□文/白 楊

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］乳制品行業(yè)和其他食品生產(chǎn)行業(yè)相比存在更大的特殊性，其行業(yè)地域性明顯，受產(chǎn)業(yè)鏈影響較大，在激烈的市場競爭之下仍具有巨大發(fā)展?jié)摿?。在此背景下，乳制品企業(yè)紛紛進行并購活動，以獲取優(yōu)勢資源。本文針對乳制品行業(yè)特點，分析其并購動因，研究并購中準備階段、實施階段和整合階段產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，從而對并購過程中各項風(fēng)險提出相應(yīng)的控制對策。

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，居民健康意識不斷提升，乳制品逐漸成為國民生活中不可或缺的營養(yǎng)品。為了彌補自身業(yè)務(wù)短板，提高企業(yè)競爭力，擴張企業(yè)規(guī)模，我國乳制品企業(yè)紛紛融入并購大軍中，但是并購之路暗藏諸多財務(wù)風(fēng)險，因此對乳制品企業(yè)并購過程中各個階段存在的財務(wù)風(fēng)險進行分析和控制，實現(xiàn)協(xié)同效用最大化，對于乳制品行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標和擴張市場都具有促進作用。

二、乳制品行業(yè)特點及并購動因

（一）乳制品行業(yè)特點

1、奶源基地及生產(chǎn)基地較為局限。乳制品行業(yè)和其他食品生產(chǎn)行業(yè)相比受地域影響較大。生產(chǎn)較高品質(zhì)的生鮮乳需要良好的地理位置和充足的草料資源，兩者缺一不可，這就決定了乳品行業(yè)的區(qū)域性特征。在我國有新疆、內(nèi)蒙古、東北和河北四大黃金奶源帶，這些地區(qū)牧草優(yōu)良，孕育出了豐富的畜種資源，使得生鮮乳產(chǎn)量大、質(zhì)量高，因此乳制品的生產(chǎn)基地也圍繞著這些地區(qū)。反觀經(jīng)濟較為發(fā)達的南方產(chǎn)業(yè)區(qū)，沒有可利用的大面積草場，日照不充足，無法為畜種提供優(yōu)質(zhì)營養(yǎng)，生鮮乳生產(chǎn)也相應(yīng)滯后。

2、乳制品行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈影響較大。我國乳制品產(chǎn)業(yè)鏈的一體化程度較低，上游由牧場、養(yǎng)殖小區(qū)、畜牧公司和中小型奶農(nóng)戶供應(yīng)原奶，中游由乳品企業(yè)進行加工處理，下游通過直營、商超或代理商等渠道進行銷售。上游原奶供應(yīng)者的獸藥及飼料質(zhì)量安全管理、倉儲和物流環(huán)節(jié)溫度及保質(zhì)期管理直接影響產(chǎn)品質(zhì)量，養(yǎng)殖廠動物福利也直接影響品牌形象。實力雄厚的奶制品企業(yè)常選擇自建奶源基地或收購規(guī)模牧場等方式，從源頭處進行成本和安全的管控。中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)企業(yè)雖然處于供應(yīng)鏈的核心，但發(fā)展差距較大，小規(guī)模乳制品企業(yè)受限于資金和影響力，使得乳品行業(yè)發(fā)展不平衡，寡頭較為明顯。整體來說，乳品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，各個環(huán)節(jié)的成本控制困難且相互協(xié)調(diào)性差，因此乳制品行業(yè)期望通過并購，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并提高對上游原奶資源的掌控力，獲得更廣闊的的銷售渠道，擴大市場份額，從而提升企業(yè)的利潤空間。

3、乳制品行業(yè)市場競爭激烈。我國乳品企業(yè)眾多，但消費者品牌意識較強，從中國市場份額來看，伊利、蒙牛和光明穩(wěn)居前三?，F(xiàn)如今，乳制品越來越趨向于平價化，龍頭乳制品企業(yè)品牌影響力大，實力強，具備規(guī)模優(yōu)勢。中小型乳制品企業(yè)利潤空間越來越小，競爭壓力越來越大。此外，受奶源分布區(qū)域、原奶及乳制品物流和儲存條件等限制，存在地區(qū)性企業(yè)和全國性企業(yè)的競爭。同時，乳制品行業(yè)易受負面事件影響，消費者信任較低。隨著改革開放持續(xù)深化，國外乳制品企業(yè)也紛紛搶占中國市場份額，導(dǎo)致乳品企業(yè)不僅存在內(nèi)部競爭，更是升級為整個國際市場的競爭。在此背景下，乳制品行業(yè)并購市場活躍，通過并購提高行業(yè)集中度，大型企業(yè)的聯(lián)合也有助于我國乳品企業(yè)進一步占領(lǐng)國際中高端市場，提高企業(yè)競爭力。

4、乳制品行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?。在中國?jīng)濟快速發(fā)展的時代背景下，居民健康意識不斷提升，乳制品在國民生活中不可或缺，逐漸向日常消費轉(zhuǎn)化，消費總量不斷增加。由于農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展相對緩慢，對乳制品營養(yǎng)價值認知欠缺，隨著城市化的推進，乳制品消費水平未來還有很大發(fā)展空間。另外，一二線城市及東部沿海地區(qū)乳制品銷量較高，而三四線城市和中西部地區(qū)銷量較低，隨著居民可支配收入和二胎生育率的提升，乳制品的需求量仍有很大的增長空間，乳制品行業(yè)存在著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）乳制品企業(yè)并購動因

1、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機。國內(nèi)乳制品行業(yè)競爭激烈，不少企業(yè)制定了國際化發(fā)展的戰(zhàn)略。乳制品企業(yè)想要進軍海外市場面臨著諸多困難，奶源基地建設(shè)周期長，且達到地區(qū)乳制品行業(yè)標準、建立銷售渠道和樹立品牌效應(yīng)等都需要耗費大量時間及財務(wù)成本，并購是快速突破貿(mào)易壁壘、打通及穩(wěn)固銷售渠道、搶占市場份額的方式，通過資本快速換取競爭力。國內(nèi)乳制品行業(yè)在消費者信任危機下，借助國外良好的品牌效應(yīng)穩(wěn)固中國市場，是個很好的發(fā)展機會。

2、實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟。乳制品企業(yè)通過并購可進行資源共享和技術(shù)合作，形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；吸收有益的經(jīng)營管理經(jīng)驗，形成管理協(xié)同效應(yīng)；發(fā)達國家具有領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)技術(shù)和農(nóng)業(yè)機械化水平，并購升級生產(chǎn)技術(shù)，形成技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，通過并購可以實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈目的，對各級產(chǎn)業(yè)鏈進行把控。并購雙方可以在原奶供應(yīng)、研發(fā)、生產(chǎn)、運輸、銷售等方面帶來協(xié)同效應(yīng)，整合產(chǎn)業(yè)鏈，加強品牌影響力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

3、獲取優(yōu)勢資源，提高核心競爭力。乳制品企業(yè)的聲譽十分重要，通過并購產(chǎn)品質(zhì)量深受信任的企業(yè)，不但可以獲取優(yōu)勢資源，還可迅速提高品牌價值。另外，乳制品企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大都單一，通過并購可以開拓新興市場，獲取領(lǐng)先技術(shù)及研發(fā)團隊，彌補產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)短板，降低新產(chǎn)品領(lǐng)域的進入成本，共享雙方的銷售渠道，提高核心競爭力。

三、乳制品企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

（一）準備階段財務(wù)風(fēng)險

1、戰(zhàn)略風(fēng)險。通常乳制品企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標是拓展產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化、獲取優(yōu)勢資源、形成協(xié)同效應(yīng)。然而，國內(nèi)乳品市場競爭激烈，價格戰(zhàn)頻發(fā)，利潤空間小，發(fā)展阻力大，加之信息不對稱因素的影響，企業(yè)難以做到對目標企業(yè)的精準掌控。如果并購后不能夠達到預(yù)期的戰(zhàn)略目標，甚至影響原本的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，會引發(fā)戰(zhàn)略危機。另外，目標企業(yè)若與并購方的戰(zhàn)略發(fā)展方向不一致，不能實現(xiàn)并購目標，會使企業(yè)遭受損失。由于乳制品企業(yè)前期生產(chǎn)經(jīng)營需要較多資金投入，若因并購大幅度增加負債比率，戰(zhàn)略選擇不當(dāng)易導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而面臨財務(wù)困境。

2、目標企業(yè)價值評估風(fēng)險。合理評估目標企業(yè)市值是乳制品企業(yè)并購在準備階段的重點，估值過高會增加企業(yè)的并購成本。由于乳制品企業(yè)上市比率較小，財務(wù)信息、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況無法確保真實性等都會導(dǎo)致價值評估出現(xiàn)誤差，這不僅可能引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，還會增加后續(xù)的融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，直接影響并購是否成功。另外，乳制品企業(yè)跨國并購也較常見，不同國家的檢疫標準、市場環(huán)境都有很大差距。此外，我國價值評估體系還不夠完善，往往需要中介機構(gòu)密切配合評估，但我國中介機構(gòu)還不成熟，并購經(jīng)驗不夠豐富，指導(dǎo)作用有限，反而增加了交易成本。

（二）實施階段財務(wù)風(fēng)險

1、融資風(fēng)險。乳制品企業(yè)通常需要進行大額融資來支持并購交易，如果沒有進行有效的風(fēng)險管理將融資風(fēng)險進行控制或是資金供應(yīng)出現(xiàn)問題，很可能導(dǎo)致并購失敗，甚至陷入財務(wù)危機。融資方式主要有債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資能快速籌集資金，但融資成本較高，后期可能會使資金鏈斷裂。股權(quán)融資可減輕資本成本壓力，但會改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋企業(yè)的實際控制權(quán)，損害股東利益。由于乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，融資規(guī)模較大，日常生產(chǎn)經(jīng)營也需要穩(wěn)固的資金鏈支持，自有資金積累能力弱。不科學(xué)的融資結(jié)構(gòu)易使財務(wù)杠桿失衡，阻礙公司穩(wěn)定性，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動和未來發(fā)展。

2、支付風(fēng)險。并購交易的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。現(xiàn)金支付雖然靈活便捷，但易引發(fā)資金流動性風(fēng)險，加重債務(wù)負擔(dān)，減弱企業(yè)償債能力，跨國并購還會涉及匯率風(fēng)險，同時也相當(dāng)考驗企業(yè)的融資能力。股票支付的限制條件較多，易延誤最佳并購時機，可能會影響原定的并購規(guī)模。同時，股票支付會影響股票價格的穩(wěn)定性，降低企業(yè)的控制權(quán)，存在反并購風(fēng)險。

（三）整合階段財務(wù)風(fēng)險。對于乳制品企業(yè)并購來說，后續(xù)整合過程也至關(guān)重要。首先，并購雙方的財務(wù)制度可能差異較大，導(dǎo)致并購后不能實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其次，乳制品行業(yè)存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題，研發(fā)技術(shù)人才可通過產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品利潤率，潛在影響企業(yè)盈利能力，所以人力資源整合不可或缺。最后，文化整合也不可忽視。尤其在跨國并購中雙方文化差異較大，會阻礙企業(yè)整體發(fā)展。

四、乳制品企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制

（一）全面了解目標企業(yè)，提高信息準確性。乳制品企業(yè)在并購初期，可以通過盡職調(diào)查全面了解目標企業(yè)。在前期調(diào)研階段，成立專門的調(diào)查小組，必要時可與第三方機構(gòu)密切配合，深入了解目標企業(yè)，核查其是否符合并購戰(zhàn)略目標。在跨國并購中還應(yīng)該了解目標企業(yè)所在國家相關(guān)政策和乳制品行業(yè)標準，提高并購成功率。同時，注意驗證信息的可靠性和及時性，嚴控財務(wù)信息質(zhì)量，關(guān)注表外事項，避免因信息不對稱帶來的戰(zhàn)略風(fēng)險和對目標企業(yè)價值估計的偏差。由于乳制品行業(yè)的特殊性，還要格外關(guān)注目標企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)量安全及檢疫標準等，以降低并購帶來的財務(wù)風(fēng)險。

（二）對目標企業(yè)進行合理的估值。合理預(yù)估目標企業(yè)價值不僅要全面了解其當(dāng)前的經(jīng)營表現(xiàn)，還要關(guān)注其未來價值的提升空間及行業(yè)內(nèi)其他競爭者的反應(yīng)。采用合理的估值方法也是必不可少的要素，選取更適合行業(yè)特點和更貼近目標企業(yè)的評估方法使估值更加準確合理。目標企業(yè)的戰(zhàn)略價值也不可忽視，乳制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，中游企業(yè)想要并購優(yōu)勢的中上游企業(yè)，往往因為其掌握著優(yōu)質(zhì)資源，比如技術(shù)專利、優(yōu)質(zhì)奶源或是良好的品牌形象，這也決定了目標企業(yè)在并購中的戰(zhàn)略價值。對上述影響因素的充分考慮，可以更精準地估計目標企業(yè)價值，從而避免并購失敗，合理控制并購成本。

（三）拓寬融資渠道，運用科學(xué)的融資方法和支付方式。乳制品行業(yè)的生產(chǎn)和運營特點決定了其融資難度。首先運用資本市場，多渠道融資，除了常用融資方法，還能利用基金和投資銀行等渠道；除了使用單一融資方法，還可多種融資方法聯(lián)合使用，內(nèi)外部融資相結(jié)合；跨國并購中，除了運用國內(nèi)的融資渠道，還可利用國際資本市場融資。同時，提升信譽資質(zhì)以吸引資金，增強融資能力，合理安排融資結(jié)構(gòu)，使融資風(fēng)險降低到可控范圍之內(nèi)。另外，國內(nèi)企業(yè)并購常采用現(xiàn)金支付，但單一支付方式財務(wù)風(fēng)險較大，可采取多元化的支付方式，發(fā)揮不同支付方式的優(yōu)勢，分散支付風(fēng)險。值得注意的是，國內(nèi)乳制品行業(yè)的市場份額大部分歸屬于個別行業(yè)巨頭，中小規(guī)模的企業(yè)想要完成并購資金壓力較大，可以考慮聯(lián)合并購，減少融資成本，規(guī)避支付風(fēng)險同時保障日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

（四）重視并購后各項資源的整合。并購后首先要對雙方財務(wù)機制進行整合，可以建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，及時把控財務(wù)風(fēng)險，設(shè)立財務(wù)共享平臺，發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效用，打造良好的財務(wù)環(huán)境。另外，要重視對人力資源的整合，防止人才流失，同時精簡人員，拓寬人才引進渠道，發(fā)揮人力資源的最大效用。此外，文化整合是一個漫長的過程，從全局出發(fā)，加強溝通交流，包容文化差異性，結(jié)合雙方戰(zhàn)略發(fā)展目標，建立文化認同和共同的愿景，降低整合風(fēng)險。

五、結(jié)論

并購已經(jīng)成為我國乳制品企業(yè)快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，拓展企業(yè)規(guī)模，樹立優(yōu)質(zhì)品牌形象，提升競爭力的重要途徑。優(yōu)秀的融資方案可以最大限度地實現(xiàn)融資效應(yīng)，降低企業(yè)并購風(fēng)險。因此正確地選擇并購目標，重視各個階段的并購風(fēng)險，吸取以往并購經(jīng)驗十分重要。乳制品企業(yè)在并購中更要結(jié)合行業(yè)特點和自身實際情況，充分利用雙方優(yōu)勢資源，統(tǒng)一戰(zhàn)略規(guī)劃，加強整合工作，以降低并購帶來的財務(wù)風(fēng)險，提高并購的成功率。