楊隆康

【摘 要】 滬深300指數(shù)是以我國(guó)上海和深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)里具有代表性的300只A股作為樣本所計(jì)算的一種綜合指數(shù)?！白曰貧w條件異方差”模型，是分析具有高頻數(shù)據(jù)，特別是經(jīng)濟(jì)相關(guān)時(shí)間序列的根本模型。本文以滬深300指數(shù)為對(duì)象，選擇ARCH拓展模型GARCH類模型，借助Eviews軟件，試圖通過對(duì)選取數(shù)據(jù)的波動(dòng)性及其特點(diǎn)的分析，來反應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的特性。

【關(guān)鍵詞】 資本市場(chǎng) 滬深300指數(shù) 波動(dòng)性

資本市場(chǎng)千變?nèi)f化，充滿了不確定性。資本市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）的不確定性主要表現(xiàn)在資本收益的波動(dòng)率方面，而波動(dòng)率對(duì)于金融資本的定價(jià)與金融不確定性管理都極為重要。目前我國(guó)正處于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期，通過對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性的研究可以讓我們更好的把握資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，有利于風(fēng)險(xiǎn)管理，為投資人更好的理解市場(chǎng)，把握市場(chǎng)提供了便利，提升投資人的投資能力，滬深300指數(shù)是以我國(guó)上海和深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)里具有代表性的300只A股作為樣本所計(jì)算的一種綜合指數(shù)，其收益率的變動(dòng)能間接反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)，本文將以滬深300指數(shù)為研究對(duì)象，選擇GARCH類模型，借助Eviews軟件，試圖通過對(duì)選取數(shù)據(jù)的波動(dòng)性及其特點(diǎn)的分析，來反應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的特性。

1.文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)于資本市場(chǎng)的研究較早，Engle（1982）[1]率先根據(jù)研究提出了ARCH模型，由于ARCH模型對(duì)方差變化的模擬是以時(shí)間序列為基礎(chǔ)的，所以ARCH模型具有著很大的優(yōu)勢(shì)在金融時(shí)間序列方面，后來各個(gè)金融市場(chǎng)普遍使用ARCH模型作為研究。（1998）[2]利用廣義自回歸條件異方差模型對(duì)中國(guó)證券進(jìn)行了鉆研，觀察到對(duì)我國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大的是當(dāng)局的干涉行為。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成長(zhǎng)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和其影響約束的研究不斷增多。張成思[3]通過廣義自回歸條件異方差模型研究了03年以后的6年間我國(guó)股市的波動(dòng)性特點(diǎn)，政府在此期間為了抑制住我國(guó)下滑的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，出臺(tái)了多種調(diào)控手段，導(dǎo)致資本市場(chǎng)大幅度波動(dòng)。黃福寧等人[4]認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)相比于另外的市場(chǎng)具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，通過研究影響資本市場(chǎng)波動(dòng)的要素，提出了對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)波動(dòng)性相應(yīng)的建議。喬發(fā)棟等人對(duì)股指期貨對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)滬深股指期貨市場(chǎng)具有較大的投機(jī)性。盛浙湘，顧天慧通過使用非對(duì)稱GARCH模型研究了股指期貨對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)非對(duì)稱效應(yīng)存在于大部分的國(guó)家市場(chǎng)中。白玥明等人研究了中國(guó)資本市場(chǎng)在外界信息沖擊下的波動(dòng)，通過使用GARCH模型，發(fā)現(xiàn)了在不同層面受到相同的外部信息沖擊具有著不同的反應(yīng)，市場(chǎng)開放程度越大則受到影響時(shí)波動(dòng)越劇烈。劉錫良，呂婭嫻，苗文龍進(jìn)一步研究了國(guó)外危機(jī)的沖擊和金融市場(chǎng)變化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了外國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的危機(jī)對(duì)其他國(guó)家會(huì)產(chǎn)生"傳染”與"沖擊”。金融全球化加重了列國(guó)在受到其余國(guó)家金融危機(jī)影響時(shí)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.實(shí)證分析

2.1樣本選擇及統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)

為探究我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性特征，本文使用滬深300指數(shù)（后稱HS300）2005-2017年每個(gè)交易日收盤價(jià)為數(shù)據(jù)，共選取3098個(gè)樣本通過Eviews軟件進(jìn)行研究分析。

選擇數(shù)據(jù)的收益率用收盤價(jià)的對(duì)數(shù)來表示。也就是將HS300的日收盤價(jià)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，其計(jì)算公式為：，其中Pt為第t天的HS300收盤價(jià)。做出日收益率時(shí)序圖如下所示。

由圖1可以看出HS300的日收益率主要圍繞在一個(gè)區(qū)間（-0.30，0.55）波動(dòng)，在2008年附近呈現(xiàn)出大幅度的波動(dòng)性，分析其中原因是美國(guó)的次貸危機(jī)所導(dǎo)致的全球金融危機(jī)的從而加大了我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性，序列整體表現(xiàn)出了明顯的時(shí)變性與集群效應(yīng)。

2.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法中最常用的是單位根的檢驗(yàn)方法，判斷序列是否存在單位根，若存在則為非平穩(wěn)序列，會(huì)使回歸分析出現(xiàn)偽回歸的情況。

2.3 GARCH類模型檢驗(yàn)

由于在實(shí)際中，一部分殘差序列的異方差有長(zhǎng)期的序列相關(guān)性，如果仍使用ARCH模型將會(huì)在較大程度上影響模型的擬合精度，為了解決這個(gè)問題波勒斯勒夫提出了廣義自回歸條件異方差模型也就是GARCH模型。

2.3.1GARCH-M模型檢驗(yàn)

GARCH-M模型主要用于檢驗(yàn)預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在此將HS300的日收益率以時(shí)間為節(jié)點(diǎn)分為3段即：金融危機(jī)前（樣本段1）：2005年4月14日至2006年12月29日;金融危機(jī)時(shí)（樣本段2）：2006年12月30日至2012年4月19日和金融危機(jī)后（樣本段3）：2012年的4月9日至2017年的12月28日。

由表2可以看出各樣本段時(shí)序內(nèi)，均值方程中條件方差項(xiàng)的GAECH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)之間的和均小于1，說明其滿足平穩(wěn)條件。這說明了HS300日收益率時(shí)間序列在這段時(shí)間是能使用GARCH-M模型進(jìn)行建模預(yù)測(cè)的，且在3個(gè)樣本段時(shí)間里，收益率與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出不同的關(guān)系，在樣本段1、3表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，在樣本段2表現(xiàn)出正相關(guān)。

2.3.2 EGARCH模型檢驗(yàn)

在資本市場(chǎng)中，絕對(duì)值相等的正負(fù)沖擊所引起的波動(dòng)一般來說是不同的，例如在股市中體現(xiàn)出來的一般是股價(jià)下跌的幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于上漲的幅度，并且下跌的更加的劇烈，幅度更大。為了表述這種非對(duì)稱性，Nelson提出了指數(shù)GARCH模型也叫做EGARCH模型。條件方差為：

2.4結(jié)論

通過上述檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)HS300日收益率時(shí)間序列存在著明顯的時(shí)變性和集群效應(yīng)，且其波動(dòng)的條件異方差性比較的明顯，通過了GARCH檢驗(yàn)，說明了我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性的變化規(guī)律通過GARCH族模型是能體現(xiàn)出來的，并且具有較高的準(zhǔn)確性。集群效應(yīng)體現(xiàn)了HS300波動(dòng)的特性，當(dāng)外部信息進(jìn)入市場(chǎng)帶來較為顯著的波動(dòng)時(shí)通常會(huì)再次帶來較為顯著的波動(dòng)，當(dāng)外部信息進(jìn)入市場(chǎng)帶來比較小的波動(dòng)時(shí)通常在接下來也會(huì)產(chǎn)生較小的波動(dòng)。

（2）通過上文的GARCH檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，HS300指數(shù)收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在不同的時(shí)間段具有著不同的表現(xiàn)，在金融危機(jī)前，中國(guó)的資本市場(chǎng)正處在初生階段，此時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)存在著負(fù)相關(guān)的效應(yīng)，在金融危機(jī)期間，中國(guó)資本市場(chǎng)受到外部的影響，此時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)具有著同向變化的效應(yīng)，金融危機(jī)以后至今，國(guó)家出臺(tái)了各種相關(guān)政策調(diào)控市場(chǎng)，此時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)又表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這充分的說明了我國(guó)資本市場(chǎng)受到國(guó)家相關(guān)政策以及外部沖擊時(shí)通常會(huì)產(chǎn)生較為劇烈的波動(dòng)，在金融危機(jī)發(fā)生前投資者受到政策的影響在國(guó)家發(fā)展政策中進(jìn)行交易，風(fēng)險(xiǎn)越大的投資反而收益會(huì)變小。但是當(dāng)國(guó)外資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)下，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化我國(guó)的資本市場(chǎng)也產(chǎn)生出較大的波動(dòng)，因?yàn)閲?guó)家政策的時(shí)滯性，這種影響將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。這時(shí)市場(chǎng)調(diào)控占據(jù)了較大的位置，風(fēng)險(xiǎn)與收益變?yōu)檎嚓P(guān)，出現(xiàn)了大量的“投機(jī)行為”，短期投資偏好居多，由于各個(gè)投資者之間存在的信息不對(duì)稱性導(dǎo)致了這個(gè)期間資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

（3）經(jīng)過EGARCH模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了HS300存在著“杠桿效應(yīng)”，并且相同程度的“壞消息”帶來的影響要強(qiáng)于相同程度的“好消息”。根據(jù)“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，每個(gè)投資者都是為了讓自己的利益最大化進(jìn)行投資的，當(dāng)“壞消息”出現(xiàn)時(shí)，非理性投資者就會(huì)占據(jù)大部分的市場(chǎng)，這些非理性投資者對(duì)損失的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度就會(huì)加劇，從而導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

根據(jù)上文的分析提出以下建議：

（1）深化資本市場(chǎng)改革，在新興公司試行“一股多票”制度。與外國(guó)資本市場(chǎng)不同，我國(guó)的資本市場(chǎng)建立時(shí)間較晚，建立方式不同，受到國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用較為顯著。現(xiàn)如今我國(guó)股票市場(chǎng)主要使用的是“一股一票”的制度，也就是說“一塊錢的股票對(duì)應(yīng)著一塊錢的權(quán)利”，這樣的制度雖然顯得公平，但是也具有著很大的缺陷，公司的決策權(quán)集中于大股東手中而公司主要?jiǎng)?chuàng)始人可能因?yàn)橘Y金不足而導(dǎo)致公司脫離其掌控。新興公司的創(chuàng)始人往往具有創(chuàng)新，遠(yuǎn)見，富有凝聚力等品質(zhì)，在新興公司試行“一股多票”制度，讓公司在上市以后創(chuàng)始人能擁有足夠的權(quán)利，這樣會(huì)使公司的發(fā)展更加具有活力，讓中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新點(diǎn)。當(dāng)然在試行“一股多票”制度時(shí)也要加強(qiáng)對(duì)權(quán)利人的監(jiān)管，在公司專門建立對(duì)于權(quán)利人的監(jiān)管機(jī)制。

（2）盡力縮小投資者間的信息不對(duì)稱，加大力度宣傳上市公司投資者交流平臺(tái)。資本市場(chǎng)的“低效率”傳遞導(dǎo)致了市場(chǎng)中較多的非理性投資出現(xiàn)，資源配置不合理使資本市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)烈的波動(dòng)。信息不對(duì)稱主要產(chǎn)生于投資者對(duì)上市公司相關(guān)信息掌握程度不同以及對(duì)各種信息的判斷也不相同，目前上市公司基本已經(jīng)建立了（和投資者相互交流的）信息平臺(tái)，但是很多投資者不重視這樣的交流平臺(tái)，導(dǎo)致了公司已經(jīng)提前發(fā)布了信息，但是投資者卻“主動(dòng)忽略”的情況出現(xiàn)。建議交易所應(yīng)該加大力度宣傳這種交流平臺(tái)，完善平臺(tái)里的相關(guān)信息，確保發(fā)放信息的準(zhǔn)確性。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 黃福寧，聞岳春.我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況與防范機(jī)制研究[J].金融市場(chǎng)，2009，6（4）：46～49

[3] 喬發(fā)棟，王錚，薛麗蓉.中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014，5（5）：145～149

[4] 盛浙湘，顧天慧.股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的比較—基于非對(duì)稱GARCH模型的探討及成因分析[J].資本觀察，2011，6（7）：56～62