山成英

摘 ? 要：本文基于時(shí)間偏好，對(duì)貨幣需求進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，將M2劃分為即期需求和遠(yuǎn)期需求，定義真實(shí)貨幣需求和真實(shí)貨幣供給，分析貨幣需求的影響因素并利用VECM模型構(gòu)建了相對(duì)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，正是因?yàn)楹雎粤素泿诺臅r(shí)間性，導(dǎo)致忽視了貨幣需求的結(jié)構(gòu)變化。對(duì)M2進(jìn)行時(shí)間性劃分后，經(jīng)濟(jì)含義更加明確，需求函數(shù)的穩(wěn)定性增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：時(shí)間偏好;貨幣需求;穩(wěn)定性

貨幣量是數(shù)量型貨幣政策的重要中介目標(biāo)，需要準(zhǔn)確了解社會(huì)的貨幣需求量實(shí)現(xiàn)貨幣的供需平衡，具有穩(wěn)定貨幣需求函數(shù)的國(guó)家應(yīng)選用貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（Poole1970;Judd和Scadding1982）。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型期間，貨幣政策更需要通過控制貨幣量這個(gè)中介目標(biāo)服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求;穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充?！薄５?，學(xué)者關(guān)于貨幣需求函數(shù)的研究結(jié)果并不一致，以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定對(duì)貨幣政策調(diào)控提出了挑戰(zhàn)，需要進(jìn)行深入分析。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上嘗試從時(shí)間偏好角度對(duì)此問題進(jìn)行分析，探討貨幣需求的內(nèi)涵及影響因素，為貨幣政策的實(shí)施提供有益借鑒。本文研究發(fā)現(xiàn)，若以M2總量衡量貨幣需求，因?yàn)楹雎粤素泿诺臅r(shí)間性和貨幣需求的結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致混淆貨幣需求與貨幣供給，造成貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定。本文的創(chuàng)新之處在于基于時(shí)間偏好定義了真實(shí)貨幣需求，修正對(duì)貨幣需求的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，從結(jié)構(gòu)劃分角度構(gòu)建了相對(duì)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，豐富關(guān)于貨幣需求的研究成果。

一、研究綜述

（一）貨幣需求的理論研究

經(jīng)典的貨幣需求理論對(duì)貨幣需求的定義和理解各有不同，如Fisher（1911）的現(xiàn)金交易方程式 MV = PT，從宏觀角度提出貨幣參與交易完成的交易額恒等于物價(jià)水平與產(chǎn)出總量之積。Marshall（1923）和Pigou（1917）的現(xiàn)金余額方程Md=KWP，從微觀角度提出貨幣總量一定等于國(guó)民所得中按照比例所持有的現(xiàn)金余額。凱恩斯Keynes（1936）提出的流動(dòng)性偏好理論、Baumol（1952）和Tobin（1956）提出的存貨理論模型強(qiáng)調(diào)貨幣作為資產(chǎn)的職能以及收入、利率對(duì)貨幣需求的影響。以Friedman（1956）為首的新貨幣數(shù)量論從財(cái)富總額和財(cái)富構(gòu)成等方面考察貨幣需求，并用恒久收入替代財(cái)產(chǎn)。奧地利學(xué)派持有不同看法，羅伯遜倡導(dǎo)的可貸資金理論對(duì)貨幣需求的組成進(jìn)行了分析，認(rèn)為可貸資金的需求包括投資和窖藏貨幣兩部分，是某期間的投資流量和該期間人們希望保有的貨幣余額，前者包含了實(shí)際的投資因素，后者類似于凱恩斯理論中的貨幣需求，將實(shí)際因素和貨幣因素進(jìn)行統(tǒng)一。

傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、凱恩斯流動(dòng)性偏好理論和弗里德曼貨幣需求理論都將貨幣需求理解為完成交易之后人們持有的貨幣數(shù)量，忽略了貨幣需求的時(shí)間性。在現(xiàn)實(shí)世界中，貨幣需求的主要部分在交易完成前就形成了，因此貨幣需求不等同于交易后持有的貨幣，不能只看持有結(jié)果而忽視需求來源。第二，凱恩斯學(xué)派和新貨幣數(shù)量論，忽略了貨幣行為的目的性，即最終目的是用于支出和花費(fèi)，而非作為資產(chǎn)持有的結(jié)果，主要的貨幣需求是作用于支出的貨幣，有別于用于持有的貨幣。第三，流動(dòng)性偏好方程認(rèn)為貨幣總需求是收入和利率的函數(shù)，但是將收入理解為現(xiàn)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收入，弗里德曼貨幣需求理論則認(rèn)為收入是恒久收入，將其看成是成長(zhǎng)期收入平均值，忽略了貨幣需求及市場(chǎng)機(jī)制的動(dòng)態(tài)性，因?yàn)樵谧龀鲋С鰶Q策時(shí)，可支配收入的存量是主要影響因素?？少J資金理論，考慮了貨幣需求的時(shí)間性和動(dòng)態(tài)性，是本文分析貨幣需求的理論基礎(chǔ)。

（二）關(guān)于貨幣需求的實(shí)證研究

在經(jīng)典貨幣需求理論提出貨幣需求影響因素的基礎(chǔ)上，學(xué)者主要通過計(jì)量模型研究具有合理長(zhǎng)期參數(shù)值的穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，常用的分析方法為協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型（S.B.Carpenter和J.Lange（2002）、Laurens和Maino （2007）、張雪峰和吳振信（2009））。但是，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)形式與現(xiàn)實(shí)的變化吻合程度越來越低，貨幣需求函數(shù)變得不穩(wěn)定（Boon和Van Den Noord（2006）、Kugler和Kaufmann（2005）、Carstensen（2004））。為了構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，有學(xué)者采用新的貨幣加總技術(shù)對(duì)貨幣規(guī)模進(jìn)行重新確定，如Divisa貨幣指數(shù)，也有學(xué)者對(duì)貨幣需求的影響因素進(jìn)行了補(bǔ)充，如金融產(chǎn)品創(chuàng)新的影響（Ireland，1995）。我國(guó)學(xué)者在研究中加入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的特色因素，易綱（1993）、劉士余（2005）、張文（2008）等從中國(guó)的貨幣化進(jìn)程角度解釋了中國(guó)貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定，段忠東（2008）、李成武（2010）等從財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)等方面分析了房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，康繼軍、傅蘊(yùn)英、張宗益（2012）采用“從一般到特殊”的動(dòng)態(tài)建模方法估計(jì)了1978—2007年間我國(guó)的貨幣需求函數(shù)，發(fā)現(xiàn)引入適當(dāng)?shù)闹贫茸兞亢?，仍然可以得到穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。李斌和伍戈（2004）從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的角度研究了貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定原因，重點(diǎn)考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)降低潛在經(jīng)濟(jì)增速、金融全球一體化下貨幣替代增強(qiáng)、通脹與產(chǎn)出關(guān)系變動(dòng)三方面因素對(duì)貨幣需求的影響。

也有研究通過對(duì)貨幣需求的結(jié)構(gòu)研究，對(duì)傳統(tǒng)貨幣需求的影響因素提出質(zhì)疑。Mariam El Hamiani Khatat（2018）通過將貨幣需求分為基于交易理論和資產(chǎn)組合理論的第一代貨幣和基于每日預(yù)測(cè)流通中貨幣用于銀行系統(tǒng)流動(dòng)性管理的第二代貨幣，研究了巴西、哈薩克斯坦、摩洛哥和新西蘭等國(guó)家的貨幣需求與利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中利率與貨幣需求的關(guān)系并不成立，貨幣需求與GDP增長(zhǎng)率同向變動(dòng)，貨幣需求的影響因素在長(zhǎng)期和短期并不相同。Mohsen Bahmani-Oskooee 和 Hafez Rehman（2013）的研究發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家的M1可以構(gòu)造穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，而其他國(guó)家的M2可以構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。

對(duì)于貨幣需求函數(shù)的實(shí)證研究，整體延續(xù)了總量研究思維，雖然也有學(xué)者認(rèn)識(shí)到了貨幣需求的不同類型，但是其研究?jī)H局限于已有的M1和M2劃分，或者對(duì)二者進(jìn)行技術(shù)加總形成新的Divisa指數(shù)，對(duì)貨幣需求并沒有根據(jù)其本質(zhì)特征進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，本文基于時(shí)間性對(duì)貨幣需求進(jìn)行劃分，定義真實(shí)貨幣需求和真實(shí)貨幣供給，從貨幣需求的結(jié)構(gòu)變化研究函數(shù)不穩(wěn)定的原因。

二、基于時(shí)間偏好的貨幣再認(rèn)識(shí)

（一）經(jīng)濟(jì)主體的真實(shí)貨幣需求

1.真實(shí)貨幣需求的定義：時(shí)間性考慮

現(xiàn)代通行的貨幣需求理論把貨幣需求定義為經(jīng)濟(jì)主體（單位、政府、個(gè)人）在其財(cái)富中愿意以貨幣形式持有的數(shù)量，把貨幣需求量解釋為資產(chǎn)選擇的結(jié)果。但是，個(gè)人持有貨幣是為了花費(fèi)，是完成交易活動(dòng)的需要，對(duì)一個(gè)國(guó)家亦是如此，因此需要從貨幣的交易行為角度研究整個(gè)社會(huì)所需要的貨幣量，而非資產(chǎn)角度。首先，貨幣作為交換必不可少的媒介和普遍接受的支付手段，主要是滿足交易目的，而非在現(xiàn)期交易結(jié)清以后作為資產(chǎn)持有。其次，不論貨幣產(chǎn)生的原因和貨幣所承擔(dān)的職能，居民和企業(yè)愿意持有貨幣的重要原因在于當(dāng)期或未來的交易需求，貨幣在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的最終行為體現(xiàn)在完成交易、實(shí)現(xiàn)花費(fèi)的目的，需要從貨幣行為的角度分析貨幣需求。

從交易行為的職能來看，對(duì)貨幣需求的定義要強(qiáng)調(diào)時(shí)間性。貨幣需求的時(shí)間性表現(xiàn)為即期消費(fèi)需求和遠(yuǎn)期消費(fèi)需求對(duì)即期而言，它是以當(dāng)期計(jì)劃進(jìn)行的消費(fèi)和投資為基礎(chǔ)，而非已經(jīng)完成的交易，是流量概念。對(duì)于遠(yuǎn)期消費(fèi)需求而言，它指當(dāng)期儲(chǔ)蓄貨幣和投資于金融資產(chǎn)的增量，也是流量概念。如果忽略了前者的時(shí)間性，則會(huì)忽視貨幣需求與交易行為的先后順序，如果忽略后者的時(shí)間性，則會(huì)混淆貨幣需求與貨幣供給，因?yàn)檫h(yuǎn)期消費(fèi)需求表現(xiàn)為當(dāng)期的閑置資金余額，這是下期貨幣供給的重要來源，如果不區(qū)分貨幣的時(shí)間性，貨幣需求則變成了貨幣供給，將二者混為一談。

本文從交易行為的角度，考慮貨幣時(shí)間性，把真實(shí)貨幣需求定義為市場(chǎng)主體在市場(chǎng)上通過交易支付活動(dòng)獲取自己所需的物品，并且有現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力做保障的愿望和要求，這種貨幣需求是為尚待實(shí)施的計(jì)劃交易提供資金。此定義強(qiáng)調(diào)持有貨幣來源于對(duì)商品的事前需求，并且人們?cè)谫?gòu)買商品前必須擁有貨幣或者能夠得到貨幣，同時(shí)考慮了交易的時(shí)間性和貨幣需求的約束條件，為了區(qū)別于傳統(tǒng)貨幣需求理論中對(duì)貨幣需求的定義，在本文中將其稱為真實(shí)貨幣需求。

2.貨幣需求的結(jié)構(gòu)分類：時(shí)間偏好

以貨幣的流向?yàn)橐罁?jù)，可將貨幣需求的形式分為現(xiàn)金Cash和閑置余額H。閑置余額進(jìn)一步可分為流向金融資產(chǎn)的貨幣Mm和新增儲(chǔ)蓄貨幣S，其中Mm流向虛擬經(jīng)濟(jì)?？紤]貨幣需求的時(shí)間性，將其作為動(dòng)態(tài)分析對(duì)象進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解，儲(chǔ)蓄貨幣S可以細(xì)化為活期儲(chǔ)蓄和定期儲(chǔ)蓄，其中現(xiàn)金和活期儲(chǔ)蓄主要為計(jì)劃消費(fèi)CP和計(jì)劃投資IP做準(zhǔn)備，為即期貨幣需求，也是本文定義的真實(shí)貨幣需求，主要流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。真實(shí)貨幣需求中，消費(fèi)性貨幣需求C并不會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)積累，但是投資性的貨幣需求I會(huì)帶動(dòng)生產(chǎn)和資本累積。

當(dāng)貨幣進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域時(shí)，此時(shí)貨幣是中性的，貨幣完成了“商品—貨幣—商品”的流通過程，貨幣價(jià)值量沒有發(fā)生變化，貨幣主要發(fā)揮了價(jià)值尺度、交換媒介、流通手段職能。消費(fèi)性貨幣需求主要由個(gè)人儲(chǔ)蓄滿足，融資性需求較低。

當(dāng)貨幣流入投資領(lǐng)域時(shí)，貨幣進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，呈非中性，此時(shí)的貨幣變?yōu)橘Y本，可以創(chuàng)造出更多的產(chǎn)出，貨幣完成了“貨幣—商品—貨幣+”的流通過程，通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升貨幣價(jià)值量。此時(shí)的貨幣需求由自身儲(chǔ)蓄滿足一部分外，融資發(fā)揮了主要作用，通過金融中介實(shí)現(xiàn)閑置資金在經(jīng)濟(jì)主體間轉(zhuǎn)移，利潤(rùn)率（即資本邊際產(chǎn)出）決定貨幣能否轉(zhuǎn)化為資本并進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的某一行業(yè)。

新增儲(chǔ)蓄，實(shí)際是前期收入在滿足當(dāng)期計(jì)劃消費(fèi)分配后的剩余部分，分為活期儲(chǔ)蓄和定期儲(chǔ)蓄，活期儲(chǔ)蓄主要滿足即期消費(fèi)投資需求和計(jì)劃外支出，而定期儲(chǔ)蓄滿足遠(yuǎn)期消費(fèi)，可以理解為遠(yuǎn)期貨幣供給，儲(chǔ)蓄在定期與活期之間的分配取決于個(gè)體的時(shí)間偏好和行為特征。

當(dāng)貨幣流入金融資產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)，通過信用和借貸將閑置資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)周轉(zhuǎn)中游離出來，完成“貨幣—貨幣+”的流通過程，這些貨幣不涉及商品流通。但是，貨幣流入虛擬經(jīng)濟(jì)并不代表著貨幣脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，金融資產(chǎn)的收益來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

儲(chǔ)蓄貨幣S是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的重要紐帶，當(dāng)貨幣由儲(chǔ)蓄貨幣流入金融資產(chǎn)時(shí)，屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的間接融資，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的中介作用，實(shí)現(xiàn)貨幣購(gòu)買力轉(zhuǎn)移，但不改變債權(quán)的本質(zhì)。這種轉(zhuǎn)移，在即期取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資心理?？缙趤砜矗袌?chǎng)主體的預(yù)期會(huì)影響儲(chǔ)蓄貨幣在即期需求和遠(yuǎn)期需求的配置和流動(dòng)，如果預(yù)期未來產(chǎn)生通貨膨脹，則當(dāng)前計(jì)劃的消費(fèi)支出上升，定期儲(chǔ)蓄貨幣Mvs減少，造成下期投資的貨幣供給不足，進(jìn)而降低投資計(jì)劃，遠(yuǎn)期若有新增貨幣（如貨幣擴(kuò)張），則更容易流入金融資產(chǎn)。

3.真實(shí)貨幣需求的影響因素

這不同于傳統(tǒng)的流動(dòng)性偏好方程，顯示了收入、利率變動(dòng)與貨幣需求變動(dòng)之間的時(shí)期動(dòng)態(tài)聯(lián)系，也體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)機(jī)制的動(dòng)態(tài)性。

（二）銀行體系的貨幣供給分析

1.貨幣供給渠道變化

貨幣量由基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣共同決定?，F(xiàn)有的基礎(chǔ)貨幣包括公眾持有的流通中的貨幣，商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)所持的庫(kù)存現(xiàn)金和在中央銀行的存款，后面兩部分構(gòu)成銀行的存款準(zhǔn)備金（包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金），是中央銀行創(chuàng)造的儲(chǔ)備貨幣。派生貨幣作為貨幣創(chuàng)造的結(jié)果，通過兩部分發(fā)揮作用，一是儲(chǔ)蓄貨幣，受現(xiàn)期利率影響，與微觀經(jīng)濟(jì)體的行為偏好密切相關(guān);二是儲(chǔ)備貨幣，受中央銀行的貨幣操作影響，是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。

央行基礎(chǔ)貨幣投放的渠道主要有三種：一是收購(gòu)?fù)鈪R;二是公開市場(chǎng)操作中的債券交易;三是再貸款和再貼現(xiàn)。在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款、購(gòu)買外匯、購(gòu)買債券、辦理貼現(xiàn)等渠道不斷創(chuàng)造派生存款，擴(kuò)大社會(huì)流通的貨幣總量。其中發(fā)放貸款是主要的信用創(chuàng)造活動(dòng)，其派生過程可簡(jiǎn)單歸納為通過將超額準(zhǔn)備金用于放貸。

貨幣供給量受限于銀行存款產(chǎn)生的準(zhǔn)備金總量，當(dāng)超額準(zhǔn)備金全部轉(zhuǎn)化為法定存款準(zhǔn)備金后，銀行便不能再進(jìn)行放貸等貨幣創(chuàng)造行為。如果要繼續(xù)擴(kuò)大社會(huì)中的貨幣流通量，一是通過經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大再生產(chǎn)形成資本，提高銀行的可貸資金額，此時(shí)貨幣供給是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自循環(huán)過程。當(dāng)企業(yè)通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造利潤(rùn)而增加存款時(shí)，企業(yè)的存款銀行負(fù)債增加，相應(yīng)資產(chǎn)端的準(zhǔn)備金增加，央行的負(fù)債增加，經(jīng)濟(jì)體系中的可貸資金增加。二是需要中央銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來增加基礎(chǔ)貨幣數(shù)量或者調(diào)整存款準(zhǔn)備金率改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金量，此時(shí)貨幣供給是自上而下的信用擴(kuò)張過程，央行的貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮作用。

2003年至2019三季度，我國(guó)的貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化（圖2），貨幣投放的主渠道從原來主要依靠央行購(gòu)買外匯投放人民幣，轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟匾揽裤y行貸款或購(gòu)買債券等方式投放，間接融資在貨幣總量擴(kuò)張中發(fā)揮重要作用。據(jù)測(cè)算，2009年二季度，以外匯占款為主的國(guó)外資產(chǎn)占基礎(chǔ)貨幣的比例達(dá)到歷史最高值138.09%，2012年—2013年占比有所波動(dòng)，2014年之后呈下降態(tài)勢(shì)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)在基礎(chǔ)貨幣的占比于2015年之后明顯上升，中央銀行通過增加再貼現(xiàn)或再貸款向商業(yè)銀行注入基礎(chǔ)貨幣，從而增加商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金來向市場(chǎng)增加貨幣供給量。

2.真實(shí)貨幣供給的定義：購(gòu)買力約束

在銀行體系外流動(dòng)的貨幣主要是現(xiàn)金，而在銀行、央行系統(tǒng)流動(dòng)的貨幣是庫(kù)存現(xiàn)金和央行發(fā)行出來的記賬貨幣。當(dāng)央行通過購(gòu)買外匯、貨幣黃金、其他國(guó)外資產(chǎn)等增加貨幣供給時(shí)，貨幣投放是將對(duì)外需求轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)購(gòu)買力，存在真實(shí)購(gòu)買力轉(zhuǎn)移。當(dāng)央行通過再貼現(xiàn)、再貸款和存款準(zhǔn)備金率的操作增加對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)時(shí)，雖然也有一定的抵押物要求，但是其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)價(jià)值，此時(shí)的貨幣供給缺少儲(chǔ)蓄支撐，不存在購(gòu)買力轉(zhuǎn)移。

當(dāng)銀行利用原有客戶暫時(shí)閑置資金發(fā)放貸款時(shí)，創(chuàng)造新存款，并且對(duì)派生存款和原有閑置資金記了兩筆賬，但派生存款與閑置資金事實(shí)上是同一筆貨幣，是原有客戶對(duì)新客戶轉(zhuǎn)移了閑置的購(gòu)買力。當(dāng)貸款人通過業(yè)務(wù)活動(dòng)創(chuàng)造新的購(gòu)買力之后，可以償還貸款并增加銀行體系的可貸資金，但當(dāng)貸款人無法償還且原有客戶要使用這些資金時(shí)，銀行就需要提供另外的閑置資金，容易引發(fā)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且損失經(jīng)濟(jì)體中現(xiàn)有的資本存量。

可見，貸款渠道的貨幣派生能夠在經(jīng)濟(jì)中有效流通，必須要以真實(shí)的購(gòu)買力存量為基礎(chǔ)，信用貨幣派生能夠有效循環(huán)的關(guān)鍵在于提高資本邊際產(chǎn)出。貸款人通過經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造新的價(jià)值和收入，形成新的購(gòu)買力，從而實(shí)現(xiàn)不斷的借新還舊，理想的狀態(tài)就是隨著資本（真實(shí)購(gòu)買力）的增加而進(jìn)行信用擴(kuò)張。

根據(jù)貨幣供給有無支撐，供給渠道可以分為兩類：一是以真實(shí)購(gòu)買力轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的貨幣創(chuàng)造（外匯、儲(chǔ)蓄、等價(jià)資產(chǎn)抵押等），二是央行貨幣操作釋放流動(dòng)性或純粹信用貨幣創(chuàng)造，此時(shí)貨幣創(chuàng)造可以循環(huán)的關(guān)鍵在于提高資本邊際產(chǎn)出形成資本累積。本文將有購(gòu)買力約束的貨幣供給稱為真實(shí)貨幣供給，儲(chǔ)蓄是連接真實(shí)貨幣供給和真實(shí)貨幣需求的重要因素，活期儲(chǔ)蓄用于即時(shí)消費(fèi)，為真實(shí)貨幣需求，定期儲(chǔ)蓄通過購(gòu)買力轉(zhuǎn)移形成真實(shí)貨幣供給。

三、貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性研究

（一）理論分析

根據(jù)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量層次劃分，狹義貨幣供給量M1=流通中現(xiàn)金+單位活期存款，廣義的貨幣供應(yīng)量M2=M1+個(gè)人儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+其他存款，可以將M2近似看做流通中現(xiàn)金、活期儲(chǔ)蓄與定期儲(chǔ)蓄之和，正是真實(shí)貨幣需求與真實(shí)貨幣供給之和。基于時(shí)間性對(duì)貨幣需求進(jìn)行即期和遠(yuǎn)期的分類，其中前者是真實(shí)貨幣需求，包括流通中現(xiàn)金和活期儲(chǔ)蓄，而后者是真實(shí)貨幣供給，包括個(gè)人和單位的定期儲(chǔ)蓄。不同時(shí)間性下的貨幣需求與經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系也有所不同，以利率為例，即期需求與利率負(fù)相關(guān)，遠(yuǎn)期需求與利率正相關(guān)，如果將利率看成貨幣的價(jià)格，則可以認(rèn)為真實(shí)貨幣需求與價(jià)格負(fù)相關(guān)，真實(shí)貨幣供給與價(jià)格正相關(guān)，符合經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定的一個(gè)重要原因在于忽略了貨幣的時(shí)間性，混淆了真實(shí)貨幣需求與遠(yuǎn)期貨幣供給。

（二）需求結(jié)構(gòu)變化

貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定的另一個(gè)原因在于真實(shí)貨幣需求與真實(shí)貨幣供給在M2中的占比不穩(wěn)定，貨幣需求的結(jié)構(gòu)變化，使得以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)的預(yù)測(cè)能力變差，因?yàn)檎w性的M2并沒有考慮結(jié)構(gòu)變化。由圖3可知，2005年至2014年，真實(shí)貨幣供給Mvs占M2的比例波動(dòng)上升，2015年之后呈下降態(tài)勢(shì)。真實(shí)貨幣需求Mr占M2的比例呈下降趨勢(shì)，2011年至2015年間大幅降低，2015年底開始才有所回升。Mr與Mvs的比例也經(jīng)歷較大幅度的波動(dòng)，整體而言，2015年之前該比例下降，2015年之后呈上升。

（三）函數(shù)估計(jì)

根據(jù)上文論述，本文認(rèn)為估計(jì)貨幣需求函數(shù)需要考慮經(jīng)濟(jì)個(gè)體的時(shí)間偏好和貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)不同的貨幣需求分別構(gòu)建函數(shù)。選取真實(shí)貨幣需求和真實(shí)貨幣供給為被解釋變量，選取利率因素、收入因素、股市因素、房地產(chǎn)因素為解釋變量，構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證分析。選取2005Q1至2019Q3的季度數(shù)據(jù)，利用Eviews 8軟件進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文的實(shí)證分析借鑒前人關(guān)于貨幣需求函數(shù)的研究成果，首先利用協(xié)整檢驗(yàn)考察貨幣需求與影響因素的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，再建立向量誤差修正模型（VECM）分析長(zhǎng)期的均衡關(guān)系對(duì)短期貨幣需求的調(diào)控，長(zhǎng)期的真實(shí)貨幣需求與供給函數(shù)如下：

rMr=f（Rate，GDP）

rMvs=f（Rate，GDP，rStovk，House），f為參數(shù)線性函數(shù)。

根據(jù)對(duì)貨幣需求影響因素的分析可知，真實(shí)貨幣需求rMr只與計(jì)劃消費(fèi)和投資有關(guān)，因此rMr模型只考慮了利率、收入的影響，遠(yuǎn)期貨幣供給rMvs受到其它市場(chǎng)收益率的影響，因此rMvs模型加入了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)因素的影響。

首先采用ADF方法檢驗(yàn)變量的穩(wěn)定性，結(jié)果（表3）顯示變量均為單整I（1）過程，可以進(jìn)行協(xié)整分析。利用該系統(tǒng)對(duì)應(yīng)的VAR模型的信息準(zhǔn)則確定滯后階，大多數(shù)準(zhǔn)則表明應(yīng)該選擇滯后1階，即VECM模型無滯后階，但是檢驗(yàn)相應(yīng)的VECM模型的殘差是否存在自相關(guān)，LM檢驗(yàn)結(jié)果顯示拒絕“無自相關(guān)”的假設(shè)，需要增加滯后階數(shù)，最終確定真實(shí)貨幣需求對(duì)應(yīng)模型滯后階數(shù)為1階，真實(shí)貨幣供給對(duì)應(yīng)模型滯后階數(shù)為2階。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)假設(shè)序列有確定性線性趨勢(shì)，但協(xié)整方程只有截距，最大特征值檢驗(yàn)和協(xié)整秩跡檢驗(yàn)表明兩模型均存在1個(gè)線性無關(guān)的協(xié)整向量，變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系可以建立VECM模型。進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，結(jié)果顯示兩個(gè)VECM模型除了本身假定的1個(gè)單位根外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之外，模型是穩(wěn)定的。

這種長(zhǎng)期關(guān)系驗(yàn)證了本文假設(shè)，真實(shí)貨幣需求與利率負(fù)相關(guān)，真實(shí)貨幣供給與利率正相關(guān)，符合貨幣供求與價(jià)格的理論關(guān)系。說明以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定正是因?yàn)楹雎粤素泿艜r(shí)間性，導(dǎo)致對(duì)貨幣的認(rèn)識(shí)不到位，沒有考慮貨幣需求的結(jié)構(gòu)變化。貨幣需求結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家、不同階段都有所不同，致使學(xué)者關(guān)于貨幣需求函數(shù)的研究結(jié)論無法形成統(tǒng)一，即有些研究發(fā)現(xiàn)貨幣需求與利率的關(guān)系不成立，貨幣需求函數(shù)的影響因素在長(zhǎng)期和短期不一致，有些國(guó)家M1可以構(gòu)建穩(wěn)定貨幣需求結(jié)構(gòu)，有些國(guó)家M2可以構(gòu)建穩(wěn)定貨幣需求函數(shù)。而對(duì)M1和M2進(jìn)行技術(shù)加總的Divisa貨幣指數(shù)卻能構(gòu)建相對(duì)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，正是考慮了貨幣需求的結(jié)構(gòu)特征，但這種簡(jiǎn)單加總忽略了貨幣需求結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)含義和動(dòng)態(tài)性。

誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果顯示，真實(shí)貨幣需求的變化不僅取決于利率和收入因素的影響，還取決于上一期水平對(duì)平均水平的偏離，誤差修正項(xiàng)顯著為負(fù)，說明短期內(nèi)真實(shí)貨幣需求系統(tǒng)存在誤差修正機(jī)制。真實(shí)貨幣供給系統(tǒng)中，誤差修正項(xiàng)并不顯著，說明該系統(tǒng)不存在顯著的修正機(jī)制。這同經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際表現(xiàn)一致，真實(shí)貨幣需求對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡的反應(yīng)更加敏感，調(diào)節(jié)力度較大，但是真實(shí)貨幣供給的短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡后，短期內(nèi)無法通過市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行自發(fā)修正，將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)，這也側(cè)面說明了貨幣政策調(diào)控的重要性，在經(jīng)濟(jì)體無法自發(fā)修正貨幣供給時(shí)，央行的工具箱將發(fā)揮作用。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于貨幣的時(shí)間性定義了真實(shí)貨幣需求，基于購(gòu)買力約束定義了真實(shí)貨幣供給，重新認(rèn)識(shí)以M2衡量的貨幣需求。提出構(gòu)建貨幣需求函數(shù)需要考慮貨幣需求的結(jié)構(gòu)特征，不能以M2總量直接進(jìn)行估計(jì)?；?005Q1至2019Q3季度數(shù)據(jù)，協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果顯示真實(shí)貨幣需求與利率負(fù)相關(guān)，真實(shí)貨幣供給與利率正相關(guān)，符合貨幣供求與價(jià)格的理論關(guān)系，貨幣需求的結(jié)構(gòu)劃分也解釋了以M2總量衡量的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定的原因。VECM結(jié)果顯示，真實(shí)貨幣供給的短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡后，無法通過市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行自發(fā)修正，這強(qiáng)調(diào)了貨幣調(diào)控政策影響貨幣供給的必要性。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)近幾年經(jīng)濟(jì)體中定期儲(chǔ)蓄的增速為負(fù)數(shù)，真實(shí)貨幣供給占比在不斷下降，意味著商業(yè)銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張的儲(chǔ)蓄支撐力度減弱，這將制約貨幣政策的作用效果。

從本文研究結(jié)論看，時(shí)間偏好與貨幣需求結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因此央行在實(shí)施貨幣政策調(diào)控時(shí)，考慮存款人和投資人儲(chǔ)蓄決策的時(shí)間偏好，使其與時(shí)間偏好的變動(dòng)保持一致性，穩(wěn)定居民的儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資行為。貨幣政策操作要考慮不同因素對(duì)貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響，既要有總量思維也要注意微觀主體的結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體中存款增速持續(xù)低于貸款增速，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金來源的內(nèi)生渠道進(jìn)一步縮小，在實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策和積極財(cái)政政策的同時(shí)，也要一并出臺(tái)鼓勵(lì)和動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄的配套政策。

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Abstract：This paper divides monetary demand structure based on the time preference. M2 could be divided into sight demand and long-term demand， which are respectively defined as real money demand and real money supply. According to this analysis system， this paper then analyzes the influence factors of money demand and uses VECM model to build a relatively stable currency demand function. The study found that the money demand function measured by M2 is not stable because it ignores the time preference， leading to the structural changes of the currency demand. After dividing M2 into two parts， the economic meaning is more obvious， and the stability of the demand function is enhanced.

Key words： time preference; money demand; stability

責(zé)任編輯、校對(duì)：高錦