李健　林偉萍　王飛　曹井雪

·編者按·

2020年是私募們的豐收年。從管理資產(chǎn)來看，證券類私募管理資產(chǎn)規(guī)模比2019年底增加近1.3萬億，這創(chuàng)了2015年來的新紀(jì)錄;從百億私募數(shù)量來看，年初時32家，到年底變?yōu)榱?3家，增加67%;就算是千億級私募也即將誕生。

這份成績單是在結(jié)構(gòu)市、私募新發(fā)產(chǎn)品僅500余億元的情況下取得的，說明私募機構(gòu)不是靠天吃飯，而是真正憑借“投研能力”“活在當(dāng)下”。

對于2021年的市場，私募們是怎么看的呢？就此，《紅周刊》采訪了百億私募中林園投資、東方港灣投資、星石投資、伊洛投資、聚鳴投資和漢和資本等機構(gòu)或投資人。

林園認(rèn)為，2021年市場會繼續(xù)朝牛市方向推進，并指出牛市中不要懼怕風(fēng)險。

但斌指出，中國資本市場正在迎來長達(dá)十年以上的最好的時光。他依然看好化妝品、醫(yī)美、軟飲和白酒等板塊。

劉曉龍指出，醫(yī)藥板塊看得越長，投資價值越好。

隨著2021年市場的揭幕，謎底將一一揭開。

新冠疫情依然是最大變量處于高位的宏觀杠桿率可能保持穩(wěn)定

新冠疫情將是2021年影響經(jīng)濟復(fù)蘇的最大變量。為對沖風(fēng)險，2021年杠桿率大概率會在當(dāng)前的水平上保持穩(wěn)定。

《紅周刊》：新冠疫情會是2021年市場的最大影響因素嗎？

許傳華（伊洛投資董事長）：2020年，全球新冠疫情大流行，成為重塑全球政治、經(jīng)濟、社會的重要歷史性變量，除中國之外的主要經(jīng)濟體幾乎同時陷入衰退。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2021年全球有望迎來低基數(shù)的衰退后復(fù)蘇，經(jīng)濟增速回升至5.2%，但相較2019年實際增長僅不到0.6%。我們預(yù)計，新冠疫情對于全球經(jīng)濟的影響仍將持續(xù)，也將是2021年影響經(jīng)濟復(fù)蘇的最大變量。

2020年全球為抗擊新冠疫情造成宏觀政策嚴(yán)重透支、宏觀杠桿率飆升、通脹預(yù)期大增。另外，泛濫的流動性推升金融市場估值嚴(yán)重拔高，這將導(dǎo)致高估值市場出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整的可能性增大。隨著打破剛兌預(yù)期增強，信用風(fēng)險也值得市場警惕。

《紅周刊》：請您解讀一下近期召開的中央經(jīng)濟工作會議。

楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為有以下幾個方面值得重點關(guān)注：首先是政策表述相對積極，修正了市場過度悲觀的預(yù)期?？傮w來說，此次會議關(guān)于財政、貨幣政策的表述相對積極，超過市場預(yù)期。會議強調(diào)“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，并且確認(rèn)了未來政策執(zhí)行的路徑，即“不急轉(zhuǎn)彎”。這可以從兩個層面來理解：第一，確認(rèn)政策“轉(zhuǎn)彎”;第二，“轉(zhuǎn)彎”不會太急。也就是說，2021年政策可能不會延續(xù)2020年這種超常規(guī)寬松的狀態(tài)，邊際收緊基本可以確認(rèn)，但收緊的幅度不會太大，節(jié)奏也不會太快，基本能夠打消市場對于政策過度收緊的擔(dān)憂。

其次，會議上強調(diào)“我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，相比此前中央高層會議的表述更加謹(jǐn)慎，說明2021年政策在保障經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面可能賦予更大的權(quán)重。

另外，我們還注意到，會議上重提了“房住不炒”，并將解決大城市住房問題提升至特別高度。此前，12月中央高層會議公報中沒有提及“房住不炒”，令市場產(chǎn)生聯(lián)想，但此次再提“房住不炒”，表明地產(chǎn)調(diào)控的基本方略沒有改變。

許傳華（伊洛投資董事長）：我們認(rèn)為，相較于2020年，赤字率、專項債、社融存量增速大概率會出現(xiàn)不同程度下降，同時財政空間和貨幣供應(yīng)也應(yīng)會趨于收斂。另外，房地產(chǎn)政策逐漸趨于形成長效機制的特征更為明顯。

《紅周刊》：當(dāng)前實體經(jīng)濟的杠桿率處于比較高的位置，2021年會否有“去杠桿”壓力？

楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為，2021年宏觀杠桿率大概率是保持穩(wěn)定的。因為在疫情的影響下，2020年實體經(jīng)濟杠桿率確實有較為明顯的提升，從2019年的245.4%提升至2020年3季度末的270.1%。

按照中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)，強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，相比疫情期間的“允許宏觀杠桿率階段性抬升”，邊際上有所收縮。但是，結(jié)合2021年的貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)貨幣政策要“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，和2019年貨幣政策的表述“靈活適度”基本一致。而且，按照中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)，“我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，預(yù)計政策在保障經(jīng)濟修復(fù)、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面還是會給予相對較高的權(quán)重。因此，我們預(yù)計貨幣政策大幅收緊的可能性不大，宏觀杠桿率可能會維持相對穩(wěn)定。

許傳華（伊洛投資董事長）：2020年新冠疫情暴發(fā)后，為有效拉動經(jīng)濟復(fù)蘇，宏觀杠桿率上升幅度超過25%，約等于過去5年之和。這次中央經(jīng)濟工作會議的核心思路是“不急轉(zhuǎn)彎”，這主要是因為目前雖然國內(nèi)經(jīng)濟快速修復(fù)，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，2021年疫情的發(fā)展仍會影響全球經(jīng)濟復(fù)蘇和此輪信用違約的持續(xù)性。

因為疫情的沖擊，階段性允許宏觀杠桿率上升有效對沖了經(jīng)濟失速的風(fēng)險，但貨幣政策、財政政策的正?；顺鲆矊⒅萍s著杠桿率的進一步擴大。因此，2021年杠桿率大概率會在當(dāng)前的水平上保持穩(wěn)定，這將為刺激政策逐步退出創(chuàng)造條件，并有效對沖內(nèi)外部不確定性風(fēng)險。

企業(yè)盈利有望實現(xiàn)近10年的最好水平市場繼續(xù)朝牛市方向推進

不要懼怕風(fēng)險，在牛市中，不賺錢就是風(fēng)險。

《紅周刊》：總體來看，2021年企業(yè)盈利水平如何變化？

楊玲（星石投資CEO）：我們認(rèn)為，2021年企業(yè)盈利有望實現(xiàn)近10年的最好水平。

首先從自上而下的角度來看，在供給端，中國制造業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了三輪供給出清，2020年由于新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致投資大幅下滑，供給出清而形成產(chǎn)出缺口;從需求端看，中國需求已經(jīng)復(fù)蘇，截至11月的數(shù)據(jù)，出口、投資、消費均有明顯修復(fù)，其中出口單月同比增21%;制造業(yè)投資當(dāng)月增速估算12%，顯著加速;扣除汽車石油之后消費增速達(dá)到11.6%。預(yù)計2021年，由于疫苗大規(guī)模接種也將驅(qū)動發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟加快復(fù)蘇，國內(nèi)國外經(jīng)濟恢復(fù)有望形成共振。

從自下而上的角度來看的話，2020年1-3季度上市公司利潤增速-24%、-12%、18%（扣除金融石化：-41%、9%、21%） 已經(jīng)連續(xù)2個季度向上加速，其中3季度增速已經(jīng)與2017下半年和2018年初的增速相當(dāng)。而且，過去3年主客觀因素導(dǎo)致業(yè)績“洗澡”嚴(yán)重，2018Q4、2019Q4、2020Q業(yè)績均顯著低于常態(tài)，上市公司計提了大量減值。目前看，上市公司的整體財報已經(jīng)實現(xiàn)技術(shù)性出清，未來基本面的改善將充分地反映到利潤表上。

許傳華（伊洛投資董事長）：企業(yè)盈利與否決定于產(chǎn)能和需求。疫情是典型的外生性沖擊，這種沖擊對經(jīng)濟的影響是供給主導(dǎo)需求，在沖擊緩和階段，需求的復(fù)蘇要慢于供給，呈現(xiàn)出需求追趕供給的情形。隨著國內(nèi)經(jīng)濟不斷修復(fù)，海外需求不斷增加，從中期看，企業(yè)盈利改善的趨勢仍在繼續(xù)。

我們預(yù)計，在2021年上半年疫苗落地的影響之下，海外經(jīng)濟將顯著修復(fù)，全球貿(mào)易也將出現(xiàn)階段性共振。當(dāng)處于海外經(jīng)濟供需兩旺的階段時，國內(nèi)企業(yè)盈利面將有望因海內(nèi)外“雙循環(huán)”進一步受益。

劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：2021年企業(yè)端的盈利肯定是增長的，2020上半年受到疫情的影響，包括金融在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)的利潤都出現(xiàn)了負(fù)增長。基于2020年的低基數(shù)，2021年企業(yè)盈利情況不僅會正增長，而且增速還會比較可觀。

《紅周刊》：最近幾年一直是結(jié)構(gòu)性牛市，2021年還是這樣嗎？

林園（林園投資管理公司董事長）：我認(rèn)為目前是牛市初期的概率有95%，2021年市場會繼續(xù)朝牛市方向推進，但什么時候能達(dá)到泡沫的程度，我們判斷不了。有觀點認(rèn)為市場的龍頭漲得太高了，事實上這些龍頭的市值對比海外巨頭的市值有上百倍的差距，醫(yī)藥、消費、科技等行業(yè)都是這樣，因此我不認(rèn)為這些企業(yè)現(xiàn)在就高估了。在牛市初期階段，資金還會不斷往龍頭流，龍頭創(chuàng)新高的概率很大。

楊玲（星石投資CEO）：在2021年經(jīng)濟有望加速復(fù)蘇的背景下，我們認(rèn)為，帶動企業(yè)盈利顯著回升，支撐A股繼續(xù)維持強勢，2021年A股有望打破“三年魔咒”。

首先，在固定資產(chǎn)投資方面，基建投資、房地產(chǎn)投資增速大概率會繼續(xù)保持平穩(wěn);制造業(yè)投資也有望加速回升。工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資大概4-6個月，已經(jīng)連續(xù)5個月保持兩位數(shù)增長，10月單月近30%同比增長，這都預(yù)示著2021年制造業(yè)投資將有所回升。

其次，在消費方面，對于2021年來說，消費還是有望持續(xù)向好的趨勢。一方面，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，城鄉(xiāng)居民收入有望快速回升，預(yù)計2021Q1居民收入同比有望超過15%;而且，儲蓄率仍然高于疫情之前2-3個百分點，意味著未來仍有1-1.5萬億的超額儲蓄可能“回流”到消費。另一方面，服務(wù)消費現(xiàn)在只有正常水平的80%左右，所以我們預(yù)計，在2021Q2-Q3之間有望回到潛在趨勢水平。

出口方面，我們預(yù)計，2021年出口有望保持強勢。主要原因在于疫苗的大范圍接種需要時間，預(yù)計發(fā)達(dá)國家大面積接種需要到2021年下半年，新興市場國家接種時間還將推遲。因此，至少到2021年上半年之前，中國和他國家相比較，我們的出口替代效應(yīng)仍將延續(xù)下去。

許傳華（伊洛投資董事長）：我們認(rèn)為，市場自2013年以來一直處于結(jié)構(gòu)性牛市行情當(dāng)中，板塊機會層出不窮，雖然指數(shù)一直在底部反復(fù)，但核心資產(chǎn)早已突破2007年高位，并不斷刷出新高度。2021年大概率還是以結(jié)構(gòu)性行情為主，而估值較高的板塊也有系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險。以當(dāng)下的估值水平而言，港股的估值相對其他兩市場低，但在尋找投資機會時，我們?nèi)孕杩剂扛酃傻牧鲃有浴?/p>

《紅周刊》：您覺得現(xiàn)在是投資的好時光嗎？您是追求超額收益，還是主張控制風(fēng)險？

林園（林園投資管理公司董事長）：不要懼怕風(fēng)險，在牛市中，不賺錢就是風(fēng)險。如果你在A股市場之前長期的熊市中沒賺到錢，你一定要換一種思維方式，不要擔(dān)心泡沫，要敢于進場，敢于擁抱核心資產(chǎn)。

但斌（東方港灣投資管理公司董事長）：我認(rèn)為中國資本市場正在迎來最好的時候。未來12年，中國房地產(chǎn)市場大概率不會重復(fù)過去12年的財富快速積累的過程。權(quán)益類資產(chǎn)則不同，會迎來大發(fā)展的階段。如果我們的資本市場從80萬億、100萬億能夠發(fā)展到600萬億，就能夠承載更多企業(yè)，對各行各業(yè)的推動作用是完全不一樣的。

核心資產(chǎn)盈利情況繼續(xù)改善估值中樞抬升情況將持續(xù)

對于一些核心資產(chǎn)，我們不能輕易地認(rèn)為它們被高估了。

《紅周刊》：具體到行業(yè)，2021年哪些行業(yè)將保持較好的盈利狀態(tài)？怎么觀察標(biāo)的的質(zhì)量？

但斌（東方港灣投資管理公司董事長）：我認(rèn)為化妝品和醫(yī)美都是不錯的行業(yè)，因為我發(fā)現(xiàn)女孩愛美是天性，我有兩個女兒，她們在剛懂事的時候就往臉上抹東西。海外資本市場上百年的經(jīng)驗也告訴我們，化妝品行業(yè)的漲幅是巨大而且有持續(xù)性的，很多海外的化妝品公司都是常青樹。另外，目前的醫(yī)美產(chǎn)品，也有企業(yè)在科創(chuàng)板公司上市了，我們也在重點關(guān)注，還有公司的研究員和我專程去做了調(diào)研。

另外還有軟飲料行業(yè)，軟飲料也是海外資本市場上百年歷史中長期走出來的行業(yè)。而且這個行業(yè)有特殊性，一旦品牌和口感得到市場的認(rèn)可，就會形成一定的壟斷性。對應(yīng)在中國市場上，我們選擇了某做水飲料的龍頭關(guān)注，我們認(rèn)為這家企業(yè)也是具有長期壟斷性的，這也是為什么估值較高，是有長期邏輯在里面的。

此外，我還是堅定的看好白酒板塊，每一家白酒公司，從上市第一天到現(xiàn)在都賺了很多錢。最近有句玩笑話是，2021年投資策略是什么？“還是白酒”。未來幾年怎么賺錢？“白酒加杠桿”。雖然是玩笑話，但是我認(rèn)為長期看好白酒板塊肯定是沒錯的。

許傳華（伊洛投資董事長）：我們預(yù)計2021年順周期大宗商品價格依然存在一定的修復(fù)空間，行業(yè)高景氣度將會得以維持。同時，受益于美元指數(shù)走弱，相關(guān)煤炭、有色、化工、礦產(chǎn)企業(yè)盈利情況也將大幅改善，地產(chǎn)后周期行業(yè)如家電、家居以及汽車等可選消費景氣度隨著排至2021年的訂單逐步釋放，業(yè)績也將開始回暖。當(dāng)然，在2021年出口持續(xù)超預(yù)期背景下，海外營收規(guī)模有望擴張的產(chǎn)品出口型行業(yè)如面板、集成電路、汽車零部件、部分化工品等景氣度將會繼續(xù)上行，預(yù)計將保持較好的盈利狀態(tài)。另外，2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇補庫存的需求也將進一步推升相關(guān)企業(yè)的盈利。

從長期來看，我國為了完成2030年實現(xiàn)“碳中和”、2060年實現(xiàn)零排放的減排目標(biāo)，在新能源領(lǐng)域的投入空間廣闊。其中，在新能源汽車?yán)锍虜?shù)和安全性能逐步提高的背景下，逐步替代燃油車的時間表已越來越加明確;光伏行業(yè)在多年的降本增效后，發(fā)電成本已經(jīng)接近平價上網(wǎng)的要求，具有市場競爭力。至于觀察盈利變化，可從產(chǎn)量規(guī)劃、訂單信息、招標(biāo)公告、實地調(diào)研等方面著手追蹤。

漢和資本：過往我們會看到一段時間內(nèi)，行業(yè)間的漲跌幅迥異的情況，但即使在漲幅最高的行業(yè)里，也有表現(xiàn)沒那么好的標(biāo)的，即使平均漲幅排在后面的行業(yè)里，也有“優(yōu)等生”。也就是說，看似好的行業(yè)里也有沒那么好的公司，看似沒那么好的行業(yè)里也有好的公司。我們相信未來會看到估值更加精細(xì)化的趨勢，也就是行業(yè)間的平均估值會靠攏，而行業(yè)內(nèi)的估值水平分化會加大，在這一過程中，我們更應(yīng)看中的是每個個體企業(yè)的價值。

企業(yè)的長期內(nèi)在價值，是由企業(yè)商業(yè)模式、組織架構(gòu)、團隊成員、產(chǎn)品力、研發(fā)能力、銷售能力、品牌力等諸多因素共同決定的，盈利能力是諸多決定企業(yè)價值的其中一個方面，需要和其他影響價值的要素共同納入考量。舉例來說，同樣是財務(wù)報表上增長50%的業(yè)績，如果是一家企業(yè)正式步入上升期的起點，而另一家企業(yè)是透支了未來幾年的發(fā)展做到的，這兩種情況反映在股價上一定是不同的。觀察盈利變化是其中一個方面，同樣也要挖掘其背后的原因和可持續(xù)性。

《紅周刊》：2020年市場對頭部公司普遍給出了溢價，接下來您看好的方向有哪些？

林園（林園投資管理公司董事長）：我們目前依然看好醫(yī)藥、消費板塊，我們有超過五成倉位都在消費上，而且都是和嘴巴有關(guān)系的。

中國有全球1/4的人口，所以聚焦在人多這個優(yōu)勢上做投資都不會錯，尤其是和嘴巴相關(guān)的機會上。我們也在此做了長期的布局。如果有哪個人認(rèn)為茅臺要跌了，我敢說他錯的概率大過說對的概率。在全球范圍內(nèi)，產(chǎn)品還沒生產(chǎn)出來，就有貨車在門口等著拉走的，只有茅臺一家。所以我認(rèn)為茅臺比黃金的價值還要高，黃金買得到，但臨近過年，想買茅臺的搶也搶不到。

過去100年間，和茅臺類似的海外同類公司，在業(yè)績快速增長的階段估值相對較高，例如可口可樂在快速擴張的時候估值遠(yuǎn)高于30倍，只是快速增長階段結(jié)束了，估值回落在20-30倍。從白酒板塊的整體估值來說，目前肯定不是頂，因為牛市不言頂。

但斌（東方港灣投資管理公司董事長）：對于一些核心資產(chǎn)，我們不能輕易地認(rèn)為它們被高估了。例如韓國資本市場在開放的時候，基金和私募投資人認(rèn)為三星被高估了，結(jié)果讓外資買了70%的股權(quán)。中國臺灣市場也一樣，在資本市場開放的早期，市場認(rèn)為臺積電估值偏高，結(jié)果讓外資買走了90%，后來臺積電股價上漲超過5倍。A股市場目前正在逐步開放，2017年至今，海外資金不斷向A股涌入，大量買入中國的核心企業(yè)，所以我認(rèn)為A股市場有可能出現(xiàn)韓國和中國臺灣的類似情況。

但目前A股市場的情況是，以白酒龍頭為例，只要股價創(chuàng)出新高，就有聲音質(zhì)疑中國核心資產(chǎn)的價值，但最后都被外資撿了便宜。

許傳華（伊洛投資董事長）：隨著2021年新冠疫苗的落地，全球進入實質(zhì)性經(jīng)濟修復(fù)，我們預(yù)計相關(guān)順周期品種會更加實質(zhì)受益。不過，優(yōu)質(zhì)的品種調(diào)整后仍有很好的投資機會。

目前，社會資源越來越多地向知名品牌或有成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，而終端消費者對產(chǎn)品質(zhì)量要求的提高也促使了行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)通過更加嚴(yán)格的質(zhì)量管控、更有力的銷售政策增加品牌認(rèn)知度，積極拓展市場份額，最終體現(xiàn)在業(yè)績上就是龍頭公司獲得品牌溢價，產(chǎn)品售價高于競品。同時，規(guī)模效應(yīng)也為龍頭公司降低了生產(chǎn)和經(jīng)營成本，最終導(dǎo)致其在市場競爭中優(yōu)勢更大，收獲高于行業(yè)平均的業(yè)績增速，這一“頭部化”現(xiàn)象未來幾年將越發(fā)明顯。

另外，近年來A股逐步推行新股發(fā)行注冊制，未來將有序推進全市場的注冊制。這意味著將極大地增加股票供給，尤其是中小市值公司的供給。但中小市值公司或需較長時間才能檢驗出質(zhì)地，而且部分機構(gòu)投資者由于資金體量大等因素限制也難以大規(guī)模投資于這類中小市值企業(yè)，這將導(dǎo)致這類公司缺乏市場關(guān)注度，長期估值難以提高，因為公司只有不斷提升運營產(chǎn)生業(yè)績才能逐步獲得主流資金的認(rèn)同。

對比醫(yī)藥、科技和周期醫(yī)藥賽道相對更優(yōu)

就算在最好的時光，如果選不到好的行業(yè)，做投資也是非常難的。

《紅周刊》：您怎么看醫(yī)藥股的短期、中期和長期的估值邏輯？

林園（林園投資管理公司董事長）：中國在六七十年代出生的人口是最多的，而這部分人的健康消費是持續(xù)的。所以，健康行業(yè)的消費速度在未來是逐步擴大的。即使和全球其他相關(guān)健康的公司對比，中國的藥企還處在“娃娃階段”。而因為醫(yī)藥行業(yè)還沒有出現(xiàn)寡頭，所以我們才會去布局，我們要在好的賽道里，買一些沒有龍頭的東西。

我們具體看好和人口老齡化相關(guān)的企業(yè)，主要是高血壓、心血管和糖尿病三部分，看這些足夠了，這些已經(jīng)占居民醫(yī)藥消費的70%以上了。按照我們的估算，醫(yī)藥消費中會有70%的公司未來三年市值上漲超一倍。

但斌（東方港灣投資管理公司董事長）：在醫(yī)藥行業(yè)中，美國目前約有12家公司總市值超過1萬億人民幣，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力和市值僅次于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。所以我判斷，中國未來也會有市值超過1萬億人民幣的公司，具體是誰，我們拭目以待。

劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：醫(yī)藥板塊看得越長，投資價值越好。經(jīng)過這兩年的大漲后，一部分醫(yī)藥公司的估值的確比較貴了，需要時間來消化估值，所以短、中期的收益率的空間會被壓縮?？吹迷介L，醫(yī)藥股通過利潤增長來消化估值，隨著時間的推移，醫(yī)藥股的長期回報率會體現(xiàn)出來。但是對醫(yī)藥行業(yè)來說，行業(yè)的體量很大，資產(chǎn)的豐富度很高，所以始終會有α的機會。

《紅周刊》：比較來說，消費電子板塊適合參與嗎？

林園（林園投資管理公司董事長）：中國的5G通信、人工智能等行業(yè)是能夠改變未來的行業(yè)，也會誕生出很多偉大的公司。但現(xiàn)階段我們判斷不了誰會勝出，因此我們不為不確定性“買單”。我通過構(gòu)建一個可轉(zhuǎn)債組合，來參與這些新技術(shù)的機會。

《紅周刊》：從南下資金主要買入的標(biāo)的來看，金融板塊最為吸金，您對此怎么看？

林園（林園投資管理公司董事長）：周期股在牛市中后期可以參與，但在牛市初期的時候容易把人套住。我會在真正的牛市到來后參與這些板塊。因為參與這些板塊需要有耐心，有高度的自律性。

目前我不看好汽車、銀行和房地產(chǎn)板塊的機會，像中國居民的汽車保有量，幾乎達(dá)到了一個高點，或者距離高點不遠(yuǎn)了。銀行和地產(chǎn)公司，它們一直在賺錢，利潤幾乎做到了全球第一，再說它們便宜也是沒道理的。對于銀行來說，雖然估值看上去便宜，但沒有需求是最大的麻煩，未來估值清零也不是沒有可能。所以就算在最好的時光，如果選不到好的行業(yè)，做投資也是非常難的。

《紅周刊》：比如銀行，在今年7月出現(xiàn)行情之后，現(xiàn)在的估值已經(jīng)從哪里來回哪里去了，是否存在錯殺情況？

劉曉龍（聚鳴投資總經(jīng)理）：我認(rèn)為銀行中的部分公司是存在低估的。銀行也在內(nèi)部分化，展現(xiàn)出部分α的能力，像寧波銀行、招商銀行這些優(yōu)秀的銀行估值是不低的。但是從銀行板塊整體來看，安全邊際很足;而且跟全球同類公司比，也是被低估的。

只有具備長期屬性的資金才真正適合權(quán)益類投資

只有具備長期屬性的資金才是真正適合權(quán)益類投資的資金，短期的資金更應(yīng)配置在其他與之資金屬性匹配的資產(chǎn)類別上，比如銀行理財、國債等。

《紅周刊》：2021年，A股投資者該做怎樣的投資組合？怎么做倉位控制？

漢和資本：我們認(rèn)為，首先需要明確，只有具備長期屬性的資金才是真正適合權(quán)益類投資的資金，這是由權(quán)益類投資的本質(zhì)決定的。在我們看來，短期的資金并不適合投資于權(quán)益類資產(chǎn)，短期的資金更應(yīng)配置在其他與之資金屬性匹配的資產(chǎn)類別上，比如銀行理財、國債等。

其次，對于標(biāo)的的選擇和倉位方面，我們認(rèn)為不論在怎樣的市場環(huán)境中，始終是要去尋找長期內(nèi)在價值大幅高于現(xiàn)在價格的上市公司，也就是，是否有用遠(yuǎn)低于上市公司長期內(nèi)在價值的市場價格買入標(biāo)的的機會，這樣的標(biāo)準(zhǔn)不會因為市場的短期偏好而改變。

比起通過控制倉位來控制風(fēng)險，我們認(rèn)為更應(yīng)將風(fēng)控這一步做在事前，畢竟事中和事后的風(fēng)控更多是風(fēng)險發(fā)生之后的應(yīng)急處理。倉位的高低，是符合要求的標(biāo)的多少所產(chǎn)生的結(jié)果，而不是預(yù)設(shè)。倉位高低和風(fēng)險高低并不是正相關(guān)的關(guān)系，如果確信組合中的標(biāo)的都是相較于未來已足夠被低估的標(biāo)的，即使倉位高同樣也是安全的。所謂事前風(fēng)控，也就在選擇投資標(biāo)的層面，便應(yīng)該明確待投標(biāo)的的風(fēng)險點，發(fā)生風(fēng)險事件的概率小，且即使發(fā)生風(fēng)險事件，其結(jié)果也是在可接受范圍之內(nèi)的，對標(biāo)的的價值沒有毀滅性的影響。

《紅周刊》：作為私募頭部公司，您怎么看資金管理人和管理規(guī)模之間的能力匹配問題？成長中的難題是什么？

漢和資本：我們始終認(rèn)為，中國未來會超越美國成為全球第一大經(jīng)濟體，而在這一過程中，各行各業(yè)都會涌現(xiàn)出世界級的、全球領(lǐng)先的企業(yè)，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外，未來也會涌現(xiàn)出一批世界級的管理人的，資產(chǎn)管理行業(yè)仍然有著巨大的發(fā)展空間。

我們認(rèn)為，對于管理人而言，真正的著力點始終都是聚焦于能否在市場上挖掘出足夠多的符合其投資理念的投資標(biāo)的。為了實現(xiàn)這個目標(biāo)，往往需要管理人具有一以貫之的投資理念、方法論和完備的投研體系去支撐，并輔之以理念一致溝通順暢的團隊予以實施和執(zhí)行。在面對短期的市場波動，甚至是不理性的擾動時，要毫不動搖地做到在知的層面和行的層面“合一”。對于管理人而言，這既是挑戰(zhàn)，同樣也是長期收益的最堅實來源。

（文中僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅周刊》立場，文中涉及個股僅做舉例，不做買賣推薦。）