劉運(yùn)國(guó)，劉芷蕙

一、引 言

費(fèi)用控制是公司治理的題中應(yīng)有之義，也是公司經(jīng)濟(jì)決策的重要考量。2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2019年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心將轉(zhuǎn)向降成本。2020年實(shí)體企業(yè)降成本仍將全面發(fā)力。降低企業(yè)費(fèi)用粘性是企業(yè)降成本的重要一環(huán)。費(fèi)用粘性是指收入下降時(shí)，費(fèi)用的邊際減少量小于收入上升時(shí)費(fèi)用的邊際增加量的現(xiàn)象[1]。在實(shí)踐中，費(fèi)用粘性現(xiàn)象是企業(yè)成本高企的一種表現(xiàn)。企業(yè)費(fèi)用粘性的存在主要體現(xiàn)在兩方面：一是企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時(shí)，生產(chǎn)要素投入大于其實(shí)際需求；二是業(yè)務(wù)量下降時(shí)，企業(yè)投入的人力和物力并沒有減少，造成資源的浪費(fèi)。因此，厘清費(fèi)用粘性原因并據(jù)此制定相應(yīng)政策對(duì)于減少企業(yè)鋪張浪費(fèi)、提高企業(yè)管理效率尤為重要。

良好的監(jiān)督機(jī)制能有效抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)境外上市、高質(zhì)量審計(jì)、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制的發(fā)揮抑制了管理層自利行為，降低了企業(yè)費(fèi)用粘性[2][3][4][5][6]。然而，現(xiàn)有研究忽略了中小投資者這一重要的利益相關(guān)方。不同于西方國(guó)家以大型投資機(jī)構(gòu)為主體的成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)是一個(gè)以中小散戶為絕對(duì)主體的新興市場(chǎng)。盡管中小投資者數(shù)量龐大，但由于資源能力和股權(quán)影響上的限制，中小投資者難以通過正式的公司治理渠道 (投票、提案)表達(dá)其利益訴求。互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展可以彌補(bǔ)中小投資者參與公司治理渠道少、成本高等缺陷，使得中小投資者可以借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)聲，保護(hù)自身應(yīng)有利益。2010年和2013年深圳交易所和上海交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，技術(shù)的發(fā)展使可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。本文以此為背景，以2010—2016年A股上市公司為樣本，從資源調(diào)整的視角系統(tǒng)研究了中小投資者通過網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)參與公司治理 (投資者e互動(dòng))對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用，投資者參與e互動(dòng)越積極，公司費(fèi)用粘性越低；投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用的抑制作用主要存在于股權(quán)制衡水平高的公司和非保護(hù)行業(yè)。在控制了可能的內(nèi)生性問題、改變被解釋變量和解釋變量衡量方式以及考慮盈余管理活動(dòng)影響后，這一結(jié)論依然成立。

本文的研究有以下三個(gè)方面的創(chuàng)新：首先，本文支持了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和推廣使社交媒體成為 “用嘴投票”的新型公司治理機(jī)制，豐富了互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下中小投資者參與公司治理的手段和內(nèi)涵，推進(jìn)了對(duì)社交媒體發(fā)揮公司治理作用的環(huán)境條件的認(rèn)知。已有研究表明，盡管中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票存在著利益聯(lián)盟脆弱[7]、搭便車[8]等問題和局限性，中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票可以起到降低公司代理成本[9]、阻止不符合公司利益的定向增發(fā)[10]和提高現(xiàn)金股利[11]等作用，保護(hù)了自身利益。但現(xiàn)有研究主要關(guān)注中小投資者如何通過傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制 (提案、投票)維護(hù)自身權(quán)益，對(duì)新媒體環(huán)境下中小投資者公司治理作用發(fā)揮的研究也多集中于對(duì)微博和股吧治理效應(yīng)的研究。其中，沈藝峰等人利用股吧輿情數(shù)據(jù)探討了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對(duì)阻止不合理定向增發(fā)和提高現(xiàn)金股利的作用[10][11]。然而，微博、股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體具有去中心化傳播、角色轉(zhuǎn)換成本低的特點(diǎn)，難以對(duì)虛假信息傳播者進(jìn)行聲譽(yù)懲罰。微博、股吧魚龍混雜、泥沙俱下的信息環(huán)境弱化了其作為互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的公司治理效應(yīng)，也給以往的研究帶來噪音。本文選取 “互動(dòng)易”和 “上證e互動(dòng)”作為研究對(duì)象則能有效彌補(bǔ)上述缺陷。這是因?yàn)椴煌谖⒉⒐砂傻壬缃幻襟w平臺(tái)， “互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”的互動(dòng)信息具有法律效力，交易所有權(quán)對(duì)互動(dòng)內(nèi)容進(jìn)行事后追責(zé)。這降低了中小投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)社交媒體信息質(zhì)量的憂慮，提高了其公司治理的參與度。官方e平臺(tái)所具有的特性使得本文的研究更具可信性。本文也從側(cè)面表明加強(qiáng)對(duì)媒體信息真實(shí)性的監(jiān)管是其發(fā)揮治理作用的前提條件。

其次，本文為如何降低企業(yè)費(fèi)用粘性提供了新的證據(jù)。研究表明，費(fèi)用粘性現(xiàn)象普遍存在[1][12]。費(fèi)用粘性體現(xiàn)了公司資源調(diào)整 “易增難減”的特點(diǎn)，反映了企業(yè)較低的經(jīng)營(yíng)效率，提高了企業(yè)、行業(yè)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究企業(yè)如何降低費(fèi)用粘性不僅是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要課題，而且是國(guó)家打好 “三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的主要突破口。研究發(fā)現(xiàn)，管理層代理成本是企業(yè)費(fèi)用粘性的成因之一。代理成本觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層在資源調(diào)整時(shí)存在自利行為，使得其決策偏離最優(yōu)行為?，F(xiàn)有研究主要從交叉上市、審計(jì)師審計(jì)、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和管理層股權(quán)激勵(lì)等視角研究了內(nèi)外部治理機(jī)制對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用[2][3][4][5][6]。本文則以交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的建立為背景，研究了中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)發(fā)聲對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用。

其三，本文從企業(yè)費(fèi)用粘性的視角，印證了官方搭建資本市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)的初衷與旨趣。我國(guó)證券期貨業(yè)信息化工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室 《資本市場(chǎng)信息化建設(shè)總體規(guī)劃 (2014—2020)》明確指出，“2020年資本市場(chǎng)信息化建設(shè)的總體目標(biāo)是：全面建設(shè)世界一流的資本市場(chǎng)信息系統(tǒng)”。其中，“便于投資者及時(shí)獲取各個(gè)市場(chǎng)、各種類型的信息披露公告，滿足各類投資者對(duì)信息披露日益增長(zhǎng)的需求”是該總體規(guī)劃的任務(wù)之一。為此，深交所和上交所相繼推出了 “互動(dòng)易”和 “上證e互動(dòng)”這兩大官方運(yùn)營(yíng)的證券類社交媒體，旨在運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體技術(shù)提高投資者的信息獲取和解讀能力。兩大官方運(yùn)營(yíng)的證券類社交媒體是否便利了投資者信息獲取和解讀?其在運(yùn)營(yíng)過程中出現(xiàn)了哪些問題?如何解決這些問題?本文基于企業(yè)費(fèi)用粘性視角，回答了這些問題。本文對(duì)如何在新媒體環(huán)境下提高公司治理水平、加強(qiáng)中小投資者保護(hù)有所裨益。

本文余下部分安排如下：第二部分為制度背景分析；第三部分為文獻(xiàn)回顧與研究問題；第四部分為研究設(shè)計(jì)與樣本選擇；第五部分為實(shí)證結(jié)果分析；最后為結(jié)論和啟示。

二、制度背景分析

信息技術(shù)的發(fā)展顛覆性地改變了上市公司信息披露方式，拓寬了投資者信息獲取的渠道。運(yùn)用信息化技術(shù)提高資本市場(chǎng)信息透明度、優(yōu)化市場(chǎng)效率是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的重中之重。為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)信息化的進(jìn)一步發(fā)展，2010年1月和2013年7月深圳證券交易所和上海證券交易所分別推出了 “互動(dòng)易”和 “上證e互動(dòng)”兩大網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。

深圳證券交易所的 “互動(dòng)易”是深交所利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為上市公司和投資者搭建的免費(fèi)的溝通交流平臺(tái)。投資者可以就公司經(jīng)營(yíng)的任何問題向上市公司進(jìn)行咨詢、建議和投訴，平臺(tái)工作人員會(huì)將問題分類篩選，送達(dá)上市公司?；?dòng)平臺(tái)向上市公司提供媒體對(duì)上市公司的報(bào)道、匯總投資者提問和上市公司在線回答等服務(wù)。上市公司應(yīng)指派董秘、證券事務(wù)代表接收投資者提問，并做出充分、詳細(xì)的回答。上市公司不得就公司未披露的信息進(jìn)行回答。交易所會(huì)定期或不定期檢查上市公司相關(guān)問題回答和依法信息披露活動(dòng)，并將此納入上市公司信息披露考核。

上海證券交易所的 “上證e互動(dòng)”除提供上市公司與投資者的問答互動(dòng)服務(wù)外，還創(chuàng)新性地開展了以下服務(wù)：第一，平臺(tái)邀請(qǐng)分析師和記者作為互動(dòng)觀察員發(fā)表觀點(diǎn)評(píng)論，分享研究心得；第二，平臺(tái)要求上市公司按月匯總和公布機(jī)構(gòu)調(diào)研者和媒體的問答記錄；第三，成立 “上證e互動(dòng)”欄目，定期邀請(qǐng)?zhí)丶s嘉賓舉行訪談；第四，為每個(gè)上市公司成立公司專網(wǎng)，用于發(fā)布公司公告和行情信息，并鼓勵(lì)上市公司利用平臺(tái)，自主性依法依規(guī)披露尚未達(dá)到法定披露要求的信息；第五，開放路演中心，鼓勵(lì)上市定期舉行業(yè)績(jī)說明會(huì)。此外，為強(qiáng)化 “事中事后管理”和推進(jìn) “規(guī)則公開、過程公開、結(jié)果公開”，交易所也發(fā)布了 《紀(jì)律處分和監(jiān)管措施實(shí)施辦法》。平臺(tái)通過引入證券市場(chǎng)各方的參與，用具體生動(dòng)的事件、案例、專業(yè)人士的研究心得來引導(dǎo)投資者養(yǎng)成理性投資習(xí)慣，提高投資者決策水平。

與傳統(tǒng)的管理層互動(dòng)相比，基于互聯(lián)網(wǎng)的互動(dòng)交流具有兩大優(yōu)勢(shì)：首先，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的開通增加了管理層與個(gè)體投資者之間的互動(dòng)機(jī)會(huì)。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)為投資者與管理層提供了免費(fèi)在線交流的機(jī)會(huì)，改變了長(zhǎng)期以來投資者被動(dòng)接受上市公司、媒體和分析師發(fā)布信息的局面。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)是一個(gè)開放性質(zhì)的平臺(tái)。上市公司與投資者之間的互動(dòng)可以以在線文字的形式呈現(xiàn)，保證了沒有參與網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)的投資者也可以及時(shí)全面地獲得公司的經(jīng)營(yíng)管理信息。這提高了投資者獲取信息的廣泛性和直接性。其次，與微博等自媒體不同，“互動(dòng)易”和 “上證e互動(dòng)”的互動(dòng)內(nèi)容更具有公信力。作為兩大證券交易所官方運(yùn)營(yíng)的社交媒體平臺(tái)，上市公司與投資者的互動(dòng)過程受到交易所的監(jiān)督，交易所保證互動(dòng)記錄的完整性和真實(shí)性，嚴(yán)禁上市公司在互動(dòng)過程中使用虛假信息，并有權(quán)進(jìn)行事后追責(zé)。

“互動(dòng)易”和 “上證e互動(dòng)”是證券市場(chǎng)各方參與的社交媒體平臺(tái)。這兩大平臺(tái)的建立不僅實(shí)現(xiàn)了上市公司和投資者的 “零距離”接觸，優(yōu)化了投資者的信息獲取和解讀能力，而且也為交易所的市場(chǎng)化管理找到了新的抓手。

三、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)投資者e互動(dòng)與公司費(fèi)用粘性

費(fèi)用粘性是指費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量變化時(shí)出現(xiàn)的不對(duì)稱性，表現(xiàn)為費(fèi)用在企業(yè)業(yè)務(wù)量增加時(shí)的變化率大于在企業(yè)業(yè)務(wù)量減少時(shí)的變化率[1]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，企業(yè)費(fèi)用粘性的三大成因包括調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和管理層代理成本。

調(diào)整成本動(dòng)因?！罢{(diào)整成本觀”認(rèn)為，進(jìn)行資源調(diào)整時(shí)會(huì)產(chǎn)生成本。管理層會(huì)在考慮調(diào)整成本的基礎(chǔ)上做出項(xiàng)目調(diào)整決策。Anderson等[1]指出，人力資本的調(diào)整成本高于實(shí)物資本。因而，人力資本密集的公司費(fèi)用粘性較大。Banker等[13]研究認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的勞動(dòng)力保護(hù)越完善，該國(guó)的費(fèi)用粘性越高。劉媛媛等[14]和江偉等[15]的研究發(fā)現(xiàn)，《最低工資規(guī)定》的實(shí)施降低了企業(yè)費(fèi)用粘性。Gu等[16]研究認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)費(fèi)用粘性。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著保障就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任。因而，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)費(fèi)用粘性更強(qiáng)。龔啟輝等[17]研究認(rèn)為，產(chǎn)品要素市場(chǎng)的發(fā)展能通過增加要素的流動(dòng)性和可獲得性降低企業(yè)獲得和調(diào)整要素?cái)?shù)量和結(jié)構(gòu)的成本，進(jìn)而降低費(fèi)用粘性。

管理層樂觀主義動(dòng)因。“管理層樂觀主義觀”認(rèn)為，通常情況下，管理層會(huì)將收入下降視為暫時(shí)現(xiàn)象，并對(duì)未來業(yè)績(jī)抱有樂觀預(yù)期。為降低因資源頻繁調(diào)整而產(chǎn)生的交易費(fèi)用，管理層在收入下降時(shí)減少的資源投入程度低于收入上升時(shí)增加的資源投入程度。Banker等[18]研究表明，當(dāng)企業(yè)的銷售收入連續(xù)兩年下降時(shí)，管理層會(huì)減弱對(duì)未來業(yè)績(jī)的期望，降低費(fèi)用粘性。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，管理層對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期增加，費(fèi)用粘性提高。Ciftci等[19]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)變動(dòng)量影響管理層對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期。當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降幅度較小時(shí)，管理層不會(huì)弱化對(duì)未來的樂觀預(yù)期和減少資源投入，導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用粘性。反之，當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量大幅下降時(shí)，管理層會(huì)對(duì)未來業(yè)績(jī)產(chǎn)生悲觀情緒，并相應(yīng)減少資源投入。

管理層代理問題動(dòng)因。“管理層代理問題觀”認(rèn)為，管理層私有收益與其所擁有的資源正相關(guān)。為了滿足自身私利，管理層不會(huì)輕易削減資源投入，從而使得收入下降時(shí)資源投入的減少量小于收入上升時(shí)資源投入的增加量[20]。根據(jù)上述關(guān)于費(fèi)用粘性成因的理論觀點(diǎn)，投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響可從下述方面進(jìn)行分析：

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的重要特征之一[21]。在現(xiàn)代企業(yè)治理中，股東無法觀察到公司高管的行為和努力程度，無法對(duì)管理者的次優(yōu)行動(dòng)做出懲罰。鑒于信息不對(duì)稱，負(fù)責(zé)公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的管理層可能會(huì)偏離最優(yōu)決策，實(shí)行自利行為，諸如獲取更高的薪酬待遇、修建豪華的辦公場(chǎng)所、使用高檔的辦公設(shè)備和雇傭冗余的下屬人員等。鑒于管理層薪酬通常與公司規(guī)模相關(guān)聯(lián)，公司高管往往有著帝國(guó)構(gòu)建動(dòng)機(jī)，以滿足個(gè)人對(duì)名譽(yù)和權(quán)力的追求。在費(fèi)用粘性的代理成本觀的分析框架下，管理層傾向于在業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加資源投入，在業(yè)務(wù)量下降時(shí)則拒絕減少資源投入，從而產(chǎn)生費(fèi)用粘性。因此，建立完善的監(jiān)督機(jī)制，提高信息透明度，可以減少管理層自利行為，抑制公司費(fèi)用粘性。

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)以散戶為主體的新興市場(chǎng)。中小投資者是公司重要的利益相關(guān)者。然而，在傳統(tǒng)的治理機(jī)制下，中小投資者獲取和分析公司信息的難度較大、成本較高。受制于能力和信息不對(duì)稱，中小投資者無法對(duì)公司管理層形成有效約束，其利益訴求也往往被忽視。交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的建立則有效改善了這一困境。作為一種網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督機(jī)制，投資者e互動(dòng)旨在幫助中小投資者降低信息不對(duì)稱，減少管理層不當(dāng)行為。其對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，作為交易所官方運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，交易所會(huì)定期或不定期監(jiān)督投資者與上市公司的互動(dòng)情況，并將其納入上市公司信息披露考核之中。由于過度投資、在職消費(fèi)和不合理的薪酬待遇等管理層自利行為是中小投資者和社會(huì)公眾所關(guān)注的熱點(diǎn)問題，此類互動(dòng)信息會(huì)在第一時(shí)間被監(jiān)管層掌握。如果管理層選擇忽視投資者質(zhì)疑或避重就輕，則會(huì)引起監(jiān)管層的關(guān)注與問詢。況且，作為官方運(yùn)營(yíng)的社交媒體平臺(tái)，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的互動(dòng)具有法律效力。交易所可以對(duì)互動(dòng)情況進(jìn)行事后追責(zé)。這都迫使管理層不得不認(rèn)真履行互動(dòng)義務(wù)，及時(shí)糾正自身不當(dāng)行為。此外，監(jiān)管層的關(guān)注也增大了上市公司和管理層個(gè)人被違規(guī)查處的概率，壓縮了管理層自利行為的時(shí)間和空間，起到了威懾、預(yù)防的作用。

其二，該平臺(tái)的互動(dòng)性特征使得中小投資者能夠借助網(wǎng)絡(luò)空間從被媒體、管理層引導(dǎo) “想什么”，發(fā)展到主動(dòng) “談什么”。中小投資者可以主動(dòng)就公司政策發(fā)表自己的看法和質(zhì)疑，并引導(dǎo)話題的發(fā)展。過度投資、在職消費(fèi)和不合理薪酬等問題與企業(yè)現(xiàn)代化治理、社會(huì)公平等社會(huì)熱點(diǎn)密切關(guān)聯(lián)，是投資者和公眾關(guān)注的熱點(diǎn)話題。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)具有 “一對(duì)多”、“多對(duì)多”的傳播特點(diǎn)。如果管理層不能就中小投資者的質(zhì)疑做出及時(shí)合理的解釋，則可能會(huì)使得平臺(tái)中的 “小事件”在短期內(nèi)發(fā)酵為 “公共事件”，給公司帶來較大負(fù)面影響。如果管理層的自利行為被市場(chǎng)知曉，不僅會(huì)影響現(xiàn)任股東的聘任決策，也會(huì)影響潛在股東的雇傭和薪酬決策。因而，管理層會(huì)重視和顧忌中小投資者的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，認(rèn)真回應(yīng)中小投資者的質(zhì)疑，約束自身行為。

其三，投資者和上市公司的互動(dòng)記錄會(huì)以在線文字的形式呈現(xiàn)，使得未參與監(jiān)督的投資者也可以及時(shí)獲取公司相關(guān)信息。如果投資者的質(zhì)疑沒有得到合理答復(fù)和妥善處理，則會(huì)降低投資者對(duì)管理層和公司的信任。其可以通過用腳投票的方式表達(dá)不滿，影響公司股價(jià)和管理層收益。

其四，許多研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事和非控股股東可以起到監(jiān)督管理層和大股東的作用。一方面，中小投資者對(duì)公司不當(dāng)政策的質(zhì)疑起到了 “聚光燈”的作用，可能使得公司的良好形象在短期內(nèi)迅速 “塌方”；另一方面，交易所的監(jiān)管和問詢也提高了公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和成本。這都促使獨(dú)立董事和非控股股東關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)和治理，就中小投資者的質(zhì)疑向管理層提出異議，迫使管理層按照股東利益最大化行事。

綜上，如果上市公司長(zhǎng)期處于中小投資者的監(jiān)督之下，管理層在決定公司資源配置時(shí)會(huì)努力約束自身自利行為，減小非生產(chǎn)性支出等私有收益，從而抑制公司費(fèi)用粘性。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：公司投資者e互動(dòng)程度越高，其費(fèi)用粘性越低。

(二)投資者e互動(dòng)、股權(quán)制衡與公司費(fèi)用粘性

控股股東一股獨(dú)大是中國(guó)上市公司公司治理的典型特征之一。在簡(jiǎn)單的表決機(jī)制下，控股股東由于持有較多的股份，能對(duì)公司重大決策產(chǎn)生決定性影響。金字塔結(jié)構(gòu)以及交叉持股使得控股股東得以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行隧道挖掘。中小投資者能否借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)維護(hù)自身權(quán)益取決于其他股東與控股股東的股權(quán)制衡力量對(duì)比。相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是中小投資者有效維權(quán)的關(guān)鍵。原因主要有二。一是中小投資者的集中發(fā)聲雖可扮演 “聚光燈”的作用，使得公司治理的 “軟肋”暴露于公眾，并給公司外部聲譽(yù)和公信力帶來負(fù)面影響，從而對(duì)上市公司形成輿論壓力，但是中小投資者在資源能力和股權(quán)影響上的限制使得其很難直接參與公司具體決策，也很難獨(dú)自通過投票、提案等傳統(tǒng)的正式治理機(jī)制撼動(dòng)管理層決策。二是即使中小股東的發(fā)聲會(huì)促使公司獨(dú)立董事和非控股股東關(guān)注其利益訴求，對(duì)公司不當(dāng)決策提出質(zhì)疑，約束管理層自利行為，但是在公司控股股東一股獨(dú)大的情況下，也會(huì)由于人微言輕而無法對(duì)公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。大股東與管理層合謀現(xiàn)象仍會(huì)大量存在。大股東可以通過操控管理層的方式?jīng)Q定公司決策，侵占外部股東利益。而當(dāng)股權(quán)分散、股權(quán)制衡度高時(shí)控股股東對(duì)公司的控制力和影響力減弱。非控股股東和獨(dú)立董事在公司董事會(huì)的話語權(quán)增強(qiáng)，能有效對(duì)公司不當(dāng)決策提出異議，抑制大股東利益侵占行為。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用在股權(quán)制衡度高的公司更為顯著。

(三)投資者e互動(dòng)、行業(yè)保護(hù)與公司費(fèi)用粘性

保護(hù)行業(yè)和非保護(hù)行業(yè)往往在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資源分配方式方面具有較大差異。一方面，由于保護(hù)行業(yè)的產(chǎn)品和要素市場(chǎng)是非競(jìng)爭(zhēng)的，因而保護(hù)行業(yè)通常是壟斷性質(zhì)的行業(yè)。另一方面，保護(hù)行業(yè)與民生發(fā)展息息相關(guān)，是支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈。因而，政府通常會(huì)通過干預(yù)保護(hù)性行業(yè)完成穩(wěn)就業(yè)、促增長(zhǎng)等政府目標(biāo)。這些都模糊了保護(hù)行業(yè)公司的經(jīng)理人努力與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系，使得管理層可以隱藏自身腐敗和懶惰行為。中小投資者難以察覺管理層的自利行為，投資者e互動(dòng)對(duì)管理層的監(jiān)督作用較弱。此外，研究發(fā)現(xiàn)，高強(qiáng)度的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)給企業(yè)帶來更為嚴(yán)苛的外部治理，加劇管理層對(duì)職位安全的擔(dān)憂。在高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，投資者信息獲取更為準(zhǔn)確，信息不對(duì)稱程度較低。投資者能更好地觀察到管理層的行為和努力程度。并且，在高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，“活下去”是許多企業(yè)的基本目標(biāo)。在新媒體環(huán)境下，如果管理層沒有及時(shí)合理地回應(yīng)和處理中小投資者的質(zhì)疑，一個(gè)微小事件亦會(huì)像滾雪球一樣越滾越大，嚴(yán)重危及企業(yè)在股東和其他利益相關(guān)者心中的形象。因而，相比于保護(hù)性行業(yè)，中小投資者網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲對(duì)非保護(hù)性行業(yè)的威懾效應(yīng)更為顯著。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用在非保護(hù)行業(yè)更為顯著。

本文的研究框架如圖1所示。

圖1 本文的研究框架

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，遵循Anderson等[1]有關(guān)成本粘性的經(jīng)典建模思路，并參考劉慧龍等[22]和梁上坤[5]等已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建了如下回歸模型 (1)：

首先，被解釋變量ΔLnsga表示費(fèi)用變動(dòng)，為上市公司當(dāng)年費(fèi)用 (銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和)的自然對(duì)數(shù)與前一年上市公司費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)的差。

其次，解釋變量ΔLnincome表示收入變動(dòng)，為上市公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)與前一年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)的差。D表示收入下降，虛擬變量，若上市公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入小于前一年的營(yíng)業(yè)收入，則取值為1，否則取值為0。SM1表示投資者e互動(dòng)程度。參考丁慧等[23]的研究，用公司當(dāng)年e互動(dòng)平臺(tái)投資者提問次數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量公司投資者e互動(dòng)程度。

最后，模型控制了經(jīng)濟(jì)變量和除經(jīng)濟(jì)變量外的其他控制變量。Economic_Var為經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)管理層樂觀預(yù)期動(dòng)因和調(diào)整成本動(dòng)因，Anderson等[1]提出了驅(qū)動(dòng)公司費(fèi)用粘性的四大動(dòng)因，具體包括：收入是否連續(xù)兩年下降 (D twoyear)，虛擬變量，若上市公司營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下降則取值為1，否則取值為0；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) (Gdpgrowth)，上市公司所在省份當(dāng)年GDP相對(duì)于前一年的增長(zhǎng)率；人力資本密度 (Einten)，上市公司當(dāng)年年末的員工人數(shù)與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入 (百萬元)的比值；固定資本密度 (Ainten)，上市公司當(dāng)年年末資產(chǎn)總額與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值。在模型 (1)中控制四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量本身 (Economic_Var)及其與粘性的交乘項(xiàng) (Lnincome?D?Economic_Var)。Control_Var表示除經(jīng)濟(jì)變量外的其他控制變量，具體包括：資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)，為公司當(dāng)年年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；盈利水平 (Roa)，為公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模 (Size)，為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；市場(chǎng)化水平 (Market)，為公司所在省份當(dāng)年的市場(chǎng)化指數(shù)，其值取自樊綱指數(shù)；第一大股東持股比例 (Sh)，為公司年末第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比值；獨(dú)董比例 (Ind)，為公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值；是否兩職合一 (Dual)，虛擬變量，公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人時(shí)取值為1，否則取值為0；管理層持股比例 (Mshare)，為公司年末管理層持股數(shù)占總股數(shù)的比值。主要變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

(二)樣本選取

本文以2010—2016年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對(duì)象。之所以選擇2010年為初始年份是因?yàn)?010年1月深圳證券交易所率先開通了 “互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)。本文的投資者e互動(dòng)數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)和各省份、直轄市的地區(qū)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，地區(qū)市場(chǎng)化水平來自樊綱指數(shù)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)做如下處理：剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)樣本企業(yè)；剔除ST或ST?和PT樣本企業(yè)；剔除管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用小于或等于0的樣本企業(yè)；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。根據(jù)如上標(biāo)準(zhǔn)，共得到樣本量10858個(gè)。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表2所示。如表2所示，費(fèi)用變動(dòng) (ΔLnsga)的均值為0.15，收入變動(dòng) (ΔLnincome)的均值為0.14，收入下降 (D)的均值為0.29，這些統(tǒng)計(jì)值都和龔啟輝等[17]、梁上坤等[3]和梁上坤[5]的發(fā)現(xiàn)相似。投資者e互動(dòng)的均值為4.68，中位數(shù)為4.95，標(biāo)準(zhǔn)差為1.43，最大值和最小值分別為0.69和7.15。這表明投資者e互動(dòng)存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4分別是e互動(dòng)公司的年度分布和行業(yè)分布。如表3所示，實(shí)施e互動(dòng)的公司呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。如表4所示，實(shí)施e互動(dòng)的公司主要集中在制造業(yè)行業(yè)。在其他行業(yè)的分布較為平均。

表3 樣本的年度分布

表4 樣本的行業(yè)分布

(二)研究假設(shè)檢驗(yàn)

表5報(bào)告了上述研究假設(shè)的回歸結(jié)果。第 (1)列是對(duì)全樣本的回歸檢驗(yàn)。結(jié)果表明，投資者e互動(dòng)與粘性的交互項(xiàng) (ΔLnincome?D?SM1)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。假設(shè)1得證。第 (2)和第 (3)列是對(duì)股權(quán)制衡的分組檢驗(yàn)。本文用第二大股東至第十大股東股權(quán)比例之和與第一大股東股權(quán)比例的比值衡量公司股權(quán)制衡程度。根據(jù)年度—行業(yè)中位數(shù)將全文樣本分為股權(quán)監(jiān)督水平高和股權(quán)監(jiān)督水平低兩組，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低組，e互動(dòng)與粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且不顯著。第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高組，e互動(dòng)與粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用僅在股權(quán)監(jiān)督水平高的情況下存在。假設(shè)2得證。第 (4)和第 (5)列是對(duì)行業(yè)保護(hù)水平的分組檢驗(yàn)。參考陳冬華等[24]的研究，本文將CSRC標(biāo)準(zhǔn)下的如下行業(yè)定義為保護(hù)行業(yè)：B采掘業(yè)；C4石油、化學(xué)、塑料、塑膠；C6金屬、非金屬；D電力煤氣及水的生產(chǎn)、供應(yīng)業(yè)；F交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)。結(jié)果顯示，第 (4)列保護(hù)行業(yè)組e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，但不顯著。第 (5)列非保護(hù)行業(yè)組e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這說明，投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用僅在非保護(hù)行業(yè)存在，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，投資者e互動(dòng)對(duì)公司粘性的抑制作用越大。假設(shè)3得證。

表5 投資者e互動(dòng)與公司費(fèi)用粘性

(三)內(nèi)生性問題討論

第一，固定效應(yīng)模型。上述研究結(jié)果表明投資者e互動(dòng)程度較高時(shí)，公司費(fèi)用粘性較低。然而，我們并不能夠據(jù)此判斷投資者e互動(dòng)能有效抑制公司費(fèi)用粘性。投資者e互動(dòng)與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系受到多種因素影響。例如，投資者更傾向于關(guān)注和監(jiān)督盈利能力強(qiáng)、治理水平高的公司。同時(shí)這些公司的費(fèi)用粘性水平也通常較低[20]。因此，投資者e互動(dòng)與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系會(huì)受到遺漏變量等內(nèi)生性問題的影響。為此，本文采取了固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。回歸結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

第二，Heckman兩階段法。已有研究表明，我國(guó)中小投資者具有一定的投機(jī)性，更加青睞熱門股、題材股或輕資產(chǎn)企業(yè)。而劉武[12]的研究表明，我國(guó)企業(yè)的費(fèi)用粘性行為存在行業(yè)差異。不同行業(yè)生產(chǎn)周期和生產(chǎn)方式不同，其費(fèi)用粘性差異較大。其中，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)由于生產(chǎn)周期長(zhǎng)、生產(chǎn)投入大，費(fèi)用調(diào)整相對(duì)困難。因此，投資者e互動(dòng)與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系會(huì)受到自選擇問題的影響。參考孔東民[25]的研究，本文采取了Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文構(gòu)建了一個(gè)新的虛擬變量SM，以衡量上市公司投資者e互動(dòng)的高低。如果上市公司投資者e互動(dòng)高于行業(yè)－年度均值，則取值為1，否則取值為0。在第一階段，因變量為高投資者e互動(dòng) (SM)，自變量為股票年換手率 (Turn)、Index S(第二至第十大股東持股比例之和)、Institution(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)、BH(是否交叉上市)、Boardd1(是否在主板上市)、Lev(資產(chǎn)負(fù)債率)、Size(企業(yè)規(guī)模)、Ind(獨(dú)立董事比例)、Dual(是否兩職合一)、Sh(第一大股東持股比例)、Mshare(高管持股比例)、MB(市值賬面比)、Analysts(分析師跟蹤數(shù)量)、Soe(是否為國(guó)有企業(yè))?；貧w控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。將回歸計(jì)算的逆米爾斯比納入模型 (1)，回歸結(jié)果如表7所示。在控制了可能的自選擇問題后，本文的結(jié)論依然存在。

第三，工具變量法。參考孔東民[25]的研究，本文引入了如下兩個(gè)工具變量。首先，本文引入股票拆分事件，并定義虛擬變量 (Split)。由于我國(guó)股票拆分事件并不常見，本文利用股票送轉(zhuǎn)事件作為代替。研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者更加青睞于股票股利。因而，公司更可能出于擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)的目的進(jìn)行股票送轉(zhuǎn)。股票送轉(zhuǎn)與中小投資者參與網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督的積極性密切相關(guān)，但不大可能與公司費(fèi)用粘性相關(guān)。其次，本文引入股東賬戶數(shù)目增長(zhǎng)率作為第二個(gè)工具變量。表8報(bào)告了2SLS回歸結(jié)果。第 (1)列為第一階段結(jié)果。在第一階段，Split和Acc Num兩個(gè)變量均顯著為正。這說明當(dāng)

上市公司被中小投資者青睞時(shí)，其參與網(wǎng)絡(luò)治理和監(jiān)督的意愿更高。第 (2)列為第二階段結(jié)果。在第二階段，投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明在控制內(nèi)生性問題的前提下，投資者e互動(dòng)仍然能夠較好地抑制公司費(fèi)用粘性。此外，本文還分析了弱工具變量問題和過度識(shí)別問題。結(jié)果顯示，第一階段的F統(tǒng)計(jì)值為28.10，大于Stagier和Stock(1997)要求的10?；贑ragg-Donald Wald Test的F統(tǒng)計(jì)值為21，高于15%的統(tǒng)計(jì)值。綜上，我們可以拒絕弱工具變量檢驗(yàn)。過度識(shí)別檢驗(yàn)的P值為0.392，這表明我們無法拒絕 “所有工具變量都是外生的”這一原假設(shè)。

表6 固定效應(yīng)模型

表7 Heckman估計(jì)

表8 工具變量檢驗(yàn)

(四)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，改變因變量衡量方式的測(cè)試。Banker等[3]研究發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)保護(hù)法的頒布使得人力資本的調(diào)整成本高于其他費(fèi)用成本。因此，人力資本粘性的大小和影響因素不同于其他成本費(fèi)用粘性。因而，本文將管理層薪酬從管理費(fèi)用中剔除，重新計(jì)算費(fèi)用變動(dòng)，并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表9報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表9 改變因變量衡量方式

續(xù)表9

第二，改變自變量衡量方式。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文用公司e互動(dòng)平臺(tái)回答總條數(shù)來衡量e互動(dòng)程度。表10報(bào)告了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第(5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第(4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表10 改變自變量衡量方式

續(xù)表10

第三，考慮盈余管理活動(dòng)的影響?！按笙丛琛蹦康牡挠喙芾硎侵袊?guó)上市公司費(fèi)用粘性產(chǎn)生的原因之一[26]。為此，本文在模型 (1)中控制了管理層盈余管理的影響。本文以操縱性應(yīng)計(jì) (DA)衡量公司盈余管理程度。本文將操縱性應(yīng)計(jì) (DA)及其與粘性的交乘項(xiàng) (ΔLnincome?D?DA)納入模型 (1)中，并進(jìn)行回歸分析。表11報(bào)告了回歸分析結(jié)果?；貧w分析顯示，負(fù)向的盈余管理會(huì)導(dǎo)致更高的費(fèi)用粘性，印證了陳磊等[26]的研究結(jié)果。在控制管理層盈余管理基礎(chǔ)上，回歸結(jié)果顯示，第 (1)列全樣本、第 (3)列股權(quán)監(jiān)督水平高和第 (5)列非保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；第 (2)列股權(quán)監(jiān)督水平低和第 (4)列保護(hù)行業(yè)投資者e互動(dòng)與粘性的交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，與之前的結(jié)果一致。

表11 控制盈余管理活動(dòng)的影響

續(xù)表11

六、結(jié)論與啟示

中小投資者利益保護(hù)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都很重視的命題。以2010年和2013年深圳交易所和上海交易所相繼建立網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)為背景，以2010—2016年A股上市公司為樣本，本文研究了中小投資者借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)發(fā)聲對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性具有顯著的抑制作用，投資者參與e互動(dòng)越積極，公司費(fèi)用粘性越低；投資者e互動(dòng)對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用主要存在于股權(quán)制衡水平高的公司和非保護(hù)行業(yè)。在控制了可能的內(nèi)生性問題、改變因變量、自變量衡量方式和考慮管理層盈余管理活動(dòng)的影響后，這一結(jié)論依然成立。本文基于公司資源調(diào)整的視角肯定了中小投資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)聲的積極意義，并將其納入到公司費(fèi)用粘性的分析框架之中。

本文根據(jù)上述研究結(jié)果提出如下三點(diǎn)建議：(1)綜合利用內(nèi)外部公司治理機(jī)制，提高對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性現(xiàn)象的重視程度。公司費(fèi)用粘性體現(xiàn)了公司資源投入的易增難減。當(dāng)公司業(yè)務(wù)量下滑時(shí)，資源投入減少緩慢甚至增加。公司資源投入的易增難減加速了利潤(rùn)下滑，使得公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象若普遍存在，則會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響。因此，應(yīng)積極協(xié)調(diào)內(nèi)外部治理力量，抑制公司費(fèi)用粘性，以降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)在各項(xiàng)公司治理機(jī)制中，應(yīng)鼓勵(lì)和提倡中小投資者利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)聲，表達(dá)自身利益和訴求。作為新興和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的典型代表，我國(guó)在中小投資者保護(hù)方面仍存在較大缺陷。中小投資者參與公司治理的渠道少、成本高。互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的應(yīng)用為中小投資者參與公司治理提供了新的途徑和方法，有利于中小投資者更好地獲取和處理信息，抑制管理層自利行為，保護(hù)自身權(quán)益。互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的應(yīng)用對(duì)資本市場(chǎng)的健康有效發(fā)展至關(guān)重要。因此，相關(guān)政府部門要重視互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)應(yīng)用，創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)應(yīng)用，使其更好地服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)。(3)重視中小投資者網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督的成果，相關(guān)方應(yīng)及時(shí)跟進(jìn)。對(duì)于中小投資者提出的質(zhì)疑疑問，證券交易所在初步問詢核實(shí)后應(yīng)要求上市公司及時(shí)予以回復(fù)，對(duì)公司不當(dāng)行為予以糾正，對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行事后追責(zé)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)的不當(dāng)行為，主管部門和各級(jí)國(guó)資委也應(yīng)及時(shí)介入，進(jìn)行追責(zé)。通過有關(guān)各方的及時(shí)跟進(jìn)，提高上市公司和高管的違規(guī)成本，更好地發(fā)揮中小投資者的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督作用。