薛智娜

本文在歸納分析相關(guān)并購理論和文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，以寶鋼與武鋼合并為案例，分析寶鋼并購武鋼的背景，并縱向?qū)Ρ绕髽I(yè)并購前后財(cái)務(wù)能力的變化及橫向比較并購后寶鋼與行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)值，研究并購效應(yīng)，并分析并購對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響及對(duì)企業(yè)的影響，最后得出結(jié)論，此次并購達(dá)到了政府主導(dǎo)其合并的初衷。

一、企業(yè)并購效應(yīng)理論分析

（一）市場效應(yīng)理論

1.市場份額效應(yīng)

該理論認(rèn)為，并購會(huì)使企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)增，邁入全新的未知領(lǐng)域，增大市場占有率，保證企業(yè)的雄厚實(shí)力穩(wěn)步上升，能夠增強(qiáng)企業(yè)在緊張的資金運(yùn)營時(shí)的應(yīng)變能力、整體能力和競爭力，確保完成并購后的企業(yè)可以持續(xù)運(yùn)營。并購還可以降低企業(yè)的競爭壓力，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的共存，增加各企業(yè)的收益總額，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)共贏。

2.市場價(jià)值效應(yīng)

假設(shè)資本市場真實(shí)存在且正確，那我們可以通過觀察股價(jià)的變化來了解企業(yè)的信息公開，甚至是所有信息。投資者對(duì)企業(yè)收益作出的預(yù)期判斷決定著股價(jià)，股價(jià)又決定著股東財(cái)富，而我們企業(yè)經(jīng)營追求的方向就是努力實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。并購活動(dòng)對(duì)企業(yè)的益處頗多，它可以轉(zhuǎn)變投資者對(duì)公司的態(tài)度，較為明確的規(guī)劃公司的發(fā)展方向，從而改變戰(zhàn)略目標(biāo)，可以顯著提升公司的股價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值上升。

（二）效率理論

1.管理協(xié)同效應(yīng)理論

該理論覺得，兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)，并購?fù)瓿珊螅哂休^低管理效率的企業(yè)的效益將會(huì)得到明顯提升，與另一企業(yè)接近達(dá)到同一水平。倘若并購方擁有充足的管理資源，同時(shí)可以高效率的運(yùn)用，那就無需進(jìn)行并購。可是，假如并購方的高管是團(tuán)隊(duì)合作，不可以切分利用，而且辭退多余的人員對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的順利完成也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用。這時(shí)就必須根據(jù)并購來充足利用產(chǎn)能過剩的管理資源，進(jìn)而使其獲得合理分配。針對(duì)被并購公司而言，其管理方法的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)能夠根據(jù)外界高管的干預(yù)和提升管理資源的資金投入而變好。以上就是公司開展并購活動(dòng)形成的管理協(xié)同效應(yīng)。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為，并購能夠降低企業(yè)內(nèi)部融資需要的成本費(fèi)用，提高資金利用率，減少交易成本等。比如，進(jìn)行并購一企業(yè)資金充裕但很少有投資機(jī)遇，另一企業(yè)的成長態(tài)勢良好卻沒有融資來源，二者結(jié)合便是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。此外，該效應(yīng)還會(huì)產(chǎn)生一些稅收影響，如減少稅收和增加優(yōu)惠。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）并購效應(yīng)研究

李志剛等（2014）分析了2003-2004年企業(yè)合并前后會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化，認(rèn)為企業(yè)合并能產(chǎn)生短期績效，但針對(duì)長期而言并沒有產(chǎn)生長期績效。王艷（2014）計(jì)算了上交所和深交所2008-2010年發(fā)生的1457件股權(quán)并購事件的ROE，以此衡量其長期并購效益，發(fā)現(xiàn)并購一年后企業(yè)取得正的并購效益，尤其當(dāng)并購兩方文化相似時(shí)，并購績效會(huì)更大。劉睿智、胥朝陽和周超（2014）用財(cái)務(wù)效益和市場效益衡量并購效應(yīng)，結(jié)論顯示明顯提升企業(yè)并購效應(yīng)的主要是并購后的有效整合。葛結(jié)根（2015）研究了我國2006-2011年間控制權(quán)發(fā)生變化的上市公司的并購事件，其認(rèn)為在市場化平等交易的背景下企業(yè)的并購效應(yīng)要優(yōu)于以劃撥為主的政府主導(dǎo)的并購效應(yīng)。徐昭（2017）則認(rèn)為投資者們更加關(guān)注能帶來協(xié)同效益和提高并購企業(yè)業(yè)績的并購活動(dòng)。李嶠（2017）通過對(duì)比乳制品企業(yè)合并重組前后的收益與風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)合并后的市場反應(yīng)達(dá)到了重組前的預(yù)期，同時(shí)也增強(qiáng)了我國乳制品業(yè)的國際競爭力，實(shí)現(xiàn)雙贏，獲得合并重組效應(yīng)。雷衛(wèi)等（2018）發(fā)現(xiàn)對(duì)于內(nèi)部控制對(duì)并購效應(yīng)的影響，國企要低于民營企業(yè)。

（二）政府主導(dǎo)企業(yè)并購研究

張雯、孫茂竹、張勝（2012）研究發(fā)現(xiàn)因政府擁有國有企業(yè)的股份，能夠控制國有企業(yè)，影響其決策，所以國企間更易發(fā)生并購，且政府的層級(jí)對(duì)國企并購無顯著影響。楊柳勇、張晶晶（2013）對(duì)2001-2012年間發(fā)生的國外并購活動(dòng)的政治關(guān)聯(lián)、國家干預(yù)和并購效益三者的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)企業(yè)并購的程度與企業(yè)并購效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王霞、王宸（2014）以上海市政府控股的國企為對(duì)象研究，發(fā)現(xiàn)非國企的短期并購效應(yīng)低于國企，但非國企的長期效應(yīng)高于國企，表明政府主導(dǎo)的國企并購雖然可以重新配置資本、提高企業(yè)規(guī)模，但不能提升股東價(jià)值。馮立果（2016）認(rèn)為央企并購要轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先考慮效率，要考慮企業(yè)合并是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)及對(duì)實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略布局的作用，沒有積極效應(yīng)的合并也可以再次分拆。楊士英、劉海燕（2018）分析了我國2011-2016年間的并購活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)政府主導(dǎo)與企業(yè)的并購效應(yīng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、寶鋼并購武鋼案例介紹

（一）并購背景分析

我國鋼鐵行業(yè)在十幾年的井噴式發(fā)展后，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，利用率逐年降低，且我國鋼企眾多，小鋼企林立，行業(yè)集中度較低。鋼鐵業(yè)競爭激烈，導(dǎo)致中國鋼鐵企業(yè)利潤率低，在國際上競爭力低。全國所有的重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)利潤共虧損600多億元，其中武鋼虧損最多，寶鋼的利潤也呈斷崖式下跌。而企業(yè)層面上，武鋼內(nèi)部管理混亂，2015年大幅虧損，寶鋼的技術(shù)和管理水平都在我國鋼企中位居前列;同時(shí)武鋼寶鋼的產(chǎn)品有相互重疊地方，兩者均以板材為主，生產(chǎn)產(chǎn)品類似。寶鋼武鋼合并重組更有優(yōu)勢，阻力更小，可以產(chǎn)生協(xié)同效益。

（二）并購效應(yīng)分析

1.財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

從償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)角度對(duì)寶鋼和武鋼合并前后的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)值均有所提高，說明并購帶動(dòng)了武鋼發(fā)展，使其四項(xiàng)能力增強(qiáng)，寶鋼的財(cái)務(wù)能力指標(biāo)值也未因并購武鋼而下降，2018年三季度的業(yè)績繼續(xù)上升未下降，此次并購提高了武鋼的財(cái)務(wù)能力，也未使寶鋼的財(cái)務(wù)表現(xiàn)惡化，同時(shí)提升了寶鋼股份的業(yè)績和規(guī)模，因此此次并購獲得了財(cái)務(wù)正效應(yīng)，在財(cái)務(wù)方面是成功的。

2.對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響

（1）產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)能力增強(qiáng)

產(chǎn)業(yè)鏈上游方面，寶鋼重組武鋼后，2017年寶鋼股份有限公司鐵礦石共采購7222萬噸，并購后鐵礦石采購量大比例提升，對(duì)上游企業(yè)的議價(jià)能力明顯增強(qiáng)。并購后在產(chǎn)業(yè)鏈下游的地位也有所提高，寶鋼并購武鋼后板材產(chǎn)量大大提升，取向硅鋼產(chǎn)量世界第一，多種產(chǎn)品的市場份額都將提升至50%-80%。總體而言，并購提高了寶鋼股份在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位。

（2）化解產(chǎn)能

寶鋼與武鋼并購重組后，融合兩家企業(yè)原有的生產(chǎn)能力，合并后的寶鋼生產(chǎn)能力大增，并購后寶鋼整合兩大鋼企的優(yōu)質(zhì)資源，主動(dòng)壓縮產(chǎn)能，優(yōu)化企業(yè)各鋼廠布局，協(xié)調(diào)城市發(fā)展。據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2016年寶武集團(tuán)一共去除997萬噸多余產(chǎn)能，完成并超過國家安排的去產(chǎn)能任務(wù)，在我國化解產(chǎn)能總量中占比15%。

（3）帶動(dòng)其他鋼企

寶鋼武鋼合并后，通過整合，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，集中統(tǒng)一管理各制造基地。各制造基地只是成本中心，只負(fù)責(zé)生產(chǎn)產(chǎn)品，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品生產(chǎn)制造成本負(fù)責(zé)。集中管理提升寶鋼競爭力也將促使中國其他鋼鐵企業(yè)改革升級(jí)，達(dá)到提升中國鋼鐵行業(yè)整體水平的目的。

3.對(duì)企業(yè)的影響

（1）消除虧損

并購前2015年武鋼凈利潤為-75.11億元，成為A股當(dāng)年虧損最大的企業(yè)，并購后 2016年寶鋼的凈利潤為92.05億元，2017年凈利潤增長到204.03億元，由虧損轉(zhuǎn)為盈，2018年的業(yè)績預(yù)增公告表明寶鋼股份有限公司歸屬于上市公司的凈利潤增加15-23億元，與去年相比提高8%-12%，并購消除了武鋼的虧損，且公司業(yè)績屢創(chuàng)新高。

（2）市場占有率提高

企業(yè)并購前寶鋼與武鋼分別都是有優(yōu)點(diǎn)商品，中金研報(bào)表明，兩家公司合并后，融合二者的資源，寶鋼股權(quán)汽車板銷售量再度做到新的高寬比，全年度市場銷售1225萬噸級(jí)，坐落于全世界前三，17年冷扎汽車板在中國的市場份額超出 50%;高檔鋼材種類取向硅鋼的生產(chǎn)量世界第一，17年電工鋼行業(yè)的無取向硅鋼及取向硅鋼中國市場份額超出30%和70%，別的系列產(chǎn)品的市場份額也均為第一。

（3）營銷實(shí)力增強(qiáng)

寶鋼武鋼資產(chǎn)重組后，運(yùn)營中心合并資源共享，促使寶鋼的營銷推廣整體實(shí)力提高，在競標(biāo)中更具有競爭能力。如二者合并后，寶山產(chǎn)業(yè)基地、青山綠水產(chǎn)業(yè)基地聯(lián)合靈活運(yùn)用寶鋼與武鋼的資源平臺(tái)，報(bào)名參加“舟山港主通道”新項(xiàng)目競標(biāo)，從中獲得勝利，變成該工程項(xiàng)目24萬噸級(jí)鋼材的供應(yīng)商，招標(biāo)國際級(jí)工程項(xiàng)目。

四、結(jié)語

隨著2017年2月27日寶鋼股份重新上市，寶鋼對(duì)武鋼的并購正式完成，經(jīng)過兩年的整合發(fā)展，寶鋼并購武鋼在各方面都達(dá)到了政府主導(dǎo)其并購的初衷，說明此次并購獲得了正面效應(yīng)，取得了成功。

第一，在去產(chǎn)能方面，用兩年時(shí)間完成了國家要求三年完成的任務(wù)。第二，在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，寶武集團(tuán)在合并后總資產(chǎn)達(dá)到7395億元，產(chǎn)能達(dá)到7000萬噸，在我國排名第一、全球排名第二，寶鋼股份也在世界上的上市鋼鐵企業(yè)中位列第三。第三，寶鋼武鋼合并后，整合研發(fā)力量，增強(qiáng)研發(fā)投入力度，多項(xiàng)技術(shù)有新突破，部分技術(shù)達(dá)到世界先進(jìn)水平，提升了寶鋼的國際競爭力。第四，寶鋼武鋼合并后，全面削減成本，超額取得協(xié)同效益。第五，寶鋼股份實(shí)現(xiàn)盈利，武鋼有限公司由虧損轉(zhuǎn)為盈利。第六，并購后寶鋼股份持續(xù)盈利，降低了武鋼的高財(cái)務(wù)杠桿，提升了武鋼的各項(xiàng)財(cái)務(wù)能力。

（作者單位：西安財(cái)經(jīng)大學(xué)）