王佳英

【摘 要】股權(quán)質(zhì)押是融資工具的重要?jiǎng)?chuàng)新之一，以高效便捷、融資門檻低的特點(diǎn)而成為資本市場上眾多控股股東首選的融資工具。文章通過分析股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)和它背后的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押就像一把“雙刃劍”，雖然能夠解決眾多企業(yè)控股股東融資難、融資貴等問題，但是給資本市場帶來重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。進(jìn)一步深入剖析發(fā)現(xiàn)，信息不對稱、大股東的信用狀況、市場操縱等是引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，該發(fā)現(xiàn)對促進(jìn)我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展與提出合理的建議具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;信息不對稱;風(fēng)險(xiǎn)防范

【中圖分類號(hào)】F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）12-0105-03

0 引言

在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，如何低成本且高效地融資是眾多企業(yè)謀求發(fā)展時(shí)股東們面臨的難題之一，而股權(quán)質(zhì)押能在一定程度上緩解該狀況。股權(quán)質(zhì)押在1995年《中華人民共和國擔(dān)保法》出臺(tái)后開始成型，并且2007年實(shí)施的《中華人民共和國物權(quán)法》再次強(qiáng)調(diào)股權(quán)質(zhì)押的合法性和可行性，到2013年頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》大力推動(dòng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)由此進(jìn)入“井噴式”發(fā)展。據(jù)“國泰安”數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，A股市場上就有高達(dá)3 912家上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，幾乎所有行業(yè)均涉及股權(quán)質(zhì)押融資。然而，股權(quán)質(zhì)押融資由于控股股東（出質(zhì)人）與金融機(jī)構(gòu)（質(zhì)權(quán)人）之間的信息不對稱，讓金融機(jī)構(gòu)和中小投資者面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

一些學(xué)者通常以股權(quán)質(zhì)押事件發(fā)生前后的股價(jià)波動(dòng)衡量風(fēng)險(xiǎn)情況。孫建飛[1]（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東的質(zhì)押比率較高且存在股票價(jià)格下降至平倉線的重大險(xiǎn)情時(shí)，控股股東通過控制上市公司實(shí)施停牌的概率上升，以強(qiáng)行遏制股價(jià)下跌的頹勢，并且控股股東實(shí)施重大事項(xiàng)以支持或提高股價(jià)的可能性也同樣上升。股權(quán)質(zhì)押后控股股東維護(hù)控制權(quán)和保持股價(jià)穩(wěn)定的需求增強(qiáng)，質(zhì)押行為間接成為增持的動(dòng)機(jī)。程飛等[2]（2018）認(rèn)為大股東采取股權(quán)質(zhì)押融資后，有極大的可能性通過增持上市公司股票而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)目的，從而控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。王會(huì)娟等[3]（2020）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)約束企業(yè)融資。宋巖、宋爽[4]（2019）認(rèn)為控股股東在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后，為了避免股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)或者持續(xù)下跌從而引發(fā)公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)，相較而言更有可能進(jìn)行市值管理。何威風(fēng)等[5]（2018）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，業(yè)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的研究已取得豐富的成果，這為本文研究提供了大量的理論參考。本文主要從股權(quán)質(zhì)押的概念和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的模式出發(fā)，深入剖析股權(quán)質(zhì)押深藏的風(fēng)險(xiǎn)。

1 股權(quán)質(zhì)押的概念及動(dòng)機(jī)分析

1.1 股權(quán)質(zhì)押概念

股權(quán)質(zhì)押通常情況下指控股股東（出質(zhì)人）將持有的股權(quán)作為質(zhì)押物出質(zhì)給資金融出方（質(zhì)權(quán)人）而獲得短期流動(dòng)性資金的一種融資方式，銀行、證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)通常作為質(zhì)權(quán)人出現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)一般由兩個(gè)階段組成。在T0時(shí)刻，資金融入方即控股股東將股權(quán)按一定的比例出質(zhì)給資金融出方即金融機(jī)構(gòu)并獲得資金，這一過程中，控股股東依舊擁有公司的控制權(quán)，這是控股股東偏好于股權(quán)質(zhì)押融資的重要原因之一。購回交易時(shí)即在T1時(shí)刻，控股股東還本付息從而解除股權(quán)質(zhì)押。若在T1時(shí)刻，控股股東無法還本付息，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)處置質(zhì)押物而收回資金以減少損失。

T0時(shí)刻至T1時(shí)刻是一個(gè)完整的股權(quán)質(zhì)押過程。在T0時(shí)刻，股權(quán)質(zhì)押雙方會(huì)簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，協(xié)議一般包含質(zhì)押的股權(quán)數(shù)量和價(jià)值，明確質(zhì)押率、平倉線、警戒線、質(zhì)押期限等內(nèi)容。其中，質(zhì)押率通常不超過50%，例如一只股票當(dāng)前的股價(jià)為10元，則一股可以籌集資金10×50%=5元，質(zhì)押率也常常稱為折扣率。平倉線一般為130%～150%，當(dāng)股票價(jià)格跌至10×50%×130%=6.5元時(shí)，資金融出方為防范資金收回風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而有權(quán)將股票平倉。在平倉發(fā)生之前，有警戒線的保護(hù)，通常為150%～

170%，當(dāng)股票價(jià)格跌至10×50%×150%=7.5元時(shí)，資金融出方會(huì)通知出質(zhì)人即控股股東補(bǔ)充擔(dān)保物或追加保證金，以達(dá)到初始質(zhì)押比例（如圖1所示）。

1.2 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

第一，融資需求。在資本市場上，傳統(tǒng)的融資工具難以滿足眾多股東的融資需求，尤其在面臨融資難、融資貴的情況下，而股權(quán)質(zhì)押融資對股東來說方便快捷，并且融入資金可以繼續(xù)投入上市公司或投入股東自己或其他第三方。因此，當(dāng)眾多股東出現(xiàn)融資需求時(shí)會(huì)考慮股權(quán)質(zhì)押。

第二，利益侵占。由于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，因此股權(quán)質(zhì)押融資成為股東快速提現(xiàn)、快速轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段。當(dāng)上市公司股價(jià)處于高位點(diǎn)時(shí)，通常是控股股東股權(quán)質(zhì)押的好時(shí)機(jī)，一方面容易套現(xiàn)成功，另一方面將股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人。股權(quán)質(zhì)押并不轉(zhuǎn)移控股股東對上市公司的控制權(quán)，因此降低了控股股東的利益侵占成本，但提高了中小股東和質(zhì)權(quán)人的損失風(fēng)險(xiǎn)。

第三，維持控制權(quán)。當(dāng)上市公司或控股股東出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，股權(quán)質(zhì)押融資能夠維持控股股東對上市公司的控制權(quán)，因?yàn)楣善睖p持或者增發(fā)股票的方式容易降低控股股東的持股比例，所以股權(quán)質(zhì)押融資成為控股股東保留上市公司控制權(quán)的手段之一。

2 股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)來源

根據(jù)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)模式，在T0時(shí)刻：假設(shè)A公司股價(jià)為55元/股，某控股股東準(zhǔn)備以50元/股計(jì)算質(zhì)押1億股，即希望融入資金50×1×50%=25億元。同時(shí)，在T0時(shí)刻：B金融機(jī)構(gòu)愿意開展此項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，但是為防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，與該控股股東協(xié)商股價(jià)按40元/股計(jì)算，即愿意貸出資金40×1×50%=20億元。因此，A公司該控股股東成功質(zhì)押1億股股票而融入資金20億元，B金融機(jī)構(gòu)也希望在質(zhì)押合同到期時(shí)能收回本金和利息。

控股股東將當(dāng)前市值55億元并僅按市值50億元進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押給B金融機(jī)構(gòu)融入20億元，這看似并未達(dá)到控股股東希望融入25億元的目標(biāo)。擔(dān)保物價(jià)值遠(yuǎn)超貸出資金，這對于金融機(jī)構(gòu)是一筆安全的貸款，那么風(fēng)險(xiǎn)從何而來？這需要仔細(xì)剖析控股股東采取股權(quán)質(zhì)押融資的每一個(gè)細(xì)節(jié)。

首先，當(dāng)前A公司股價(jià)為55元/股，對股價(jià)的懷疑就是探討問題的關(guān)鍵。該股價(jià)從何而來是一個(gè)值得思考的問題，是公司穩(wěn)定經(jīng)營、有序發(fā)展、股價(jià)穩(wěn)步上升而達(dá)到的，還是在這之前公司有什么政策發(fā)布致使股價(jià)上升而來？股票價(jià)格存在極大的不確定性。信息不對稱導(dǎo)致質(zhì)權(quán)方無法知道出質(zhì)方公司股價(jià)的真實(shí)價(jià)值，或許在股權(quán)質(zhì)押發(fā)生之前，公司進(jìn)行市場操作，給市場投資者制造該股票是值得大量買入的假象，致使股價(jià)一路飆升;又或許是公司進(jìn)行虛假?zèng)Q策的發(fā)布，制造一種公司一路向好的假象，給公司穿上漂亮的外套而贏得投資者的歡迎;還可能是出質(zhì)方粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，這是一個(gè)簡單且容易操作的方式。金融機(jī)構(gòu)難以識(shí)別上市公司質(zhì)押股票的真正價(jià)值，因此落入某些控股股東設(shè)的圈套。換句話說，也許公司股價(jià)并不值55元，而是值30元、20元甚至10元。假如按照每股10元計(jì)算，按照規(guī)定的質(zhì)押率為50%，即1億股市值10億元能夠融入的資金僅為10×1×50%=5億元，然而當(dāng)下該控股股東實(shí)際融入的資金為20億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過心中已知的5億元，并且也遠(yuǎn)超股票市值。因此，對于資金融出方來說，信息不對稱而使得股權(quán)質(zhì)押存在著極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

其次，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的內(nèi)在動(dòng)機(jī)難以知曉。市值10億元的股票，經(jīng)過控股股東一系列操作而能融入20億元，對控股股東而言錢來得太容易。然而，融出這筆資金是出于何種目的，如果是出于掏空上市公司，那么融出方和該公司的眾多中小投資者就是風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，也是最終的損失者。一旦控股股東懷著掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，那么融入資金后，控股股東并不會(huì)真正努力經(jīng)營公司，而是思考如何在股權(quán)質(zhì)押合同到期時(shí)不用還本付息，那就是等著融出方直接出售質(zhì)押的股票。這樣一來，公司股價(jià)會(huì)一路下跌，當(dāng)達(dá)到警戒線時(shí)，即使控股股東收到金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)繳或者追加保證金的通知，控股股東會(huì)以其各種各樣的借口而避開補(bǔ)繳。直到最后股價(jià)跌至平倉線，融出方為減少損失不得不出售被質(zhì)押的股票。此時(shí)，如果市場投資者對該公司股票已經(jīng)進(jìn)入恐慌階段，那么股票爆倉即將發(fā)生。此時(shí)，控股股東在市場表現(xiàn)出本公司已經(jīng)盡力了，出現(xiàn)這樣的結(jié)果公司卻無力，最后的結(jié)果就是等著公司退市，大股東實(shí)現(xiàn)掏空上市公司目的。

當(dāng)股東將融入資金投向公司本身，金融機(jī)構(gòu)依舊面臨公司經(jīng)營不善而造成違約的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司面臨資金緊缺時(shí)就會(huì)發(fā)生融資，追問根源，公司為何會(huì)面臨資金緊缺，是經(jīng)營不善導(dǎo)致還是有新項(xiàng)目或要擴(kuò)大經(jīng)營而發(fā)生融資。金融機(jī)構(gòu)無法避免因上市公司繼續(xù)經(jīng)營不善而帶來的違約風(fēng)險(xiǎn);而有新項(xiàng)目則面臨公司新項(xiàng)目的投資能否成功的風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)不亞于公司經(jīng)營不善;對于公司擴(kuò)大經(jīng)營而產(chǎn)生的融資需求，若公司是在管理完善的基礎(chǔ)上為擴(kuò)大經(jīng)營而融資，則融出方面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對較小;而如果公司并未穩(wěn)步發(fā)展而發(fā)生融資，則融出方依舊面臨很大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3 建議措施

目前，從我國資本市場總體的發(fā)展情況來看，股權(quán)質(zhì)押是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，我國經(jīng)濟(jì)從高速轉(zhuǎn)向中高速增長，總體而言，資本市場面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。股權(quán)質(zhì)押如同一把“雙刃劍”，能憑借其方便快捷的特點(diǎn)緩解股東融資狀況的同時(shí)，也會(huì)給金融機(jī)構(gòu)和市場帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。對此，本文從加大金融監(jiān)管、強(qiáng)化投資者股權(quán)質(zhì)押認(rèn)知、完善和優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押制度、上市公司控股股東合理融資等方面提出具有針對性的政策建議。

3.1 加強(qiáng)金融監(jiān)管

由于信息不對稱使得金融機(jī)構(gòu)難以控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，因此加大對融入方的監(jiān)管力度，在開展股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)時(shí)金融機(jī)構(gòu)要對控股股東的實(shí)際情況、身份背景、信用狀況、質(zhì)押標(biāo)的股票質(zhì)量及資金融入用途進(jìn)行詳盡的調(diào)查。同時(shí)，辯證看待公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，正確分析公司的經(jīng)營狀況和股東股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)，做到事前全面調(diào)查，阻斷風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。在簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議時(shí)，可加入風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等條款，防范因信息不對稱而造成的損失。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)性，強(qiáng)化人民銀行、證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管溝通，減少監(jiān)管套利，堵塞監(jiān)管漏洞，培育尊重市場、尊重法治的市場結(jié)構(gòu)。

3.2 強(qiáng)化投資者股權(quán)質(zhì)押認(rèn)知

股權(quán)質(zhì)押事件的風(fēng)險(xiǎn)，除了金融機(jī)構(gòu)難以防范，投資者也是面臨風(fēng)險(xiǎn)的主體之一，因此投資者要理性看待股權(quán)質(zhì)押事件，全面分析股權(quán)質(zhì)押前后公司股價(jià)波動(dòng)的原因。投資者應(yīng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行合理預(yù)期，加強(qiáng)投資學(xué)習(xí)，提高投資認(rèn)知，能夠理性判斷，杜絕盲從跟風(fēng)，并獨(dú)立制定投資決策。

3.3 完善和優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押制度

法律制度應(yīng)明確規(guī)定股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中的各個(gè)主體的責(zé)任與義務(wù)，細(xì)化質(zhì)押合同條款，從而有效保護(hù)各方的合法利益。股權(quán)質(zhì)押條例要明確質(zhì)押業(yè)務(wù)成立的條件，設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)防范條例和處置機(jī)制，盡可能地將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而保障股票市場平穩(wěn)運(yùn)行。

3.4 上市公司控股股東合理融資

股權(quán)質(zhì)押融資是解決股東融資難發(fā)展而來的業(yè)務(wù)，并不是控股股東掏空上市公司的利器，也不是控股股東利益輸送的渠道。加強(qiáng)對上市公司控股股東的教育，使其合理使用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，同時(shí)承擔(dān)維護(hù)股票市場穩(wěn)定發(fā)展的義務(wù)，尤其是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)全力維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定波動(dòng)，使得股票市場穩(wěn)定發(fā)展。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]孫建飛.公司治理、股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱——來自自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2017，32（2）：92-

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[2]程飛，張慶君.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股票增持與股價(jià)波動(dòng)[J].南方金融，2018（11）：49-58.

[3]王會(huì)娟，陳靚，呂巖.風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，17（6）：11-19.

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