周登憲

摘? ?要：本文以2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，建立動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)管理者過(guò)度自信、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)存在過(guò)度投資時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資程度;當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)憑借積極的負(fù)債策略，一定程度上緩解投資不足。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過(guò)度自信對(duì)制造業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用，增強(qiáng)其對(duì)制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)更明顯。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信;會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;過(guò)度投資;投資不足;異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）12-0052-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.007

一、引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年我國(guó)制造業(yè)增加值達(dá)到26.9萬(wàn)億元，占全球比重28.1%，連續(xù)十年保持世界第一制造大國(guó)地位。但是，我國(guó)制造業(yè)也存在大而不強(qiáng)、全而不優(yōu)的問(wèn)題，基礎(chǔ)能力依然薄弱，關(guān)鍵核心技術(shù)仍然受制于人，“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)較為突出。當(dāng)前，我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，必須堅(jiān)持新發(fā)展理念，深入實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，推動(dòng)制造業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。

制造業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)離不開投資。只有合理引導(dǎo)制造業(yè)投資方向，優(yōu)化制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，才能充分發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，補(bǔ)齊制造業(yè)短板弱項(xiàng)。但是，在現(xiàn)實(shí)生活中，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資行為扭曲現(xiàn)象屢見不鮮，盲目投資、過(guò)度投資以及投資不足等問(wèn)題比比皆是，降低了企業(yè)投資效率（張?zhí)焓娴龋?020）[1]，造成資源的不合理、不充分利用，最終制約了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)管理者是企業(yè)投資決策的制定者和執(zhí)行者。管理者的有限理性以及追求私利的行為是我國(guó)制造業(yè)企業(yè)存在不同程度非效率投資的重要原因之一。

穩(wěn)健性原則又稱為謹(jǐn)慎性原則，是企業(yè)會(huì)計(jì)核算中運(yùn)用的一項(xiàng)重要原則。在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則要求下，企業(yè)凡是可以預(yù)見的損失和費(fèi)用都應(yīng)予以記錄和確認(rèn)，而沒(méi)有十足把握的收入則不能予以確認(rèn)和入賬。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為獨(dú)立的市場(chǎng)主體，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必然面臨多種風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持穩(wěn)健性原則，有利于企業(yè)防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也必然對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。在這一邏輯下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資效率的作用效果，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能否有效發(fā)揮公司治理效應(yīng)，改善制造業(yè)企業(yè)投資效率值得關(guān)注。

本文以2010—2020年我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步研究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同所有制、不同區(qū)域、不同規(guī)模企業(yè)之間的差異。本文的研究豐富了投資效率、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，為管理者過(guò)度自信、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于制造業(yè)行業(yè)的影響效果提供實(shí)證依據(jù)，為提高制造業(yè)投資效率、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供政策參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

（一）管理者過(guò)度自信與投資效率

傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，人是理性的。在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，企業(yè)管理者能夠掌握充分的市場(chǎng)信息，并做出合理決策，進(jìn)而達(dá)到最優(yōu)的投資效果。但是，有限理性理論認(rèn)為人在決策過(guò)程中并非完全理性，也不是完全非理性（Simon，1955;侯巧銘等，2017）[2，3]。企業(yè)管理者在財(cái)務(wù)決策過(guò)程中不可避免地受到信息不對(duì)稱、市場(chǎng)冗余信息、個(gè)人偏好與工作能力等主客觀因素的影響（李葳和沈頌東，2020）[4]。因此，管理者的決策行為應(yīng)歸屬于有限理性行為。其中，過(guò)度自信就是有限理性行為的一種典型表現(xiàn)。過(guò)度自信的管理者對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀（鄧偉和賀彬煒，2020）[5]，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較大的信心，容易高估投資收益，并低估經(jīng)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而容易做出激進(jìn)的投資決策（馬春愛和易彩，2017）[6]，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的產(chǎn)生。尤其在委托代理問(wèn)題客觀存在的情況下，管理者為了追求個(gè)人工作成效，偏好于實(shí)現(xiàn)投資的短期效益，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，因此，往往存在通過(guò)短期大量投資刺激企業(yè)業(yè)績(jī)快速提升的沖動(dòng)。據(jù)此，本文提出第一個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)1：當(dāng)企業(yè)存在過(guò)度投資時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資程度。

然而，當(dāng)企業(yè)自有資金不足，無(wú)法滿足投資需求，進(jìn)而形成投資不足時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往通過(guò)積極的負(fù)債策略，提高企業(yè)杠桿率水平，彌補(bǔ)資金缺口，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)（余明桂等，2006;王艷林，2016）[7，8]。與理性管理者相比，過(guò)度自信的管理者往往更渴望得到公司和業(yè)界的認(rèn)可，更愿意為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)而努力工作，在投資決策篩選上表現(xiàn)得更加積極，且能夠更高效、快速地做出投資決策，更好地把握瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，不僅能夠緩解投資不足，而且有利于公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（謝偉峰和陳省宏，2015）[9]。在相同資金投入下，過(guò)度自信的管理者由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的偏好強(qiáng)于理性管理者，使其能夠更好地把握創(chuàng)新類項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)，為企業(yè)帶來(lái)更多的創(chuàng)新產(chǎn)品，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，幫助企業(yè)走出投資不足的困境（謝偉峰和陳省宏，2015;David等，2012;林慧婷和王茂林，2014）[9-11]。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)2：當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)憑借積極的負(fù)債策略，一定程度上緩解投資不足。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

會(huì)計(jì)信息是企業(yè)制定投資決策以及內(nèi)外部信息使用者了解企業(yè)的重要依據(jù)（沈瑾，2021）[12]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)實(shí)踐中應(yīng)堅(jiān)持的基本原則之一，能夠抑制管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的程度，緩解代理成本問(wèn)題（謝獲寶和黃大禹，2021）[13]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高，其對(duì)管理層的約束力越強(qiáng)，要求管理層更加謹(jǐn)慎地對(duì)待企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不高估公司的各項(xiàng)收入和盈利水平，不低估公司的各項(xiàng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎和客觀地將各項(xiàng)信息反映到財(cái)務(wù)報(bào)表中，并對(duì)外公開，緩解了外部利益相關(guān)者與管理層的摩擦，加強(qiáng)了外部利益相關(guān)者對(duì)管理層的監(jiān)督。受此影響，企業(yè)管理者在做出投資決策前，不得不履行盡調(diào)職責(zé)，盡量減少投資風(fēng)險(xiǎn)，有效抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。雖然會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求管理者堅(jiān)持謹(jǐn)慎性原則，但其所具有的監(jiān)督效應(yīng)，促使管理者更加在意企業(yè)業(yè)績(jī)，以避免或減輕外部利益相關(guān)者對(duì)其管理能力的懷疑。與此同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高有利于提升企業(yè)的組織可見度，降低企業(yè)的融資成本，使其更容易獲得投資資金（楊承啟，2021）[14]。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解企業(yè)投資不足。對(duì)于過(guò)度自信的管理者，如果企業(yè)存在過(guò)度投資，由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性加大了管理者機(jī)會(huì)主義行為要付出的代價(jià)，在一定程度上能夠防止管理者為牟取個(gè)人私利而盲目增加投資支出（章雁和徐亞美，2016）[15]，促使其更加理性地做出投資決策，因此，降低了管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的推動(dòng)作用。如果企業(yè)存在投資不足，過(guò)度自信的管理者將會(huì)積極獲取投資資金，高效作出投資決策，滿足企業(yè)投資需求，進(jìn)而緩解投資不足問(wèn)題。但是，投資存在風(fēng)險(xiǎn)。如果管理者由于過(guò)度自信，進(jìn)而高估投資收益，低估投資風(fēng)險(xiǎn)，將增加投資失敗的概率，容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，反而加重了投資不足問(wèn)題，削弱了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資不足的影響。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的監(jiān)督約束作用使過(guò)度自信的管理者更加全面、理性地評(píng)估項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)管理者過(guò)度自信對(duì)投資不足的緩解效應(yīng)。據(jù)此，本文提出第三個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)3：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過(guò)度自信對(duì)制造業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用，增強(qiáng)其對(duì)制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。

（三）異質(zhì)性影響

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)于不同所有制企業(yè)的影響效果有所不同。根據(jù)前文分析可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的關(guān)鍵在于企業(yè)管理者接受利益相關(guān)者的監(jiān)督程度以及在監(jiān)督機(jī)制下對(duì)于投資決策的調(diào)整程度。其中，前者反映企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，后者則直接反映會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效果。而兩者之所以能夠發(fā)揮作用，其主要原因在于現(xiàn)代企業(yè)需要外部資金的支持，包括股權(quán)資金和債權(quán)資金。對(duì)于上市企業(yè)，由于公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分開，公司的管理者擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)，而投資者擁有所有權(quán)。管理者的經(jīng)營(yíng)行為需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，并受投資者監(jiān)督，而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息則是投資者監(jiān)督管理者的重要手段。在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求下，一旦管理者投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)達(dá)不到投資者預(yù)期，輕則獲得不到投資資金支持，重則面臨投資者罷免。因此，企業(yè)管理者不得不接受外部監(jiān)督，并據(jù)此調(diào)整投資決策。以上論述也說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效治理第一類代理問(wèn)題，但這一作用的發(fā)揮主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)其影響效果則存在一定程度的減損。與非國(guó)有企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)在融資約束、風(fēng)險(xiǎn)防控等方面具有天然的優(yōu)勢(shì)（楊承啟，2021）[14]，在需要資金時(shí)可以求助于政府和國(guó)有銀行（董竹和張欣，2020）[16]。因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)外部投資者投資依賴度相對(duì)較小，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)其監(jiān)督作用較小。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)具有比非國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重的第一類代理問(wèn)題（楊承啟，2021;陸正飛和胡詩(shī)陽(yáng)，2015）[14，17]。一方面，國(guó)有企業(yè)所有權(quán)不屬于某個(gè)單獨(dú)個(gè)體，導(dǎo)致其內(nèi)部存在著“所有者缺位”問(wèn)題;另一方面，國(guó)有企業(yè)的管理者具有行政職務(wù)，由國(guó)家任免，受紀(jì)檢監(jiān)督，國(guó)有企業(yè)管理者的任免與其工作業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度遠(yuǎn)低于非國(guó)有企業(yè)。以上問(wèn)題進(jìn)一步削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。據(jù)此，本文提出第四個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更明顯。

隨著企業(yè)規(guī)模的不同，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)也有所不同。與小企業(yè)相比，規(guī)模較大企業(yè)往往具有穩(wěn)定的市場(chǎng)地位、相對(duì)完善的內(nèi)控制度以及較為成熟的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，與外部投資者信息不對(duì)稱的程度相對(duì)較低;企業(yè)管理者投資決策更加穩(wěn)健，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模較大企業(yè)的發(fā)揮余地要小于小企業(yè)，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小企業(yè)更顯著。據(jù)此，本文提出第五個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)5：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小的企業(yè)表現(xiàn)得更明顯。

不同區(qū)域的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異。對(duì)于東部地區(qū)，由于市場(chǎng)化水平較高，產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)發(fā)育程度較好，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，各項(xiàng)法律法規(guī)、監(jiān)督機(jī)制較為完善，更加有利于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)的發(fā)揮（李凱，2010）[18]。因此，與中西部地區(qū)相比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在東部地區(qū)的調(diào)節(jié)效果更顯著。據(jù)此，本文提出第六個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)6：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)得更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：過(guò)度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）。本文借鑒Richardson（2006）[19]的實(shí)際投資水平模型，利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，估計(jì)出企業(yè)最優(yōu)投資水平[I]，并比較企業(yè)實(shí)際投資水平[I]與最優(yōu)投資水平[I]的大小。模型的形式如式（1）所示：

[It=α1It-1+α2Reot-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+Year+Industry+εt] （1）

其中，在投資指標(biāo)選擇上，本文參考李強(qiáng)等（2014）[20]做法，利用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金總額的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)實(shí)際投資額。在解釋變量方面，分別選擇凈資產(chǎn)收益率（Reo）、現(xiàn)金持有規(guī)模（Cash）、企業(yè)上市年齡（Age）、資產(chǎn)規(guī)模（Size），并控制了年份和行業(yè)差異。為了減少內(nèi)生性影響，將主要解釋變量滯后一期。

如果企業(yè)實(shí)際投資水平[I]大于估計(jì)出的最優(yōu)投資水平[I]，則企業(yè)存在過(guò)度投資;反之，則說(shuō)明企業(yè)存在投資不足。若企業(yè)存在過(guò)度投資，則令[OverInv=I-II]，其中OverInv反映過(guò)度投資程度;若企業(yè)存在投資不足，則令[UnderInv=I-II]，其中UnderInv反映投資不足程度。

2. 解釋變量：管理者過(guò)度自信（OC）。本文參考沈頌東和李葳（2020）[21]的做法，選取企業(yè)預(yù)先披露的“預(yù)報(bào)凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度”指標(biāo)，與企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率做差，以此來(lái)衡量管理者過(guò)度自信程度。

3.調(diào)節(jié)變量：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Acco）。本文參考張悅玫等（2017）[22]、沈瑾等（2018）[12]、王東清和劉靜靜（2018）[23]的方法估計(jì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。其中，模型具體形式如式（2）—式（5）所示：

通過(guò)對(duì)式（5）進(jìn)行回歸估計(jì)可得出各系數(shù)估計(jì)值，并代入式（3）和式（4）就可以得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Acco）。

4. 控制變量。為了控制企業(yè)個(gè)體特征方面的差異，緩解可能因遺漏重要變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文相繼控制了資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有規(guī)模（Cash）、凈資產(chǎn)收益率（Reo）、企業(yè)上市年齡（Age）以及股權(quán)集中度（Owner）。與此同時(shí)，控制了年份差異（Year）和行業(yè)差異（Industry）。變量定義如表1所示。

（二）計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)前文提出的假說(shuō)1至假說(shuō)6，本文建立了如下動(dòng)態(tài)面板模型（6）—（9）。其中，模型（6）和模型（7）為基準(zhǔn)模型，主要檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響;模型（8）和模型（9）主要用于檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了緩解內(nèi)生性影響，本文將解釋變量滯后一期，并利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行回歸分析。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

本文選取2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，并進(jìn)行如下處理：一是剔除數(shù)據(jù)缺失值較多的樣本;二是剔除連續(xù)三年出現(xiàn)ST的上市公司;三是剔除出現(xiàn)PT或退市的上市公司;四是對(duì)連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理，最終以1311家制造業(yè)上市企業(yè)12368個(gè)觀測(cè)值作為研究對(duì)象。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了研究便利，本文將全樣本分為過(guò)度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）兩類子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。從表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，兩類子樣本的非效率投資均值分別為0.386和0.3001，中位數(shù)分別為0.1892和0.1898;相對(duì)于投資不足（UnderInv）子樣本，過(guò)度投資（OverInv）子樣本非效率投資均值與中位數(shù)的差值更大，說(shuō)明其投資非效率程度較投資不足子樣本更為嚴(yán)重。本文認(rèn)為，我國(guó)制造業(yè)上市公司近年來(lái)普遍存在非效率投資行為，且總體表現(xiàn)為過(guò)度投資。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Acco）的均值為0.037，最大值和最小值分別為4.671和-15.786，這一結(jié)果說(shuō)明不同企業(yè)之間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在明顯差異;管理者自信（OC）的均值為-3.298，中位數(shù)為7.51 ，最大值和最小值分別為71.328 和-22.362。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再詳述。

（二）回歸結(jié)果分析

表3中模型1、模型2分別以過(guò)度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）作為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示：過(guò)度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）的滯后一階回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明投資習(xí)慣具有延續(xù)性，前期過(guò)度投資會(huì)加重當(dāng)期過(guò)度投資情況，前期投資不足會(huì)加重當(dāng)期投資不足情況。管理者過(guò)度自信（OC）與過(guò)度投資（OverInv）的回歸系數(shù)為0.0276，且在5%水平下顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)存在過(guò)度投資時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資程度，假設(shè)1得到驗(yàn)證。管理者過(guò)度自信（OC）與投資不足（UnderInv）的回歸系數(shù)為-0.0437，且在1%水平下顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，管理者過(guò)度自信能夠在一定程度上緩解投資不足，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

模型3、模型4加入了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Acco）這一變量，來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在管理者過(guò)度自信與非效率投資關(guān)系中是否發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。從回歸系數(shù)來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Acco）與投資不足（UnderInv）的回歸系數(shù)為-0.402，且在1%的水平上顯著;與過(guò)度投資（OverInv）的回歸系數(shù)為-0.401，且在5%的水平上顯著。這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制公司的非效率投資。對(duì)于模型3來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與管理者過(guò)度自信交叉項(xiàng)（Acco×OC）的回歸系數(shù)為-0.209，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低管理者過(guò)度自信對(duì)制造業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用。對(duì)于模型4來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與管理者過(guò)度自信交叉項(xiàng)（Acco×OC）的回歸系數(shù)為-0.319，且在5%的水平下顯著，這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性增強(qiáng)管理者過(guò)度自信對(duì)投資不足的緩解作用。以上驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）內(nèi)生性處理

根據(jù)前文可知，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文將主要解釋變量滯后一期處理，并利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法，緩解動(dòng)態(tài)面板模型中被解釋變量滯后一期作為解釋變量而形成的內(nèi)生性問(wèn)題。同時(shí)，本文控制了企業(yè)個(gè)體差異、行業(yè)差異以及年份差異，緩解可能存在的遺漏變量問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果造成的不利影響。

為進(jìn)一步減輕內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文參考余明桂等（2013）[24]、張明等（2020）[25]的做法，采用兩階段工具變量法緩解內(nèi)生性問(wèn)題，即選用同年度、同行業(yè)企業(yè)中具有過(guò)度自信特征的管理者的比例作為管理者過(guò)度自信的工具變量。該工具變量與管理者過(guò)度自信（OC）存在明顯的相關(guān)性，同時(shí)又滿足外生要求。表4給出了工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計(jì)量拒絕了工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)，Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量則拒絕了弱工具變量假設(shè)，證明了工具變量的有效性。從回歸結(jié)果可知，考慮了內(nèi)生性影響之后，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資仍產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)投資不足具有顯著的負(fù)向影響，原有結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。本文參照李強(qiáng)等（2014）[20]、賀京同和范若瀅（2015）[26]、楊箏等（2017）[27]、中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行課題組（2019）[28]等學(xué)者的做法，即選?。ㄔ诮üこ唐谀?shù)-在建工程期初數(shù)）+（固定資產(chǎn)期末數(shù)-固定資產(chǎn)期初數(shù)）+（無(wú)形資產(chǎn)期末數(shù)-無(wú)形資產(chǎn)期初數(shù)），同時(shí)除以期初總資產(chǎn)消除規(guī)模因素的影響，替代實(shí)際投資水平模型中的被解釋變量，據(jù)此估計(jì)出非效率投資、過(guò)度投資、投資不足的程度，并按照前文模型的形式，重新進(jìn)行回歸。從表5可知，系數(shù)的方向和顯著性與前文基本一致，驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性。

2. 調(diào)整樣本區(qū)間。2020年，國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、投資意愿受到新冠肺炎疫情沖擊明顯。為了去除新冠肺炎疫情事件可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的擾動(dòng)，本文將樣本區(qū)間調(diào)整為2010—2019年，并參照前文模型的形式，重新進(jìn)行回歸，系數(shù)的方向和顯著性與前文基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性。

（五）進(jìn)一步研究：異質(zhì)性分析

1. 基于不同所有制的異質(zhì)性分析。本部分主要檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同所有制企業(yè)中存在的差異。為此，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸，并比較會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與管理者過(guò)度自信的交叉項(xiàng)系數(shù)（OC×Acco），具體結(jié)果如表7所示。其中，模型13和模型14分別用來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的影響效果，模型15和模型16則分別用來(lái)反映會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的影響。通過(guò)比較可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均顯著存在，且顯著性水平基本相同。但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其影響系數(shù)的絕對(duì)值要大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更顯著。假說(shuō)4得到驗(yàn)證。

2.基于企業(yè)不同規(guī)模的異質(zhì)性分析。為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為規(guī)模大企業(yè)和規(guī)模小企業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表8所示。對(duì)于過(guò)度投資來(lái)說(shuō)，規(guī)模大企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過(guò)度自信的交叉項(xiàng)（OC×Acco）系數(shù)的絕對(duì)值大于規(guī)模小的企業(yè)，但不顯著，而規(guī)模小的企業(yè)該系數(shù)在5%的水平上顯著;對(duì)于投資不足來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)交叉項(xiàng)（OC×Acco）系數(shù)無(wú)論在顯著水平還是系數(shù)絕對(duì)值均小于規(guī)模小的企業(yè)。以上說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小的企業(yè)表現(xiàn)得更明顯，假說(shuō)5得到驗(yàn)證。

3.基于不同區(qū)域的異質(zhì)性分析。為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同區(qū)域的異質(zhì)性表現(xiàn)，本文根據(jù)樣本企業(yè)所在省（自治區(qū)、直轄市）的經(jīng)濟(jì)水平劃分東中西三個(gè)區(qū)域①，分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9不同區(qū)域會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過(guò)度自信交叉項(xiàng)（OC×Acco）系數(shù)可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)得更明顯，西部地區(qū)次之，中部地區(qū)最不明顯。驗(yàn)證了假設(shè)6。

五、結(jié)論與建議

本文以2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，建立動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)管理者過(guò)度自信、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)存在過(guò)度投資時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資程度;當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，管理者過(guò)度自信將會(huì)憑借積極的負(fù)債策略，一定程度上緩解投資不足。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過(guò)度自信對(duì)制造業(yè)過(guò)度投資的推動(dòng)作用，增強(qiáng)其對(duì)制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)更明顯。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：一是建立和完善內(nèi)控制度和管理機(jī)制。雖然管理者過(guò)度自信在一定程度上有利于緩解公司的投資不足，但盲目的自信終將使公司陷入困境，不利于企業(yè)健康發(fā)展。為此，上市公司應(yīng)建立科學(xué)合理的內(nèi)控制度和管理考核機(jī)制，引導(dǎo)過(guò)度自信的管理者堅(jiān)持正確業(yè)績(jī)觀，自覺提高管理能力，科學(xué)判斷市場(chǎng)走勢(shì)，準(zhǔn)確把握投資機(jī)會(huì)，最大化企業(yè)投資收益。二是重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，國(guó)家相關(guān)部委在修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)應(yīng)充分考慮會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則，嚴(yán)格要求上市企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確、詳細(xì)披露會(huì)計(jì)信息;另一方面，上市企業(yè)應(yīng)不斷完善相關(guān)制度，建立有利于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的制度環(huán)境。三是鑒于不同所有制、不同區(qū)域、不同規(guī)模的企業(yè)在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性調(diào)節(jié)作用發(fā)揮上存在差異，建議相關(guān)部門在制定和完善制度和政策時(shí)應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，充分考慮企業(yè)異質(zhì)性，切忌“一刀切”。

注：

①東部地區(qū)：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南;中部地區(qū)：山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南;西部地區(qū)：四川、貴州、云南、西藏、重慶、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆。

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