楊 建

(天津濱海旅游區(qū)投資控股有限公司，天津 300480)

一、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的概念

不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)是指由專業(yè)投資管理機構(gòu)募集資金，投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的出租型不動產(chǎn)資產(chǎn)，并將所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入以派息的方式及時進行分配，為投資者提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益的信托型或者公司型基金。REITs中主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)品，被稱為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

REITs本質(zhì)上是以具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)、強制分紅、稅收驅(qū)動和專業(yè)化管理為核心特征的可上市金融產(chǎn)品。以美國為例，其《國內(nèi)稅收法》關(guān)于REITs的認定要求主要包括：(1)總收入中至少應(yīng)有75%來源于不動產(chǎn)租金或出售利得、不動產(chǎn)抵押貸款利息、持有符合要求的其他REITs份額的股息或出售利得等；(2)總資產(chǎn)至少有75%投資于不動產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金票據(jù)、政府債券等；(3)在應(yīng)納稅年度內(nèi)支付的股息不低于應(yīng)稅所得的90%。對于滿足認定要求的REITs，不論主體法律形式如何，均可享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。

底層資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流是發(fā)行REITs的一個重要前提，只有滿足這一前提條件，再加上對REITs高股息分配的要求，才能打造出一個收益穩(wěn)定、收益率相對豐厚，在市場中對投資人有吸引力的金融產(chǎn)品。目前美國等西方國家基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)資金中私營資本的投入比例相對較大，可經(jīng)營項目多由私營資本投資，僅有非經(jīng)營性項目由政府投資，因而其基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)也多為市場化經(jīng)營的基礎(chǔ)設(shè)施，收益水平相對較高。

二、國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展概況及案例

1.國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展概況

目前，美國、澳大利亞、新加坡、日本等國均有基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行。其中，美國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs集中在無線通信行業(yè)，日本現(xiàn)有的產(chǎn)品多以太陽能發(fā)電設(shè)備為底層資產(chǎn)，而澳大利亞和新加坡的基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)較為多樣化，涉及公路、港口和機場等。

美國是REITs的誕生地和最為成熟的市場。在美國，REITs早期主要投資于寫字樓、購物中心、酒店、公寓等傳統(tǒng)不動產(chǎn)資產(chǎn)。對于一些REITs產(chǎn)品尋求投資于非傳統(tǒng)資產(chǎn)的事項，美國國稅局(IRS)主要采取一事一議的方式通過稅收裁決判定相關(guān)資產(chǎn)是否屬于REITs合格投資對象。2016年，美國財政部和國稅局聯(lián)合發(fā)布了REITs不動產(chǎn)的定義修訂①,提供了一個分析REITs投資的資產(chǎn)類型的框架，進一步明確了REITs合格投資對象的判定。目前，美國《國內(nèi)稅收法》列舉案例中認可的基礎(chǔ)設(shè)施REITs合格投資對象主要包括通信鐵塔、碼頭、冷庫、數(shù)據(jù)中心、天然氣管道傳輸系統(tǒng)等。根據(jù)美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年12月，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs②共5個、工業(yè)REITs共13個、數(shù)據(jù)中心REITs共5個、自助倉儲REITs共5個，合計28個，占權(quán)益型REITs總數(shù)的17.28%。從市值方面來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs流通市值5117.21億美元，占權(quán)益型REITs的44.71%③。

2.國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs案例

冠城國際(Crown Castle International)是美國最大的共享通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商之一，其擁有美國超過4萬座通信鐵塔及其附屬通信設(shè)施和主要用于支持小基站網(wǎng)絡(luò)的近8萬英里光纖設(shè)施。冠城國際的商業(yè)模式主要是通過租賃、許可、轉(zhuǎn)租和服務(wù)協(xié)議等長期合同提供共享通信基礎(chǔ)設(shè)施接入服務(wù)并獲取相應(yīng)服務(wù)費用。具體來說，是在通信站點上向無線通信提供商及許多其他行業(yè)的租戶出租空間，用于放置其通信設(shè)備。此外，冠城國際還有光纖電纜解決方案，站點開發(fā)、維護及管理等附加業(yè)務(wù)。冠城國際大部分通信設(shè)施都坐落在美國前100大商區(qū)內(nèi)，其共享通信基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)接入服務(wù)可以在低增量運營成本的條件下，帶來大量的增量現(xiàn)金流，從而給投資者帶來可以預(yù)見的回報增長。

2014年，冠城國際轉(zhuǎn)型為REITs。一方面，轉(zhuǎn)型REITs帶來的稅收減免顯著提高了公司的可分配利潤水平。2014年～2019年，冠城國際REITs運營及收購相關(guān)稅收調(diào)整收益在1.21億美元～2.20億美元之間，占當年所得稅前利潤比例最低為20%，最高達到54%④。另一方面，轉(zhuǎn)型REITs后，冠城國際股利分配水平顯著提高，對投資者吸引力明顯增長。2013年及之前，冠城國際從未對普通股投資者進行過現(xiàn)金分紅。轉(zhuǎn)型REITs后，為達到美國國稅局REITs稅收減免相關(guān)要求，冠城國際必須將90%以上的利潤分配給股東。2014年到2019年，冠城國際每股股利從1.87美元增加到4.58美元，年均股利增長率達到19.6%。

三、國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題

1.發(fā)展現(xiàn)狀

2020年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。

此后監(jiān)管層積極探索創(chuàng)新，證監(jiān)會、滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會、證券投資基金業(yè)協(xié)會的各項配套政策紛紛落地，包括《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金配套業(yè)務(wù)規(guī)則》《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細則(征求意見稿)》《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引(試行)》等。2021年1月15日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目庫的通知》，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目落地可期。

目前，已有包括東湖高新、渤海股份等在內(nèi)的多家A股上市公司陸續(xù)發(fā)布公告開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報發(fā)行工作。東湖高新擬選取武漢軟件新城1.1期產(chǎn)業(yè)園項目作為底層資產(chǎn)申報發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，并借此盤活公司存量資產(chǎn)，向輕重并舉資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型。渤海水業(yè)股份有限公司擬以其持有的部分污水處理廠及自來水供水項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的申報發(fā)行工作，盤活存量資產(chǎn)并拓寬多元化股權(quán)融資渠道。目前籌備申報基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項目主要集中在兩類：一類是新型基礎(chǔ)設(shè)施、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)等建設(shè)運營項目；另一類則是服務(wù)區(qū)域發(fā)展的公共事業(yè)特許經(jīng)營權(quán)項目。隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場逐步成熟，未來會有更廣泛領(lǐng)域的更多優(yōu)質(zhì)項目申報。

2.存在問題

盡管我國已陸續(xù)出臺了多項支持政策，并逐步完善相關(guān)法律法規(guī)，但基礎(chǔ)設(shè)施REITs落地仍面臨著一些問題。

第一，我國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資和收益模式均與國外有較大不同，基礎(chǔ)設(shè)施項目直接收益相對偏低，這種低收益模式本身與REITs存在一定隔閡。在美國，基礎(chǔ)設(shè)施REITs多由普通公司向美國國稅局申請REITs資格，直接轉(zhuǎn)換而成，其底層資產(chǎn)原本就由私營資本采用市場化商業(yè)運營模式，項目本身大多具有較高的盈利能力。而我國的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)運營主要由政府主導(dǎo)，公益屬性較強，項目直接收益相對較低。例如，城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業(yè)均實施特許經(jīng)營，適用《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，實行政府定價或政府指導(dǎo)價。這類底層資產(chǎn)項目收益有限，且難以通過專業(yè)化運營實現(xiàn)收入的快速增長，收益增長空間有限。REITs是金融產(chǎn)品的一種，投資回報率是REITs投資人的終極目標，低收益的基礎(chǔ)設(shè)施項目直接轉(zhuǎn)化為REITs之后對投資者的吸引力相對有限。

第二，我國目前缺乏針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持政策。從國外經(jīng)驗來看，稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的基本保障和主要驅(qū)動力。在美國，REITs主要是一個稅收概念，無論REITs采用什么樣的主體法律形式，只要符合稅法規(guī)則設(shè)定的條件和標準，就可以享有稅收優(yōu)惠待遇。其經(jīng)營所得用于股息分紅的部分免繳企業(yè)所得稅，未分配部分按照21%的稅率繳納；資本利得用于股息分配的部分免繳企業(yè)所得稅，未分配部分按照15%或20%稅率繳納。稅收減免能夠顯著提高REITs的投資收益率，吸引社會資本對REITs進行投資。而我國目前尚未完善針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持政策，這會較大程度上影響其產(chǎn)品的盈利能力和分紅水平，降低REITs對投資者的吸引力。

第三，依托現(xiàn)有法律框架，基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，交易成本較高。按照《證券投資基金法》，證券投資基金投資范圍中并不包括非上市公司股權(quán)，公募基金直接持有非上市項目公司股權(quán)存在法律障礙，因而試點采取的是“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)。這樣的設(shè)置規(guī)避了現(xiàn)有法律法規(guī)體系的大規(guī)模變動，有利于試點項目盡快落地。但與成熟市場相比，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)和層級略多，交易成本相對較高，不利于其大面積推廣。

第四，國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要探索合理的程序，相關(guān)資產(chǎn)運營模式需充分考慮實際因素。按照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。在我國，很多基礎(chǔ)設(shè)施都屬于公益性或半公益性項目，多由國有企業(yè)投資持有。這就使得國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序問題成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行中必須面對的問題。按照國家相關(guān)政策和規(guī)定，國有企業(yè)持有的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要按照相關(guān)程序進行評估和進場交易，評估值高會相應(yīng)增加REITs成本，評估值低還可能出現(xiàn)被第三方摘牌的情況，面臨設(shè)立REITs失敗的風險，甚至影響國有資產(chǎn)的保值增值。此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行后所對應(yīng)底層資產(chǎn)的運營模式設(shè)計需充分考慮實際情況，確保項目自身的運營效率，而不能僅考慮金融產(chǎn)品的發(fā)行需求。

四、完善國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策建議

1.以經(jīng)營性資產(chǎn)為主，提升底層資產(chǎn)質(zhì)量

經(jīng)過40多年改革開放的高速發(fā)展，我國的機場、港口、高鐵、高速、電網(wǎng)、通信等各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了巨大的發(fā)展成就，目前已經(jīng)積累了大量成熟運營的基礎(chǔ)設(shè)施項目。按照國家統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)，2010年～2020年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資從每年約6.5萬億元增加至18.8萬億元，十年內(nèi)新增基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)達到141.7億元。按照發(fā)改辦投資〔2020〕586號文，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點，主要包括：倉儲物流項目，收費公路等交通設(shè)施，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等污染治理項目，水電氣熱等市政工程，數(shù)據(jù)中心、5G等新型基礎(chǔ)設(shè)施項目。此外，政策鼓勵國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開展試點。

在上述領(lǐng)域中，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的道路、供水、燃氣、供熱、排水、垃圾等市政類項目受到市政基礎(chǔ)設(shè)施項目公益屬性的約束，收益水平相對有限，收益較好的經(jīng)營性資產(chǎn)比例不高，不利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行。而高速公路、高鐵、信息網(wǎng)絡(luò)、電力、機場等新型基礎(chǔ)設(shè)施項目以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目可以采用更為市場化的運營模式，將能更好適應(yīng)REITs對收益的要求，發(fā)展前景更為廣闊。

建議政府主管部門和資產(chǎn)所有單位，深入推進改革創(chuàng)新，以收益較好的經(jīng)營性、準經(jīng)營性資產(chǎn)為核心底層資產(chǎn)，進行整體包裝和整合，配套相關(guān)支持政策，形成較好的現(xiàn)金流和項目收益，發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢。從公共財政角度，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 將幫助公共部門有效盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)前期投資回收，既可以大幅度降低國企和地方政府的債務(wù)水平，又是有效吸收社會資本的重要渠道，將形成基礎(chǔ)設(shè)施投融資良性循環(huán)。

2.盡快出臺相關(guān)財稅支持政策

基礎(chǔ)設(shè)施REITs在我國的實踐發(fā)展離不開相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，特別是相關(guān)稅收支持政策的制定出臺。從國外發(fā)展情況來看，稅收優(yōu)惠對于REITs有非常大的促進作用，我國如果能逐步完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持政策，將對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展起到重要的推動作用。建議借鑒國外經(jīng)驗，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs用于分紅的收益免征企業(yè)所得稅，避免投資收益在REITs和投資者層面雙重征稅，提高REITs產(chǎn)品的投資收益率。

3.逐步構(gòu)建完善相關(guān)法律體系

隨著試點經(jīng)驗的積累，未來可以從頂層開始建立適應(yīng)中國國情的REITs業(yè)務(wù)載體，構(gòu)建并完善相關(guān)法律法規(guī)制度，簡化交易結(jié)構(gòu)。其一，近期可調(diào)整相關(guān)法律法規(guī)，減少基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)層級，降低成本，提高效率。可以考慮的一種方式就是在適當時候通過修改證券投資基金法或針對REITs設(shè)定證券投資基金特別法，使REITs中的公募基金產(chǎn)品可以直接持有項目公司股權(quán)。其二，遠期如果條件允許，還可以考慮參考美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs認定模式，只要符合稅法規(guī)則設(shè)定的條件和標準，相關(guān)資產(chǎn)主體就可以享有稅收優(yōu)惠待遇。除公募基金外，還可以擴展私募REITs產(chǎn)品，構(gòu)建更為簡單有效的載體模式，為我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)運營拓展融資渠道。

4.完善相關(guān)國有資產(chǎn)管理制度，創(chuàng)新項目運營模式

國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要探索建立合理程序，如果相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)管法規(guī)能夠針對REITs發(fā)行所涉及的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，設(shè)置相對靈活的轉(zhuǎn)讓程序，則REITs發(fā)展將能夠更加順利。此外，針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)項目運營模式設(shè)計問題，需充分結(jié)合實際和專業(yè)要求，有效依托項目原有專業(yè)運營管理機構(gòu)，不建議另起爐灶重新建立運營機構(gòu)，避免資源浪費和成本增加，更不能對基礎(chǔ)設(shè)施的整體服務(wù)體系和服務(wù)能力造成較大沖擊。要在保留原有運營管理框架的情況下，創(chuàng)新項目運營模式，實現(xiàn)更加專業(yè)和系統(tǒng)性的管理結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)語

本文對國內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展現(xiàn)狀進行梳理，就其在國內(nèi)發(fā)展應(yīng)用中存在問題進行分析，并對其未來發(fā)展提出了政策建議?？梢钥闯?，雖然目前我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展仍面臨許多困難與挑戰(zhàn)，但基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs具有廣闊發(fā)展空間這一點是確定的。未來，隨著相關(guān)法律法規(guī)、配套政策的逐步完善和市場的逐步成熟，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將能更好為盤活基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，有效吸引社會資本，實現(xiàn)資產(chǎn)資金良性循環(huán)發(fā)揮重要作用。

注釋：

①Definition of Real Estate Investment Trust Real Property,Federal Register / Vol. 81,No. 169 / Wednesday,August 31,2016 / Rules and Regulations

②該統(tǒng)計分類中基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資對象主要是光纖、無線基礎(chǔ)設(shè)施、通信基站以及能源管線。

③數(shù)據(jù)來源：美國國家房地產(chǎn)投資信托基金基金協(xié)會(NAREITs)，上述統(tǒng)計不包含抵押型REITs。

④數(shù)據(jù)來源：冠城國際2014-2019年年度財務(wù)報告