◎ 文 《法人》全媒體記者 曹萌

上海自貿(mào)區(qū)二次“擴容” 制度改革創(chuàng)新面臨挑戰(zhàn) 資料圖片

1990年冬天，上海證券交易所鳴鑼開市，中國資本市場揚帆起航。如今，跨越全球資本市場百年歷程，中國迅速成長為全球第二大資本市場。而立之年再出發(fā)，2020年，處于發(fā)展黃金期的中國資本市場，并未因為疫情的影響停下腳步，注冊制、退市制度相繼落地，全面深化改革駛向“深水區(qū)”。

中概股回歸

2020年初，一突如其來的新冠肺炎疫情在全球資本市場刮起了金融大風(fēng)暴。疫情暴發(fā)之初，全球金融市場出現(xiàn)恐慌式暴跌，無論是發(fā)達(dá)市場、新興市場還是A股市場均無法幸免，紛紛出現(xiàn)大幅下跌，部分市場跌幅甚至超過30%。最為驚心動魄的當(dāng)屬美股的“一斷再斷”，持續(xù)考驗著全球投資者的定力。

在恐慌式暴跌下，各國政府不得不采取一系列救市措施。全球央行一致采取寬松政策進(jìn)行干預(yù)，力度均堪稱史無前例。2020年3月27日，美國出臺了總額約為2萬億美元的財政刺激計劃，這是美國歷史上規(guī)模最大的財政刺激計劃，規(guī)模相當(dāng)于美國GDP的10%左右，且這一數(shù)字也遠(yuǎn)超2008年國際金融危機時期美國推出的7000多億美元刺激計劃。

而美國的資本市場也自此開始走向“封閉”。2020年初，在美上市的瑞幸咖啡自曝財務(wù)造假成為了中概股“信任危機”的導(dǎo)火索。此后，美國相關(guān)部門不斷出臺制度提高要求“逼退”中概股。

2020年8月，美國財政部在其官網(wǎng)發(fā)布了美國總統(tǒng)金融市場工作組《關(guān)于保護(hù)美國投資者防范中國公司重大風(fēng)險的報告》，針對包括中國在內(nèi)的美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）無法實施檢查的轄區(qū)，建議對來自這些轄區(qū)的公司提高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風(fēng)險提示，并要求已在美上市的公司最遲于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關(guān)要求。

2020年12月2日，美國國會眾議院表決通過了《外國公司問責(zé)法案》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，即外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會對會計師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，在美國上市的中概股數(shù)量達(dá)265只，總市值超過23000億美元。對于眾多中概股而言，另辟蹊徑尋求二次資本化或私有化成為了新選擇。例如，大型科技公司中的阿里、京東和網(wǎng)易等公司都已在港交所二次上市。新浪等在美上市的中概股先后宣布了私有化。而這無疑是A股深化制度改革以及美股加強監(jiān)管等多個因素疊加的結(jié)果。

市場化實現(xiàn)飛躍

中國資本市場制度始于發(fā)行制度，1999年證券法出臺，2000年股票發(fā)行制度從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，市場化進(jìn)程邁出了重要一步。歷經(jīng)20年后，2020年3月1日，修訂后的新證券法正式實施，為注冊制的全面推進(jìn)、分步實施提供了法律依據(jù)。新證券法明確規(guī)定，證券發(fā)行實施注冊制。

核準(zhǔn)制是指證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。

注冊制則主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。

從核準(zhǔn)制到注冊制，相當(dāng)于中國資本市場又完成了一次市場化的飛躍。

2020年是中國資本市場翻開走向全市場注冊制改革新篇章重要時間點。2018年11月5日，科創(chuàng)板率先試點注冊制改革后，2020年4月27日，中央深改委審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)已于2020年8月24日上市。2020年10月21日，證監(jiān)會主席易會滿表態(tài)稱，將“穩(wěn)步在全市場推行注冊制”，這也意味著在創(chuàng)業(yè)板之后，主板、中小板也有望迎來注冊制改革，全市場推行注冊制近在咫尺。

注冊制的實施必然將對中國資本市場發(fā)展產(chǎn)生巨大的現(xiàn)實和深遠(yuǎn)影響。未來的證券發(fā)行上市，監(jiān)管層只做形式上的判斷，不做實質(zhì)審查，通過加強企業(yè)信息披露，將實質(zhì)性判斷的“權(quán)力”交給了市場。注冊制改革的核心是改變了政府與市場的關(guān)系。

最嚴(yán)退市制度落地

創(chuàng)新發(fā)展需要法治化建設(shè)保駕護(hù)航。在這當(dāng)中，退市制度是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，深化退市制度改革對提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)資本市場良性發(fā)展具有重要意義。

回顧歷史，證監(jiān)會先后進(jìn)行過4次退市制度改革，但一些已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司仍然長期滯留在資本市場，一些嚴(yán)重違法違規(guī)的公司仍然沒有及時出清，導(dǎo)致A股年均退市率始終偏低，成為資本市場的“痛點”之一。

2020年，退市制度頂層設(shè)計正式“定調(diào)”?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議中》提出，要建立常態(tài)化退市機制。2020年10月9日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》將健全上市公司退出機制作為一項重要任務(wù)，要求完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，加大退市監(jiān)管力度。2020年11月2日，中央深改委審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，再次明確強調(diào)健全上市公司退市機制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排。

辭舊迎新之際，在此前2020年12月14日征求意見稿的基礎(chǔ)上，滬深交易所分別正式發(fā)布了退市新規(guī)。新規(guī)從上市公司退市指標(biāo)的完善、退市政策的嚴(yán)格執(zhí)行和退市流程的簡化等方面進(jìn)行了退市規(guī)則的細(xì)化和修訂。

具體來看，滬深證券交易所全面修訂了財務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范類、重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)。

隨著注冊制理念地不斷深入，盈利已經(jīng)不再是衡量公司價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，原來單一的凈利潤指標(biāo)已經(jīng)不能全面反映上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力。鑒于此，新規(guī)取消了原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標(biāo)，新增扣非前后凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財務(wù)指標(biāo)，通過營業(yè)收入和扣非凈利潤的組合指標(biāo)，力求準(zhǔn)確刻畫“殼公司”。同時，明確凈利潤取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值，也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題。

由此，順應(yīng)注冊制的大趨勢，退市導(dǎo)向也相應(yīng)發(fā)生了變化，判斷一家公司好壞不再只是看是否盈利，新規(guī)有利于準(zhǔn)確揪出那些資本市場上真正的“害群之馬”。例如，那些長期沒有主業(yè)、持續(xù)依靠政府補貼或出售資產(chǎn)保殼的公司將面臨股票退市風(fēng)險；而主業(yè)正常但尚未開始盈利的科技企業(yè)，或因行業(yè)周期原因暫時虧損的企業(yè)將不會再面臨股票退市風(fēng)險。

此外，新規(guī)還增加了多條紅線，嚴(yán)卡退市標(biāo)準(zhǔn)和流程。在保留“面值退市”等交易類退市標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，新增了“上市公司連續(xù)20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的退市情形。規(guī)范類指標(biāo)方面，新增了信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形。

正式版退市新規(guī)與征求意見稿相比，嚴(yán)格程度再升級。其中，最受市場關(guān)注的是，將財務(wù)造假考察年限從3年減少為2年，造假金額合計數(shù)由10億元降至5億元，造假比例從100%降至50%，并新增營業(yè)收入造假指標(biāo)。

退市機制的進(jìn)一步完善，既是對目前注冊制實行過程中遇到問題的補充，也是為注冊制全面實行鋪平道路。

奇跡生于平凡，2020年中國資本市場勇于觸碰改革“深水區(qū)”，或?qū)⒓ぐl(fā)更多個體層面的信仰和力量，釋放其巨大的變革勢能，在基礎(chǔ)制度建設(shè)逐步完善后，企業(yè)將越來越有信心在市場中發(fā)現(xiàn)、傳遞、創(chuàng)造價值。