□文/ 鄭 濤

（銅陵學院 安徽·銅陵）

［提要］ 20 世紀90 年代中國市場開始出現(xiàn)交叉持股。隨著市場經(jīng)濟的健康持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展，交叉持股已成為企業(yè)間戰(zhàn)略合作關(guān)系的重大策略。本文通過一種實例論證的形式分析和論證，研究結(jié)果表明：交叉持股可以有利于減少和降低企業(yè)的財務(wù)風險、抵制惡意買賣；結(jié)合蘇寧與阿里交叉持股最新案例，更加客觀地揭示交叉持股在中國市場的資本膨脹、內(nèi)幕交易等方面的弊端，并從理論中得出相關(guān)建議。

一、交叉持股現(xiàn)狀分析

（一）地區(qū)現(xiàn)狀。根據(jù)近年來交叉持股所持股權(quán)的地域分布，計算出近年來交叉持股的上市公司。我國是公司人員數(shù)量最多的國家和地區(qū)，前十大企業(yè)大多都是位于一些經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)，主要是處于我國改革開放前沿的南部、東南部和沿海一些地區(qū)。上海參與交叉持股的上市公司數(shù)目最多，大約占總數(shù)的23%，優(yōu)越的自然地理位置、發(fā)達的國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)體系，對開放型政策都起到了至關(guān)重要的推動作用，其次主要是廣東、北京、浙江、江蘇等省。沿海一些地區(qū)因其自身的優(yōu)勢而具有一定的地域性，在我國的改革開放中充當了先頭兵，通過出臺一些靈活而又富有地方特點的政策大力支持優(yōu)質(zhì)民營資產(chǎn)，培育了一大批新型的上市公司和集團企業(yè)，激勵這些企業(yè)可以通過交叉持股的方式進行戰(zhàn)略性的擴張，使得企業(yè)規(guī)?？梢缘玫胶艽蟮陌l(fā)展。

（二）行業(yè)現(xiàn)狀。我國各家上市企業(yè)的行業(yè)范疇類別一般可以劃分為18 種大類。其中，企業(yè)所有權(quán)屬性作為制造業(yè)各家上市公司之間實行交叉持股政策的比例最高，約為42.73%，約為批發(fā)和零售業(yè)的3.1 倍，居于第二位。這主要是由于中國現(xiàn)代裝備制造業(yè)的開拓與發(fā)展市場相對比較成熟，同行業(yè)之間的競爭也非常激烈。因此，實力強大的上市企業(yè)希望能夠通過交叉持股的方式增強其競爭優(yōu)勢，從而擴大或鞏固其自身規(guī)模與行業(yè)的地位。這主要是由于制造業(yè)在當前我國的開拓和發(fā)展市場相對比較成熟，同行業(yè)之間的競爭異常激烈，因此一些經(jīng)濟實力強勁的上市企業(yè)想通過交叉持股方式來增加和提升其自身的市場競爭優(yōu)勢，以此進一步鞏固自身在同一行業(yè)市場中的規(guī)模和地位。

二、上市公司交叉持股利弊分析——以蘇寧和阿里為例

（一）案例背景介紹。蘇寧易購成立于1990 年12 月26 日，目前已經(jīng)是中國線下最大的零售行業(yè)連鎖經(jīng)營企業(yè)，零售連鎖行業(yè)經(jīng)營就是其旗下主打零售經(jīng)營的一個領(lǐng)域。2004 年7 月，蘇寧電器股份公司正式在中國深圳證券交易所作為掛牌企業(yè)上市，證券交易代碼更改為12345624。阿里巴巴于1999 年由馬云創(chuàng)立，其擁有兩個頭銜，分別被認為是中國最大的和全球第二大的網(wǎng)絡(luò)銷售平臺。淘寶網(wǎng)與支付寶的平臺亦分別于2003 年 5 月與 2004 年 12 月正式推出。2014 年 9 月，阿里巴巴正式在紐約證券交易所發(fā)行股份上市，公司的股票代碼為“baba”。

（二）交叉持股的過程。2015 年8 月10 日，蘇寧與阿里巴巴達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并宣布與阿里巴巴交叉持股。阿里巴巴以15.17 元/股的認購價投資蘇寧易購，投資總額高達283億元，持有蘇寧易購將近19.99%的股份，從而成為了蘇寧易購的第二大股東；蘇寧認購了阿里不超過2，780 萬股的股份，每股81.51 美元，投資總額約140 億元人民幣。2017 年12 月12日，蘇寧易購發(fā)布公告，出售阿里巴巴股份不超過550 萬股，占蘇寧易購持有阿里巴巴股份的20.89%，占阿里巴巴總發(fā)行股份的0.22%，獲利約9.4 億美元。

（三）交叉持股的結(jié)果。交叉股權(quán)持股模式推動了蘇寧易購和中國阿里巴巴之間的長期戰(zhàn)略合作聯(lián)盟，雙方共同努力打通了阿里線上和蘇寧線下的銷售渠道。在目前中國的線上電商和線下金融業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略合作發(fā)展問題上，蘇寧之所以能夠選擇攜手阿里，就是因為它最大的核心競爭力和根本優(yōu)勢之一就是它已經(jīng)能夠充分地完全依靠目前阿里最強大的線下金融和線上電商業(yè)務(wù)流量，打造專屬的“蘇寧易購天貓旗艦店”；在蘇寧線下線上物流和金融業(yè)務(wù)部的信息化線下資源配置管理方面，蘇寧公司已經(jīng)擁有著自己獨特和完善的線下物流運營管理體制，蘇寧物流公司不僅是“蘇寧易購天貓旗艦店”的線下物流和金融服務(wù)商，同時又是基于中國阿里巴巴的“小米”和中國菜鳥網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的線下物流和金融服務(wù)商。蘇寧依靠其在遍布全國各地的實體門店以及強勁的線下零售提升其打造的品牌及口碑，而阿里卻憑借其在淘寶以及支付寶等多家網(wǎng)上購物和金融投資平臺贏得了流量。蘇寧以實體經(jīng)濟的發(fā)展為主，阿里以虛擬經(jīng)濟的發(fā)展為主，雙方都是各自相互依靠，彼此促進，從而達到了利益分配，風險共擔；雙方積極挖掘自身優(yōu)勢信息技術(shù)資源，利用了大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、金融支付等先進的手段對于傳統(tǒng)商業(yè)模式的技術(shù)進行了挑戰(zhàn)和革命性的創(chuàng)新，并將自己目前所領(lǐng)導的為O2O 商業(yè)模式在市場上進行了改良和推廣，雙方共同謀求發(fā)展，同心協(xié)力應(yīng)對競爭者。2017 年“雙十一”，蘇寧易購在天貓全網(wǎng)各大商城的整體銷售額繼續(xù)排名第一，其中蘇寧總計實現(xiàn)全網(wǎng)銷售額1，682 億元，同比上年同期增長39.4%，營業(yè)額也同比增長475 億元。從2015 年至2017 年上半年，中國第一B2C 在線電子零售服務(wù)行業(yè)僅在市場前五名的品牌數(shù)量和份額比例上均發(fā)生了巨大的幅度變動，這已經(jīng)充分地證實了蘇寧的市場突破性快速進步。

蘇寧云商和阿里巴巴的交叉持股這一雙重屬性也在其中得以生動體現(xiàn)。所以，當交叉持股給投資者帶來的利益好處明顯的提高時，我們往往就會忽視其反復無常地發(fā)展帶來的交叉持股，這樣就會大大增加風險的杠桿。2017 年12 月12 日，蘇寧樂購宣布賣掉不超過550 萬股的阿里巴巴股票，立即在網(wǎng)上引起巨大的轟動。蘇寧和阿里巴巴之間究竟會逐漸退出交叉持股，還是會有一個單方賣掉股份來盈利，還有待觀察。

自從2015 年蘇寧與阿里巴巴進行了一次交叉戰(zhàn)略并購及持股之后，雖然蘇寧易購在今年第一季度累計扣除了非經(jīng)常性業(yè)務(wù)損益后的凈銷售收入總額有明顯增加，但基本上只能認為是一直持續(xù)處于沒有盈余或者持續(xù)虧損后的狀態(tài)，蘇寧股價也就沒有多低。截止期限2017 年12 月12 日，12.30 元/股的認購價格僅僅為蘇寧當時的最低市場交易價的股票認購股價，而之前一年阿里巴巴投資蘇寧時，其投資公司的最低認購股票價格約為15.17 元/股，虧損的利潤比例平均值也僅為18.91%，阿里蘇寧浮虧約比例平均值也僅為53 億元。而蘇寧以10 億元的每股價格直接賣掉了持有阿里的一部分公司股份。據(jù)統(tǒng)計，蘇寧一年獲利大約9.4 億美元，預計未來不到幾年，阿里可能達到的營業(yè)凈收入將接近32.5 億元。

（四）交叉持股的正面影響分析

1、降低財務(wù)風險。當上市公司在日常管理中遇到資金短缺的情況下，一般的企業(yè)都是很難從中籌得到足夠的資金，但是那些具有交叉持股行為的上市公司就不同了。蘇寧交叉持股的主要手段之一就是通過吸收資本，緩解融資壓力。在蘇寧的投資嚴重損失，急需大量資金的情況下，交叉持股后的阿里巴巴當然也不會冷眼旁觀，因為交叉持股后的上市公司本身就是一個整體。所謂利益與社會發(fā)展密切聯(lián)系，勝利、失敗、光榮、恥辱往往都發(fā)生在一起。因此，當一方遇到困難時，交叉持股的相關(guān)方會伸出援手。

2、有利于抵制惡意收購。有的企業(yè)可能會通過惡意的海外收購方式大幅降低自己在國際市場競爭中的主要競爭對手，一旦這些惡意的公司收購成功，收購案的主體很有可能就會開始惡意操控子公司的運作。由于蘇定、阿里相互交叉持股，蘇寧的主要股東擁持蘇寧股份的所占比例相對較為分散，不容易被惡意股東收購。所以，當我們面臨被公司收購這種關(guān)聯(lián)企業(yè)中的股權(quán)重大或小幅度變化的問題時，其他的一些關(guān)聯(lián)控股企業(yè)將因為考慮到被收購后對自己的關(guān)聯(lián)企業(yè)利益帶來巨大的直接影響，從而有效阻止這種惡意的被收購。

（五）交叉持股的負面影響分析

1、虛增資本。在蘇寧和阿里的交叉持股中，雙方都支付了股權(quán)而不是資本，雙方在銀行和網(wǎng)絡(luò)上的支付資本都大大地增加了，但是實際支付資本根本沒有大幅度地增加，導致了資本膨脹，導致了資本流出和空心化的現(xiàn)象。中小型的投資者很有可能因為在銀行賬面上出現(xiàn)一種實力強大的假象，而購入其股份，從而直接造成其股價的上漲。然而，這樣的假象往往與其經(jīng)營管理能力并非完全相符。

2、破壞公司治理結(jié)構(gòu)。整個阿里的體系錯綜復雜，公司最初的經(jīng)營者是馬云，但實際上的大股東卻是雅虎和軟銀，交叉持股后，股東因為股權(quán)的分散導致了行權(quán)的能力被極大程度弱化。所以，當一家公司繼續(xù)持有其他上市公司的股份時，經(jīng)營者為了進一步鞏固自己的股份和地位，往往都會選擇放棄或者直接干預競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略，從而直接導致了交叉持股給這家公司的發(fā)展帶來了一定的負面影響，破壞了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

3、造成行業(yè)壟斷。阿里巴巴近年來的發(fā)展迅速，已經(jīng)成為了世界上最大的線上銷售交易服務(wù)平臺，蘇寧和阿里巴巴在中國進行了交叉持股并成為自己的戰(zhàn)略盟友后，達成了從對手到合作伙伴的角色轉(zhuǎn)換，二者強強聯(lián)手，使得中國線下銷售企業(yè)巨頭蘇寧擁有了一個足夠的資本和力量，進軍了線上銷售市場。現(xiàn)如今我國資本市場已經(jīng)發(fā)展得日益壯大，在激烈的資本市場競爭中，資本追逐收入和利潤的特殊性和本質(zhì)往往被揭示出來得很明顯，這種狀況雖然促進了各個交叉所有權(quán)和持股企業(yè)之間形成了聯(lián)盟，但也因此造成了行業(yè)的壟斷，嚴重地擾亂和破壞了市場的正常秩序。

三、針對交叉持股的負面影響提出相關(guān)審計方面的建議

為了能夠在這個競爭愈加激烈的國際金融市場中更好、更穩(wěn)定地生存和健康發(fā)展，交叉持股的大多數(shù)上市企業(yè)必須充分利用好交叉持股所帶來的好處，同時還要有效地抑制和避免交叉持股所帶來的風險。為了有效地針對目前各種交叉持股投資方式所帶來的技術(shù)問題和投資風險，國內(nèi)專家學者分別提出以下一些意見和建議：

（一）建立完善的內(nèi)部交叉持股治理機制。上市公司都應(yīng)該全面認識交叉持股行為帶來的各種利弊和影響，通過建立一個更加有針對性、更加完善的內(nèi)部交叉管理機制，這樣才能夠有效地預防交叉持股行為帶來的各種不利影響，建立良好的風控體系，這樣就能夠使得利益達到最高，把自己的損失降到最低，更加有利于企業(yè)長遠的發(fā)展。

（二）考慮長期發(fā)展，避免短期投機行為。目前，很多大型的上市公司交叉持股都是著重在短期投機，而這種投機確實能夠給企業(yè)帶來暫時性的正向效應(yīng)。除此之外，通過交叉持權(quán)進行短期投機雖然能夠為企業(yè)自身提供充足的現(xiàn)金流，但是過度的投機卻會給整個金融市場造成過量的泡沫，導致這個泡沫破裂。一旦其中一家交叉持股的企業(yè)在近幾年內(nèi)出現(xiàn)嚴重的經(jīng)營風險，其他相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)也有可能受到這種影響。無論附屬企業(yè)是幫忙還是不幫忙，都會給企業(yè)的長期發(fā)展帶來很多負面影響。

（三）完善信息披露制度。我國《證券法》雖然已經(jīng)明確規(guī)定了各級政府和企業(yè)應(yīng)該建立相關(guān)的信息披露機構(gòu)和制度，并且需要及時、準確地向社會公眾發(fā)布相關(guān)的公告，但是卻沒有統(tǒng)一規(guī)范信息披露的方式和標準，就連所需要披露的內(nèi)容都沒有得到統(tǒng)一的要求。我們必須盡快構(gòu)建健全、實時完整的交叉持股信息披露體系，將所有交叉持股的信息都做到公開、透明、完整、及時。首先，通過健全的交叉持股企業(yè)信息管理系統(tǒng)能夠及時掌握自己的公司和其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的持股以及經(jīng)營狀態(tài)，便于及時地采取措施防范或阻止其他企業(yè)通過交叉持股對自身公司產(chǎn)生的不利影響；其次，還能夠揭露出信息不對稱、資本虛增等真?zhèn)维F(xiàn)象，降低投資者進行投資的非系統(tǒng)性和風險。

（四）加強審計控制作用。在雙方公司交叉持股時加強審計監(jiān)管有利于避免交叉持股帶來的風險。從視角上來說，審計是完全獨立的第三方，能夠全局性地去看待交叉持股的整個流程和之后的決策。有效的審計控制可以從操作層面、經(jīng)營層面、決策層面發(fā)現(xiàn)不足，從而有效規(guī)避風險。