劉爽 祁暢

摘要：防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)的永恒主題。債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范債券市場(chǎng)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵防線，也是債券市場(chǎng)高效穩(wěn)健運(yùn)行的根本保障。債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施制度缺陷可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，主要有多級(jí)托管導(dǎo)致的資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)安全風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)。穿透式監(jiān)管是防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要監(jiān)管手段，而我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建和維護(hù)的直接持有、集中托管體系架構(gòu)能夠極大程度地滿足穿透式監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控的要求。據(jù)此，本文建議：一是堅(jiān)持穿透式監(jiān)管、直接持有;二是鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機(jī)制;三是堅(jiān)持中央確權(quán)支持跨境互聯(lián);四是建立統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施;五是建立國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施IT核心體系，以配合金融監(jiān)管部門履行一線監(jiān)測(cè)職能，構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)防線。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險(xiǎn)防控 中央登記托管 穿透式監(jiān)管

金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前最突出的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。與其他行業(yè)相比，金融業(yè)具有高杠桿和較為顯著的社會(huì)性特征，在推高收益率的同時(shí)也容易加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失，會(huì)給社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)秩序造成重大危害。因此，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)的永恒主題，打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)是當(dāng)前金融工作的重中之重。

黨和國(guó)家對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)高度重視。黨的十九大將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為決勝全面建成小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要戰(zhàn)役，將金融風(fēng)險(xiǎn)防范提高到前所未有的高度。黨的十九屆五中全會(huì)通過了“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，將統(tǒng)籌發(fā)展和安全貫穿中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略全局，全會(huì)提出“把安全發(fā)展貫穿國(guó)家發(fā)展各領(lǐng)域和全過程”“防范和化解影響我國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程的各種風(fēng)險(xiǎn)，筑牢國(guó)家安全屏障”“維護(hù)……網(wǎng)絡(luò)、金融等重要基礎(chǔ)設(shè)施安全”。2021年《政府工作報(bào)告》提出，要強(qiáng)化國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全保障，并將實(shí)施金融安全戰(zhàn)略與實(shí)施糧食安全戰(zhàn)略、能源資源安全戰(zhàn)略并列，作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全保障的重要方面單獨(dú)列出，充分反映出金融安全的重要意義。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手

金融體系的安全依賴穩(wěn)健、高效的債券市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)的安全依賴作為市場(chǎng)“管道”的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是市場(chǎng)的“管道”和樞紐，當(dāng)“管道”平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)往往感受不到其存在，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，其往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。登記、托管、結(jié)算是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的重要職能，覆蓋債券全生命周期，涉及債券和資金的運(yùn)轉(zhuǎn)、債券權(quán)益的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移，以及交易最終目的的達(dá)成，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委等六部門聯(lián)合印發(fā)《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》時(shí)在新聞稿中強(qiáng)調(diào)：“金融基礎(chǔ)設(shè)施是指為各類金融活動(dòng)提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場(chǎng)運(yùn)行中居于樞紐地位，是金融市場(chǎng)穩(wěn)健高效運(yùn)行的基礎(chǔ)性保障，是實(shí)施宏觀審慎管理和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范的重要抓手?！便y保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》中指出：“強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)監(jiān)管的支持保障……不斷提升清算、結(jié)算、登記、托管等系統(tǒng)專業(yè)化水平?！眰怯浲泄芙Y(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施作為債券市場(chǎng)高效穩(wěn)健運(yùn)行的根本保障，以及防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵防線，應(yīng)予以高度重視。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程中的排頭兵，在保障跨境金融交易的安全與效率、維護(hù)國(guó)家金融主權(quán)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)的背景下，境外主體對(duì)人民幣債券投融資需求不斷增長(zhǎng)，債券市場(chǎng)開放的深化一方面有利于改善市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)人民幣向國(guó)際投資交易貨幣和儲(chǔ)備貨幣等貨幣國(guó)際化的高級(jí)階段演進(jìn)，倒逼境內(nèi)金融市場(chǎng)化改革不斷加快;另一方面可能助長(zhǎng)投機(jī)套利活動(dòng)和跨境資金波動(dòng)，對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)隱患，因此需要強(qiáng)化監(jiān)管，防患于未然。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)開放金融市場(chǎng)和全球投資者的監(jiān)管權(quán)力，往往是通過建立本土強(qiáng)大和高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，以及通過中央托管結(jié)算體系的業(yè)務(wù)規(guī)則和技術(shù)平臺(tái)來延伸和巧妙實(shí)現(xiàn)的。因此，不斷夯實(shí)安全、高效的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，是我國(guó)提升人民幣國(guó)際話語權(quán)、維護(hù)金融安全、打造國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)新發(fā)展格局的有力武器。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施因治亂而生。我國(guó)債券登記托管結(jié)算體制的建立基于國(guó)家對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。由于缺乏集中統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系，加之風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制沒有相應(yīng)建立，中國(guó)債券市場(chǎng)曾經(jīng)遭遇嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件，引發(fā)了國(guó)家金融管理部門的關(guān)注和反思，打破藩籬、改革轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在充分總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層下決心建立中央登記托管機(jī)構(gòu)（CSD），從頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)國(guó)債集中登記托管和統(tǒng)一結(jié)算。1996年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行共同設(shè)立中央結(jié)算公司，并陸續(xù)發(fā)布系列重要文件1，確立了中央登記托管在我國(guó)債券管理制度中的基礎(chǔ)地位，明確了中央結(jié)算公司在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面不可替代的作用。中央登記托管結(jié)算體制作為中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期銳意改革、破舊立新的時(shí)代產(chǎn)物，肩負(fù)配合整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革的重任，在中國(guó)債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，在中國(guó)金融市場(chǎng)茁壯成長(zhǎng)的風(fēng)雨歷程中，持續(xù)發(fā)揮著不可替代的作用。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施制度缺陷可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。但是如果其自身制度存在缺陷或缺乏適當(dāng)?shù)墓芾?，也可能誘發(fā)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳播源頭。有些學(xué)者指出，金融基礎(chǔ)設(shè)施在轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將市場(chǎng)參與者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)匯集于自身，形成了金融基礎(chǔ)設(shè)施自身的風(fēng)險(xiǎn)。如果缺乏適當(dāng)?shù)墓芾?，?huì)成為流動(dòng)性錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)等金融沖擊的源頭，或成為上述沖擊在國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)中傳播的主要渠道，特別是成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭及擴(kuò)散渠道。因此，建立布局合理、功能優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)可控的債市登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)于降低債券市場(chǎng)運(yùn)行成本和風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。

（一）資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)是指因托管人（或次級(jí)托管人）存在無力償還、玩忽職守、欺詐欺騙、管理不善等情況導(dǎo)致客戶托管資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

多級(jí)托管容易導(dǎo)致部分證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)挪用客戶債券資產(chǎn)，帶來嚴(yán)重的資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)。在多級(jí)托管模式下，賬戶層層疊加，并形成若干混合賬戶。在制度不全、監(jiān)管不嚴(yán)的情況下，這在客觀上為二級(jí)托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供了可能性，尤其是當(dāng)債券被賦予回購(gòu)等融資功能后，這種動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。歷史上曾發(fā)生過大量中介機(jī)構(gòu)挪用托管在公司法人席位下的客戶債券、違規(guī)進(jìn)行債券回購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)事件，包括境內(nèi)交易所回購(gòu)風(fēng)波、某國(guó)有銀行利用超發(fā)國(guó)債挪用資金，以及境外不透明的多級(jí)托管導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)開設(shè)混同賬戶、違規(guī)挪用客戶證券等，充分暴露了客戶資產(chǎn)保護(hù)的操作薄弱環(huán)節(jié)。

（二）主權(quán)安全風(fēng)險(xiǎn)

主權(quán)安全風(fēng)險(xiǎn)是指因國(guó)家間關(guān)系惡化等而凍結(jié)我方資產(chǎn)或使我方資產(chǎn)難以調(diào)回的風(fēng)險(xiǎn)。

以國(guó)債為例，國(guó)債作為一國(guó)主權(quán)債務(wù)，以其無風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定性高、安全性好等特點(diǎn)，屢次在全球市場(chǎng)震蕩中成為各種資金最為安全的“避風(fēng)港”。國(guó)債不僅對(duì)金融體系的穩(wěn)定起到“壓艙石”作用，而且其流動(dòng)性及主權(quán)信用安全是整個(gè)金融市場(chǎng)的生命線，在亞洲金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)中都印證了這一點(diǎn)。近年來，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持我國(guó)國(guó)債。如果外資通過多級(jí)托管機(jī)制持有國(guó)債比重過高，則代表大量外資交易信息無法被掌握，難以監(jiān)測(cè)國(guó)債資產(chǎn)和資金的異動(dòng)情況，也無法對(duì)境外債券賬戶進(jìn)行相應(yīng)管控。例如，某些境外托管行以所謂“金融創(chuàng)新”規(guī)避入市監(jiān)管要求，進(jìn)行三方回購(gòu)業(yè)務(wù)，充分暴露出非穿透多級(jí)托管的內(nèi)生缺陷，以及其給國(guó)際金融機(jī)構(gòu)架空監(jiān)管提供的制度性空間和便利。在多級(jí)托管下，對(duì)于托管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部交易、過戶等諸多行為，以及托管機(jī)構(gòu)之間的違規(guī)合作，監(jiān)管部門都無從知曉。如果出現(xiàn)體外循環(huán)的現(xiàn)券交易或更加隱蔽、復(fù)雜的衍生品交易，一旦失控或風(fēng)險(xiǎn)暴露，資本管制政策將面臨挑戰(zhàn)，境內(nèi)金融市場(chǎng)和人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的自主性、穩(wěn)定性亦會(huì)遭到?jīng)_擊。特別是，在當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，一旦西方國(guó)家悍然對(duì)我國(guó)發(fā)起封鎖制裁，而我方若缺乏相應(yīng)的措施和抓手，那么國(guó)家金融安全的主動(dòng)權(quán)必然受到影響。

（三）結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是指結(jié)算無法按預(yù)期完成的風(fēng)險(xiǎn)，也即交收責(zé)任不能正常履行的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，托管鏈條越長(zhǎng)，涉及的中介機(jī)構(gòu)越多，結(jié)算環(huán)節(jié)越繁瑣，造成違約和結(jié)算失敗的可能性就越大。

目前，歐美市場(chǎng)大多采取多級(jí)托管結(jié)構(gòu)，交易處理層次較多、環(huán)節(jié)繁瑣，人工處理率高，導(dǎo)致其境外結(jié)算周期過長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過多級(jí)托管入市的境外機(jī)構(gòu)的結(jié)算周期主要集中在T+2日，且T+0日占比較少;而通過“全球通”直接入市的結(jié)算周期主要集中在T+1日、T+0日。在多級(jí)托管體制下境外投資者進(jìn)入我國(guó)銀行間市場(chǎng)后，雖可享受我國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與制度安排的高效優(yōu)勢(shì)，但其內(nèi)部處理過程依然受自身交易處理能力所限，全面適應(yīng)T+0日周期存在現(xiàn)實(shí)困難。因此，為便利境外投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，滿足其交易習(xí)慣、交易需求以及資金流動(dòng)性安排，監(jiān)管部門不得不延長(zhǎng)結(jié)算周期，推出T+2日、T+3日的結(jié)算周期，并提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)以支持特殊結(jié)算周期T+N日（N≥4）的現(xiàn)券結(jié)算。但是，僅為遷就境外投資者而延長(zhǎng)結(jié)算周期不僅無從節(jié)省交易成本，反而徒增潛在風(fēng)險(xiǎn)損失，也背離了國(guó)際趨勢(shì)和市場(chǎng)規(guī)律。此外，境內(nèi)和跨境結(jié)算規(guī)則不一致還會(huì)降低對(duì)境外機(jī)構(gòu)的紀(jì)律約束，影響中國(guó)債券市場(chǎng)整體環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于信息系統(tǒng)或者內(nèi)部處理中的缺陷、人為錯(cuò)誤、管理不善，或者外部事件干擾造成金融基礎(chǔ)設(shè)施提供的服務(wù)惡化或者中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

在債券市場(chǎng)未形成統(tǒng)一托管結(jié)算體系的情況下，市場(chǎng)參與者需要按照不同券種開立多個(gè)托管結(jié)算賬戶，以便在多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要對(duì)內(nèi)部業(yè)務(wù)系統(tǒng)重復(fù)投入，在技術(shù)系統(tǒng)、技術(shù)流程方面存在重復(fù)建設(shè)，增加了內(nèi)部操作流程、操作成本和交易搜尋成本，增加了操作風(fēng)險(xiǎn)，也使得債券資產(chǎn)的綜合使用效率大打折扣。如采用多級(jí)托管模式，投資者還需要維護(hù)多層中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，與直接持有模式相比還需支付更多的服務(wù)費(fèi)用。此外，不合理的市場(chǎng)互聯(lián)設(shè)計(jì)也會(huì)增加市場(chǎng)負(fù)擔(dān)、成本和操作風(fēng)險(xiǎn)。

（五）數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)是指由于系統(tǒng)和人為原因造成數(shù)據(jù)丟失和泄露，導(dǎo)致客戶的隱私、財(cái)產(chǎn)等受到嚴(yán)重威脅的風(fēng)險(xiǎn)。

中央登記托管機(jī)構(gòu)掌握債券發(fā)行、交易結(jié)算、托管等全生命周期數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)復(fù)雜多樣，其安全重要性不言而喻，重要的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施需要高度關(guān)注數(shù)據(jù)安全。此外，金融科技的高速發(fā)展也給金融業(yè)態(tài)帶來重大改變。金融科技的創(chuàng)新是把“雙刃劍”，既有利于提高市場(chǎng)效率，也可能釀成重大風(fēng)險(xiǎn)。金融科技的創(chuàng)新使得金融風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)、路徑和安全邊界發(fā)生重大變化，網(wǎng)絡(luò)安全、信息保護(hù)、數(shù)據(jù)安全已經(jīng)成為金融監(jiān)管的重要課題。數(shù)字化升級(jí)改造、新技術(shù)應(yīng)用的過程帶來新型風(fēng)險(xiǎn)，并呈現(xiàn)出與金融業(yè)務(wù)場(chǎng)景緊密結(jié)合的態(tài)勢(shì)。這些都迫切需要登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行系統(tǒng)和設(shè)備進(jìn)行安全加固，采取精細(xì)防護(hù)措施。

債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的具體措施

（一）堅(jiān)持穿透監(jiān)管和直接持有

穿透式（see through， look through）監(jiān)管是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的有力武器。穿透式監(jiān)管是指監(jiān)管部門能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地掌握實(shí)際投資者的明細(xì)賬戶持有情況，其同時(shí)強(qiáng)調(diào)“穿透”和“監(jiān)管”，即“看得清、管得住”。在我國(guó)債券市場(chǎng)，穿透式監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)方式主要是直接持有模式，其不僅對(duì)債券市場(chǎng)投資者的身份進(jìn)行識(shí)別，還能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)整個(gè)資金端、資產(chǎn)端以及資產(chǎn)流向的主動(dòng)穿透。具體而言，中央登記托管機(jī)構(gòu)為終端投資者直接開立債券賬戶，通過該賬戶穿透至底層投資者信息，并可對(duì)賬戶進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和相應(yīng)管理。穿透式監(jiān)管可以最大程度消除誤報(bào)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)國(guó)家金融安全。該監(jiān)管理念已上升為對(duì)債券市場(chǎng)和金融改革的要求。2

直接持有是落實(shí)穿透式管理最有效、最有力的安排。直接持有的優(yōu)勢(shì)在于中間環(huán)節(jié)少、操作風(fēng)險(xiǎn)小，監(jiān)管部門能夠掌握投資者的真實(shí)身份，把握債券和資金的真實(shí)運(yùn)動(dòng)情況，便于有效監(jiān)管?！督鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）指出，直接參與金融基礎(chǔ)設(shè)施通常有許多好處，這是間接參與者無法獲得的;金融基礎(chǔ)設(shè)施建立客觀的門檻要求，鼓勵(lì)滿足準(zhǔn)入要求的機(jī)構(gòu)直接參與。相較于境外實(shí)踐，我國(guó)債券市場(chǎng)成立時(shí)間較晚，但債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在建立之初即發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)：一方面，充分利用計(jì)算機(jī)技術(shù)的先進(jìn)性，構(gòu)建了直接持有一級(jí)托管的賬戶體系，由債券市場(chǎng)投資者直接在中央登記托管機(jī)構(gòu)即中央結(jié)算公司開立債券賬戶，并由中央結(jié)算公司承擔(dān)債券集中托管職責(zé);另一方面，中央結(jié)算公司成立后即在國(guó)內(nèi)率先推出債券無紙化中央登記托管體制，并對(duì)遺留的實(shí)物券實(shí)行“非移動(dòng)化”集中保管，結(jié)束了我國(guó)有紙債券分散托管的歷史，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時(shí)因債券分散托管造成的混亂局面，維護(hù)了國(guó)家信用和金融穩(wěn)定?！皩?shí)名制賬戶+直接持有賬戶體系+集中托管”的制度設(shè)計(jì)，為我國(guó)債券市場(chǎng)營(yíng)造了安全、高效的交易環(huán)境，同時(shí)也為監(jiān)管部門實(shí)施穿透式監(jiān)管提供了支持。

直接持有法律關(guān)系清晰，有利于金融投資者保護(hù)。從公法角度出發(fā)，一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施是獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，具有基礎(chǔ)性、公共性和不可替代性，這使其普遍具有公法授權(quán)的屬性，其權(quán)威性能夠承載金融投資者的信賴。特別是國(guó)債、地方債等債券具有國(guó)家信用或政府信用，其發(fā)行和交易所依托的金融基礎(chǔ)設(shè)施的公共性不言而喻。另一方面，統(tǒng)一金融基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)立便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接獲取交易信息，當(dāng)發(fā)生糾紛時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)可以通過金融基礎(chǔ)設(shè)施直接獲取信息，投資者權(quán)益保護(hù)更為直接、便捷。從私法的角度出發(fā)，一方面，采用直接持有模式國(guó)家的相關(guān)制度法律關(guān)系簡(jiǎn)單明確，投資者權(quán)益更容易得到保護(hù)。在直接持有模式下，終端投資者持有證券的事實(shí)可以在中央登記托管機(jī)構(gòu)中直接得到確認(rèn)，債券上的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系只發(fā)生在債券投資者和發(fā)行人之間，法律關(guān)系簡(jiǎn)單明確。而在間接持有模式下，終端投資者還可能與上一層托管行產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，每一層中介之間可能都存在這樣的法律關(guān)系，成為層層嵌套的托管鏈條。只有托管鏈條中的所有托管人都有足夠數(shù)量的證券，最終賬戶持有人才具有全部權(quán)利。另一方面，在極端情況下，在間接持有模式下中間層的名義持有人破產(chǎn)，終端投資者的權(quán)利難以得到維護(hù)。因?yàn)榻K端投資者與該中間層的名義持有人不具有直接的法律關(guān)系，難以成為適格的訴訟原告。其只能向與自己具有直接法律關(guān)系的上層名義持有人主張權(quán)利，通過層層追溯權(quán)利才可以得到主張，維權(quán)效率相對(duì)較低。

（二）以中央登記托管體制為抓手深化金融開放

以中央登記托管體制為抓手，完善主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。金融基礎(chǔ)設(shè)施通過充分、透明地掌握境內(nèi)外債券市場(chǎng)投資者的情況，及時(shí)識(shí)別債券市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)或不利因素，維護(hù)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的安全與穩(wěn)定。債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于維護(hù)金融安全具有舉足輕重的作用，堅(jiān)持中央登記托管和穿透式監(jiān)管是國(guó)債市場(chǎng)管理的基本原則。中央登記托管機(jī)構(gòu)應(yīng)掌握跨境資本流動(dòng)的終端明細(xì)數(shù)據(jù)，支持監(jiān)管部門掌握國(guó)債賬戶動(dòng)態(tài)信息，監(jiān)測(cè)和控制跨境資本異常流動(dòng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、科學(xué)分析和妥善處置金融風(fēng)險(xiǎn)。

堅(jiān)持中央確權(quán)支持跨境互聯(lián)。目前，中央結(jié)算公司以“全球通”一級(jí)賬戶模式、香港“債券通”多級(jí)賬戶模式、澳門平行賬戶模式全面支持債市開放，其中“全球通”是主流。由于“全球通”和澳門平行賬戶模式強(qiáng)調(diào)中央確權(quán)、直接持有，具有環(huán)節(jié)少、法律確定性高、穿透清晰等特點(diǎn)，得到境外投資者的普遍認(rèn)同，未來應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)以該模式為主的跨境互聯(lián)互通。對(duì)于中小投資者等少數(shù)情況，可以在“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”的基礎(chǔ)上，完成賬戶體系的一級(jí)托管設(shè)置以及多級(jí)托管服務(wù)下明細(xì)賬戶的結(jié)構(gòu)設(shè)置。該賬戶體系的設(shè)置能夠穿透核查最終投資者，識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)者，落實(shí)投資者適當(dāng)性的監(jiān)管要求。同時(shí)，對(duì)跨境互聯(lián)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中某些多級(jí)托管下非穿透的模式結(jié)構(gòu)進(jìn)行徹底改革，以穿透、中央確權(quán)的模式重新改造業(yè)務(wù)流程，預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

（三）鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機(jī)制

適度縮短結(jié)算周期符合后危機(jī)時(shí)代的重點(diǎn)訴求。

一是能有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)橥瓿山灰姿钑r(shí)間縮短，未結(jié)算的總余額減少，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口相應(yīng)減小。同時(shí)，資金和擔(dān)保品流動(dòng)加快，有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是有利于提高市場(chǎng)效率。為實(shí)現(xiàn)短周期，各類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交易處理自動(dòng)化程度須大幅提升，從而提高市場(chǎng)效率。從國(guó)際實(shí)踐看，縮短結(jié)算周期是證券結(jié)算行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，也是減少風(fēng)險(xiǎn)、提高效率和促進(jìn)結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)化的必要之舉。3

我國(guó)債券市場(chǎng)可以從以下幾方面著手，鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機(jī)制。

一是發(fā)揮境內(nèi)結(jié)算周期短的優(yōu)勢(shì)。在管理部門的指導(dǎo)下，我國(guó)銀行間市場(chǎng)早已實(shí)現(xiàn)T+0日、T+1日的結(jié)算周期，處于國(guó)際領(lǐng)先水平。一方面，電子交易平臺(tái)、綜合業(yè)務(wù)客戶端等技術(shù)系統(tǒng)相對(duì)完善;另一方面，一級(jí)托管機(jī)構(gòu)省去了諸多中間環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化了處理流程。因此，不應(yīng)簡(jiǎn)單遷就境外投資者的交易習(xí)慣，而應(yīng)繼續(xù)鞏固并不斷完善自身國(guó)際領(lǐng)先的結(jié)算周期。

二是擴(kuò)大券款對(duì)付機(jī)制（Delivery versus Payment，DVP）。2004年，中央結(jié)算公司的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與人民銀行大額支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，由此建成了使用央行貨幣的全額實(shí)時(shí)DVP結(jié)算機(jī)制，提高了交易效率，也根除了債券交易中的結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管部門的推動(dòng)下，銀行間市場(chǎng)的債券交易全面采用DVP結(jié)算方式，截至2016年，DVP成為銀行間市場(chǎng)唯一的結(jié)算方式，結(jié)算比例達(dá)100%。中央結(jié)算公司早已具備在全環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)DVP的能力和條件。未來，可在實(shí)現(xiàn)交易DVP結(jié)算的基礎(chǔ)上，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)發(fā)行環(huán)節(jié)DVP;擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)多幣種DVP機(jī)制，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

三是充分發(fā)揮擔(dān)保品功能。中央結(jié)算公司已成為全國(guó)最大的債券擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)，建成了國(guó)際一流、先進(jìn)可靠的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，日益成為金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中樞，也成為推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)作為國(guó)際安全公共品的重要力量。未來，應(yīng)不斷完善擔(dān)保品違約處置機(jī)制以實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)，增加銀行間市場(chǎng)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理措施，從制度層面防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);擴(kuò)大擔(dān)保品跨境合作的目標(biāo)，吸引國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)（ICSD）、中央托管機(jī)構(gòu)、全球托管行、各類交易前臺(tái)及廣大市場(chǎng)參與者，努力為投資者提供覆蓋多層次、多市場(chǎng)、多平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理解決方案。

（四）建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施

統(tǒng)一的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施能夠最大程度地滿足債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的要求，實(shí)現(xiàn)安全與效率的平衡。

一是金融基礎(chǔ)設(shè)施作為金融市場(chǎng)的硬件設(shè)施和制度安排，聯(lián)結(jié)金融體系的各個(gè)部分，是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的基礎(chǔ)。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域與傳統(tǒng)民商事“一對(duì)一交易”不同，具有規(guī)?；?、流程化和速度化的鮮明特質(zhì)，而且風(fēng)險(xiǎn)高度匯集，存在諸多特殊的運(yùn)行規(guī)則，需要專門規(guī)則進(jìn)行規(guī)范。統(tǒng)一的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)能夠識(shí)別債券市場(chǎng)實(shí)際參與主體及其交易活動(dòng)的實(shí)質(zhì)，為專門規(guī)則的制定及監(jiān)管決策的選擇提供準(zhǔn)確且必要的信息。反之，金融基礎(chǔ)設(shè)施的分散式建設(shè)和管理，在技術(shù)層面上會(huì)限制穿透式監(jiān)管。

二是對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的底層資產(chǎn)和最終投資者進(jìn)行穿透識(shí)別，對(duì)業(yè)務(wù)屬性和實(shí)質(zhì)進(jìn)行穿透、認(rèn)定，以及對(duì)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估和預(yù)警，都需要充分掌握和整合不同行業(yè)、不同市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

三是統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施還可以推進(jìn)金融監(jiān)管與司法審判統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，促進(jìn)金融市場(chǎng)運(yùn)行透明化、體系法治化、政策統(tǒng)一性。

因此，應(yīng)堅(jiān)持并不斷完善中央登記托管體制，逐步改變我國(guó)債券市場(chǎng)后臺(tái)分散化的現(xiàn)狀，由統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)整個(gè)債券市場(chǎng)的登記托管結(jié)算。

（五）建立國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施IT核心體系

對(duì)于金融基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)據(jù)化是基礎(chǔ)，金融科技是核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)基于中央登記托管結(jié)算體制，充分利用金融科技，建立國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)的IT核心體系，維護(hù)市場(chǎng)和國(guó)家的數(shù)據(jù)安全，配合金融監(jiān)管部門防范金融風(fēng)險(xiǎn)，履行一線監(jiān)測(cè)職能。主要可從以下幾方面著手。

一是完善數(shù)據(jù)治理體系建設(shè)。夯實(shí)數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)，完善數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn);明確數(shù)據(jù)治理組織架構(gòu)，完善數(shù)據(jù)治理流程機(jī)制;深化數(shù)據(jù)服務(wù)，不斷完善債市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系和數(shù)據(jù)模型，構(gòu)建服務(wù)監(jiān)管、服務(wù)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)產(chǎn)品體系。

二是堅(jiān)持核心系統(tǒng)擁有自主研發(fā)的能力。加大自主研發(fā)和開源產(chǎn)品掌控力度，形成安全可控、性能穩(wěn)定、架構(gòu)完整的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)平臺(tái);定期調(diào)整IT系統(tǒng)的建設(shè)目標(biāo)和發(fā)展路線，保障系統(tǒng)可擴(kuò)展能力的前瞻性、主動(dòng)性、有效性;加強(qiáng)對(duì)云計(jì)算技術(shù)、數(shù)據(jù)沙箱、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新科技的支持，系統(tǒng)建設(shè)采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)全生命周期安全管控（SDLC），實(shí)現(xiàn)技術(shù)平臺(tái)、公共服務(wù)與運(yùn)維系統(tǒng)自主掌控。

三是提高業(yè)務(wù)連續(xù)性保障能力和信息安全防護(hù)能力。完善業(yè)務(wù)連續(xù)性管理體系，提高業(yè)務(wù)連續(xù)性保障能力和信息安全防護(hù)能力;推進(jìn)高水平數(shù)據(jù)中心建設(shè)，提升登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)負(fù)載能力、良好的資源保障能力和高水平容災(zāi)能力;強(qiáng)化安全體系加固建設(shè)，全面提升網(wǎng)絡(luò)與信息系統(tǒng)安全強(qiáng)度，構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)防線。（本文為中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心“債券市場(chǎng)登記托管結(jié)算問題研究”課題的部分研究成果。）

注：

1.例如《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》（財(cái)國(guó)債字〔1997〕25號(hào)）、《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易管理辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2000〕第2號(hào)）、《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2009〕第1號(hào)）。

2. 2016年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，首次以規(guī)范性文件的形式提出穿透式監(jiān)管要求。2017年7月全國(guó)金融工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持從我國(guó)國(guó)情出發(fā)推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，增強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性、有效性，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，及時(shí)有效識(shí)別和化解風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部2020年發(fā)布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，明確提出投資者應(yīng)當(dāng)直接在登記托管機(jī)構(gòu)開立債券賬戶，實(shí)施穿透式管理;財(cái)政部2021年發(fā)布《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，要求財(cái)政部門利用信息化手段探索對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)管。

3.國(guó)際金融和貨幣事務(wù)咨詢小組（又稱“國(guó)際30人小組”，簡(jiǎn)稱G30）于1989年推出的《世界證券市場(chǎng)清算結(jié)算系統(tǒng)報(bào)告》，其中明確要求“所有市場(chǎng)……在1990年實(shí)現(xiàn)T+5日結(jié)算，并把在1992年實(shí)現(xiàn)T+3日結(jié)算作為中期目標(biāo)”。2001年，國(guó)際清算銀行支付清算委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證券委員會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中也指出“最終結(jié)算不應(yīng)晚于T+3日”。PFMI進(jìn)一步要求“如果有必要或更好，金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該在日間或?qū)崟r(shí)提供最終結(jié)算”。

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