陳 露,崔 兵

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢430068)

從1979年開始,我國地方政府債務(wù)呈迅速擴(kuò)張趨勢,出現(xiàn)債務(wù)膨脹現(xiàn)象.地方政府債務(wù)規(guī)模的日益膨脹可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),如社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等.為遏制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),必須從根源上探究地方政府債務(wù)膨脹的內(nèi)在機(jī)制.

由于剛性兌付事實(shí)上在我國金融領(lǐng)域廣泛存在,近年來,一些學(xué)者開始從剛性兌付視角探究地方政府債務(wù)膨脹問題.朱海斌(2014)[1]指出,剛性兌付使違約風(fēng)險(xiǎn)下降,導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),流動(dòng)性需求增加,加劇債權(quán)融資行為.周瓊(2015)[2]等認(rèn)為維穩(wěn)傳統(tǒng)使得政府為滿足投資者要求將進(jìn)行兜底,從而造成政府債務(wù)不斷膨脹.聶新偉(2017)[3]則認(rèn)為剛性兌付下的擔(dān)保融資將使資源無法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置.由于債務(wù)人存在兜底預(yù)期,許友傳(2018)[4]就此推斷,債務(wù)人的融資成本將呈現(xiàn)非合理水平,這將導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率上升以及投資資金流向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目.袁志剛(2017)[5]等將地方政府剛性兌付進(jìn)一步確定為其對(duì)融資平臺(tái)發(fā)行債券的剛性兌付行為,資本市場不再根據(jù)債券性質(zhì)好壞而根據(jù)其是否能夠履約來制定價(jià)格,這雖使資本市場承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)變小,但配置資源功能無法得到正常發(fā)揮.

雖然學(xué)術(shù)界從剛性兌付的視角對(duì)地方政府債務(wù)膨脹問題進(jìn)行了廣泛探討,但該視角下地方政府債務(wù)膨脹的內(nèi)在機(jī)制及相應(yīng)治理對(duì)策的研究仍然缺乏.本文基于我國地方政府債務(wù)膨脹規(guī)模和結(jié)構(gòu)的分析,嘗試運(yùn)用剛性兌付理論探究我國地方政府債務(wù)膨脹的形成機(jī)理,并提出有針對(duì)性的治理措施,以期推進(jìn)地方債務(wù)膨脹問題的研究.

1 我國地方政府負(fù)債現(xiàn)狀

1.1 債務(wù)規(guī)模

國家財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示,截至2018年末,全國地方債務(wù)余額為18.39萬億元.2018年地方政府債務(wù)的債務(wù)率為76.6%,未達(dá)到100%^120%的國際通行標(biāo)準(zhǔn).以GDP初步核算數(shù)為基準(zhǔn)的地方負(fù)債率為37%,也未達(dá)60%的歐盟標(biāo)準(zhǔn).以上兩個(gè)指標(biāo)均表明我國地方債務(wù)規(guī)模大致處于安全界限內(nèi).但我國地方財(cái)政支出由2012年的107 188億元增加至2018年的188 196億元,年平均增長率達(dá)到9.88%,而財(cái)政收入在2012-2018這7年間的年平均增長率僅為8.22%,2018年地方財(cái)政收入約為支出的一半,說明地方財(cái)政赤字嚴(yán)重.雖然中央采取轉(zhuǎn)移支付形式可一定程度上改善赤字困境,但收入遠(yuǎn)低于支出的本質(zhì)未改變,仍將導(dǎo)致地方債務(wù)膨脹.我國地方政府財(cái)政收支情況統(tǒng)計(jì)如表1所示.由表1可知,地方財(cái)政支出占財(cái)政收入的比例遠(yuǎn)高于100%且有逐年上升趨勢,可見地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重,償債壓力不斷加大,未來融資空間受到一定限制.

表1 我國地方政府財(cái)政收支情況統(tǒng)計(jì)

財(cái)政部自2008年開始公布地方債務(wù)余額,本文選取部分月份數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.如圖1所示,地方政府債務(wù)余額整體上呈上升趨勢,雖然偶有下降但頻率較少.分析各年末地方債務(wù)規(guī)模可看出,近9年債務(wù)余額增速較快:2012年至2020年2月,地方債務(wù)規(guī)模的年平均增長率為11.87%,其中2014年的增長速度高達(dá)41.54%,而2012—2018年地方財(cái)政收入的年平均增長率為8.22%,僅為債務(wù)增長速度的2/3,2012—2018年GDP的平均增長率為9.33%,也遠(yuǎn)低于地方債務(wù)增長率.若地方債務(wù)增速持續(xù)高于財(cái)政收入及地區(qū)生產(chǎn)總值增速,將直接導(dǎo)致地方政府償債能力下降,甚至帶來政府職能減弱、經(jīng)濟(jì)發(fā)展受限、引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題.

圖1 2012—2020部分月份地方政府債務(wù)余額規(guī)模

1.2 債務(wù)結(jié)構(gòu)

地方債務(wù)按照政府責(zé)任可劃分為三個(gè)基本類型:政府承擔(dān)償還責(zé)任、擔(dān)保還款責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù).據(jù)《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》,2013年6月末,地方政府承擔(dān)償還責(zé)任和擔(dān)保還款責(zé)任的債務(wù)占比之和達(dá)到75.75%.即政府明確承擔(dān)還款義務(wù)的債務(wù)約為政府收入的3/4,說明債務(wù)對(duì)政府收入的直接沖擊特征較為明顯.

地方債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)可劃分為銀行貸款、上級(jí)財(cái)政、債券資金和其他借款等四部分.表2選取了2010年末地方政府性債務(wù)來源數(shù)據(jù).債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中,銀行貸款為84680億元,占比最高為79.01%,說明地方政府主要依靠銀行貸款進(jìn)行籌資.而地方政府的借款來源過于集中,若未能償債可能引發(fā)連鎖反應(yīng),由此可見銀行的資金借貸和資金流穩(wěn)定極為重要.需關(guān)注的是,信托、融資租賃和建設(shè)轉(zhuǎn)讓等成為地方政府的新資金渠道,且規(guī)模持續(xù)增加,而這些渠道多無風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和穩(wěn)定現(xiàn)金流,且準(zhǔn)入門檻較高.

表2 2010年底全國地方政府性債務(wù)資金來源情況

2018年財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中,公共建設(shè)及服務(wù)、交通住房、社會(huì)保障、農(nóng)林水事務(wù)等基礎(chǔ)項(xiàng)目的支出比例見圖2.如圖2所示,公共服務(wù)及安全項(xiàng)目的支出占比最大,達(dá)50648.73億元,占27%.其次為教育支出,占16%,交通及住房支出僅占9%,借債成本僅為地方財(cái)政支出的2%.其中,用于交通運(yùn)輸(如鐵路、機(jī)場等)的財(cái)政支出不僅形成了現(xiàn)金流,而且大多有穩(wěn)定的經(jīng)營性收入;房屋租售和由購房產(chǎn)生的銀行貸款也獲得了租金及售房收入,這減輕地方政府償債壓力.從債務(wù)資金投向來看,能形成資金回流的項(xiàng)目在財(cái)政支出中的比例較小,地方政府債務(wù)主要是公共項(xiàng)目投入,難回收資金.故債務(wù)資金中向基礎(chǔ)建設(shè)和公共服務(wù)上分配,雖然保障了社會(huì)發(fā)展的資金需要,但償債來源較少,償債壓力大,易形成償債風(fēng)險(xiǎn).

圖2 2018年地方財(cái)政支出結(jié)構(gòu)

2 剛性兌付視域下地方政府債務(wù)膨脹機(jī)理

狹義的剛性兌付是信托到期后,信托公司需分配給債權(quán)人本息,若項(xiàng)目未能按承諾向投資者付款,信托公司將通過發(fā)行新產(chǎn)品完成兌付行為.在金融領(lǐng)域里,剛性兌付主要體現(xiàn)在影子銀行、股票市場、政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場等方面.

無論是實(shí)體資產(chǎn)還是金融產(chǎn)品,當(dāng)自有資金不足時(shí),維持剛性兌付的方式本質(zhì)上都是“發(fā)新還舊”.在地方政府債務(wù)領(lǐng)域里,可將剛性兌付理解為依賴政府信用為融資產(chǎn)品提供隱形擔(dān)保,當(dāng)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)或未達(dá)到預(yù)期收益時(shí),政府出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、企業(yè)聲譽(yù)、維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展等目的,以使用自有資金墊付或給予投資者補(bǔ)償?shù)姆绞奖ＷC本息的兌付,即實(shí)現(xiàn)投資者“獲收益,零風(fēng)險(xiǎn)”.剛性兌付對(duì)地方政府債務(wù)膨脹存在單向傳導(dǎo)機(jī)制、雙向影響機(jī)制和無限循環(huán)博弈過程等三種機(jī)制.

2.1 單向傳導(dǎo)機(jī)制

在單向傳導(dǎo)機(jī)制中,剛性兌付主要從兩類渠道引發(fā)地方債務(wù)膨脹.圖3為單向傳導(dǎo)渠道.渠道之一為剛性兌付的存在使投資者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題,即政府的信用擔(dān)保使投資者形成剛性兌付預(yù)期,以致出現(xiàn)不良債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題和投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的逆向選擇問題,直接導(dǎo)致的結(jié)果是信貸資源未得到最優(yōu)配置,呈現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”困境,即無效率或低效率項(xiàng)目得到融資,而好項(xiàng)目難以融資.由此投資收益下降,杠桿率被推高,債務(wù)不斷積累.

圖3 剛性兌付視域下單向傳導(dǎo)渠道

另一個(gè)渠道是剛性兌付使投資者利益得到保障,地方政府替投資者承擔(dān)了投資風(fēng)險(xiǎn),使信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),增加了流動(dòng)性需求.地方政府為了實(shí)現(xiàn)剛性兌付,通過發(fā)新?lián)Q舊方式或擠占基建中經(jīng)常性項(xiàng)目的資金以彌補(bǔ)資金缺口,引發(fā)更多的債權(quán)融資,地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步加大.

2.2 雙向影響機(jī)制

雙向影響機(jī)制中,剛性兌付影響地方政府債務(wù),反過來地方債務(wù)也導(dǎo)致了剛性兌付.首先,地方政府出于一系列的考量而默認(rèn)了剛性兌付的存在.綜合來看,地方政府對(duì)于實(shí)現(xiàn)剛性兌付的動(dòng)力一般源于對(duì)民生、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的考慮.

民生方面,債權(quán)人通常為當(dāng)?shù)仄髽I(yè),若債券出現(xiàn)違約,其企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)必然惡化,甚至有可能導(dǎo)致債權(quán)人破產(chǎn),這對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)情況產(chǎn)生一定影響.經(jīng)濟(jì)方面,企業(yè)違約使其信譽(yù)受損,連帶影響當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)評(píng)級(jí),以致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資難度增加,生產(chǎn)總值受到影響.社會(huì)方面則是地方政府追求社會(huì)發(fā)展穩(wěn)定.

地方政府實(shí)行剛性兌付后,債務(wù)效率雖得以下降,但導(dǎo)致債務(wù)進(jìn)一步膨脹.近年來,各大企業(yè)和地方政府的新增貸款主要流向無效率項(xiàng)目和生產(chǎn)過剩產(chǎn)品.數(shù)據(jù)顯示,近4年超過40%的企業(yè)籌集資金以償還債務(wù).債務(wù)的不合理流向使得借貸資源非有效配置,由政府信用支持形成的剛性預(yù)期使信用資質(zhì)較差的債務(wù)人獲得融資或再融資,以致不良債務(wù)積聚,債務(wù)負(fù)擔(dān)加重.

當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)規(guī)模加劇后,地方政府出于對(duì)民生、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的考慮仍會(huì)繼續(xù)實(shí)行信用擔(dān)保,造成債務(wù)不斷膨脹的惡性循環(huán)現(xiàn)象.剛性視域下雙向影響機(jī)制如圖4所示.

圖4 剛性兌付視域下雙向影響機(jī)制

2.3 無限重復(fù)博弈過程

地方政府債務(wù)融資過程中會(huì)形成兩個(gè)層面的剛性預(yù)期.首先是初期,政府層面只提供少量信用擔(dān)保的預(yù)期,其次是投資者層面堅(jiān)信因政府兜底而將獲得投資收益的預(yù)期.由此可知,對(duì)債權(quán)人而言,為避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的出現(xiàn),關(guān)鍵在于事前約束中形成債務(wù)人的合理預(yù)期.

剛性兌付視域下地方債務(wù)膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制可用博弈論分析.對(duì)于博弈主體的策略選擇,債權(quán)人對(duì)策略行為的偏好取決于融資者能否獲得預(yù)期投資收益的保證,而債務(wù)人策略行為的偏好在于如何最優(yōu)配置資金,因此保證收益的獲取成為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的約束函數(shù).此舉可有效衡量道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇發(fā)生的可能性.

由于地方政府是以政府信用來擔(dān)保借債的,因此企業(yè)更愿意將資金投資到地方融資行為中,這樣一來,博弈主體的策略選擇、支付矩陣及預(yù)期等都將受到影響.圖5是加入地方政府剛性兌付因素下融資博弈主體的博弈樹分析.

圖5 剛性兌付下對(duì)融資博弈主體的博弈樹分析

當(dāng)銀行選擇對(duì)籌資人授信,企業(yè)可正常運(yùn)轉(zhuǎn),在規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上選擇債務(wù)償還;當(dāng)銀行不對(duì)籌資人授信,企業(yè)可能面臨債務(wù)困境,造成債務(wù)違約甚至破產(chǎn).在地方政府剛性兌付的情況下企業(yè)才可償還債務(wù).若地方政府實(shí)行剛性兌付,行為主體的預(yù)期將受到影響,將改變債權(quán)人和債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)及收益狀況,扭曲風(fēng)險(xiǎn)-定價(jià)機(jī)制.一般情況下,地方政府選擇剛性兌付時(shí),使地方債市場形成錯(cuò)誤預(yù)期,債務(wù)人的顯性風(fēng)險(xiǎn)低于合理風(fēng)險(xiǎn),而顯性收益高于合理收益,風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況均有利于債務(wù)人方向.同理,對(duì)于債權(quán)人而言,風(fēng)險(xiǎn)被低估.

考慮剛性兌付因素后,企業(yè)經(jīng)營狀況與地方債務(wù)可看作無限重復(fù)動(dòng)態(tài)博弈.設(shè)定企業(yè)初始債務(wù)值為100萬元,地方政府債務(wù)為1000萬元,數(shù)據(jù)均表示債務(wù)值,前者為企業(yè)債務(wù)值,后者為地方政府債務(wù)值.若企業(yè)經(jīng)營不善出現(xiàn)債務(wù)違約,設(shè)定企業(yè)破產(chǎn),債務(wù)值為200萬元,剛性兌付下地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的博弈樹見圖6.

圖6 剛性兌付視域下地方政府債務(wù)分析

金融市場受多種因素影響,這里將市場行情簡單概括為行情好和行情不好.當(dāng)市場行情好時(shí)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況良好,不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約情況,因此地方政府無需剛性兌付,依靠供需平衡規(guī)律可達(dá)到市場出清;若市場行情不好,企業(yè)經(jīng)營狀況惡化,導(dǎo)致債務(wù)違約,則地方政府面臨是否剛性兌付的策略選擇.

當(dāng)市場行情好時(shí),企業(yè)可用自有資金向投資者付息,企業(yè)負(fù)債仍為100萬元,地方政府未受影響,債務(wù)值仍為1000萬元.當(dāng)市場行情不好時(shí),若地方政府不進(jìn)行剛性兌付,企業(yè)債務(wù)違約破產(chǎn),債務(wù)值為200萬元,地方政府債務(wù)仍為1000萬元.而地方政府出于多方面考慮,將選擇剛性兌付以維護(hù)市場穩(wěn)定,博弈繼續(xù)進(jìn)行下去.當(dāng)?shù)胤秸畡傂詢陡逗?若市場行情好,則企業(yè)債務(wù)值為100萬元,而地方政府由于向投資者剛性兌付,替企業(yè)墊付資金后債務(wù)值增加為1100萬元.若市場行情不好,同理,地方政府持續(xù)向投資者剛性兌付.至下一期市場行情好時(shí),地方政府債務(wù)值增加至1200萬元.該博弈無限重復(fù)下去,運(yùn)用博弈論知識(shí)簡化問題,可以發(fā)現(xiàn)剛性兌付使地方政府債務(wù)規(guī)模逐漸增大,且為持續(xù)影響地方政府債務(wù)膨脹的不可逆過程.

3 剛性兌付視域下地方政府債務(wù)膨脹治理措施

地方政府債務(wù)持續(xù)膨脹將造成眾多嚴(yán)重后果,其中最直接的危害是地方政府的償債壓力增大,流動(dòng)性資金減少或不足.而地方政府面臨財(cái)政困境后,將損害整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展,并可能釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).基于剛性兌付對(duì)地方債務(wù)膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制的分析,提出遏制地方債務(wù)膨脹的具體建議.

3.1 合理劃定政府與市場邊界,明確政府定位

基于我國金融市場的現(xiàn)實(shí)和地方債務(wù)膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制分析,可以發(fā)現(xiàn)正確對(duì)待地方政府與市場的關(guān)系是重中之重.經(jīng)濟(jì)學(xué)中,市場“看不見的手”可決定供需關(guān)系的變化,實(shí)現(xiàn)資源的有效配置,政府輔助調(diào)節(jié)市場.而現(xiàn)實(shí)金融市場中,剛性兌付行為使得地方政府逐漸占據(jù)市場主體地位,如大量國有融資平臺(tái)依賴政府擔(dān)保進(jìn)行融資,導(dǎo)致融資平臺(tái)具備了部分社會(huì)職能和政府職能,地方政府與平臺(tái)企業(yè)的界限逐漸模糊,企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)難以區(qū)分,市場效率弱化.同時(shí),剛性兌付預(yù)期的存在使中小企業(yè)出現(xiàn)融資難等困境.

因此定義政府職能及確定政府與市場界限十分重要.首先,明確市場的主導(dǎo)地位和政府的社會(huì)職能.市場可為經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量提供權(quán)衡,若出現(xiàn)區(qū)域性和部門性違約行為,可依賴市場自身進(jìn)行調(diào)控,政府不應(yīng)過度干涉市場.政府的主要目標(biāo)是維持社會(huì)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因此地方政府必須以其目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)制定相關(guān)政策.其次,政府可加大金融監(jiān)管力度.近年來,信托產(chǎn)品違約事件和上市公司虛假報(bào)告事件層出不窮,政府應(yīng)科學(xué)把控金融市場,同時(shí)對(duì)違規(guī)行為應(yīng)加大懲罰力度.政府和市場功能的合理劃分,有利于形成對(duì)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有長遠(yuǎn)意義的良好環(huán)境.另外,可根據(jù)政府與市場的定位劃分項(xiàng)目主體.對(duì)屬于政府責(zé)任范圍的項(xiàng)目(如地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目),應(yīng)以政府為主體,采用政府直接投資、專項(xiàng)債、PPP等模式實(shí)施;對(duì)不屬于政府責(zé)任范圍的項(xiàng)目,以市場為主體,即通過融資平臺(tái)按市場化模式運(yùn)營,由企業(yè)自負(fù)盈虧.

3.2 強(qiáng)化信息披露,完善信息披露渠道

投資者對(duì)項(xiàng)目的了解主要取決于發(fā)行方的信息披露情況,而目前企業(yè)公示信息(如上市公司僅公示各期財(cái)務(wù)報(bào)表等信息)較少,且投資者主要通過企業(yè)官網(wǎng)和行情軟件獲取信息,信息獲取渠道單一.故投資者依賴公示信息選擇投資項(xiàng)目出現(xiàn)違約的可能性大幅增加.而地方政府并非出于遵循市場規(guī)律而對(duì)企業(yè)違約行為實(shí)行剛性兌付,長此以往,資金配置效率降低,地方政府償債壓力增大,債務(wù)規(guī)模上升.因此可通過強(qiáng)化信息披露、完善信息披露渠道使資金流向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,以緩解地方政府債務(wù)膨脹.一方面企業(yè)所公示的信息必須客觀、真實(shí)、全面、及時(shí).要求披露的信息不僅包含諸如股東情況、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度等融資項(xiàng)目信息,還應(yīng)包括資產(chǎn)和負(fù)債情況、關(guān)聯(lián)資金回流情況等融資主體的各種信息.地方政府也應(yīng)及時(shí)披露資金流向及債務(wù)狀況等.信息披露的完善有利于提高投資者對(duì)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí),投資者可依據(jù)完善的信息做出更優(yōu)投資選擇;另一方面,除了通過線上展開外,完善信息披露還可通過線下組織交流會(huì)等向投資者講解行業(yè)知識(shí)的形式進(jìn)行.平臺(tái)官網(wǎng)可開設(shè)專欄刊登投資注意事項(xiàng)和資金流向情況,以加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的宣傳.

3.3 建立剛性兌付到彈性兌付的過渡性制度安排

剛性兌付一定程度上造成了地方債務(wù)膨脹現(xiàn)象.若剛性兌付持續(xù)下去,地方債務(wù)將持續(xù)膨脹,因此,打破剛性兌付可緩解地方政府債務(wù)問題.但剛性兌付一旦完全打破,則創(chuàng)新金融產(chǎn)品無法發(fā)行,傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不斷違約將導(dǎo)致債務(wù)供給無法延續(xù),資產(chǎn)泡沫破滅浮現(xiàn)大量不良資產(chǎn),可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī).因此,剛性兌付的打破需要緩慢進(jìn)行,如建立剛性兌付到彈性兌付的過渡性制度安排.

所謂彈性兌付,即地方政府不再替投資者承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn),而是將一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者.如在債券違約的情況下,地方政府可仍提供信用擔(dān)保,但不再對(duì)債務(wù)全盤接收,可向投資者提出保證50%本金的擔(dān)保.另一種彈性兌付方式是地方政府只對(duì)部分企業(yè)出現(xiàn)違約的情況實(shí)行剛性兌付,例如大規(guī)模、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)債務(wù)違約事件.彈性兌付使得投資者對(duì)投資項(xiàng)目更慎重選擇,地方債務(wù)有所下降.除此之外,國家還可轉(zhuǎn)變政策,間接保證兌付的剛性.國家可通過減免稅收或增加政府采購的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行救助,而非以自有資金墊付.

3.4 健全地方政府融資體系

龐大的舉債規(guī)模導(dǎo)致地方政府融資對(duì)象復(fù)雜,出現(xiàn)個(gè)別融資機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范、負(fù)債規(guī)模過高現(xiàn)象.2017年,財(cái)政部就規(guī)范地方融資行為提出,要科學(xué)把握政府和市場職能,將融資平臺(tái)與地方信用分離,并轉(zhuǎn)化為國有企業(yè).2019年《政府投資條例》指出,政府資金應(yīng)投向市場未能有效配置資源的基礎(chǔ)建設(shè)及服務(wù)、農(nóng)村醫(yī)療保障、國家安全、科技及教育發(fā)展等公共項(xiàng)目.2019年,國務(wù)院明確要求進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革,完善地方稅制,規(guī)范地方政府融資行為.

面對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和地方政府規(guī)范舉債的迫切要求,健全地方政府融資體系有重大意義.首先需要形成以發(fā)行債券為主要舉債行為的債務(wù)融資機(jī)制.地方政府運(yùn)用債券融資方式有利于提高市場效率,降低地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn),更易被市場監(jiān)督,使資源配置實(shí)現(xiàn)由行政體制到市場體制的轉(zhuǎn)變.債券融資方式使地方政府舉債行為產(chǎn)生中央政府和市場約束,有利于加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度,促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展.其次,政府應(yīng)制定相關(guān)法律法規(guī)以建立地方財(cái)政控制體系.例如對(duì)于融資體制,發(fā)行審批體制、問責(zé)體制、信息披露體制等均應(yīng)予以明文規(guī)定并嚴(yán)格審核;對(duì)于違規(guī)融資行為,加大處罰力度,營造公平的融資環(huán)境;對(duì)于分稅制財(cái)政改革,應(yīng)統(tǒng)一中央與地方的權(quán)財(cái)一致,完善地方稅制以保障償債來源.將地方政府投資對(duì)象僅限于建設(shè)公共產(chǎn)品和服務(wù)、退出競爭性投資領(lǐng)域等.另外,創(chuàng)新融資渠道,嘗試實(shí)行并完善PPP(政府和社會(huì)資本合作)、TBT(轉(zhuǎn)讓-建筑-轉(zhuǎn)讓)、BT(建設(shè)-移交)等融資方式,通過債券相關(guān)理論知識(shí)識(shí)別投融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)能力和還款來源.最后,地方融資體制的轉(zhuǎn)變需要逐步進(jìn)行.如果直接取締地方融資平臺(tái),則地方政府融資來源中銀行貸款占比最高,地方政府為籌措資金將仍需融入銀行信貸資金,將造成地方政府規(guī)避監(jiān)管和違規(guī)舉債,融資平臺(tái)的本質(zhì)仍然存在.因此債務(wù)融資體系變革的過程必然是漸進(jìn)式的.地方政府可采取試點(diǎn)方法,在制定相關(guān)政策的前提下對(duì)有穩(wěn)定財(cái)政收入及較強(qiáng)償債能力的地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn),可衡量債券融資機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和信息披露體制等的利弊,以推動(dòng)高效地方政府債券融資體系的構(gòu)建.

4 結(jié)束語

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使政府舉債成為必然選擇.分析近年地方政府債務(wù)可知,一方面,地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升且債務(wù)結(jié)構(gòu)非最優(yōu)配置,另一方面地方財(cái)政收入增長速度遠(yuǎn)低于債務(wù)增長速度.因此,緩解地方政府債務(wù)膨脹問題刻不容緩.剛性兌付在金融市場廣泛存在,基于剛性兌付視角探究我國地方政府債務(wù)膨脹的內(nèi)在機(jī)理具有現(xiàn)實(shí)意義.在地方政府債務(wù)膨脹的單向傳導(dǎo)機(jī)制中,剛性兌付引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致不良債務(wù)積累和債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大.雙向影響機(jī)制中,地方政府出于對(duì)民生、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的考慮實(shí)行剛性兌付,導(dǎo)致債務(wù)效率下降,引發(fā)債務(wù)膨脹.博弈論知識(shí)中簡化模型發(fā)現(xiàn)剛性兌付使地方政府債務(wù)呈現(xiàn)非可逆式無限循環(huán)博弈過程而持續(xù)增加.本文基于傳導(dǎo)機(jī)制分析,從剛性兌付角度提出了緩解地方政府債務(wù)膨脹的具體化建議,后續(xù)研究將聚焦于基于剛性兌付角度對(duì)地方政府債務(wù)膨脹傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).