曾昭灶 羅昊昱

摘?要：近年來，PPP模式一直是個大熱話題，從2014年進入高速發(fā)展階段后，各中小民企積極參與到該項業(yè)務中，隨著去杠桿和PPP政策規(guī)范化的推進，前期參與PPP項目的企業(yè)紛紛出現(xiàn)融資問題。本文通過東方園林的案例分析了去杠桿政策變化對參與PPP項目民企的融資影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為融資能力下降、融資條件惡化、融資成本升高，融資方式被迫變更。其主要原因是PPP項目巨額資金需求和過于單一的融資方式之間的矛盾帶來的融資風險。

關鍵詞：去杠桿;PPP模式;融資;東方園林

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.36.039

0?引言

自2008年金融危機以來，國內(nèi)實體經(jīng)濟杠桿率由142.8%升至2019年末的245.4%，而GDP增速卻由9.7%降為6.1%。在非金融企業(yè)部門中，杠桿率的快速提升表現(xiàn)為企業(yè)債務規(guī)模的不斷增長，債務負擔加重，債務風險變大，長此以往，勢必影響到整體經(jīng)濟的健康發(fā)展，因此在2017年中，國家不斷深化去杠桿的政策。在此基礎上，為了控制地方政府債務，清除地方政府在PPP項目中“明股實債”的隱形債務等問題，同時規(guī)范化社會資本方參與PPP項目的業(yè)務模式，PPP政策也不斷趨嚴。其中，2019年3月，財政部發(fā)布PPP規(guī)范文件財金[2019]10號文，限制地方政府直接或間接兜底項目投資建設運營風險，如承諾回購、提供擔保、政府支出責任與績效考核脫鉤等。這直接導致參與PPP項目的民企（以下簡稱“PPP民企”）原本憑借著政府背書信用而擁有的強大的融資能力瞬間崩塌，其融資問題凸顯，資金的缺乏導致大量PPP項目停擺，原本業(yè)績紅火的PPP民企也大多在2018年的財報中出現(xiàn)了巨大挫折。

PPP業(yè)務存在風險，容易給參與的私營企業(yè)帶來不利影響。Ameyaw and Chan （2015）歸納了PPP對私營企業(yè)的影響因素包括：設計時合同的不足、相關政策理解不足的缺陷、稅收財會問題的缺陷、國家的相關政策缺陷、相關價格變動或者模糊的缺陷、工期延長的缺陷、成本超過預算的缺陷、相應資金支付問題的缺陷。李潔等（2015）對中國高速公路采取的PPP存在問題進行了研究，主要問題是：相關的工程沒有系統(tǒng)化的合理規(guī)范、招標人的標準過高，投標人無法達到其要求、相關的合同有問題，無法同時滿足雙方的利益、相關設施或者項目的政府審核時間長而導致錯失良機、剩下給企業(yè)的利潤少。Jensen and Wu（2017）研究表明，使用PPP方式進行相關的生產(chǎn)時，資金預算的使用透明程度或者建設方面的資金利用方法都會直接影響該工程的質(zhì)量，并且有可能產(chǎn)生合同糾紛。李楠（2012）同時識別了PPP中的“BOT”模式的四個風險分別是，資金籌措上的風險、整個市場的大體環(huán)境、資金的整體流通性、資金的補充不及時。何代欣（2018）認為PPP模式的工程建設是財政支出的新形勢，是政府經(jīng)費花費的重要渠道，指出政府把PPP模式當作地政府獲得融資的方式存在較大風險。

“去杠桿”政策疊加PPP政策規(guī)范化，PPP民企普遍受挫，民企融資問題凸顯。其中，北京東方園林環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“東方園林”）近年訂單量中PPP業(yè)務占公司業(yè)務超過90%，同時其作為PPP行業(yè)中的龍頭企業(yè)，其所發(fā)生的問題具有一定的代表性。本文以東方園林為案例，理清去杠桿和PPP政策對于PPP民企的融資的影響，分析如此影響背后的原因，得出有參考意義的結(jié)論。

1?東方園林參與PPP項目案例簡介

東方園林旗下包括環(huán)境集團、生態(tài)集團、文旅集團、康旅集團、設計集團、生態(tài)集團六大板塊。2009年11月27日，東方園林在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002310，其成為中國園林行業(yè)的第一家上市公司。上市初期，東方園林作為一家市政園林設計和建設企業(yè)得到了快速的發(fā)展，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，各級地方政府出現(xiàn)財政困難，東方園林出現(xiàn)負增長。2014年東方園林開始涉足PPP業(yè)務，并在短時間內(nèi)一躍成為行業(yè)龍頭。2018年以來，由于宏觀環(huán)境上去杠桿疊加行業(yè)環(huán)境的政策趨嚴的影響，東方園林出現(xiàn)了資金危機，直至2019年10月，東方園林不得不引入戰(zhàn)略投資者，成為北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心下屬企業(yè)，董事長何巧女女士退場。

2014年，國家出于減輕地方政府債務的初衷，引入社會資本方的資金投入到地方公共設施的建設，因此大力推廣PPP模式，各地也紛紛上馬了很多PPP項目。東方園林憑借著2013年定增融得的16億元在市場上收購并購業(yè)務相關標的，構(gòu)建了自己的PPP板塊。隨后，東方園林一路高歌猛進，在二級市場快速發(fā)債融資，狂攬PPP項目。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年，公司發(fā)債募資總額為117.5億元，是2010年至2014年的3.62倍。資金規(guī)模不斷增加，讓公司在PPP路上步伐加快。東方園林PPP項目股權投資額從2015年的5.23億元，大幅飆升至2018年的79.94億元。同時，公司中標PPP項目金額，亦從2016年的380億元，猛增至2017年的716億元。即使在遭遇流動性危機的2018年上半年，東方園林也并未放慢腳步，中標金額約340億元。水系治理是公司PPP項目的主要集中地。2016年，東方園林環(huán)境治理和生態(tài)修復合計收入40.2億元，2017年劇增至70.05億元。

到2017年底PPP訂單占公司訂單金額的93%以上，相關年報也披露公司在2015年-2018年發(fā)展規(guī)劃主要以拓展PPP項目為主。東方園林公司PPP訂單金額數(shù)量巨大，占據(jù)公司總訂單的9成以上，且訂單量呈快速上升趨勢。PPP業(yè)務帶來的收入在公司主營業(yè)務收入中的比重越來越大，短短四年間從0到7342%，可見PPP模式給公司產(chǎn)生了巨大的影響。綜上，東方園林公司業(yè)務模塊單一、PPP模式給公司造成了巨大的融資壓力，導致風險集中，公司面臨的財務風險明顯加大。

隨著2018年經(jīng)濟下行、去杠桿以及國家層面強化對PPP的清理整頓等諸多綜合因素的影響，環(huán)保PPP行業(yè)被集體打入“寒冬”。作為PPP建設主要出資方，金融機構(gòu)對放款變得謹慎，部分項目出現(xiàn)融資難困境，導致很多企業(yè)回款無法回收。2018年下半年，東方園林也意識到了這一點，開始控制投資節(jié)奏。公司公告稱，對存量PPP項目，公司根據(jù)地方政府財政能力、SPV公司融資能力等對正在施工的PPP項目進度進行主動調(diào)整;對融資落地有困難的項目，通過引入戰(zhàn)略投資者、轉(zhuǎn)EPC等多種方式解決。2019年，東方園林重點推進地方財力雄厚、支付能力有保障地區(qū)的業(yè)務，同時根據(jù)地方政府的支付能力和意愿，靈活采用EPC、PPP模式開展業(yè)務。

2?去杠桿政策變化對于東方園林融資的影響

去杠桿和PPP政策的變化，原本生意紅火的東方園林如今卻深陷泥潭，最終不得不投身國資。以下主要分析政策變化對于東方園林的融資能力、融資條件、融資成本和融資方式的影響。

2.1?融資能力

政策的變化使得東方園林的融資能力下降，可以從資本結(jié)構(gòu)、償債能力和盈利能力方面直觀的看出。資產(chǎn)負債率提高，償債能力和盈利能力下降等無不直接導致東方園林的融資能力下降。

在資本結(jié)構(gòu)方面，政策的變化短期內(nèi)沒有改變東方園林的資本負債率和長期債務占比的變化趨勢，但變化速度有所放緩。東方園林的資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，長期債務占比呈上升趨勢。主要原因是其PPP業(yè)務的特性，其過往的融資習慣更傾向使用的債務性融資。

在償債能力方面，政策的變化使得原本不斷下降的償債能力更是雪上加霜，從下表中的三個比率綜合來看，從2014年至2018年，其總體呈現(xiàn)著下降的趨勢，主要源于這期間不斷增長的債務融資使得整體的比率下降，其償債能力在不斷的下降。從三個比率的同比降幅來看，現(xiàn)金比率的同比降幅與另外兩個比率來得快，表明東方園林不僅僅是債務融資很快，融資回來的錢也花的很快。并且現(xiàn)現(xiàn)金比率從2014年的057降到2018年的007，而其債務存量高，PPP業(yè)務運營需求大，決定了其只能通過不斷的借新債還舊債，并且得越借越多。一旦債務融資鏈出現(xiàn)問題，東方園林可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險。

在盈利能力方面。政策的變化對其銷售毛利率影響并不大，PPP依舊能夠帶來不錯的毛利，但由于政策變化，使得東方園林自身流動性緊張等因素，因此工程放緩，收入減少。而由于前期擴張?zhí)斓脑驅(qū)е缕髽I(yè)管理成本上升，管理費用高居不下，加之融資成本上升，使得銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益離大打折扣。

綜合上述分析，東方園林在債務資金能夠源源不斷的續(xù)上的時候，PPP業(yè)務的盈利水平和對于公司的發(fā)展均不錯，但正是其嚴重依賴債務資金的原因，導致其在2018年在去杠桿和PPP行業(yè)政策的影響下，出現(xiàn)了債務資金的危機，財務表現(xiàn)也出現(xiàn)巨大下挫，前面忽略的風險也開始呈現(xiàn)出來。

2.2?融資條件

政策的變化使得東方園林的融資條件惡化。從前文分析可知只有PPP民企手握效益良好的PPP項目，并且有足夠的經(jīng)營能力運營PPP項目才能在市場上融到資金。雖然政府的PPP清庫中，東方園林幾乎沒有被清庫的項目，甚至多個項目為示范性項目，但東方園林依舊表示受政策影響，其將主動及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營計劃和施工進度，控制投資擴張節(jié)奏，對于PPP項目的

拿單會更偏向未來現(xiàn)金流量好且政府支付能力強的項目。著政策的變化，資金融出方提高了自己出借資金的條件，以控制資金安全風險。而如若東方園林手上的項目對于資金融出方?jīng)]有太大的吸引力，顯然其融資的難度就提升了，同時從其較差的財務表現(xiàn)使得其融資能力也有所下降，其也是導致其2018年發(fā)債失敗的遇阻。

2.3?融資成本

政策的變化使得東方園林的融資成本升高。市場資金收緊的情況下，銀行等債務投資人出借資金變得更加謹慎，同時PPP政策的收緊使得PPP不再都是一個個的香餑餑，增加了PPP項目的不確定性。因此在風險提高的情況下，債務投資人只能通過提高回報來彌補，這也符合風險與收益一致性的原理，因此東方園林的融資成本上升。受融資成本上升的影響，東方園林財務費用同比增加，公司近年的債務融資利率在政策變化前利率基本維持在4%-6%之間，而政策變化后，其利率突破了7%。

2.4?融資方式

政策的變化使得東方園林不得不摸索新的融資方式。受政策的影響，債務性融資不再易得，在提高自身經(jīng)營和提高借款利息的情況下仍然無法從市場上借到足夠的錢用于PPP項目中，那么東方園林不得不摸索新的融資方式。查看其近期的融資，其確實正致力于發(fā)行優(yōu)先股的工作中。何巧女、唐凱夫婦于2018和2019年兩次分別向北京朝陽區(qū)國資中心旗下北京盈潤匯民基金管理中心和朝匯鑫合共轉(zhuǎn)讓東方園林2.34億股股份（占公司總股本10%）和26.8%的表決權，朝陽國資委成為東方園林實際控制人。通過股權轉(zhuǎn)讓，東方園林獲得國資的信用背景，將有利于其獲得更多國有性質(zhì)的權益或債務資金。

3?結(jié)論

去杠桿和PPP政策變化對于東方園林的融資影響主要表現(xiàn)為融資能力下降、融資條件提高、融資成本升高，融資方式被迫變更。其主要原因是巨額資金需求量和過于單一的融資方式之間的矛盾帶來的融資風險。造成PPP民企業(yè)融資問題不僅僅是外部的去杠桿和PPP政策的變化，更是企業(yè)沒遵循PPP業(yè)務的特點合理地規(guī)劃導致的。

雖然去杠桿政策在今年已經(jīng)慢慢淡出政府文件，加之全國受疫情影響，經(jīng)濟遭受嚴重打擊，去杠桿大概率不會持續(xù)。之前去杠桿和PPP政策變化只是參與PPP民營企業(yè)的發(fā)生融資困境的導火索，而這些企業(yè)發(fā)生融資困境的根本原因在于其業(yè)務特點及融資情況上。參與PPP業(yè)務需要大量的資本金投入到SPV項目公司上和工程建設中的墊資，而僅僅是因為其暫時有的項目優(yōu)勢和政府背書，過分依賴融資成本更低且更容易獲得的債務性融資，一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，優(yōu)勢消失企業(yè)很有可能陷入融資困境。解決參與PPP民營的融資問題，更應該從根源出發(fā)，深入了解PPP的業(yè)務特性，合理做好企業(yè)的規(guī)劃。

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