宋雪濤 趙宏鶴

春節(jié)前的流動(dòng)性缺口大致在1.6-1.8萬(wàn)億，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)的概率不大，類似2018年的臨時(shí)降準(zhǔn)（CRA）是預(yù)期內(nèi)最寬松的情景，央行投放流動(dòng)性的主要渠道大概率是公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF超額續(xù)作。

[年底流動(dòng)性寬松的程度和原因]

年底資金面再次回到了偏松的狀態(tài)。我們?cè)?2月初的報(bào)告《如何評(píng)估年底的流動(dòng)性環(huán)境》里討論了跨年流動(dòng)性環(huán)境的各種情景，事后來(lái)看，12月央行逆回購(gòu)凈回籠1100億，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理定存到期500億，MLF凈投放3500億，合計(jì)凈投放1900億;此外，預(yù)計(jì)12月財(cái)政凈投放補(bǔ)充流動(dòng)性1.3-1.5萬(wàn)億，繳準(zhǔn)和現(xiàn)金走款消耗約4500億流動(dòng)性，以上總計(jì)凈投放約1-1.2萬(wàn)億。按照11月底金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率1.6%計(jì)算，年底金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率最高可升至2.2%-2.3%，對(duì)應(yīng)了“流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)溫和”的情景，也是我們預(yù)估的最寬松的情景。

相應(yīng)的，12月DR007重新降至7天逆回購(gòu)利率之下，AAA同業(yè)存單利率也從高于MLF利率20-30BP收斂至MLF附近。股票和債券市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境的邊際改善也給予了積極響應(yīng)，12月創(chuàng)業(yè)板跑出了7月份以來(lái)的最佳月度表現(xiàn)，1年期國(guó)開(kāi)利率下行超過(guò)30BP，10年期國(guó)開(kāi)利率下行幅度也達(dá)到12BP。

在10-11月流動(dòng)性環(huán)境緊平衡甚至略偏緊的情況下，為什么跨年流動(dòng)性出現(xiàn)明顯的邊際寬松？往前看還是與國(guó)企債券違約風(fēng)波后央行適度呵護(hù)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)信心有關(guān)，近期看與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不急轉(zhuǎn)彎”的政策定調(diào)相呼應(yīng)，具體操作上也體現(xiàn)出央行的精細(xì)化調(diào)控手段。根據(jù)我們觀察，近幾年央行的細(xì)化調(diào)控經(jīng)驗(yàn)是，越是動(dòng)態(tài)流動(dòng)性缺口較大的時(shí)間段（比如年中和年底），央行越會(huì)足額甚至超額補(bǔ)充流動(dòng)性，類似2013年“錢(qián)荒”的情況顯著減少。

往后看，近期相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境能否延續(xù)，既會(huì)影響債券市場(chǎng)小陽(yáng)春的持續(xù)性，也會(huì)影響權(quán)益市場(chǎng)“春節(jié)躁動(dòng)”的成色。最近兩年，“春節(jié)躁動(dòng)”都是在相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境中開(kāi)始，在流動(dòng)性收緊之后結(jié)束。

[如何評(píng)估春節(jié)之前的流動(dòng)性環(huán)境？]

我們估算年底超儲(chǔ)率最高可升至2.2%-2.3%，雖然對(duì)應(yīng)了預(yù)期內(nèi)最寬松的跨年流動(dòng)性情景，但處于歷年年底超儲(chǔ)率的下限水平，隨著后續(xù)短期流動(dòng)性工具到期、跨節(jié)流動(dòng)性需求增長(zhǎng)，春節(jié)前能否維持近期相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境仍然需要?jiǎng)討B(tài)評(píng)估。

靜態(tài)來(lái)看，春節(jié)前的流動(dòng)性需求大約在3.4-3.8萬(wàn)億。（1）流動(dòng)性工具到期：元旦后到春節(jié)前，將有約4700億逆回購(gòu)到期和3000億MLF到期，合計(jì)7700億;（2）繳稅：年初一般是財(cái)政上繳多于支出，預(yù)計(jì)將占用流動(dòng)性1.2-1.3萬(wàn)億;繳準(zhǔn)：預(yù)計(jì)消耗流動(dòng)性2000億;（3）現(xiàn)金需求：春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬獎(jiǎng)金、居民年貨采購(gòu)等將導(dǎo)致現(xiàn)金需求激增，現(xiàn)金走款規(guī)模一般在1.2-1.5萬(wàn)億。2021年春節(jié)時(shí)間偏晚在2月中旬，因此現(xiàn)金走款可能相對(duì)集中在2月。

政府債方面，可以假設(shè)春節(jié)前政府債券的凈融資量為零，原因是2020年財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，一般公共預(yù)算和政府性基金都有一定結(jié)余，年底專項(xiàng)債也沒(méi)有下達(dá)提前批額度，疊加四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能階段性超越潛在增速，因此預(yù)計(jì)2021年年初國(guó)債和地方債的發(fā)行節(jié)奏應(yīng)該不會(huì)如過(guò)去兩年要求前置。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，超儲(chǔ)釋放將補(bǔ)充流動(dòng)性1.8-2.0萬(wàn)億。跨年過(guò)后的有利因素是，在經(jīng)過(guò)年底的各種量化指標(biāo)考核之后，金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率要求會(huì)有所下降，但歷史上每年下降的幅度差異較大，少則0.1%，多則超過(guò)1%。參考近年情況，2017-2019年1季度末超儲(chǔ)率均為1.3%，這也是2020年下半年多數(shù)時(shí)間的超儲(chǔ)率水平。以此為準(zhǔn)，按照2020年年底超儲(chǔ)率2.2%-2.3%估算，對(duì)應(yīng)了1.8-2.0萬(wàn)億的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性釋放。

綜上來(lái)看，春節(jié)前的流動(dòng)性缺口大致在1.6-1.8萬(wàn)億。如果春節(jié)前央行凈投放超過(guò)1.8萬(wàn)億，則流動(dòng)性環(huán)境有望處于相對(duì)溫和的水平（較低的流動(dòng)性溢價(jià)）;如果凈投放在1.6-1.8萬(wàn)億之間，流動(dòng)性環(huán)境可能逐漸收斂到平衡狀態(tài)（中性的流動(dòng)性溢價(jià)）;如果凈投放明顯少于1.6萬(wàn)億，流動(dòng)性環(huán)境可能偏緊平衡或略偏緊（中性偏高的流動(dòng)性溢價(jià)）。

[近年春節(jié)前的流動(dòng)性操作有何啟示？]

近幾年春節(jié)前，央行投放流動(dòng)性的貨幣政策工具包括降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、CRA（臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排）、OMO、MLF、SLF、PSL、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存。

第一，降準(zhǔn)操作對(duì)應(yīng)了相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境。公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他流動(dòng)性投放工具都有相對(duì)較高的資金成本，但存款準(zhǔn)備金的成本極低，因此即便是等量的流動(dòng)性釋放，降準(zhǔn)帶來(lái)的寬松效應(yīng)也明顯更強(qiáng)。

第二，降準(zhǔn)操作一般出現(xiàn)在貨幣政策的寬松周期。2015年前后和2018-2019年均是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、貨幣政策周期性寬松的時(shí)間段，降準(zhǔn)具有較強(qiáng)的政策信號(hào)意義。

第三，如果沒(méi)有降準(zhǔn)，投放流動(dòng)性的主要渠道是公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF，但流動(dòng)性環(huán)境整體偏中性（2016年）或偏緊（2014年、2017年）。

因此，預(yù)計(jì)2021年春節(jié)前降準(zhǔn)的概率不大，類似2018年的臨時(shí)降準(zhǔn)（CRA）是預(yù)期內(nèi)最寬松的情景。（1）當(dāng)前貨幣政策仍然處于相對(duì)收緊周期。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行4季度例會(huì)等表述來(lái)看，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”可能在央行2021年的貨幣政策目標(biāo)中賦有較高權(quán)重，可能階段性高于“降低企業(yè)融資成本”;（2）降準(zhǔn)的信號(hào)意義太強(qiáng)。4季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度好于預(yù)期，大宗商品價(jià)格明顯上漲，降準(zhǔn)可能觸發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和房?jī)r(jià)上漲預(yù)期;（3）降準(zhǔn)的必要性不高。現(xiàn)金走款和財(cái)政存款上繳屬于短期流動(dòng)性需求，春節(jié)過(guò)后會(huì)逐漸恢復(fù)正常，規(guī)模在2.4-2.8萬(wàn)億;而需要對(duì)沖的貨幣政策工具到期和繳準(zhǔn)等長(zhǎng)期流動(dòng)性需求規(guī)模僅1萬(wàn)億。

春節(jié)之前央行投放流動(dòng)性的主要渠道大概率是公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF超額續(xù)作。4700億逆回購(gòu)會(huì)在元旦后第一周集中到期，因此1月上半月主要關(guān)注流動(dòng)性是否收斂;1月14日是28天跨節(jié)逆回購(gòu)的窗口開(kāi)啟日，關(guān)注是否投放28天逆回購(gòu);1月15日是3000億MLF的到期日，關(guān)注MLF的超額續(xù)作量;1月28日是14天跨節(jié)逆回購(gòu)的窗口開(kāi)啟日，關(guān)注節(jié)前流動(dòng)性缺口的填補(bǔ)狀態(tài)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境的指引。

圖：跨年流動(dòng)性環(huán)境明顯改善

來(lái)源：天風(fēng)證券研究所