2020年，是行情走勢極為分化的一年，新能源汽車接過2019年以芯片為首的科技股的大旗持續(xù)拉升，消費股則奔向星辰大海?？萍脊蛇€算在內(nèi)部板塊有輪動，但消費則是不敗神話，醬油、食用油、免稅消費等個股迭創(chuàng)新高，而其中白酒板塊依舊是最靚的仔。

進入2021年，消費股繼續(xù)演繹末路狂歡，市場對于這樣捅破天際大漲有兩種認知。

一種認為這絕對是泡沫，市場情緒正在進行最后的狂歡。本刊的年度策略《2021年投資策略：舊抱團將瓦解 新賽道待醞釀》是這類觀點的支持者。

另一種認為，貴有貴的道理，便宜有便宜的道理，市場做出這樣的選擇就已經(jīng)體現(xiàn)了他們的價值。如中信證券《白酒短長邏輯兼?zhèn)?抱緊白酒龍頭》

筆者認可第二種觀點的部分內(nèi)容，但是第一種觀點的堅定支持者。機構化不可逆，但瘋一般的漂亮50動輒70、80倍的PE，已經(jīng)嚴重泡沫化，機構在2020年年底時持續(xù)拉升持倉個股爭排名，到2021年新基金發(fā)行之后又將原有持倉拉一遍。熟悉的配方，熟悉的味道，每一次這樣的炒作、抱團都會創(chuàng)造出很多名詞，比如“市夢率”、“漂亮50”。這一次是“賽道論”。新能源汽車、醬香科技和濃香科技是2020年的領頭羊。然而，當前消費股的估值已經(jīng)來到史無前例的歷史高位，在沒有新的足夠勁爆的催化劑的情況下，行情繼續(xù)向上的難度不小，哪個機構還能拉得動動輒幾千億，上萬億的漂亮50 ？

此外，2021年要謹防流動性逐漸收緊的風險，特別是美聯(lián)儲，等到新發(fā)行基金的資金打完收工，沒有新資金“接盤”的情況下，有一點風吹草動，都足以致命。

估值“史無前例”：好賽道就能為所欲為？

從行業(yè)整體看，以證監(jiān)會的81個二級行業(yè)分類為例，2020年酒、飲料和精制茶制造業(yè)行業(yè)的整體漲幅（總市值加權平均）達到96.8%，在所有二級行業(yè)中排名第4位。（見表一）

表一：2020年證監(jiān)會81個二級行業(yè)漲幅排名

從細分板塊看（申萬三級行業(yè)），白酒、黃酒、啤酒三個板塊2020年的漲幅（總市值加權平均）分別為122.76%、100.51%、80.7%，表現(xiàn)極為亮眼。從個股上看，2020年剔除新股漲幅排名前25位中，有4位來自酒行業(yè)的貢獻，分別是酒鬼酒（000799）大漲336.27%，排名第10位;皇臺酒（000995）大漲327.04%，排名第13位;山西汾酒（600809）大漲321.23%，排名第14位;挨邊的泉陽泉（600189）大漲286.06%，排名第24位。在前25位中，酒類公司貢獻的公司數(shù)僅次于光伏?？紤]到2016年至2017年白酒的持續(xù)大漲，2018年的抗跌，2019年至2020年繼續(xù)大漲，能夠繼續(xù)貢獻4名前25的成員依舊令人驚嘆。（見表二）

表二：2020年剔除新股后漲幅前25位的個股

表格數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

然而，在白酒股價肆無忌憚向上拉升的同時，酒類股的估值也在創(chuàng)造歷史。以申萬三級行業(yè)中的白酒為例，2000年以來，PE（TTM，整體法）倍數(shù)截止2020年12月31日達到62.6倍，是除2007年前后的股市大泡沫以外，20年來最高的PE估值。若以PB估值為標準，則2020年末15.6倍的估值已經(jīng)無限接近歷史最高位置。考慮到2007年無差別的股市泡沫，說現(xiàn)在的白酒（飲料）板塊處在史無前例的歷史高估位置并不為過。（見圖一、二）

圖一：2000年以來申萬白酒板塊PE（TTM）走勢

圖二：2000年以來申萬白酒板塊PB（MPQ）走勢

具體到個股，茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒等PE估值均站在10年來的最高位。其中，汾酒以超過125倍的市盈率（TTM）和36.76倍的市凈率成為白酒五大巨頭中估值最高的個股。整個白酒行業(yè)的PE（TTM）的中位數(shù)也達到了64.01倍，這可謂奇觀。（見圖三）

圖三：貴州茅臺2010年以來PE 估值走勢

實際上，2020年下半年開始，白酒板塊的宇宙龍頭貴州茅臺就已經(jīng)出現(xiàn)滯漲，遠遠落后于板塊指數(shù)的走勢。整個酒類板塊從茅臺、五糧液等行業(yè)標桿的上漲，擴展到二線、三線白酒，其中以市值最小的白酒股漲勢最好，而且拉升的速度從大到小，愈來愈快。比如，ST舍得和迎駕貢酒差不多用了2個月時間，分別拉升超過210%和110%，而老白干、金種子酒等行業(yè)市值靠后的，僅在12月的20個交易日左右就有翻倍行情。

無差別上漲的行情還漫延到黃酒和啤酒板塊，最后稍微和酒類沾邊的個股均遭到熱炒，包括業(yè)績虧損，酒水業(yè)務規(guī)模極小的青海春天（600381）連續(xù)拉板，大湖股份（600257）、蘇鹽井神（603299）等被強行扣上白酒的帽子拉漲，ST椰島則一路向東北。

行業(yè)性的持續(xù)暴漲，也迎來了大量“居心叵測”的公司，如和某著名導演及演員息息相關的巨力索具宣布參股劉伶醉酒暴拉4板，而大豪科技擬收購紅星二鍋頭，股價直接大漲近3倍。

從歷史的經(jīng)驗看，當一個行業(yè)的炒作開始強拉垃圾股的時候，當各類沾邊的概念股風起云涌的時候，當各種心懷鬼胎的企業(yè)開始借用該行業(yè)的風頭炒概念的時候，大概率整個板塊的行情即將到頭。

筆者不否定茅臺、五糧液、瀘州老窖等行業(yè)頭部優(yōu)質企業(yè)的價值和獨一無二的商業(yè)模式，但這不妨礙我們在當前節(jié)點做出如下判斷——看空白酒股。

機構化不可逆：然機構并不比散戶理性

酒類板塊的持續(xù)拉升，其實只是機構抱團的一個最突出表現(xiàn)，隨著機構持倉占A股比重的持續(xù)攀升，賽道化、龍頭化、機構化和跟隨機構炒作的情緒化正在成為A股的一大特征。

2020年是機構投資者的大年，基金的收益遠超散戶，目前機構投資者已經(jīng)占據(jù)全A股流通市值的半壁江山。筆者在2019年第47期封面文章《A股生態(tài)“核聚變”：新股、殼股隕落 游資、散戶消亡》中曾明確表示：

“從供給的角度看，單是“開天辟地”的注冊制就足以讓2019年在中國資本市場的歷史中排上號。隨著創(chuàng)業(yè)板跟隨科創(chuàng)板注冊制改革的不斷推進;新三板“分層管理辦法”的出臺，再疊加重組新規(guī)和再融資新規(guī)的“放行”，股權融資市場的大門正變得越來越開放，上市公司數(shù)量或將在近年迎來井噴，新股生態(tài)也將由此改變，破發(fā)時代降臨。

從需求的角度看，伴隨國際三大指數(shù)爭相納入A股以及QFII/RQFII額度的取消，外資持續(xù)流入A股。QFII+RQFII+陸股通持有A 股市值已接近1.8 萬億，超過保險+社保的1.5萬億規(guī)模，接近公募的2萬億權益規(guī)模。且無論從時間還是空間上看，外資的流入依舊還處于早期階段。此外，隨著銀行和保險的資管新規(guī)的落地，2020年A股將迎來更多中長期配置資金。A股機構化的趨勢是無法阻擋的，游資和散戶的生態(tài)將全面解構。

在注冊制與市場主導力量機構化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化，沉靜多年的期權市場迎來變局——滬深300ETF期權獲批。對沖大時代有望開啟，A股生態(tài)體系中機構的話語權將進一步強化。”

這樣的猜想正在急速變成現(xiàn)實。根據(jù)中金公司2020年12月中旬的研究報告《中國股市生態(tài)的四大變化 》的內(nèi)容：A股總市值中個人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的28%下降到2020年的22%，“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2020年的52%。而如果將個人投資者中，公司實控人、董監(jiān)高、股權激勵等多類偽個人投資者排除在外，上述指標還將繼續(xù)大降。

而機構投資持股的比例已經(jīng)從2014年的11%上升到2020年的21%（VS.2019年為19%），而“自由流通市值”中，機構投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的38%上升到2020年的48%（VS.2019年為47%）。

進入2021年，隨著機構抱團個股市值的持續(xù)攀升，開年僅幾天時間持續(xù)出現(xiàn)的日光基資金的持續(xù)入市，具備在自由流通市場進行定價的機構投資者的大概率占比已經(jīng)超過50%。此外，外資通過QFII、RQFII、陸股通等渠道正在持續(xù)涌入。根據(jù)中金公司的測算，目前外資占市場自由流通市值比例超過9%，未來這一比例還將持續(xù)攀升，A股市場已經(jīng)實質性進入機構時代。

機構化趨勢最大的特點就是投資風格的“基本面化”、“龍頭化”。這一趨勢不僅在以白酒為代表的消費領域，還包括免稅、新能源汽車、芯片、科技等各個領域，基本面優(yōu)質的頭部企業(yè)，不僅大幅好于行業(yè)表現(xiàn)，更好于市場表現(xiàn)。隨著“機構化”趨勢的不斷加強，這一投資風格的趨勢也將持續(xù)加強。

然而，A股市場中報得上數(shù)的基本面優(yōu)異，又具備賽道和龍頭特性的個股數(shù)量并不是多數(shù)，隨著居民權益資產(chǎn)配置比例持續(xù)攀升，機構資金量的持續(xù)膨脹，大量機構持倉的個股估值泡沫化正在成為現(xiàn)實?；蛟S，這又是另一種為國家紓困的方式。

回到白酒板塊，作為2020年白酒板塊漲得最好的龍頭股，貴州茅臺的大股東已經(jīng)進行了兩次股份劃轉，每次都劃轉了4%的股份，前一次劃轉的4%股份，截至12月23日僅剩0.96%，說明此前進行了大比例的減持，近期劃轉的4%，對應的市值超過900億元，相信是貴州省缺錢而通過減持茅臺來籌措資金，畢竟地方政府的債務、減稅、降費都需要錢。

這樣的事情不是孤例，老白干在2020年12月25日，老白干公告衡水市財政局將其通過衡水市建設投資集團有限公司持有的老白干集團國有股權的10%無償劃轉給河北省財政廳持有，2021年1月5日，瀘州老窖集團有限責任公司將持有的10%股份無償劃轉給社保基金，由四川省財政廳代持。上述財政部門若未來因為資金需求賣出股票可以理解，但如果不是行業(yè)集體性高估，筆者認為地方政府也不會將如此香饃饃轉手。

不僅白酒，目前基金抱團個股的估值“起步價”普遍達到60倍PE，大量公司更是在100倍以上晃悠，投資者需要相信常識，即使抱團股短期還有上行的空間，但中長期而言，除非業(yè)績足夠驚艷，不然未來收益將不會好看，所謂君子不立于危墻之下。

不能寄希望于美國為首的大放水延續(xù)

2020年有很多想不到。沒人能料到全球除中國外基本被疫情“攻占”，太多的人對西方的傳統(tǒng)認知坍塌，而在中國則是公知集體崩潰的一年;沒人能料到，美國政府、美聯(lián)儲使用的是史無前例的大放水來應對疫情，美國歷史上所有印刷的美元，有五分之一在2020年印刷;也沒人能夠料到，在這樣大放水的情況下，科技股、美股、比特幣能夠不斷刷新投資者的認知，并大呼傳統(tǒng)的估值體系已經(jīng)過時。

2020年11月25日，一級市場的VC大佬經(jīng)緯創(chuàng)投的張穎發(fā)表了一個言論在市場中引起了不小的震動。在文章《經(jīng)緯張穎：電動車暴漲之后，如何做估值的朋友？》中，張穎高呼：“傳統(tǒng)估值方式失效，投資判斷越來越前置。”其核心邏輯是，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠，市場對公司價值的判斷正在非?？鋸埖那爸?。這種情況令傳統(tǒng)的估值方法在一定程度上失效，我們要用新的眼光去看待估值。

說到底，這就是大放水的結果。比特幣沖破3萬美元/個的大關，黃金站上1900美元/盎司，大宗商品價格持續(xù)攀升。A股同樣受到以美國為首的歐美發(fā)達經(jīng)濟體“防水抗疫”的影響。2020年5月27日，人民幣（離岸）指數(shù)站上7.1964以后便持續(xù)掉頭向下，到2021年1月5日，人民幣（離岸）指數(shù)最低達到6.41172，貶值幅度超過10.26%。大量的外資正持續(xù)通過陸港通北上掃貨，2020年3月1日至2021年1月5日，資金通過陸股通北上凈買入金額1539.7億元，其中2020年10月9日至2021年1月5日，北上資金凈買入金額為1102.05億元，這意味著北上資金近幾個月的流入趨勢在強化。而外資北上買入的個股，與A股機構的投資標的重合度極高。

然而，寄希望于這樣的大放水繼續(xù)下去是不明智的。首先，雖然外資的地位在持續(xù)增強，但依舊還不能成為主導力量;其次，如前文所言，美國歷史上所有印刷的美元，有五分之一在2020年印刷，繼續(xù)期望2021年再印刷歷史上所有美元的五分之一顯然不現(xiàn)實。只要美聯(lián)儲袋子收緊，只要邊際效果稍微轉向，讓世界瞠目結舌的比特幣、黃金、美國房地產(chǎn)市場，還有美股的成長科技股都將面臨“崩潰”。

而且，需要面對的現(xiàn)實是，雖然歐美大放水是事實，但國內(nèi)顯然沒有放水的跡象。筆者在2020年6月初的保險行業(yè)文章《中國平安：“雙擊”曙光顯現(xiàn) 改革步入深水區(qū)》中已經(jīng)有明確的說明：“4月26日開始，10年期國債利率開始扭頭向上，而銀行間同業(yè)存單利率在4月底、5月初開始大幅反彈，這說明央行從市場上抽離了部分流動性?！敝袊慕?jīng)濟復蘇顯然優(yōu)于歐美，疊加豬肉價格等持續(xù)攀升影響通脹，流動性過于富裕并不是好事。

而且，一個比較一致的預期是，2021年中國、美國和歐洲等國的經(jīng)濟復蘇都將是大概率事件，在經(jīng)濟復蘇的情況下繼續(xù)大放水的概率十分微小，投資者要做好流動性逐漸收緊的預期。

綜上所述，看空白酒。