呂湛

摘? ?要：資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)融資渠道之外的新型金融工具，向窮盡信用貸款、缺乏重資產(chǎn)的新興企業(yè)提供了選擇。為實現(xiàn)資產(chǎn)信用與企業(yè)信用相分離，需要將擬證券化的資產(chǎn)進行產(chǎn)權(quán)變更，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)由于政策、法律等原因難以進行這一程序，便需要信托對之進行包裝，以信托受益權(quán)的形式實現(xiàn)真實出售。但是，同樣的工具也可用于掩蓋底層資產(chǎn)實際為信用的實質(zhì)，將之包裝為依靠自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進而獲得投資，長租公寓信托受益權(quán)ABS便是其中的代表，實踐中產(chǎn)生了諸多風(fēng)險，例如原始權(quán)益人藉此逃避監(jiān)管與披露義務(wù);無法產(chǎn)生有效的風(fēng)險隔離;突破資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，以企業(yè)經(jīng)營能力替換產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)等。據(jù)此，應(yīng)當(dāng)通過貫徹穿透原則，明確限定底層資產(chǎn)權(quán)屬，規(guī)定必要的自購比例，減少資金流通過程，提供更多融資渠道等方式保護投資者權(quán)益，維護市場秩序。

關(guān)? 鍵? 詞：底層資產(chǎn);雙SPV結(jié)構(gòu);信托受益權(quán);資產(chǎn)證券化;法律風(fēng)險

中圖分類號：F830;D912.28;DF438.7? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：2096-2517（2021）06-0066-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.06.006

一、引言

在市場經(jīng)濟中，金融創(chuàng)新往往需要各主體內(nèi)在的驅(qū)動力，資產(chǎn)證券化也不例外。從發(fā)起者的角度來看，尤其是對于自身信用級別較低，無法從銀行和資本市場獲取資金的企業(yè)而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securitization，ABS）幾乎是他們的惟一選擇[1]。這些企業(yè)持有或者托管的資產(chǎn)也許有價值，但往往因缺乏流動性或流動性較差，無法進行抵押或者質(zhì)押，很難通過傳統(tǒng)方式從銀行處獲得貸款，因此會選擇ABS作為融資手段。對于投資者而言，ABS的優(yōu)勢在于隔離了產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與融資企業(yè)，還款能力取決于資產(chǎn)的質(zhì)量，不會受到企業(yè)信用風(fēng)險的影響，降低了投資風(fēng)險。ABS發(fā)行規(guī)模近些年急劇上升，從2016年的206單、不足2000億元，到2020年1476單、發(fā)行金額1.5萬億元， 也能說明ABS的融資模式受到投資雙方的青睞①。

SPV在這其中發(fā)揮了重要作用，其通過“真實銷售”的方式獲得融資企業(yè)的資產(chǎn)，使融資企業(yè)與其資產(chǎn)相分離，使現(xiàn)金流的產(chǎn)生與融資企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。一般情況下，單SPV結(jié)構(gòu)足以實現(xiàn)真實銷售，保證破產(chǎn)隔離。但是，企業(yè)的資產(chǎn)并不都能滿足真實出售的要求，因此需要通過信托等方式進行包裝，憑借第一層SPV來明確資產(chǎn)權(quán)屬，出售給第二層SPV來滿足破產(chǎn)隔離的要求。 長租公寓信托受益權(quán)ABS正是其中的代表， 具有典型意義。由于我國拿地成本較高，尤其是在長租公寓所集中的一、二線城市，按通常方法持有物業(yè)并出租，其資金回報率很難達到5%[2]。除非有房地產(chǎn)開發(fā)商的支持，長租公寓企業(yè)很難持有整棟物業(yè)，而是會選擇租賃或者資產(chǎn)托管的方式獲得房源。這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流不依附于現(xiàn)有的物權(quán)或債權(quán)，而是基于未來出租給租客的債權(quán)獲得收益，并非常規(guī)的房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）底層資產(chǎn)，很難直接進行資產(chǎn)證券化，因而產(chǎn)生了對之包裝的需求。盡管信托解決了包裝的需求， 但是雙SPV結(jié)構(gòu)遮掩了長租公寓企業(yè)房源的托管、租賃期限，以及依托企業(yè)經(jīng)營能力而非資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流性質(zhì)，使投資者承擔(dān)了不當(dāng)風(fēng)險，結(jié)合長租公寓的居住屬性，還可能因此形成嚴(yán)重的社會事件?，F(xiàn)實中已有相關(guān)案例，蛋殼公寓面臨破產(chǎn)風(fēng)波，所托管房屋的房東收不到租客的租金，房東開始不再將房屋委托給蛋殼，而是繞過蛋殼向租客收房①， 不僅使得信托受益權(quán)ABS的底層資產(chǎn)不復(fù)存在，更別提支付給投資者的現(xiàn)金流了。除此之外，社會上還出現(xiàn)過暴力收房、租客集體維權(quán)等重大事件。

與雙SPV結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律淵源是《證券投資基金法》和《信托法》，但這兩個上位法律的規(guī)定不夠詳盡，無法直接適用于包括長租公寓在內(nèi)的大多數(shù)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化，因此原銀監(jiān)會、證監(jiān)會（現(xiàn)為銀保監(jiān)會）相繼頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡稱《專項計劃管理規(guī)定》）及相關(guān)的說明性文件， 來規(guī)范資產(chǎn)證券化的過程。自此，基于現(xiàn)有資產(chǎn)的證券化有法可依，但是未來資產(chǎn)的“收益權(quán)”為產(chǎn)生現(xiàn)金流基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化，以及對之包裝的雙SPV結(jié)構(gòu)問題， 仍然未能得到有效的規(guī)制，因此需要進一步完善立法。不過值得注意的是，國外REITs的底層資產(chǎn)通常是長租公寓企業(yè)所持有的物業(yè)[3]，國內(nèi)的ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)則經(jīng)常是未來債權(quán)的“收益權(quán)”，二者在交易結(jié)構(gòu)、形式上截然不同，因此國外的相關(guān)經(jīng)驗難以照搬。

二、 長租公寓信托受益權(quán)ABS的雙SPV結(jié)構(gòu)

除了信托受益權(quán)ABS之外， 還有其他產(chǎn)品具有雙SPV結(jié)構(gòu)，各自根據(jù)第一層SPV的不同，分別有不同的功能，可以實現(xiàn)明確權(quán)屬并構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、間接持有并保持資產(chǎn)控制、增強資產(chǎn)流動性等功能。第一層SPV除了信托之外，還可以是私募基金。從SPV的角度看，信托的主要作用是將難以特定化的底層資產(chǎn)收入轉(zhuǎn)換成較為確定的還款現(xiàn)金流，起到的是“構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)”的功能;私募基金不像信托一樣可以囊括萬物，沒有構(gòu)建合格資產(chǎn)這樣的功能，主要是為了幫助原始權(quán)益人實現(xiàn)對資產(chǎn)的間接持有和最終控制，增強破產(chǎn)隔離和信用[4]。本文討論的雙SPV結(jié)構(gòu)僅限于信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)，討論其功能帶來的風(fēng)險，不包括私募基金的雙SPV結(jié)構(gòu)。

（一）信托受益權(quán)ABS現(xiàn)狀

信托作為第一層SPV，主要功能是“構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)”，將具有權(quán)利瑕疵、難以轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)裝入信托，將之轉(zhuǎn)化為合格資產(chǎn)信托受益權(quán)，以滿足法律法規(guī)的要求。常見的瑕疵包括改造后的經(jīng)濟適用房有產(chǎn)權(quán)不完整、主體不一致以及界定模糊等[5];拆遷補償定向銷售的房產(chǎn)無法轉(zhuǎn)讓;無法轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)設(shè)施，其未來收費也無法直接特定化;環(huán)保設(shè)備等設(shè)施未來獲得的補貼屬于政策性質(zhì);長租公寓通過租賃或其他方式獲取的物業(yè)，其未來的轉(zhuǎn)租收入也無法直接特定化……總而言之，底層資產(chǎn)多種多樣，很多是具有產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，但是由于政策、法規(guī)等原因無法進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。本文整理了一些信托受益權(quán)ABS以及長租公寓信托受益權(quán)ABS，具體見表1（不完全統(tǒng)計）。

不過，通過信托“構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)”權(quán)屬是一把雙刃劍，一方面，可以彌補資產(chǎn)上的外觀權(quán)利瑕疵，例如以機場、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施為代表的未來經(jīng)營收益，其現(xiàn)金流以特許經(jīng)營和交通流量作為保障，但是未來的經(jīng)營所得并非現(xiàn)實的權(quán)利，無法實現(xiàn)真實出售，因此需要借信托受益權(quán)進行包裝以實現(xiàn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓;以拆遷安置房、環(huán)保補貼為代表的政策性資產(chǎn)，現(xiàn)金流以政府撥付的拆遷安置費用為主，但只能定向出售給特定人群，現(xiàn)金流雖有政策保障，房屋卻無法轉(zhuǎn)讓給SPV以實現(xiàn)風(fēng)險隔離，因此需要借信托受益權(quán)進行包裝;私營企業(yè)則以自有不動產(chǎn)為主（如酒店），其現(xiàn)金流可以通過酒店地點、裝修類型等得以保障，但其收益與基礎(chǔ)設(shè)施類似，不是既有的現(xiàn)實權(quán)利，因此需要通過信托受益權(quán)進行包裝等，使有現(xiàn)金流保障的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得以進入資本市場，實現(xiàn)企業(yè)和投資者的雙贏。另一方面，也為投機者提供了工具，其可以利用信托遮掩不合格權(quán)利。其中的典型便是“二房東式”長租公寓，其現(xiàn)金流看似以持有的房屋作為保障，而該房屋的租金卻并未十足繳納，現(xiàn)金流無法得到保證，但是卻可以通過信托來逃避披露，使其資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足形式要求，因而損害投資者利益，危害金融市場秩序。

（二） 長租公寓信托受益權(quán)ABS的雙SPV運作模式

自持物業(yè)的長租公寓企業(yè)進行資產(chǎn)證券化起源于美國，最初是為了避稅，在我國則能在不喪失物業(yè)的情況下獲得更高的評級、更多的資金，其采用雙SPV的模式通常是為了獲得對物業(yè)更強的控制權(quán)[4]，與之相較，二房東式長租公寓的信托受益權(quán)ABS更多是一種無奈之舉[6]。由于其底層資產(chǎn)為承租方的租賃債權(quán)而非物權(quán)， 而且履行程度不明，在現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的框架下無法作為專項計劃的底層資產(chǎn)， 因此采用信托-專項計劃的雙SPV模式，對底層資產(chǎn)先行包裝，以規(guī)避《專項計劃管理規(guī)定》對基礎(chǔ)財產(chǎn)的規(guī)制①。

長租公寓信托受益權(quán)ABS的運作大致是三個步驟，首先，長租公寓企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)提供相關(guān)資金設(shè)立信托計劃（第一個SPV），將之發(fā)放給長租公寓企業(yè);其次，關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得信托受益權(quán)，以此為基礎(chǔ)設(shè)立專項計劃（第二個SPV）;最后，關(guān)聯(lián)企業(yè)將專項計劃份額出售給投資者，收回之前提供的資金。以自如公司為例繪制的法律關(guān)系圖、 資金流向圖②如圖1所示。

具體來說， 長租公寓企業(yè)本身既沒有資質(zhì)，也缺乏商譽用作背書，加之底層資產(chǎn)的缺陷，很難面向投資人進行直接融資，因此需要借助信托公司將資產(chǎn)進行包裝，再憑借從原始權(quán)益人處獲得的信托貸款，直接“獲得”大筆融資。原始權(quán)益人本身就是長租公寓企業(yè)的母公司或子公司，是為了完成融資的必要程序而設(shè)立的，只是為了包裝資產(chǎn)，并不真實提供資金。在圖1交易中，原始權(quán)益人眾誠友融正是北京資產(chǎn)管理公司的全資子公司③。這一過程中，長租公寓企業(yè)實際并未獲得融資，只是為了融資而進行的包裝，錢屬于左手倒右手，是一種過橋資金。原始權(quán)益人此時獲得了信托受益權(quán)，隨后需要從中抽身而出。

信托受益權(quán)ABS的底層資產(chǎn)是長租公寓企業(yè)通過收取租金帶來的現(xiàn)金流或者是長租公寓企業(yè)的租金貸款池（圖1中為貸款池），但經(jīng)過信托計劃的包裝， 基礎(chǔ)資產(chǎn)外觀上則呈現(xiàn)為信托受益權(quán)。原始權(quán)益人通過聯(lián)系證券公司、基金管理公司子公司設(shè)置SPV④，將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV以真實出售實現(xiàn)風(fēng)險隔離， 并且為專項計劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)。隨后信托受益權(quán)則由證券公司或基金管理公司子公司擔(dān)任的管理人對專項計劃進行管理，向資金狀況較好、風(fēng)險識別能力較強、有限數(shù)目的合格投資者募集資金⑤， 將以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的基金份額轉(zhuǎn)讓至金融市場上的投資者。 在設(shè)立專項計劃時，雙方會就何時、何種條件將投資者注入的資金購買信托受益權(quán)進行約定。到了約定時間或滿足約定條件后，即可將募集得來的資金交付于原始權(quán)益人作為信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓款，原始權(quán)益人自此完全收回過橋資金，退出了上述法律關(guān)系。

至此，整體的法律關(guān)系框架為“專項計劃投資者-專項計劃管理人-信托公司-長租公寓企業(yè)”，投資者將資金委托給管理人進行投資，形成了特殊的私募基金法律關(guān)系;管理人將投資者的資金用于購置原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)，因此與信托公司形成了信托法律關(guān)系;信托公司向長租公寓企業(yè)發(fā)放信托貸款，雙方形成信托貸款法律關(guān)系。其中存在兩層SPV結(jié)構(gòu)，一層為信托法律關(guān)系，一層為私募基金法律關(guān)系，如果長租公寓企業(yè)不能償還貸款，那么只會危及到最底層的投資者，對原始權(quán)益人、管理人和信托公司不會造成負(fù)面影響。

（三）長租公寓信托受益權(quán)ABS的現(xiàn)實情況

由于二房東式長租公寓企業(yè)急需搶占市場，故而很少會一次性支付房東較長時間的租金，反而月付或者季付更為常見。相反，為緩解資金壓力，二房東們會從租客處收取半年或者一年的房租以及押金，由此衍生出租金貸、高收低租等社會問題，并引起了監(jiān)管者的關(guān)注①。在這樣的背景下，長租公寓企業(yè)的租賃債權(quán)大多是短期債權(quán)，其周期甚至不足以走完資產(chǎn)證券化流程，是不可能作為產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)的。因此，信托這層包裝對于企業(yè)來說是必要的，能夠掩蓋底層資產(chǎn)的瑕疵，以滿足資產(chǎn)證券化的形式要求。另外，也可以借助包裝來逃避披露義務(wù)。不過，實踐中仍然需要一定程度上披露底層資產(chǎn)， 否則信托受益權(quán)的現(xiàn)金流來源無從解釋，但有了信托的包裝， 就可以含混模糊乃至五花八門了。 通過信托受益權(quán)進行融資的長租公寓企業(yè)，其底層資產(chǎn)信息如表2所示（不完全統(tǒng)計）。

具體而言， 信托受益權(quán)ABS的底層資產(chǎn)可以分為三個類型。第一類以魔方公寓為代表，其底層資產(chǎn)為企業(yè)通過租賃債權(quán)持有的房屋，理論上具備產(chǎn)生現(xiàn)金流的可能性， 但是租賃債權(quán)并未質(zhì)押，暗含破產(chǎn)隔離風(fēng)險， 且所租賃的公寓只提及了租期，并未說明租金支付情況， 壓力覆蓋率有名無實。第二類則以蛋殼公寓為代表，長租公寓企業(yè)與房東之間簽署的合同不是租賃合同， 而是資產(chǎn)管理合同，其對外租賃的租金收入屬于管理所得收益，要盡數(shù)交給委托人（房東），盈利則通過向房東收取管理費進行。蛋殼公寓在專項計劃書中也未曾避諱這一點，披露了其與房東之間簽署的合同為“財產(chǎn)委托管理服務(wù)合同”，并表明其收入來源為服務(wù)費、管理費。委托管理法律關(guān)系與租賃不同，其現(xiàn)金流來源應(yīng)當(dāng)只是受托管理費用，但是蛋殼公寓管理客戶租金，易產(chǎn)生資金混同風(fēng)險，且委托管理法律關(guān)系無法像租賃一樣一直持續(xù)，蛋殼公寓持有公寓的時間無法得到保證，為其現(xiàn)金流埋下隱患，與租賃相較，壓力覆蓋率無名無實。第三類以自如公司為代表，以租金貸作為實際產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)，能夠自行進行租金貸業(yè)務(wù)的長租公寓企業(yè)，往往也拿到了金融許可證，本身實力雄厚，較之前兩種類型底層資產(chǎn)，相對更為優(yōu)質(zhì)。

三、 長租公寓信托受益權(quán)ABS的法律風(fēng)險

由于底層資產(chǎn)存在種種不足，長租公寓企業(yè)才采取了信托的方式來掩蓋。但問題不會因為掩蓋而消失。雙SPV結(jié)構(gòu)為掩蓋底層資產(chǎn)的問題而構(gòu)建，使長租公寓企業(yè)可以藉此規(guī)避監(jiān)管， 逃避披露義務(wù)，從而令長租公寓企業(yè)租金支付情況不明，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流能力偏弱的隱憂， 無法為投資者知曉，進而形成金融風(fēng)險; 租賃或管理的住房大多分散，其未來現(xiàn)金流更多取決于企業(yè)的經(jīng)營能力，而非資產(chǎn)本身的屬性，偏離了資產(chǎn)證券化的本質(zhì);收取的租金權(quán)屬不明確，易產(chǎn)生資金混同風(fēng)險。另外，問題之間也會相互糾纏，也讓問題顯得更為復(fù)雜。

（一）雙SPV結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的規(guī)避監(jiān)管與披露

在“構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)”的過程中，信托起到了兩個作用，一是生成符合法律規(guī)定的財產(chǎn)形式——信托受益權(quán)，將對現(xiàn)金流的監(jiān)管從實際經(jīng)營的長租公寓轉(zhuǎn)移至構(gòu)建的“信托受益權(quán)”;二是以披露信托受益權(quán)現(xiàn)金流的方式來履行披露義務(wù)，逃避了對底層資產(chǎn)的披露，從而掩蓋了底層資產(chǎn)的問題。

1.規(guī)避對底層資產(chǎn)的監(jiān)管

在實現(xiàn)真實出售的情況下， 無論增加多少層SPV結(jié)構(gòu)，因為資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，管理人、投資者只需要關(guān)注資產(chǎn)本身，對資產(chǎn)進行管理以獲取現(xiàn)金流。而未來的租金債權(quán)作為底層資產(chǎn)時，雖然可以通過應(yīng)收賬款進行破產(chǎn)隔離，但是其實質(zhì)上沒有發(fā)生轉(zhuǎn)讓，相關(guān)房屋依然處于長租公寓企業(yè)的控制下。房產(chǎn)的經(jīng)營者與管理人或SPV簽訂合同，有著直接的法律關(guān)系， 信托受益權(quán)ABS的專項計劃管理人只能管理信托受益權(quán)，與實際經(jīng)營人沒有直接的法律關(guān)系，就會形成管理的盲區(qū)。在信托受益權(quán)ABS中， 長租公寓企業(yè)將底層資產(chǎn)設(shè)立信托計劃主要是為了使其滿足《專項計劃管理規(guī)定》的形式要求，這種雙SPV結(jié)構(gòu)同樣會造成監(jiān)管的困難，從而帶來法律和金融風(fēng)險。

這種雙SPV結(jié)構(gòu)能夠幫助原始權(quán)益人（無論是提供過橋資金方還是為了設(shè)立計劃而創(chuàng)制的子公司）收回資金，同時原始權(quán)益人收回資金后，對于原始權(quán)益人的監(jiān)管實質(zhì)上就不復(fù)存在了，因為原始權(quán)益人的任務(wù)已經(jīng)完成，其沒有動機也沒有動力再參與進信托受益權(quán)ABS中的任何環(huán)節(jié)。 如果是單SPV結(jié)構(gòu)， 那么原始權(quán)益人就是長租公寓企業(yè)本身，對原始權(quán)益人的監(jiān)管就會作用在長租公寓企業(yè)上。從魔方、自如、蛋殼等企業(yè)的實踐上看，原始權(quán)益人都是他們的子公司或關(guān)聯(lián)公司，那么資金在原始權(quán)益人上的流向本質(zhì)上就是左手進右手出，但實際運用資金的長租公寓企業(yè)卻無法被直接監(jiān)管。從另一個角度看，投資者持有的是基金份額，基金份額的內(nèi)容是信托受益權(quán)，實際操作信托受益權(quán)的則是管理人，投資者的監(jiān)督無法直接作用在長租公寓企業(yè)身上，即無法作用在實際產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)上，而只能作用在基礎(chǔ)資產(chǎn)信托受益權(quán)上。此外，信托受益權(quán)ABS也不同于金融衍生品， 金融衍生品屬于“發(fā)行人-一級投資者-二級投資者”的結(jié)構(gòu)，發(fā)行人、一級投資者始終受到相應(yīng)的監(jiān)管，環(huán)環(huán)相扣，支付收益時也是層層支付。但是在信托受益權(quán)ABS中，“發(fā)行人-一級投資者”部分是信托法律關(guān)系，“一級投資者-二級投資者”部分是特殊的私募基金法律關(guān)系，中間直接將信托受益權(quán)全部出售，那么其已經(jīng)不是一級投資者了，實際的一級投資者則是專項計劃設(shè)立的SPV，發(fā)行人仍然是長租公寓企業(yè)，從這個角度上看，應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管的不是所謂的“原始權(quán)益人”，而是發(fā)行人長租公寓企業(yè)。

2.規(guī)避對底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的披露

在信息披露方面，《專項計劃管理規(guī)定》規(guī)定了原始權(quán)益人、管理人等義務(wù)人需要針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況進行披露，也提及了其應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別特征，依據(jù)穿透原則對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況進行披露。信托受益權(quán)本身也是規(guī)定明文列舉的基礎(chǔ)資產(chǎn)，盡管各個計劃說明書中都包含了對底層資產(chǎn)的介紹，但沒有規(guī)定義務(wù)人對于信托的底層資產(chǎn)有披露義務(wù)①，穿透原則有名無實。對于投資者而言， 了解的只是信托受益權(quán)現(xiàn)金流的產(chǎn)生情況，很多個資金流動的表格，只能知曉現(xiàn)金流的大致趨勢，但無法明晰現(xiàn)金流的具體情況如何。而像魔方公寓可以不披露租賃債權(quán)尚余多少租金沒有支付;蛋殼公寓也可以不詳細(xì)披露其與房東之間實際為資產(chǎn)管理關(guān)系，租金的權(quán)屬從來不屬于蛋殼公寓……這顯然不符合《專項計劃管理規(guī)定》的立法目的，也不符合公平原則。事實上，長租公寓的底層資產(chǎn)存在權(quán)利瑕疵，但是在專項計劃募集的過程中卻未對此進行披露，機構(gòu)投資者以及合格的個人投資者都不免遭受損失。實踐中蛋殼公寓已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，雖限于私募的秘密性，無法得知ABS產(chǎn)品的償付情況，但從蛋殼的資金狀況來看，顯然已經(jīng)不可能償付貸款。

具體而言，三種主要的底層資產(chǎn)中，以魔方公寓和蛋殼公寓為代表的前兩種，在長租公寓無須披露底層資產(chǎn)具體運營情況、信托受益權(quán)形式上符合專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)以及缺乏穿透原則配套規(guī)則的情況下，投資者和監(jiān)管機構(gòu)都無處著力，底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流能力存在極大隱患。魔方公寓在專項計劃書中披露，會包租商業(yè)樓宇，并將之改造用于對外出租，但是未告知投資者租賃樓宇的年限和已經(jīng)支付的租金。魔方公寓對租賃樓宇的控制時長是基于其支付的租金，這種租賃債權(quán)當(dāng)然是可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，但是如果支付租金的時長短于資產(chǎn)證券化的還款時長，那么會出現(xiàn)后期租客的租金（現(xiàn)金流）如何支付的問題，無論是按專項計劃書的約定用于支付給投資者，還是用于支付給原房東，勢必有一方可能受損，會出現(xiàn)支付兩難問題，需要魔方公寓用自有資金進行支付。因此，這就需要對ABS所得資金的用途進行一定的限制，以防止出現(xiàn)支付不能的情況。但這又與融資的目的相悖，既然需要防止支付不能， 那何不減少所融資金至租賃時長足以覆蓋的范圍內(nèi)呢？實際上，所有以租賃債權(quán)或類似權(quán)利作為底層資產(chǎn)的信托受益權(quán)ABS都有如此風(fēng)險，例如國內(nèi)第一家信托受益權(quán)ABS海印股份的租賃合同細(xì)節(jié)也未在專項計劃說明書中披露[7]。

不過，較之以蛋殼公寓的“資產(chǎn)管理合同”，魔方公寓的底層資產(chǎn)只是現(xiàn)金流能力偏弱，以及會產(chǎn)生后期的支付兩難問題， 前者則是徹底的權(quán)屬問題。 蛋殼公寓與房東簽署的合同是資產(chǎn)管理合同，蛋殼公寓的職權(quán)為代理房東收取租金、押金等相關(guān)費用， 這些費用本質(zhì)上是房東的資產(chǎn)管理收益，而非歸蛋殼公寓所有。蛋殼公寓的盈利來源于其對公寓及相關(guān)人員的管理、服務(wù)等費用，如果要基于資產(chǎn)管理合同進行資產(chǎn)證券化， 那么應(yīng)當(dāng)以管理費、服務(wù)費為現(xiàn)金流，而非以應(yīng)當(dāng)支付給房東的租金為現(xiàn)金流。但是，蛋殼公寓在專項計劃書中卻將公寓出租的租金作為ABS的現(xiàn)金流來源之一， 屬于代理人不履行代理職責(zé)， 損害委托人利益的情形。具體而言，蛋殼公寓將本屬于委托人（房東）的資產(chǎn)收益，劃為資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用以支付自身的信托貸款，實質(zhì)是挪用他人資金。這樣的資本游戲就如無根之萍，蛋殼公寓拿到的融資不會事先支付給房東，而是將之用于繼續(xù)擴張的步伐。隨后從租客處收取的租金， 自然會按約定支付給ABS項目，那么只要經(jīng)營狀況不佳，房東會無法拿到收益而收回房屋。事實確實如此，蛋殼資金鏈斷裂，已經(jīng)陷入破產(chǎn)的漩渦，與ABS的底層資產(chǎn)設(shè)置不無關(guān)聯(lián)。

自如公司的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流能力更穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)也更為復(fù)雜。其專項計劃書顯示底層資產(chǎn)為其旗下的租金貸款池， 貸款池與貸款雖然只有一字之差，語義卻含混不清得多，難以判斷其現(xiàn)金流的真實來源。事實上，自如公司將其部分現(xiàn)在及將來的租金貸從企業(yè)中剝離， 設(shè)置了貸款池作為現(xiàn)金流償還ABS?，F(xiàn)有的租金貸為6.2億元，償付5億元ABS綽綽有余， 如果直接以現(xiàn)有租金貸債權(quán)作為ABS的底層資產(chǎn)，是極為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但是對此進行應(yīng)收賬款質(zhì)押， 達到等同于真實出售的破產(chǎn)隔離效果，則會讓其失去短期的現(xiàn)金流來源，并且租金貸到期也大多早于ABS支付日， 對自如公司的經(jīng)營極為不利。因此，自如公司以其高增長的租金貸款池作為現(xiàn)金流來源，將現(xiàn)在及未來會增補的租金貸的貸款池視為產(chǎn)生現(xiàn)金流“底層資產(chǎn)”，盡可能減小了ABS還款對經(jīng)營的影響。

（二）難以做到破產(chǎn)隔離

根據(jù)前文所述，信托受益權(quán)的現(xiàn)金流部分取決于長租公寓企業(yè)的經(jīng)營情況，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定是存有疑問的，甚至蛋殼公寓已經(jīng)陷入了破產(chǎn)風(fēng)波，因此企業(yè)的困境乃至破產(chǎn)就會對信托受益權(quán)ABS的償付造成不利影響。 加之其債權(quán)的屬性，盡管將之進行了信托， 可持有信托受益權(quán)的SPV其所信托的是未來的債權(quán)，名義上可以通過信托實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，但是很難在實踐中將其與破產(chǎn)債權(quán)加以區(qū)分，無法實現(xiàn)事實上的真實出售。雖然信托受益權(quán)實現(xiàn)了真實出售，債權(quán)人就可以從長租公寓處受償，事實上追索到ABS的底層資產(chǎn)，讓信托的破產(chǎn)隔離無法發(fā)揮作用[8]。

具體而言，魔方公寓的底層資產(chǎn)實質(zhì)是包租北京、上海、杭州等一二線城市的部分物業(yè)，總計4014間房間。那么一旦魔方公寓破產(chǎn)，雖然信托受益權(quán)的權(quán)屬不會受到影響， 表面上實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，這4014間公寓的租賃便無人管理。 魔方公寓對此失去控制之后，很難立時找到第二家企業(yè)能夠繼續(xù)對這遍布全國的4014間公寓進行管理， 必然會影響之后的償付。在這一過程中，魔方公寓對底層的租賃債權(quán)缺乏應(yīng)收賬款質(zhì)押等擔(dān)保措施（盡管在專項計劃說明書中有所提及），租金沒有被特定化，魔方公寓可以以租金償付債權(quán)人的債權(quán)（比如支付租金），破產(chǎn)隔離的效果只是理論上的。蛋殼公寓式ABS的破產(chǎn)隔離較之魔方公寓更為糟糕，除了因物業(yè)分散導(dǎo)致現(xiàn)金流受到波及之外，其底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流更是來源于委托人（房東）的租金收益和名義上的管理費，蛋殼公寓對此不享有任何權(quán)利，房東本就可以隨時解除委托，真實出售的只是信托受益權(quán)的空殼， 不包含任何能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的真實資產(chǎn)，破產(chǎn)隔離有名無實。

比較不同的是，自如公司的底層資產(chǎn)是其分期小額貸款的貸款池，涉及23 501筆合同（第一批），較之魔方公寓更為復(fù)雜， 與其說是不動產(chǎn)信托投資，不如說是將信貸投資證券化（因為自如貸實質(zhì)上是信貸產(chǎn)品，借助集團內(nèi)的金融公司進行，且與自如分、芝麻信用等信用記錄綁定），而且其是以未來的貸款池的整體現(xiàn)金流為償還標(biāo)的，所以能形成較高的資產(chǎn)覆蓋率。 雖然底層資產(chǎn)不是持有的公寓，但是其后續(xù)租金貸款的流入則完全依賴于自如公司的經(jīng)營，如果陷入經(jīng)營困境，那后續(xù)的租金貸款就如鏡花水月， 沒有其他管理者可以對之進行代替，風(fēng)險較之前二者更高，因此需要貸款池規(guī)模能保證實時償付ABS的剩余部分， 這也是自如公司提供較高超額覆蓋率的原因。至于租金貸款池中的債權(quán)是否能被有效隔離，不被劃為自如的破產(chǎn)財產(chǎn)，在不進行應(yīng)收賬款質(zhì)押的情況下，也是存在疑問的，信托受益權(quán)的外殼會被有效隔離倒是沒有問題。

另一方面，長租公寓企業(yè)正常經(jīng)營過程中收的租金，存在與ABS的支付款混同的風(fēng)險，因此需要與其他物業(yè)的租金分戶管理，才有可能實際上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，這一問題普遍存在于所有的信托受益權(quán)ABS中。為解決這一問題，計劃說明書中通常會設(shè)置專項計劃賬戶/托管賬戶用以于接收募集資金、支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款、存放專項計劃資產(chǎn)中的現(xiàn)金部分、 支付專項計劃收益及專項計劃費用等，總之相關(guān)的行為均必須通過該賬戶進行。但是，這種專項賬戶無法解決資金混同的問題，因為其并非是從租客處獲取資金打入專項賬戶，只說明租金收益的分配需要經(jīng)過專項賬戶。實際上，長租公寓獲得租金后，租金的流向并不受到規(guī)制，只有當(dāng)長租公寓企業(yè)將租金分配給信托后，租金才進入到專項賬戶，專項賬戶無法起到托管、特定化現(xiàn)金流的目的。在之前的流程中，長租公寓獲得租金后依然會有租金流出，而租金本身又是現(xiàn)金流的來源之一，事實上已經(jīng)形成了資金混同，因此無法避免資金混同的風(fēng)險，同時這一點也為專項計劃書所承認(rèn)。

（三）突破資產(chǎn)證券化的實質(zhì)

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，其根本目的是為了剝離企業(yè)與還款之間的聯(lián)系，無論是債權(quán)人信不過債務(wù)人的履約能力，還是債務(wù)人不愿意債務(wù)波及到其他資產(chǎn)， 都可以是進行資產(chǎn)證券化的動機。與傳統(tǒng)的信用債依靠發(fā)行人還本付息不同，資產(chǎn)證券化最大的特點是有可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為提供本息支持[9]，將還款立足于剝離資產(chǎn)本身的價值上，而不是基于企業(yè)的經(jīng)營能力，是一種和信用債截然相對的方式。在評估現(xiàn)金流以及風(fēng)險的過程中，如果是標(biāo)準(zhǔn)、典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)是對資產(chǎn)池風(fēng)險的計量。通過計算資產(chǎn)現(xiàn)金流的波動性，得到預(yù)期的風(fēng)險，而不是定性分析企業(yè)的信用能力[10]。長租公寓企業(yè)現(xiàn)有三類ABS底層資產(chǎn)的性質(zhì)，現(xiàn)金流的產(chǎn)生和企業(yè)的經(jīng)營能力聯(lián)系密切，突破了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，對投資者而言不是好消息，這種投資收益的現(xiàn)金流來源顯然不如資產(chǎn)可靠。

無論是魔方公寓還是蛋殼公寓，由于其二房東輕資產(chǎn)的運營方式，二者用以還款的現(xiàn)金流都來自于成千上萬的旗下物業(yè)，由于物業(yè)位置、城市、樓層、布局、面積等存在不同，其底層資產(chǎn)的價值難以判斷，據(jù)其計劃說明書披露，其租金衡量取決于抽樣調(diào)查或者由長租公寓企業(yè)提供典型樣本，實際上很難評估底層資產(chǎn)本身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。分散的物業(yè)本身無法保證出租率，并且租金還依賴于長租公寓企業(yè)提供的配套服務(wù)，例如長租公寓企業(yè)都打著統(tǒng)一裝修、統(tǒng)一保潔、構(gòu)建社區(qū)等標(biāo)準(zhǔn)化的旗幟，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力依靠的是長租公寓企業(yè)的經(jīng)營能力，即雇傭并管理保潔、管家等人員，高標(biāo)準(zhǔn)化且裝修類似的房產(chǎn)，包括但不限于線上維護、支付便捷、權(quán)限透明等配套措施是出租率的保障，計劃說明書中披露的往年現(xiàn)金流收入也側(cè)面印證了這一觀點。與之相反，典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品REITs中整棟物業(yè)、大廈能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其能力取決于物業(yè)的位置、面積等客觀屬性，管理能力僅僅是續(xù)簽租賃合同，不像長租公寓企業(yè)需要較強的經(jīng)營能力。因此，長租公寓信托受益權(quán)ABS的還款能力，嚴(yán)重依賴長租公寓企業(yè)本身的經(jīng)營能力，零散、難以管理的租賃物業(yè)固然是其中的基礎(chǔ)，但不是惟一的影響要素，突破了資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流基于資產(chǎn)價值的實質(zhì)。

自如公司的底層資產(chǎn)為旗下的租金貸款池，是標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)資產(chǎn)， 其現(xiàn)金流看似不依靠企業(yè)的經(jīng)營能力，而是取決于債務(wù)人（租客）的信用，即租金貸本身的價值。在計劃說明書中強調(diào)底層資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力時，要求租客的自如分不低于70、芝麻信用不低于550分以及其他信用信息，也是在力求證明底層資產(chǎn)的質(zhì)量。較之分散的物業(yè)、難以預(yù)測的經(jīng)營管理能力，信用良好的個人貸款顯然是更好的現(xiàn)金流來源。不過底層資產(chǎn)畢竟是流動的租金貸款池，而不是固定的、質(zhì)押的租金貸，這是自如公司信托受益權(quán)ABS的缺陷之一。原因在于，流動租金貸款池的現(xiàn)金流用于支付ABS和生產(chǎn)經(jīng)營支出， 并且結(jié)清先前的租金貸; 流入租金貸保障未來對ABS的償付， 但流入租金貸的金額受到自身生產(chǎn)經(jīng)營情況的影響，實際上也是一種“信用債”，只不過自如以極高的超額覆蓋保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，問題不像蛋殼公寓那般明顯。

四、立法的完善方向

雖然證監(jiān)會、銀保監(jiān)會以及立法機關(guān)都就資產(chǎn)證券化進行了多項規(guī)定，但其對于我國而言仍然屬于新興的融資方式，立法方面難免有所疏漏。下文將結(jié)合現(xiàn)有政策的環(huán)境， 針對上文提出的底層資產(chǎn)、破產(chǎn)隔離、雙SPV結(jié)構(gòu)的問題提出立法解決方案， 不僅可以解決長租公寓企業(yè)信托受益權(quán)ABS的問題，對于其他情況也有借鑒意義。

（一）在監(jiān)管和披露方面細(xì)化穿透原則

信托受益權(quán)ABS設(shè)置雙SPV結(jié)構(gòu)， 在滿足了專項計劃的形式要件之余，還能讓底層經(jīng)營的企業(yè)逃避監(jiān)管和信息披露義務(wù)，不當(dāng)增加風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)適用穿透原則①，即監(jiān)管時不僅監(jiān)管金蟬脫殼的原始權(quán)益人，更應(yīng)直指實際運營底層資產(chǎn)的企業(yè)[11];信息披露不僅應(yīng)當(dāng)披露專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)情況，更應(yīng)該披露底層資產(chǎn)的相關(guān)情況，這樣才能披露現(xiàn)金流的實際情況[12]。這樣規(guī)定的法理依據(jù)在于，如果采用單SPV結(jié)構(gòu)，即按照《專項計劃管理規(guī)定》的初衷設(shè)立專項計劃，那么底層運營企業(yè)當(dāng)然會受到上述監(jiān)管、信息披露義務(wù)的約束，僅僅因為對底層資產(chǎn)形式要件的包裝，就能突破這樣的約束，顯然不合邏輯?，F(xiàn)實中底層資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的信托受益權(quán)ABS實際上正在進行穿透式的披露，例如常州國際機場的資產(chǎn)證券化項目中披露了底層資產(chǎn)機場是如何運營的、機場本身的涉訴違法情況等①，具體如下文所述。

首先，應(yīng)當(dāng)對未來產(chǎn)生的租金進行更嚴(yán)格的專戶管理，直指到底層資產(chǎn)經(jīng)營者長租公寓，而不僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理人，令其不得將之與其他資金混淆，或侵占其中的租金②。這樣規(guī)定不僅可以讓證監(jiān)會對長租公寓企業(yè)進行監(jiān)管，有法可依，更可以將資金獨立，防止破產(chǎn)牽連的風(fēng)險。如果不進行穿透， 則規(guī)則僅延伸至信托資金不得與專項資金混同， 對于實際產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)則毫無作用。具體而言，可以令基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)資金支付義務(wù)人償付給原始權(quán)益人的資金直接交付至專項計劃賬戶，但現(xiàn)實中較難實現(xiàn)，原因主要包括通知資金支付義務(wù)人債權(quán)債務(wù)關(guān)系變更、打款賬戶更換會帶來各種成本[13]，像長租公寓這種價低單多的情況尤為如此。因此可以嘗試轉(zhuǎn)換思路，加速資金流入專項賬戶， 可以通過將信用評級與資金流轉(zhuǎn)速度錨定，且評級降低則會加速還款，以借助評級機構(gòu)的力量加快資金流入專項賬戶，防止資金混同。

其次，應(yīng)對底層資產(chǎn)經(jīng)營者，即長租公寓的經(jīng)營情況進行監(jiān)管，長租公寓企業(yè)也應(yīng)當(dāng)對具體的租賃業(yè)務(wù)進行披露。在這過程中，長租公寓企業(yè)應(yīng)當(dāng)保證生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定;內(nèi)部控制制度健全;具有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營、財務(wù)和法律風(fēng)險;最近三年未發(fā)生重大違約、虛假信息披露或者其他重大違法違規(guī)行為。發(fā)生重大事項可能損害資產(chǎn)支持證券投資者利益的，應(yīng)當(dāng)及時書面告知管理人等要求③。 即將針對原始權(quán)益人的規(guī)定設(shè)置在底層經(jīng)營的長租公寓上，一方面其本身是信托貸款的實際使用人，另一方面原始權(quán)益人本身就是其母公司或子公司， 為其施加這樣的義務(wù)有理有據(jù)，也能保障底層資產(chǎn)的運營質(zhì)量，從而保證現(xiàn)金流的產(chǎn)出。相應(yīng)的，長租公寓企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供公寓租賃的相關(guān)信息，包括但不限于以下內(nèi)容：所持有的公寓產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測現(xiàn)金流的有關(guān)情況;底層資產(chǎn)構(gòu)成情況、支付情況;底層資產(chǎn)的運營及管理;風(fēng)險隔離手段和效果;資金歸集監(jiān)管情況④。即在信息披露方面貫徹穿透原則，能夠讓投資者對其現(xiàn)金流的來源有著充分的了解，做出合理的判斷，以維持良好的市場環(huán)境。這樣才能讓市場主體充分了解底層資產(chǎn)的情況， 讓市場發(fā)揮配置資源的作用。

最后，應(yīng)當(dāng)對長租公寓的設(shè)立、存續(xù)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)情況、財務(wù)狀況及行業(yè)競爭地位等進行分析。包括對最近三年各項主營業(yè)務(wù)情況、 財務(wù)報表及主要財務(wù)指標(biāo)分析、資本市場公開融資情況及歷史信用表現(xiàn)， 主要債務(wù)情況、授信使用狀況及對外擔(dān)保情況，特定原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)情況進行盡職調(diào)查⑤。 這一點對于長租公寓信托受益權(quán)ABS而言至關(guān)重要，因其現(xiàn)金流的產(chǎn)生與經(jīng)營能力密切相關(guān)，盲目擴張的代價就是經(jīng)營能力受損和負(fù)債比例過高（蛋殼公寓就是典型例子）， 因此投資者進行盡職調(diào)查時，應(yīng)當(dāng)針對長租公寓租賃情況進行調(diào)查，尤其是長租公寓企業(yè)的經(jīng)營管理能力、 企業(yè)負(fù)債情況的調(diào)查，是評估信托受益權(quán)ABS現(xiàn)金流的前提。

（二）允許一定情況下的應(yīng)收賬款質(zhì)押

REITs模式下，特定地點的物業(yè)能夠產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流是可以預(yù)測的，投資者了解該物業(yè)的屬性后也能夠增強投資信心，經(jīng)過真實出售后即兩全其美。但像魔方公寓，其4000余間公寓分別處在北京、上海等地，雖然內(nèi)部裝修相近，但其所處的城市、地理位置是否臨近地鐵站、附近生活設(shè)施（超市、醫(yī)院）是否便利等都能影響其價值，如不完整細(xì)致地分析每處公寓的情況，則很難確定其價值，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力部分取決于魔方公寓的經(jīng)營能力，部分取決于那4000余間公寓本身的價值。 自如公司較之有過之而無不及， 以其租金貸款池為底層資產(chǎn)， 沒有像魔方一樣將與之對應(yīng)的公寓特定化，其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力完全取決于自身的經(jīng)營能力。無論是租賃房屋未來的租金， 還是未來貸款池中的貸款，均無法直接出售給信托計劃。那么就需要額外的“出售方式”，應(yīng)收賬款便是一種很好的方法，不僅可以進一步隔離風(fēng)險，而且其質(zhì)押的程序可以倒逼租賃企業(yè)去整棟租賃物業(yè)，否則就要質(zhì)押成千上萬份單獨的合同， 進而可以穩(wěn)定資產(chǎn)的現(xiàn)金流，使之不過于依托于企業(yè)的經(jīng)營能力，盡職調(diào)查時抽樣的代表性也更高。此外，還能通過質(zhì)押登記的手段， 來判斷長租公寓企業(yè)所支付的租金是多少， 以判斷底層資產(chǎn)（債權(quán)）的實際價值，保證了底層資產(chǎn)的披露。

應(yīng)收賬款雖然也不能實現(xiàn)未來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但可以保障債權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)，本質(zhì)上是一種擔(dān)保增信方式。與擔(dān)保人、差額支付等增信方式不同，經(jīng)登記的應(yīng)收賬款質(zhì)押同樣具有將應(yīng)收賬款特定化的功能，能將產(chǎn)生現(xiàn)金流的未來租金與長租公寓企業(yè)的其他財產(chǎn)區(qū)分開， 與真實出售的效果相近。相較之， 自如公司以未來貸款池為底層資產(chǎn)的情況，就很難進行應(yīng)收賬款質(zhì)押了?！稇?yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》第二條規(guī)定的出租產(chǎn)生的債權(quán)，以及公用事業(yè)項目的收益權(quán)均與未來的租賃債權(quán)有一定的重合度，通過法律解釋尚有進行應(yīng)收賬款質(zhì)押登記的余地。而像自如公司的貸款池，無論采用什么解釋方法，都很難滿足應(yīng)收賬款的條件，無法進行質(zhì)押登記，自然也難以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離了。從融資時貸款池中的金額，以及日后現(xiàn)金流的計算都基于現(xiàn)有經(jīng)營情況來看，自如公司的信托受益權(quán)ABS實質(zhì)是一種信用債，難以通過質(zhì)押的方式保障投資者利益，但可以通過較高的超額覆蓋，以及專項賬戶固定等方式來解決這一問題。

（三）設(shè)置最低風(fēng)險自留比例

由于長租公寓信托受益權(quán)ABS的現(xiàn)金流部分取決于企業(yè)的經(jīng)營管理能力，其運營管理水平直接影響到底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，進而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)信托收益權(quán)，在相同的經(jīng)濟形勢下，長租公寓企業(yè)對底層資產(chǎn)的經(jīng)營、管理方式很大程度上決定了該底層財產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生[14]，就會產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險。這種道德風(fēng)險，實際上就是信用風(fēng)險，也是信貸資產(chǎn)的固有風(fēng)險，因此可以參考信貸資產(chǎn)的監(jiān)管策略。

這類道德風(fēng)險可以通過認(rèn)購次級證券、提供差額補償?shù)却胧┯枰砸欢ǔ潭鹊幕猓@樣就可以督促長租公寓企業(yè)妥善經(jīng)營，將其經(jīng)營成果與其持有ABS收益掛鉤，防止其拿到信托貸款后盲目擴大經(jīng)營，不顧現(xiàn)金流的健康，損害投資者的合法權(quán)益。這一措施，也可以在信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)則中一窺端倪。央行、原銀監(jiān)會（現(xiàn)銀保監(jiān)會）和財政部在2012年頒布了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》， 其中第3條便對風(fēng)險自留進行了規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。 這一規(guī)則在長租公寓信托受益權(quán)ABS的監(jiān)管中也可進行借鑒。 不過這一措施的效果有限，無法彌補底層資產(chǎn)、雙SPV結(jié)構(gòu)帶來的問題。實踐中，魔方公寓、蛋殼公寓和自如公司都認(rèn)購了全部次級債券，但是依然沒有讓蛋殼公寓放下擴張步伐，也無法彌補其在底層資產(chǎn)上的極高風(fēng)險，最終蛋殼公寓持有著自身次級債券頻臨破產(chǎn)。

（四）謹(jǐn)慎對待長租公寓信托受益權(quán)ABS，鼓勵發(fā)展持有不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的融資模式

由于租房租賃市場廣闊，再加上早期的政策支持，長租公寓發(fā)展較快。但是，正因為住房租賃市場廣闊，同時又涉及民生， 信托受益權(quán)ABS在此的運用更應(yīng)當(dāng)慎之又慎。對于擴張態(tài)勢較強的“二房東式”長租公寓企業(yè)，尤其是借租金貸快速擴張的，國家已經(jīng)開始對其進行限制，2019年底，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等六部門發(fā)布《關(guān)于整頓規(guī)范住房租賃市場秩序的意見》將租金貸的占比限制到30%;住建部2020年9月出臺的《住房租賃條例（征求意見稿）》整體規(guī)范了長租公寓企業(yè)的經(jīng)營行為。先前長租公寓企業(yè)野蠻擴張，肆意估值的情況將一去不復(fù)返。因此不僅在住房租賃領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)慎之又慎，涉及民生、公共利益等領(lǐng)域，不宜允許負(fù)債率過高的企業(yè)借雙層SPV模式過度加杠桿[15]。長租公寓企業(yè)本身經(jīng)營狀況不佳， 信托受益權(quán)ABS又突破了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，將其現(xiàn)金流建立在長租公寓企業(yè)的經(jīng)營能力之上，政策應(yīng)當(dāng)對之保持警惕，防止長租公寓“暴雷”對社會造成風(fēng)險之余，還將其傳導(dǎo)至金融市場[16]。

信托受益權(quán)ABS本質(zhì)上是一種兜底的融資手段，其不應(yīng)作為一般性融資方式進行鼓勵，應(yīng)當(dāng)針對租賃產(chǎn)業(yè)的特征設(shè)計新的融資模式， 例如公募REITs①， 不僅可以以很多難以轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)項目款項等進行融資， 而且不像信托受益權(quán)ABS一樣結(jié)構(gòu)復(fù)雜，也沒有高昂的中介費用和發(fā)行成本。有了針對性更強的融資模式，市場主體自然會做出自己的選擇。以住房租賃為例，住建委聯(lián)合證監(jiān)會出臺了《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》， 其中最值得注意的是其對證券化類型的規(guī)定，其重點支持以不動產(chǎn)物業(yè)為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可見其優(yōu)先支持REITs類型的融資方式，信托受益權(quán)ABS的優(yōu)先級較之劣后，二者的發(fā)展前景不可同日而語，側(cè)面反映出國家也越來越重視信托受益權(quán)ABS的法律風(fēng)險問題。

五、結(jié)語

市場主體或多或少都有資金壓力，但是它們持有的資產(chǎn)不一定能夠滿足現(xiàn)有融資渠道的要求，因而催生了信托受益權(quán)這樣的雙SPV結(jié)構(gòu)來彌補底層資產(chǎn)的不足。這固然能夠解決部分企業(yè)的融資難題，卻也為另一些企業(yè)提供了可趁之機，通過信托受益權(quán)來遮掩底層資產(chǎn)的瑕疵，其突破了資產(chǎn)證券化的底線，實質(zhì)上以企業(yè)信用進行融資而非資產(chǎn)信用，因此也無法實現(xiàn)特定化，從而無法進行有效的破產(chǎn)隔離。這挑戰(zhàn)了市場的基本秩序，需要通過穿透式監(jiān)管、披露來讓市場主體避開此類風(fēng)險。

在長租公寓領(lǐng)域，已經(jīng)陸續(xù)有多家企業(yè)“暴雷”，曾經(jīng)的行業(yè)翹楚蛋殼公寓也未能幸免。像蛋殼公寓這樣的例子， 不僅直接對社會秩序造成了困擾，也通過信托受益權(quán)ABS擾亂了金融市場， 企業(yè)“暴雷”使其底層資產(chǎn)托管合同本質(zhì)上成為空殼，投資者自然也蒙受損失。 政府應(yīng)加強對信托受益權(quán)ABS的監(jiān)管，尤其是當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)為租賃合同、托管合同等非物權(quán)性質(zhì)權(quán)利時，更需注意，以避免其風(fēng)險波及像住房租賃這樣的民生領(lǐng)域。

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Legal Risks of Trust Beneficiary Right ABS for Long-term Rental Apartment

Lyu Zhan

（College of Comparative Law， China University of Political Science and Law， Beijing 100088， China）

Abstract： Asset securitization， as another financial tool outside of traditional financing channels， provides options for emerging companies that are exhausted of credit loans and lack heavy assets. In order to realize the separation of asset credit and corporate credit， it is necessary to change the property rights of the assets to be securitized. Some high-quality assets are difficult to carry out this procedure due to policy， legal and other reasons， so the trust needs to package them in the form of trust beneficial rights in order to realize true selling. However， the same tool can also be used to conceal the fact that the underlying assets are actually credit， and packaging them as assets that rely on their own cash flow to obtain investment. Long-term apartment trust beneficiary ABS is one of the representatives， which leads many risks in practice， such as the original equity holders use this to evade supervision and disclosure obligations; the transaction structure failed to create effective risk isolation; the ABS products break through the essence of asset securitization and its money flow relies on the business ability of the company， not assets. Accordingly， it is necessary to implement the penetrating principle， clearly define the ownership of underlying assets， stipulate the necessary self-purchase ratio， reduce the capital circulation process， provide more financing channels， and other methods to protect the rights and interests of investors and maintain market order.

Key words： underlying assets; dual SPV structure; truse beneficiary right; asset securitization; legal risk

（責(zé)任編輯：龍會芳;校對：李丹）