陳 迪

（北京天鴻控股（集團）有限公司，北京 100125）

一、房地產(chǎn)信托投資基金概述

1.分類

房地產(chǎn)信托基金最早于20世紀60年代在美國成立，其定義是一種收益的憑證，隸屬美國資本市場，處于核心發(fā)展地位。從本質(zhì)上分析，房地產(chǎn)信托投資基金源于資產(chǎn)證券化的形式，代表其發(fā)展過程中的一種體現(xiàn)模式，將流通性低作為特點，促使非證券形式的房地產(chǎn)投資得以引入其中，在根本之上，將其引導(dǎo)至資本市場，形成金融交易。在資產(chǎn)證券化過程中，證劵的發(fā)行以企業(yè)股票基金為基本，根據(jù)發(fā)行權(quán)益類憑據(jù)的融資方式，讓投資人的閑置不用資產(chǎn)在各種各樣投資計劃和專業(yè)投資機構(gòu)的方式下開展歸納和商業(yè)化，根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)獲得收益并按投資者的信托基金比例分配投資的綜合收益。房地產(chǎn)信托投資基金常見的分類方法有以下四種。

（1）根據(jù)組織形式分，可分為公司型以及契約型兩種。其中公司型以公司法為依據(jù)，享有法人地位；契約型的資金使用按照信托契約規(guī)定，不享有法人地位。

（2）根據(jù)投資方式，可以分為權(quán)益型、抵押型與混合型。權(quán)益型直接投資房地產(chǎn)物業(yè)，抵押型項目投資房地產(chǎn)業(yè)抵押借款，復(fù)合型是權(quán)益型和抵押型的組成。

（3）依據(jù)運作方法分，能夠分成開放型和封閉型。開放型的規(guī)?？烧{(diào)整，投資人可以視情況贖回；封閉型的規(guī)模固定，不可增募股票基金。

（4）依據(jù)股票基金募集方式的不一樣，可分成公募與私募基金型。私募基金型并以公布方式向特殊投資者募集資產(chǎn)，募集目標是相應(yīng)的，且不允許公布宣傳策劃；公募型以公開發(fā)行的方式向廣大群眾投資者募集信托資金[1]。

2.基本要素

在房地產(chǎn)信托投資基金股權(quán)融資的流程中，行為主體的數(shù)量較多，以相互對應(yīng)的形式存在，主要涉及初始權(quán)益人、財產(chǎn)適用證劵持有人、管理人、托管人和基礎(chǔ)資產(chǎn)，其相互對應(yīng)存在。

原始權(quán)益人一般為資產(chǎn)證券化過程的發(fā)起者，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的擁有者并且轉(zhuǎn)讓的一方。原始權(quán)益人根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模和行業(yè)，主要有商業(yè)銀行、房地產(chǎn)公司、證券公司、保險公司、運輸公司等，其需要在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上選擇確定用來證券化的資產(chǎn)，并出售給其他機構(gòu)。原始權(quán)益人的目的主要是增強資產(chǎn)流動性，降低風(fēng)險[2]。

資產(chǎn)支持證券持有人（投資者）是依據(jù)自己的狀況，依照《認購條款》的承諾，以其已有資金選購財產(chǎn)適用證劵，依規(guī)享有專項計劃收益，同時需要承擔(dān)相應(yīng)的成本，主體為相關(guān)投資者與人群。對于投資者而言，需要將資金與運營組織進行關(guān)聯(lián)，以投放的形式存在，實現(xiàn)資金系統(tǒng)化運營的目的，保證獲得收益，從而實現(xiàn)對獨立個人投資風(fēng)險性的有效降低。

對于管理人，以專項規(guī)劃的內(nèi)容為其主要任務(wù)，對整個方案的實施負有相關(guān)責(zé)任，達到對投資者申購資金的有效處置，因為投入與劃分負責(zé)，集中體現(xiàn)為全權(quán)負責(zé)，更多體現(xiàn)為證券與基金管理公司。受托人一般指銀行業(yè)組織，其主要任務(wù)是對專項資金進行有效計劃，開展相關(guān)資產(chǎn)管理行為，對賬戶內(nèi)資金進行維護，保證自覺性，提升。其安全系數(shù)，維護投資者的合法財產(chǎn)不會受到侵害。

基礎(chǔ)資產(chǎn)需要滿足相關(guān)法律法規(guī)的要求，以特定時間段為期間，實現(xiàn)對現(xiàn)金流的有效預(yù)測與分析，從而獲取相關(guān)利益，達到對投資者財產(chǎn)與資產(chǎn)的有效分派。

二、房地產(chǎn)信托投資基金融資基本動因

1.應(yīng)對資金需求

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，開發(fā)早期收購?fù)恋匦枰罅抠Y金，出售商品房是回籠資金的主要方式。但是，近年來，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，對房地產(chǎn)泡沫的抑止及其對樓價的管控，進一步壓擠了領(lǐng)域盈利，加重了資金不足的難題。尤其是對大中小型房地產(chǎn)商來講，他們的融資需求是靈敏的，需要選擇適應(yīng)期繁雜資產(chǎn)要求的融資手段。除此之外，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化與完善，房產(chǎn)公司必須提升其營運資本。這代表對他們的資產(chǎn)獲得方式的需求也會提升。

我國房地產(chǎn)公司的資金幾乎一半來自銀行貸款。目前，銀行信貸體現(xiàn)政策收緊的狀態(tài)，對財務(wù)狀況更加關(guān)注，信貸情況審查更為嚴格。在小型企業(yè)發(fā)展過程中，要找到一個靈活且可以滿足財務(wù)需求的銀行貸款項目比較困難。除銀行信貸外，還可以通過股權(quán)方式融資，但股權(quán)分散又可能給公司管理帶來隱患。債券發(fā)行時間長，門檻高，對于急需籌集資金的公司來說是不便的。房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)行分類多樣，可能成為房地產(chǎn)行業(yè)融資的新渠道，靈活的融資特點使得其能夠?qū)嵤┑姆秶鷶U大，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源。

2.降低融資成本

房地產(chǎn)信托投資基金根據(jù)募集方式分為公募型和私募型兩種。我國目前采用私募型，對投資者認購資格有一定要求，使融資方能在相對短的時間內(nèi)獲得必要的資金，從而節(jié)省公司的時間成本和財務(wù)成本。銀行在抵押貸款過程中，一般按照總資產(chǎn)的價值取得50%～65%的資金，而通過信托方式所獲得的資金比例要好于銀行，在一定程度上控制了公司的融資成本。

3.控制融資風(fēng)險

房地產(chǎn)融資基金投資的收益一般根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)財產(chǎn)的新項目升值，其在企業(yè)融資風(fēng)險方面的操作性更為顯著。股票收益需要將企業(yè)的盈利能力作為基礎(chǔ)，因而融資模式非常容易遭受企業(yè)盈虧的危害[3]。假如一家集團公司的盈利能力不穩(wěn)定，那么該公司的盈利就會起伏，風(fēng)險也會增加。房地產(chǎn)信托投資基金能防止股票收益隨公司盈虧造成大幅度起伏，達到對債券低收益問題的有效應(yīng)對，公司對其產(chǎn)生較大興趣。房地產(chǎn)融資基金投資的融資風(fēng)險一般處于個股和債券中間，主要將物業(yè)管理資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，通常形式多樣，常見的如商業(yè)房產(chǎn)與辦公樓等，能夠帶來較為穩(wěn)定的房租收益，潛力較大。一些物業(yè)管理資產(chǎn)所屬的地理環(huán)境優(yōu)異，而且在市場中有著較高的升值室內(nèi)空間，能夠在一定水平上降低為公司融資的風(fēng)險。

4.提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

對于房產(chǎn)而言，其主要存在于兩種形式，也就是存貨與固定資產(chǎn)，經(jīng)營具有長期性的特征，流動性匱乏，變現(xiàn)能力不弱，使得資金回報周期較長，現(xiàn)金流承壓較大。房地產(chǎn)信托投資基金可以依靠優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)，將收益權(quán)轉(zhuǎn)換為流動性較高的收益憑證，既能提前收回資金，還能夠?qū)_通脹，某種程度上實現(xiàn)了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略模式的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，最終改善、提升企業(yè)的盈利能力。同時，拓寬了公司融資渠道，降低了通過傳統(tǒng)模式融資帶來的風(fēng)險。

因而，房地產(chǎn)企業(yè)能夠在充分考慮本身特性的基礎(chǔ)上，積極開展信托基金的融資活動。

三、信托投資基金對房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對管控紅線的時代價值

首先，在新時代，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對三條紅線、信貸管控，使用信托的獨特價值。2020年8月監(jiān)管部門為了降低房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿，防止高負債率，應(yīng)對房地產(chǎn)公司資金鏈斷裂而引發(fā)金融風(fēng)險設(shè)置了“三道紅線”，即去除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率超過70%、凈負債率超過100%、現(xiàn)錢短債比低于1倍。并且按照是否超出標準數(shù)量設(shè)置了“紅橙黃綠”四檔。此項政策出臺后，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn)，企業(yè)融資難度升級，融資方案創(chuàng)新尤為重要。建議利用房地產(chǎn)投資信托方式降低財務(wù)杠桿，優(yōu)化財務(wù)報表，降低資本在運作中遇到的風(fēng)險，確保企業(yè)在建設(shè)中的資金充足。

其次，房地產(chǎn)行業(yè)具有短期內(nèi)資本投資增加和融資結(jié)構(gòu)單一且受政策影響較大的特征。針對金融市場與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，前者是否能夠為后者提供有效的融資產(chǎn)品，同時凸顯多元化的特征，保證與房地產(chǎn)行業(yè)的適應(yīng)性，這些因素都將對公司發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。因而，對于當前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，要更加快捷的獲取合理股權(quán)融資，這也成為行業(yè)關(guān)注的熱點。立足宏觀背景下，房地產(chǎn)行業(yè)尋求快速轉(zhuǎn)型，多元化、集團化成為趨勢，面對復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，導(dǎo)入信托資源、并利用好信托投資基金，也是一種很好的選擇。

四、房地產(chǎn)信托投資基金融資動因及效果研究

1.滿足企業(yè)資金需求

以大型房地產(chǎn)企業(yè)為例，由于其龐大的規(guī)模和豐富的房地產(chǎn)產(chǎn)品，在開發(fā)和運營的每個階段都需要很多資金，因而規(guī)定房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)必須擴大業(yè)務(wù)范圍并保持競爭優(yōu)勢，同時保證資金鏈的完整性。房地產(chǎn)企業(yè)需要結(jié)合經(jīng)營環(huán)境，根據(jù)其資本狀況確定預(yù)計的融資額度，并找到合適的融資方式。

從銷售模塊來看，資金的收回的規(guī)模有所上升，但如果同時段還致力于新項目的開發(fā)，回收很多土地資源，資金的流失比較嚴重，意見反饋到財務(wù)報表上能夠看得出企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，這表明該企業(yè)資金的排出額度極大。對于早期投放量很大的房地產(chǎn)業(yè)，這類形勢下預(yù)估將來短時間企業(yè)建設(shè)中的項目的支出工作壓力很大，將在日后的一段時間內(nèi)面臨經(jīng)營性現(xiàn)金流不穩(wěn)定不確定性難題。從而能夠看得出，目前該企業(yè)依然面臨很大的資金空缺，企業(yè)的發(fā)展趨勢仍需很多資金。依據(jù)現(xiàn)金流基礎(chǔ)理論，房地產(chǎn)融資基金投資隸屬股權(quán)融資范疇，發(fā)揮工具的價值，滿足企業(yè)資金籌措的需求，協(xié)助企業(yè)解決資金匱乏的問題。

2.優(yōu)化融資方式需求

將銀行借款作為研究的立足點，面對繁雜的宏觀和領(lǐng)域自然環(huán)境，積極主動與世界各國金融機構(gòu)創(chuàng)建了長久穩(wěn)定性的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)聯(lián)。在融資層面，一直以來借助銀行貸款，并且有大量的借貸。房地產(chǎn)行業(yè)得以存在的重要原因來自銀行貸款的支持。也就是說，銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)進行資金籌措的重要渠道。但是對于銀行借款而言，其占比較大，成為借款的重要組成部分。依托傳統(tǒng)化的銀行借款，實現(xiàn)籌措資金的目的，促使以“現(xiàn)錢為王”的房地產(chǎn)企業(yè)在解決房地產(chǎn)業(yè)由迅速發(fā)展趨勢轉(zhuǎn)到穩(wěn)定快速發(fā)展的現(xiàn)狀下融資模式略顯單一。

從債券融資方面進行分析。對于大中型房地產(chǎn)企業(yè)而言，債券融資作用突出，成為影響其生存與發(fā)展的關(guān)鍵性因素。在融資方面，房地產(chǎn)企業(yè)選擇債券融資作為主要手段，代表核心融資模式，努力籌集資金并發(fā)行多次債券。上市企業(yè)對債務(wù)融資的依賴性更強，對于傳統(tǒng)融資渠道而言，針對在新形勢下大型房地產(chǎn)公司來說顯得過于單一，同時，負債融資的額度有限，主要針對目的性企業(yè)，與銀行貸款具有相似之處，并且對企業(yè)提出更高要求，審核流程也更復(fù)雜。發(fā)行債券后，房地產(chǎn)公司不僅必須等待較長時間，而且還必須在債務(wù)到期后償還本金和利息。因此，在發(fā)行很多債務(wù)來籌集資金的情形下，有必要找尋別的有助于在營運環(huán)節(jié)中得到足夠資產(chǎn)的融資方法。

3.降低傳統(tǒng)負債率需求

對于大型房地產(chǎn)企業(yè)，債務(wù)總額可能相對較大。企業(yè)使用借來的資金來投資生產(chǎn)和運營過程。如果企業(yè)存在債務(wù)融資嚴重的現(xiàn)象，那么就可以實現(xiàn)少量的資本獲取更大的總資產(chǎn)。在我國金融“去杠桿”的背景下，大型房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)著響應(yīng)國家的號召，承擔(dān)社會責(zé)任和降低杠桿率的任務(wù)。他們需要保持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，有必要創(chuàng)新融資方式并減少傳統(tǒng)債務(wù)的水平[4]，例如銀行借款，而又不影響正常業(yè)務(wù)活動的發(fā)展和運作?，F(xiàn)階段資產(chǎn)負債率較高，但已經(jīng)處于下降趨勢，依托較低的資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)降低財務(wù)風(fēng)險的目的。同時，充分尊重房地產(chǎn)信托投資基金融資方式的特征，企業(yè)可以減少對傳統(tǒng)負債的依賴。

4.融資效果分析

（1）增加現(xiàn)金流。根據(jù)現(xiàn)金流理論，房地產(chǎn)公司的領(lǐng)域特性規(guī)定其務(wù)必遵循“現(xiàn)金為王”的觀念理念。在運營全過程中務(wù)必確保有足夠的資產(chǎn)，以確保企業(yè)在開發(fā)設(shè)計，運營和市場銷售過程中資本鏈的完整性。引入房地產(chǎn)信托投資基金后，企業(yè)目前的現(xiàn)金流量壓力有所緩解，可以將資金投資于當前需要的領(lǐng)域。不可否認，房地產(chǎn)信托投資基金為穩(wěn)定現(xiàn)金流和緩解資金壓力作出了一些貢獻。

（2）有助于降低傳統(tǒng)負債水平。在過去的幾年中，房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠傳統(tǒng)的銀行借款和債券融資，這導(dǎo)致較高的資產(chǎn)負債率，需要改善對傳統(tǒng)負債的依賴。房地產(chǎn)信托投資基金實施后，企業(yè)在實現(xiàn)現(xiàn)金的回籠。針對財產(chǎn)與負債的相關(guān)項目，盡管總額沒有發(fā)生變化，但是代表了全新的融資手段，依托信托投資基金，要減少企業(yè)貸款銀行，減少對傳統(tǒng)負債的依賴。所以說，在實施房地產(chǎn)信托投資基金等金融手段進行創(chuàng)新融資后，在一定程度上可以降低傳統(tǒng)債務(wù)水平，強化資產(chǎn)負債率的有效提升。

（3）擴張企業(yè)品牌影響力。通過引入房地產(chǎn)信托投資基金，使得房地產(chǎn)企業(yè)以物業(yè)管理為手段，依靠房租收益，獲取財產(chǎn)升值權(quán)益權(quán)，實現(xiàn)打包出售的目的。在操作流程中，專業(yè)的組織不可或缺，強化對盈利出售以及取回實現(xiàn)精細化管控的目的。在這種環(huán)境下，企業(yè)更加重視自身的發(fā)展，對本身項目經(jīng)營進行系統(tǒng)化管控，完善相關(guān)管理體制，全面提高管理收益，尤其將企業(yè)知名度放在首要地位，實現(xiàn)品牌影響力的增強。一方面，結(jié)合房地產(chǎn)融資基金投資發(fā)展的各個階段，正確認識企業(yè)發(fā)展實際，重視與相關(guān)主體的交流與洽談，以便實現(xiàn)吸引社會眼球的作用，獲取社會更多關(guān)注，達到提升知名度的目的。另一方面，針對物業(yè)管理財產(chǎn)的租賃以及相關(guān)管控，如果市場將室內(nèi)裝修品質(zhì)與設(shè)計風(fēng)格作為發(fā)展方向，同時關(guān)注監(jiān)督的作用，就能夠獲取訪客較高的評估。首先，依靠對企業(yè)的印象，構(gòu)建潛在性隱形的結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)在行業(yè)中獲得競爭優(yōu)勢。知名品牌的升值空間促使其獲得長期發(fā)展優(yōu)勢。其次，物業(yè)管理財產(chǎn)的租賃可以作為線下發(fā)展對象。如果在運轉(zhuǎn)實際中落實了多元化的發(fā)展方式，就能夠促使自身的特色得以呈現(xiàn)，適應(yīng)當前發(fā)展的信息化與數(shù)字化服務(wù)平臺需求，實現(xiàn)線上與線下推廣模式的有機結(jié)合，企業(yè)聲譽得以擴展，社會知名度更高。

5.發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金退出機制

投資人預(yù)期收益率與私募基金花費之和，這類方法規(guī)定具有完善的出讓銷售市場。房地產(chǎn)投資信托基金進行對工程的投資后，有效的退出方式是確保其盈利。在我國，通過研究信托對投資私募基金資金退出產(chǎn)生的影響，能夠?qū)崿F(xiàn)對資金退出途徑的有效彌補，強化資金退出體制的優(yōu)化與完善，大力維護投資者本錢，保證貸款利息的安全性。房地產(chǎn)信托基金退出可以從下列兩個層面入手。

（1）根據(jù)約定回購收益權(quán)，信托公司要求房地產(chǎn)開發(fā)商在商業(yè)信托計劃存續(xù)期內(nèi)或到期時，一旦獲取項目銷售收入，需要尊重事先承諾，對收益前進行回購。在回購價里之中，需要融入多方面內(nèi)容，主要涉及信托本金以及相關(guān)花費，預(yù)期收益也涵蓋其中。對于信托公司而言，此方法是風(fēng)險最小的方法。

（2）轉(zhuǎn)讓特殊資產(chǎn)收益權(quán)，信托公司能夠依據(jù)私募基金本年度轉(zhuǎn)讓所有或一部分特殊資產(chǎn)受益權(quán)，將所得的收入分配給收益人，遷移的受益權(quán)的股權(quán)溢價不得少于投資者的預(yù)期收入和信托費的總和。這種方法的應(yīng)用離不開較為完善全面的轉(zhuǎn)讓市場的支撐。

五、結(jié)語

房地產(chǎn)信托投資基金代表融資方式的創(chuàng)新與發(fā)展，是一種能使企業(yè)獲得現(xiàn)金流、減少對傳統(tǒng)式債務(wù)依靠的可行融資模式。房地產(chǎn)信托投資基金尊重參與行為主體的多元化特點，具備較為完善的操作流程，運營模式較為科學(xué)，整體運營更加順暢，實現(xiàn)現(xiàn)金流的有效提升，在一定水平上減輕股權(quán)融資窘境。除此之外，房地產(chǎn)信托投資基金的引入使房地產(chǎn)業(yè)公司可以優(yōu)化其管理模式，專注于其運營和管理，獲得品牌效應(yīng)并支撐其可持續(xù)發(fā)展。