蔡麗楠

摘 ? 要：證券市場發(fā)展和繁榮的基礎(chǔ)是保護投資者權(quán)益，隨著中國存托憑證（下簡稱CDR）系列政策的出臺實施，保護投資者權(quán)益成為首要之選。作為市場融資的一種工具，在中國發(fā)行存托憑證的積極影響包括促使內(nèi)地市場交易品種多元化、內(nèi)生企業(yè)結(jié)構(gòu)改善、投資渠道廣泛且分散風(fēng)險，但同時又會造成市場分割、投資者保護等問題。本文從滬倫通視角，通過中國存托憑證的運行機制來分析投資者權(quán)益保護的制度框架，分析了目前存托憑證信息披露體制存在弊端、管轄權(quán)及法律適用方面沖突，使投資者權(quán)益面臨困境、事后端投資者保護制度薄弱，并提出當(dāng)前投資者權(quán)益保護存在的困境，最后從監(jiān)管機制的分級到投資者權(quán)益司法保障及其CDR持有人會議制度的建立來進行對投資者權(quán)益保護。

關(guān)鍵詞：滬倫通;中國存托憑證;投資者保護

一、引言

受限于境內(nèi)資本市場發(fā)行上市制度的要求，我國大多數(shù)企業(yè)像BATJ1等相繼在國外上市，結(jié)果就是受益于這些企業(yè)的同時卻無緣分享他們創(chuàng)造的財富。隨著我國推進高水平對外開放的愿景，擴大資本市場結(jié)構(gòu)與國際接軌成為首要之選。2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點作出規(guī)定。同日，證監(jiān)會連發(fā)三份文件，基本確定紅籌企業(yè)存托憑證的政策和制度框架。紅籌企業(yè)想要回歸國內(nèi)市場一直通過復(fù)雜的可變利益實體（VIE）2來運行，其運行成本高、程序復(fù)雜、時間跨度大，使紅籌企業(yè)在回歸國內(nèi)市場中一直“苦不堪言”。例如360從2015年6月發(fā)起私有化要約，到2018年2月28日正式回歸A股，時間耗費超過兩年半，同時也產(chǎn)生了30億美元的債務(wù)。再如藥明康德被拆分私有化到現(xiàn)在A股上市也耗費了三年時間。2018年證監(jiān)會發(fā)布《上海證券交易所與倫敦交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》（以下簡稱《監(jiān)管規(guī)定》），對存托憑證的試行范圍在原有基礎(chǔ)上擴充至中國證監(jiān)會承認(rèn)的在倫敦證券交易所上市公司的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人。此后，相繼有華泰證券等在英國發(fā)行GDR，2019年10月29日，國投電力獲英國行為監(jiān)管局批準(zhǔn)在英國發(fā)行GDR，意味著更多中國企業(yè)走向世界。但同時，滬倫通后暫無一家英國公司到境內(nèi)發(fā)行CDR，狀出何因以及如何完善存托憑證的管理，以更好地保護投資者成為首要之選。本文擬分析境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的積極動因及其負(fù)面沖擊，在此基礎(chǔ)上分析境內(nèi)投資者保護的困境，并對投資者權(quán)益保護的出路提出一些建議。

二、滬倫通機制下CDR運行機制概覽

存托憑證的發(fā)源地來源自美國JP摩根公司為境外英國零售Selfbridges設(shè)計了美國歷史上第一只存托憑證產(chǎn)品，此舉突破了英國禁止英國上市公司將股票登記于境外證券轉(zhuǎn)讓代理機構(gòu)的法律，存托憑證可像股票一樣在二級市場自由轉(zhuǎn)讓。中國存托憑證又稱為存股證或者存券依據(jù)，是由中國存托銀行簽發(fā)的代表外國公司證券的可轉(zhuǎn)讓憑證的一種證券3。為公司籌資主要目的的發(fā)行成為參與性存托憑證;為大眾投資為目的的由券商或銀行推動發(fā)行的成為非參與型存托憑證。目前，根據(jù)我國出臺的相關(guān)文件，我國的存托憑證屬于參與性存托憑證。在國外注冊并上市的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR，不僅可以提高這些企業(yè)的治理還可以提高保護投資者的水平。但積極動因的背后還帶來更多的負(fù)面沖擊，比如短期市場炒作風(fēng)險、人民幣兌換受限等。

（一）滬倫通視角下中國存托憑證運行機制

存托憑證作為成熟資本市場的一種重要融資工具，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定試行》中的規(guī)定在倫敦交易所上市的基礎(chǔ)證券發(fā)行人到境內(nèi)上海證券交易所上市，須向中國證監(jiān)會提出申請，證監(jiān)會依法對申請進行核準(zhǔn)而無需提交發(fā)審委進行審核，在境內(nèi)存續(xù)的份額數(shù)量符合證監(jiān)會的規(guī)定，并在數(shù)量上達(dá)到上交所規(guī)定的上市條件后，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人可向上交所申請存托憑證上市交易。存托憑證的運行機制主要包括以下幾個部分：

其一，存托協(xié)議。在倫敦證券交易所上市的基礎(chǔ)證券發(fā)行人與境內(nèi)存托人（一般是境內(nèi)商業(yè)銀行）簽訂存托協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容主要是關(guān)于基礎(chǔ)證券發(fā)行人的基本信息、存托憑證的發(fā)行安排及基礎(chǔ)財產(chǎn)的存放和托管、相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)等。但目前有關(guān)存托協(xié)議屬于何種法律性質(zhì)方面，中英兩國不同的法系在對存托協(xié)議的處理方面有差異，前者通常依照存托協(xié)議的約定處理股息、表決權(quán)行使、股東會議通知等事宜，在形式上更加符合合同法中委托合同的特征。但當(dāng)投資者購買存托憑證而受存托協(xié)議與存托憑證條款拘束時，成為存托協(xié)議的當(dāng)事人，這種處理有失周延的地方在于當(dāng)保管機構(gòu)破產(chǎn)強制執(zhí)行時，投資者權(quán)益受到損害。

其二，托管協(xié)議。境內(nèi)存托人為實現(xiàn)基礎(chǔ)證券的便捷存管通常會與境外托管人（一般為存托銀行的境外分支機構(gòu)擔(dān)任）簽訂托管協(xié)議。托管協(xié)議通常包括協(xié)議當(dāng)事人信息、基礎(chǔ)證券種類數(shù)量、存托人發(fā)出指令的相關(guān)程序等主要內(nèi)容。

其三，承銷和清算。根據(jù)《證券法》第二十九條至三十四條規(guī)定及《管理辦法》第八條規(guī)定，明確了存托憑證公開發(fā)行應(yīng)由證券公司承銷，但購買以非新增證券為基礎(chǔ)證券的存托憑證以及中國證監(jiān)會規(guī)定無需由證券公司承銷的情形除外，證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)CDR的清算。

（二）存托協(xié)議法律關(guān)系屬性辨析

在存托憑證關(guān)系結(jié)構(gòu)中，存在至少三方結(jié)構(gòu)，即存托憑證發(fā)行人（基礎(chǔ)證券發(fā)行人）-存托機構(gòu)-托管機構(gòu)，學(xué)術(shù)界爭議最多的也是關(guān)于基礎(chǔ)證券發(fā)行人與存托機構(gòu)的法律關(guān)系分析4。對于存托憑證關(guān)系法律屬性分析是厘清存托機構(gòu)責(zé)任義務(wù)及其投資者權(quán)利的前提。筆者認(rèn)為，基于境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)協(xié)議的關(guān)系的性質(zhì)可從以下幾方面分析：

首先，從是否以信任為基礎(chǔ)建立的協(xié)議角度分析，信托關(guān)系的建立乃是信托當(dāng)事人之間的相互信任，因為受托人對受益人應(yīng)負(fù)義務(wù)，即受益人對受托人的信賴關(guān)系，信托關(guān)系成立。存托憑證存在的前提是境外企業(yè)基于融資需求而與境內(nèi)能夠發(fā)行證券的存托機構(gòu)簽訂協(xié)議，其前提是融資需求而不是存托機構(gòu)對受益人應(yīng)負(fù)義務(wù)，其協(xié)議的成立乃是基于合作關(guān)系而非信任關(guān)系。

其次，從是否轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)角度分析，《證券法》將存托憑證歸屬于證券，是因為其具有財產(chǎn)價值屬性并可轉(zhuǎn)讓的憑證，亦即存托憑證是可以換算成金錢價值的權(quán)利載體。信托關(guān)系與委托關(guān)系明顯的區(qū)別在于是否向受托人轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)權(quán)，僅就境外發(fā)行人是否將存托憑證所有權(quán)轉(zhuǎn)移至存托機構(gòu)而言，存托憑證是代表境外企業(yè)發(fā)展前景可流通的轉(zhuǎn)讓憑證，存托機構(gòu)的名義發(fā)行人并不具備存托憑證的所有權(quán)，亦即存托憑證所代表的價值財產(chǎn)屬性不能與基礎(chǔ)證券發(fā)行人相分離。

最后，從存托機構(gòu)是否具有以存托憑證為營利目的的角度分析，大陸法系國家的商事信托是以受托人具有以營利為目的的一種財產(chǎn)管理制度。目前境內(nèi)允許中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司、經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)的商業(yè)銀行、證券公司擔(dān)任存托人。以商業(yè)銀行擔(dān)任存托憑證存托人為例，根據(jù)相關(guān)規(guī)定只有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行才能獲得存托機構(gòu)的托管資格，在境內(nèi)排名前十的商業(yè)銀行中最近一年核心一級凈資本只有五家符合擔(dān)任存托機構(gòu)托管資格5。商業(yè)銀行作為存托人，營利方式主要來自于貸款利率、發(fā)放的二級資本債券及其永續(xù)債等;存托業(yè)務(wù)只是作為存托協(xié)議的履行，存托憑證在境內(nèi)所獲得的融資及其利息分配都不歸屬于商業(yè)銀行。因此，存托機構(gòu)并不具有以營利為目的的商事信托的特征。

綜上所述，存托協(xié)議并不屬于任何信托所具有的以委托人對受托人的信任為基礎(chǔ)、以委托人向受托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)及其以營利為目的的信托關(guān)系及其商事信托的特征，而是基于以委托人的名義和費用為委托人辦理委托事務(wù)，而委托人則按照約定支付報酬的委托合同。

（三）發(fā)行CDR的正面效應(yīng)及負(fù)面沖擊

1.發(fā)行CDR的正面效應(yīng)

（1）證券市場層面：市場交易品種多元化

在滬市主要的交易品種以AB股、債券、可轉(zhuǎn)債、及可供上市交易的基金為主。經(jīng)濟的發(fā)展離不開資本市場體系中市場交易品種的多元化，在上交所發(fā)行存托憑證一方面拓寬了投資者投資的交易品種，另一方面提高了A股市場交易品種的競爭力，促使境內(nèi)更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和質(zhì)量供給到市場中去。加入WTO后的境內(nèi)證券市場迫切需要與國際市場接軌，境內(nèi)存托憑證的發(fā)行可以加快中國證券市場的國際化進程。

（2）企業(yè)層面：以外促內(nèi)生企業(yè)結(jié)構(gòu)改善

在國內(nèi)發(fā)行上市的嚴(yán)要求之下，紅籌企業(yè)發(fā)行CDR可以避開境內(nèi)直接發(fā)行股票的法律要求，以較低的成本來獲得籌資。海外上市的企業(yè)紛紛回國籌資趨勢有利于帶動一些像“新藍(lán)籌”，包括滴滴、今日頭條等尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟巨頭在境內(nèi)發(fā)行上市，推動實體經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量變革、動力變革，有利于提升境內(nèi)上市公司質(zhì)量。同理，在英國上市的公司境內(nèi)發(fā)行存托憑證可以豐富證券市場交易品種，改善國內(nèi)上市公司結(jié)構(gòu)，增加市場創(chuàng)新的基礎(chǔ)產(chǎn)品。

（3）投資者層面：投資渠道廣泛并分散風(fēng)險

境內(nèi)發(fā)行存托憑證意味著將境外的優(yōu)質(zhì)證券品種在境內(nèi)市場流通，一方面在市場流通的可轉(zhuǎn)讓投資品種多類型化，從而使投資者投資渠道更加廣泛，同時也能夠使投資者對投資產(chǎn)品進行充分地優(yōu)化組合，從而分散投資風(fēng)險。另一方面，投資者可以分享境外企業(yè)的成長機會和經(jīng)營成果，培養(yǎng)理性的投資理念。

2.發(fā)行CDR的負(fù)面沖擊

（1）交易結(jié)算層面：易出現(xiàn)市場分割及其監(jiān)管套利

我國多層次資本市場的改革方向，提升了資本市場體系的制度適應(yīng)性和包容性、市場承載力和國際競爭力，讓好企業(yè)順利上市、讓上市公司更快發(fā)展、讓投資者權(quán)益得到更好保護。滬倫通監(jiān)管規(guī)則的落地實施，打破境外企業(yè)在境內(nèi)融資難的壁壘。但目前我國人民幣資本項目尚未完全可自由兌換，居民僅可通過QDII等有限方式進行境外直接證券融資。這種資本項下管制將會使得CDR證券品種在二級市場交易過程中積累外匯風(fēng)險以及人民幣跨境支付結(jié)算風(fēng)險，不利于CDR的正常運行。起步較晚的中國證券市場中的英國證券市場市盈率存托憑證與基礎(chǔ)證券若不能夠自由兌換，將會對外匯管制造成較大沖擊，如在較長時間內(nèi)不能實現(xiàn)自由互換，就會形成兩種證券市場的分割，引發(fā)投機炒作和短期套利。

（2）股市估值層面：個股單日波動幅度較大風(fēng)險

滬倫通是上交所與倫敦交易所之間的互聯(lián)互通，但我國倫敦股票市場與A股之間存在較大差異。其一，在組織架構(gòu)層面，上交所是我國的自律性組織，采用會員制形式，在倫敦交易所的組織架構(gòu)采用的是公司制形式。會員制與公司制的最大區(qū)別在于是否以營利為目的，從而決定證券商的負(fù)擔(dān)輕重。在倫敦交易所的公司制中，證券商負(fù)擔(dān)較重，其主要收入來自成交額傭金，為增加交易所自身利益可能會人為制造證券投資投機行為，或者推波助瀾，擾亂證券市場。其二，漲跌幅限制方面，上交所采取10%漲跌幅限制，而倫敦證券交易所沒有對此進行規(guī)定。當(dāng)境外存托憑證在境內(nèi)發(fā)行時，要防范個股單日波動幅度較大風(fēng)險。

（3）法律監(jiān)管層面：監(jiān)管真空的存在

學(xué)界有這樣一種說法叫“借雞生蛋”，意思是讓監(jiān)管薄弱的資本市場的國家去監(jiān)管完善的國家上市，可以推動這些公司的治理結(jié)構(gòu)和投資人保護水準(zhǔn)。2001年在香港上市的中國石化因強烈的內(nèi)地融資需求，以遠(yuǎn)高于香港市場市盈率融得上百億人民幣資金在A股市場增發(fā)股票成功。盡管之后不斷有學(xué)者和實務(wù)界對CDR進行過討論，卻在國內(nèi)一直未有實質(zhì)性進展。2018年國務(wù)院辦公廳及其證監(jiān)會相繼落實一些政策實施以及滬倫通監(jiān)管政策的實施，意味著我國將迎接倫敦交易所上市的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的愿景，但由于國內(nèi)外監(jiān)管功能及其措施有很大的差異，不可避免會存在監(jiān)管真空的存在，那也就說明存托憑證在國內(nèi)的實踐為我國監(jiān)管提出了更高要求，在不斷與國際接軌的過程中，最終要打開資本市場接受更高效的監(jiān)管，并適應(yīng)我國國情的發(fā)展。

三、滬倫通視角下CDR投資者的制度框架與困境分析

（一）滬倫通視角下CDR投資者保護的制度框架

1.事前發(fā)行核準(zhǔn)制的預(yù)防性措施

滬倫通視角下存托憑證發(fā)行核準(zhǔn)制規(guī)定，境內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)在審查證券發(fā)行人的發(fā)行申請時，不僅要求充分公開披露企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必備條件;其主管機關(guān)就存托憑證的實質(zhì)內(nèi)容加以審查，符合既定條件時準(zhǔn)予發(fā)行?！侗O(jiān)管規(guī)定》第四條規(guī)定，存托憑證是在境內(nèi)公開發(fā)行上市存托憑證的非新增股票，應(yīng)由上海證券交易所對相關(guān)情況進行審核，證監(jiān)會根據(jù)基礎(chǔ)證券發(fā)行人的申請進行核準(zhǔn)。在中國發(fā)行存托憑證發(fā)行核準(zhǔn)制是實質(zhì)審查，即對招股說明書及其申請報告、最近三年財務(wù)報告和審計報告做實質(zhì)性審查。對目前境內(nèi)存托憑證市場不太發(fā)達(dá)的情況而言，核準(zhǔn)制發(fā)行作為培育市場的一種方式，是注重市場安全價值及其事前監(jiān)管的一種體現(xiàn)。

2.份額數(shù)量設(shè)上限

《監(jiān)管規(guī)定》第八條規(guī)定了在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的份額數(shù)量。在國內(nèi)發(fā)行存托憑證的企業(yè)數(shù)量達(dá)到要求的可以上市，存托憑證因此具有了少量、優(yōu)質(zhì)融資的特性。在A股上市的境外企業(yè)融資必定會有兩個結(jié)果：一是股民觀望狀態(tài)。基于對國外企業(yè)文化及其發(fā)展前景情況缺乏了解，大多數(shù)股民不敢貿(mào)然投資，處于一種觀望狀態(tài)，這就導(dǎo)致在境內(nèi)上市的企業(yè)存托憑證較國內(nèi)其他企業(yè)而言，處于劣勢。二是股市泡沫狀態(tài)。專業(yè)股票投資者甚少，投資長線交易的股民少之又少。在一系列政策的推動之下，新上市境外企業(yè)的存托憑證可能引起短期炒股熱潮，引發(fā)股市泡沫經(jīng)濟，造成投資者利益損失。

3.持續(xù)監(jiān)管中的信息披露

《監(jiān)管規(guī)定》第十五條中對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的定期報告進行披露，如未規(guī)定的適用《創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市后持續(xù)監(jiān)管實施辦法（試行）》（以下簡稱《持續(xù)監(jiān)管實施辦法》）。《持續(xù)監(jiān)管實施辦法》中第十二條至二十二條對紅籌企業(yè)、控股股東及其實際控制人的相關(guān)公告文稿和文件信息做出相關(guān)規(guī)定，并要求已上市的境外紅籌企業(yè)進行年度、中度或者季度報告。在境內(nèi)外合并計算股份權(quán)益變動及其存托憑證持有變動、重大資產(chǎn)重組方面時，對基礎(chǔ)證券公司在公司治理結(jié)構(gòu)及境內(nèi)股權(quán)變動事宜的信息披露進行規(guī)定，信息披露是投資者進行投資的前提基礎(chǔ)，信息披露制度是否合理完善是涉及境外基礎(chǔ)證券在境內(nèi)發(fā)行存托憑證能否完成籌資的前提，也是保護投資者權(quán)知情權(quán)的體現(xiàn)。

4.相關(guān)責(zé)任人員違法行為法律責(zé)任

《管理辦法》第七章第四十九條、第五十條對存托憑證內(nèi)部人員禁止參與交易的違法行為及其證券服務(wù)機構(gòu)和人員違反買賣存托憑證日期規(guī)定的行為進行行政處罰;對擅自公開、采取欺騙手段騙取存托憑證發(fā)行核準(zhǔn)、虛假記載、非法獲取內(nèi)幕信息等方面違反《證券法》相關(guān)規(guī)定的進行行政處罰;構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。《管理辦法》通過對違反存托憑證發(fā)行交易管理中規(guī)定的違法行為進行行政、刑事責(zé)任方面的處罰，以法律制裁方式來保護投資者權(quán)益。

（二）中國存托憑證制度中投資者的困境分析

1.存托憑證信息披露體制存在弊端

《管理辦法》及其《持續(xù)監(jiān)管實施辦法》中，信息披露的主體為基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其控股股東。信息披露主體主要為境外企業(yè)，對境內(nèi)存托機構(gòu)的信息披露責(zé)任未有強調(diào)。對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人單獨承擔(dān)信息披露義務(wù)的單一性，不利于對投資者保護及其我國境內(nèi)資本市場的長期發(fā)展。

其一，境內(nèi)發(fā)行上市的境外企業(yè)的存托憑證的信息披露不利于保障境內(nèi)投資者的權(quán)利。CDR的發(fā)行是有關(guān)基礎(chǔ)證券發(fā)行人、托管人及其存托人一系列的相互協(xié)調(diào)的統(tǒng)一體。各個主體間通過契約及義務(wù)的履行從而影響投資者的利益。僅由境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人來承擔(dān)對境內(nèi)存托憑證的信息披露義務(wù)，未免會造成信息量過少，渠道單一。

其二，制度安排披露責(zé)任過于嚴(yán)格會影響國內(nèi)資本市場的發(fā)展。2019年小米向證監(jiān)會申請在境內(nèi)發(fā)行存托憑證后來又撤回申請，具體原因我們不得而知，但境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人承擔(dān)較重的信息披露義務(wù)會增加其披露壓力，失去境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在我國資本市場發(fā)展的機會。

其三，我國目前僅允許同股同權(quán)的存托憑證在境內(nèi)發(fā)行，對日益增多的同股不同權(quán)的公司在境內(nèi)發(fā)行卻困難重重。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)只是從公司自身角度而言，同一股份對公司決策的表決權(quán)不同，不應(yīng)將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證排除在外。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在境內(nèi)發(fā)行CDR的情形，加強這類公司的CDR發(fā)行數(shù)量、投資者權(quán)利與義務(wù)等顯得尤為重要。海外上市公司多采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的形式，創(chuàng)始人或管理團隊控制公司表決權(quán)，中小股東的代理成本高，在存托憑證機制的落地過程中，信息披露成為保護投資者的一種重要方式。

2.管轄權(quán)及其法律適用方面沖突使投資者權(quán)益面臨困境

存托憑證作為一種跨境融資方式，其存在本身就涉及多個法域，其一是基礎(chǔ)證券發(fā)行人注冊所在國家，其二是投資者所在國。兩地涉及不同司法管轄權(quán)及其不同的法律適用問題。存托憑證只是代表境外基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，一旦投資者在實踐中產(chǎn)生糾紛，將會導(dǎo)致投資者保護出現(xiàn)困境。如以虛假陳述侵權(quán)行為損害為例，侵權(quán)行為發(fā)生在境內(nèi)，但虛假陳述行為發(fā)生在基礎(chǔ)證券的發(fā)行地，如果基礎(chǔ)證券發(fā)行人同時在多個國家和地區(qū)發(fā)行存托憑證，那么多個法域都可能被牽涉進來。如若發(fā)生證券發(fā)行人存在虛假陳述，如何確定案件的管轄權(quán)，當(dāng)兩個國家的法律適用標(biāo)準(zhǔn)存在沖突時，又該以哪個國家的法律為準(zhǔn)則？

3.事后端投資者保護制度薄弱

根據(jù)現(xiàn)行出臺的存托憑證一系列文件進行總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)投資者保護機制的重心在前端的市場準(zhǔn)入方面，主要從發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露等方面來進行保護，前端重視的是政府監(jiān)管。而在準(zhǔn)入后的階段，投資者保護主要依據(jù)持續(xù)監(jiān)管的企業(yè)披露情況進行，但無論是事前的信息披露還是事后的持續(xù)信息披露，都是對投資者權(quán)益事件的一種預(yù)防性保護。雖然《若干意見》第九條及其《管理辦法》第七章、《存托憑證管理辦法》第五十三條6對CDR機制下?lián)p害投資者權(quán)益的違法違規(guī)行為的法律責(zé)任進行了細(xì)化，但其實質(zhì)仍然是側(cè)重于監(jiān)管當(dāng)局的公共執(zhí)法行為，其執(zhí)法行為威懾性和效果仍有待考察，有研究指出，我國證券監(jiān)管當(dāng)局的執(zhí)法強度偏弱，不足以對違法者產(chǎn)生足夠的震懾效果。對相關(guān)違法行為進行處罰主要是依靠行政責(zé)任制度和刑事責(zé)任制度，而民事責(zé)任制度的規(guī)制缺位。事前端預(yù)防性保護邏輯體現(xiàn)的是政府監(jiān)管理念，事后端的相關(guān)違法人員的法律責(zé)任及其投資者保護訴訟機制的完善才能有效保護投資者利益。另外，根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定，即便提起證券欺詐責(zé)任訴訟得到勝訴判決，對境外法域的承認(rèn)和執(zhí)行問題也是該制度框架內(nèi)要面對的。

四、反思與重構(gòu)：CDR投資者權(quán)益保護的出路

（一）責(zé)任的厘清：存托機構(gòu)的責(zé)任構(gòu)建

厘清各方機構(gòu)職責(zé)是投資者保護的基石，在存托憑證運行機制中，基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托機構(gòu)及其保管機構(gòu)對CDR都有不同程度的義務(wù)，比如基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)、存托機構(gòu)及其保管機構(gòu)的合同義務(wù)等。由于存托機構(gòu)和保管機構(gòu)享有CDR名義上的所有權(quán)并實際控制存托股票，若不對存托機構(gòu)和保管機構(gòu)在處理相關(guān)事務(wù)時對自己或相關(guān)第三人與CDR持有人利益有沖突的情形進行規(guī)范，那利益沖突之下的非理性行為人就會在決策過程中傾向于自己的利益，最終損害持有人的利益。

1.委托合同下的存托機構(gòu)職責(zé)構(gòu)建

《管理辦法》第三十一條7規(guī)定存托機構(gòu)對基礎(chǔ)證券發(fā)行人及其投資者的職責(zé)強調(diào)“忠實”及“勤勉”義務(wù)，但何謂“忠實”“勤勉”義務(wù)？存托機構(gòu)及其托管機構(gòu)履行“忠實”“勤勉”的程度及其限度如何？相關(guān)文件并未指明?！爸覍嵙x務(wù)”在信托法上的確切含義是受托人不可以采取任何行動，以使自己處于同受益人利益相沖突的立場8。對存托憑證的性質(zhì)，國內(nèi)學(xué)者傾向于將其定性為信托關(guān)系來對存托機構(gòu)的職責(zé)進行分析。但存托協(xié)議并非信托關(guān)系而更傾向于委托合同關(guān)系，因此在對存托機構(gòu)職責(zé)構(gòu)建時應(yīng)符合合同權(quán)利義務(wù)的角色定位，從法律規(guī)范角度來厘清權(quán)利義務(wù)主體的職責(zé)及其事后違反合同義務(wù)的懲罰措施。

對CDR中投資者權(quán)益保護的困境，一方面可以規(guī)定具有委托合同性質(zhì)的存托機構(gòu)在發(fā)行過程中兼具輔助基礎(chǔ)證券發(fā)行信息披露的義務(wù)，存托機構(gòu)的輔助信息披露應(yīng)及時更新境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的重大情況變化，由于境內(nèi)外投資者存在天然信息不匹配的情況，境內(nèi)投資者對境外企業(yè)的運行情況因地域問題而對信息獲取和了解更加缺乏，境內(nèi)機構(gòu)擔(dān)任輔助信息披露義務(wù)更為合適。另一方面，存托機構(gòu)應(yīng)基于按照委托合同辦理委托事務(wù)，即存托憑證在境內(nèi)發(fā)行上市，對境內(nèi)外因公司治理及其法律規(guī)定存在發(fā)行上市與基礎(chǔ)證券發(fā)行人委托事項相沖突，需要變更基礎(chǔ)證券發(fā)行人指示的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人同意;情況緊急，難以和委托人取得聯(lián)系的，存托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)妥善處理委托事項，事后進行報告，但所做處理不得損害投資者相關(guān)權(quán)益，即在價值的選擇上更加將投資者保護趨于首位。

2.責(zé)任的前提：過錯原則

責(zé)任的歸責(zé)建立在厘清機構(gòu)權(quán)利義務(wù)基礎(chǔ)之上進行的責(zé)任劃分，基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托機構(gòu)、托管機構(gòu)是一個有機聯(lián)系整體卻也是相互獨立的法人主體?；A(chǔ)證券發(fā)行人重在信息披露責(zé)任歸責(zé)義務(wù)，存托機構(gòu)兼具輔助信息披露義務(wù)及其處理委托合同事宜，但存托機構(gòu)作為境內(nèi)存托憑證的名義發(fā)行人，其責(zé)任劃分是否按照境內(nèi)發(fā)行上市相關(guān)法律規(guī)定有待商榷。但筆者認(rèn)為，在相關(guān)法律法規(guī)未完善的情況下，應(yīng)從文義解釋的視角擴展到目的解釋的視角，即存托憑證發(fā)行的目的在于通過尋求更便捷跨境融資的方式進行證券市場的國際接軌，打破既有地域邊界而進行資金融通。因此，存托機構(gòu)重在境內(nèi)充當(dāng)委托人的角色而不是重在充當(dāng)發(fā)行人的角色。因而對存托機構(gòu)的責(zé)任歸責(zé)重在突出發(fā)行過程中因不注重忠實義務(wù)導(dǎo)致投資者權(quán)益損害的，存托機構(gòu)和基礎(chǔ)證券發(fā)行人均負(fù)賠償責(zé)任。在具體的歸責(zé)原則方面，按過錯原則進行責(zé)任的認(rèn)定。

（二）監(jiān)管機制的分級：以ADR為借鑒

CDR的發(fā)行人在兩個不同市場中進行金融融資，發(fā)行交易行為面臨著不同法域的之間的管轄銜接問題，監(jiān)管合作的協(xié)調(diào)和分工有利于避免“監(jiān)管真空”的出現(xiàn)。由于目前相關(guān)配套文件對信息披露主體規(guī)定主要在基礎(chǔ)證券的發(fā)行人身上，但實際中卻不一定符合內(nèi)地的監(jiān)管要求。為實現(xiàn)對CDR有效監(jiān)管有必要從加強兩國合作的監(jiān)管體制的建立以及完善境內(nèi)監(jiān)管法律體系兩個方面去解決。

1.境內(nèi)外監(jiān)管體制法律機制的側(cè)重

中英兩國在公司法及其證券法的規(guī)定的差異性，也體現(xiàn)在兩國監(jiān)管體制方面，在我國《存過憑證發(fā)行與交易管理辦法》第三條規(guī)定境外與境內(nèi)對投資者權(quán)益保護應(yīng)當(dāng)不低于中國法律、行政法規(guī)及其中國證監(jiān)會規(guī)定的要求，但在基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范的實際操作方面存在眾多差異。比如對股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定方面，域外基礎(chǔ)證券發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)可以存在同股不同權(quán)，境內(nèi)目前未承認(rèn)同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。如何能對境內(nèi)投資者權(quán)益的保護總體上不低于中國相關(guān)法律的規(guī)定，境內(nèi)外相關(guān)法律機制需進一步細(xì)化與完善。在滬倫通存托憑證發(fā)生違規(guī)行為或者相關(guān)糾紛時，推進CDR境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)與司法管轄的協(xié)調(diào)合作，尤其是境內(nèi)外在調(diào)查取證方面的合作顯得更為重要。

2.境內(nèi)監(jiān)管體系的完善

完善境內(nèi)監(jiān)管法律體系方面，美國對ADR的監(jiān)管核心是自愿主義，SEC根據(jù)對發(fā)行公司進入美國資本市場的自愿程度來決定監(jiān)管的程度，即自愿程度越高，監(jiān)管也越加嚴(yán)格。其主要通過三種監(jiān)管機制即反欺詐機制、注冊登記與豁免機制、信息披露機制進行監(jiān)管。雖然我國對存托憑證的監(jiān)管也進行了一些規(guī)定，但缺乏體系化考慮。美國是最早實行存托憑證制度的國家，在對監(jiān)管層面進行完善時可考慮借鑒ADR中對不同融資需求的主體進行層次性的監(jiān)管體系。再者，存托憑證是集跨境、跨市場、跨部門為一體的融資工具，其打破了原有的隔離國家市場的壁壘，但在境內(nèi)也涉及到如證監(jiān)會、交易所、國家外匯管理局等不同部門，應(yīng)從部門自身的定位來考量境內(nèi)監(jiān)管體系的設(shè)置，在不同部門之間設(shè)置聯(lián)席會議，從而防止出現(xiàn)“監(jiān)管真空”或“過度監(jiān)管”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）司法的保障：CDR投資人的權(quán)益維護路徑

《證券法》第二條將存托憑證定位為證券的法律地位，CDR持有人就應(yīng)當(dāng)屬于《證券法》所保護的“投資者”的范圍，有權(quán)根據(jù)對CDR發(fā)行、上市、交易等活動中發(fā)生的虛假陳述、內(nèi)部交易、操縱市場等侵犯投資者行為的相關(guān)主體提起證券責(zé)任訴訟，要求其承擔(dān)損害賠償責(zé)任。雖《證券法》、《若干意見》及其《管理規(guī)定》對損害賠償作出明確規(guī)定，CDR投資者對證券欺詐行為，持有人可在現(xiàn)行證券欺詐調(diào)解的框架內(nèi)得到解決。但對投資人的司法保障卻無具體落實規(guī)定，筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面來構(gòu)建：

其一，集團訴訟模式的探索與建立。集團訴訟代表人一般由起訴的原告擔(dān)任，代表人對外代表存托憑證持有人的利益，并允許其在未經(jīng)集團成員的授權(quán)的情況下代表全體成員起訴，未經(jīng)授權(quán)代表人的起訴只是限于持有人利益嚴(yán)重受損的范圍內(nèi)，至于嚴(yán)重受損的范圍由存托憑證持有人進行決定。法院根據(jù)受損害的投資者人數(shù)來發(fā)放通知，只有在后者確定時間內(nèi)明確表示不加入訴訟的，才被排出訴訟之外，集團訴訟模式對保護受害者的合法權(quán)益，增加違法者的犯罪成本十分必要。

其二，遏制濫訴的懲罰機制。存托憑證在境內(nèi)的發(fā)行具有投資者眾多、資產(chǎn)規(guī)模大等特點。但實踐中，以己之力為己之私，惡意啟動訴訟的當(dāng)事人不在少數(shù)。存托憑證糾紛不只是在境內(nèi)的法律問題，而通常涉及兩個國家的法律問題。存托憑證的糾紛一旦發(fā)生濫訴，對基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股價及其信譽度產(chǎn)生很大影響。因此，對遏制濫訴的制度建立可以從兩方面建立：一是明確當(dāng)事人律師的責(zé)任，律師對濫訴造成的損失承擔(dān)一定比例的責(zé)任或者接受處罰，自證無過錯的除外。二是強化當(dāng)事人濫訴造成后果責(zé)任的意識，從源頭來杜絕濫訴的可能。

（四）建立團體保護機制：CDR持有人會議制度

境內(nèi)發(fā)行上市的存托憑證對投資者保護主要通過基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息披露，以及證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行制度及其法律責(zé)任體系來對投資者進行外部保護，這是制度層面探索預(yù)防性的保護機制。對投資者個人層面進行自我利益的救濟手段少之又少，境外存托機構(gòu)由于跨區(qū)域、跨時差、跨市場，信息的有效傳遞及其不對稱使存托機構(gòu)及其保管機構(gòu)在監(jiān)督和糾正權(quán)方面難以把握持有人的真實意志，依靠自身力量保護自己權(quán)益顯得至關(guān)重要。投資者少又分散，在資本市場整個制度環(huán)境下處于一種弱勢地位，有必要在持有人權(quán)益受侵犯時，投資大眾形成一個團體機制，憑借團體力量來保障自身的權(quán)益。CDR持有人團體構(gòu)建可遵循以下幾點：

其一，CDR持有人團體法律地位的直接承認(rèn)。在國際范圍視野下，對持有人法律團體構(gòu)建類似的有法國的《公司法》中對國際債券“債權(quán)人團體”制度，基于法律地位保護持有人。其規(guī)定“在法國流通而在外國同時發(fā)行的公司債債券持有人，在該法律規(guī)定的條件下，可以為保護共同利益而組成具有法人格的團體”。CDR持有人團體法律地位的承認(rèn)是對持有人通過團體形式來壯大自己保護力量的一種方式，以法律形式得以確認(rèn)。

其二，持有人團體會議制度建立的構(gòu)想。持有人團體會議適宜在境內(nèi)發(fā)行存托憑證時設(shè)立，持有人在購買存托憑證時成為持有人會議中的一員，受持有人會議契約與債券持有人會議決議的約束。持有人會議僅為持有人的共同利益行使的權(quán)利，單獨持有人的權(quán)益（比如雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)決策權(quán)不同）仍由各債權(quán)人分別行使，在涉及共同利益時，持有人才會交給持有人會議行使。

五、結(jié)語

伴隨一系列關(guān)于存托憑證的《若干意見》《管理辦法》《持續(xù)監(jiān)督管理辦法》《監(jiān)管規(guī)定》等相關(guān)配套政策的正式落地，我國關(guān)于存托憑證相關(guān)核心制度框架也隨之構(gòu)建起來。CDR上市手續(xù)簡單、發(fā)行周期縮短、成本更低，具有天然優(yōu)勢，也為公司籌資及其廣大投資者投資帶來一線生機。對一種新的融資工具而言，完善存托憑證投資者保護機制是保護投資者的重要前提。摸索的道路總要小心謹(jǐn)慎，特別是投資者權(quán)益保護。本文在分析境內(nèi)發(fā)行CDR積極動因和負(fù)面沖擊的因素下，探討滬倫通視角下CDR運行機制并分析投資者權(quán)益保護的困境，在司法保障、監(jiān)管分級、CDR持有人會議等方面提出了可行性建議，以期為我國投資者權(quán)益保護做出一份貢獻(xiàn)。

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Abstract：The basis of the development and prosperity of the securities market is to protect the rights and interests of investors. With the introduction and implementation of a series of Chinese Depository Receipts （CDR） policies， protecting the rights and interests of investors has become the primary choice. As a tool for market financing， the positive effects of issuing depository receipts in China include diversifying the types of transactions in the mainland market， promoting the improvement of the structure of endogenous companies， expanding investment channels and diversifying risks， but it will cause market segmentation and difficulties such as investor protection. This paper analyzes the institutional framework of investor rights protection under the operation mechanism of Chinese depository receipts from the perspective of the Shanghai-London Stock Connect， and the current drawbacks of depository receipts information disclosure systems， including the conflicts in jurisdiction and the application of law ， which make investors rights and interests be in dire straits， and the back-end investor protection system weak， and the current dilemma of investor rights protection. Finally， this paper proposes to protect investors' rights from the classification of the supervision mechanism to the judicial protection of investors' rights and the establishment of the CDR holders' meeting system.

Keywords： Shanghai-London stock; Chinese Depository Receipts; investor protection

責(zé)任編輯、校對：梁艷彬