衛(wèi)克力

弗雷德里克·K. 馬丁尼克·漢森/著

《格雷厄姆成長股投資策略》（作者為弗雷德里克·K. 馬丁、尼克·漢森）的選題非常巧妙：巴菲特導師近乎失傳的成長股估值公式，這在某種程度上，也是事實。

投資人對格雷厄姆的印象，基本都是“煙蒂股”“以遠低于賬面價值的價格買入”“對預測成長不看好”等。其實，格雷厄姆從理念上來是不排斥成長股的，早在1947年的時候，他就提出過“以合理價格買入優(yōu)秀公司，是一種不錯的投資方式”。

而且，讓人略感尷尬的是，這位“價值股”宗師一生最大的收益來源，是投資一家成長股，也就是蓋可保險GEICO，這一筆成長股的投資收益，超越了他一生其他所有投資的總和。所以，重溫格雷厄姆的“成長股投資策略”，讓我興趣盎然。

控制好預期，價值投資可以 “風險小、收益大”

日常生活中，經(jīng)常聽到“風險越大，收益越大”這句話，如果有一定的投資經(jīng)驗，并仔細思考，就會發(fā)現(xiàn)這是一句在投資領(lǐng)域被用濫卻荒謬無比的話。日常生活經(jīng)驗就可以證明：一件物品，打折越厲害，買家承擔的風險越小，潛在的收益（比如將來他轉(zhuǎn)賣）越高。

同樣，主流的理論中，風險被當做資產(chǎn)波動的程度，但是從投資者的角度來看，更合適的定義應該是資產(chǎn)損失的可能性和程度，在買入一件物品的時候，如果以賣出為目的，購買者承擔的風險應該是這件物品將來折價賣出的可能性和折價的程度，而不應該是這件商品過去的價格波動幅度。

要做好價值投資，前提是要控制好預期，格雷厄姆曾經(jīng)說過一句話，大意是：普通人只需要轉(zhuǎn)變一點觀念，例如，長遠來看，股票才是賺錢的，以及掌握一些基本的投資技巧，就可以獲得令人滿意的收益率，但是如果想要超出這個的收益率，那就要付出艱苦卓越的努力。

投資者對收益的態(tài)度，往往出現(xiàn)兩個極端。一個極端是認為，“普通老百姓不管怎么努力，想獲得比銀行存款收益率高的投資收益率，是不現(xiàn)實的”，因為“哪有那種好事？”另一個極端是認為，既然能獲得5%、6%的收益率，那努力一下，10%、15%甚至20%，都不會多難。

格雷厄姆說的這句話很準確。一方面，嚴格按照他的思想脈絡來投資，只要買的夠便宜、公司本身質(zhì)地夠靠譜，虧錢的概率微乎其微，也能獲得令人滿意的回報。但是，動輒想獲得15%甚至20%的年化收益率，是非常困難的。知名投資大師的收益率，長久來看很少有持續(xù)超過20%的，比如巴菲特，截至目前的年化收益率已經(jīng)不足20%了。

賺企業(yè)內(nèi)在價值增長的錢

投資股票，有三種潛在的回報來源：股息、股票價格與內(nèi)在價值之間的差價、內(nèi)在價值的增長。很多人比較看重股息，因為看起來最確定，如果股息是維持生活的重要收入來源，確實要看股息，但是，大多數(shù)人投資是為了最大限度實現(xiàn)財富增值，所以這一點其實被夸大了。

第二個收益來源，也就是“股票價格與內(nèi)在價值之間的差價”，是傳統(tǒng)價值投資者看重的，這種策略可以濃縮為：在公司質(zhì)地不會迅速惡化前提下，以遠低于公司有形資產(chǎn)價值的價格買入，然后等待或主動采取動作促進價格回升，獲利后賣出。

但是，這種方式是有內(nèi)在缺陷的。主要體現(xiàn)在價格向價值的回歸是高度不可控的，換句話說，時間沒有站在投資者這一邊。如果價格短期內(nèi)回歸，往往可以大賺一筆，但是，如果價格幾年沒有回歸，投資收益率就會大打折扣，而如果在此過程中，公司質(zhì)地出現(xiàn)惡化，那就是一場噩夢。

企業(yè)內(nèi)在價值的增長才應該是投資者的著眼點，這種方式才是真正的“賺公司成長的錢”，才是真正的“增量思維”，它讓投資者的關(guān)注點更聚焦于公司的質(zhì)地和成長性，成功的概率更大。同時，如果買入的價格還低于靜態(tài)內(nèi)在價值，好的公司質(zhì)地和成長，也會有助于價格的回歸。

本書作者把股票分為“價值型”和“成長型”，前者是沒什么增長、估值很低的公司，后者是有明顯增長的公司。成長型股票的內(nèi)在價值，是在不斷提升的，只要公司的質(zhì)地沒有變化，股價就會一直被公司質(zhì)地所反映的利潤給“推著走”，這也就是“好公司會不斷給你驚喜”。

另外，投資于成長股的理念背后還暗含了“謙卑”的精髓概念，對于成長型股票，只需要有幾個好的“神來之筆”，就能掃平很多一般的投資決策所帶來的影響。

估值最重要的是確保不貴，而非精確

越追求精準的估值，犯錯誤的概率就越大， 因為投資是面向未來的，而未來很多時候，是不滿足高斯分布正態(tài)曲線的，會有無數(shù)想象不到的事情發(fā)生，其中的任何一件都可能會徹底顛覆設(shè)定的預測未來的參數(shù)。所以，估值不可能精確，而且也沒必要精確。

估值的目的，是希望明白某家公司的股票值多少錢，背后暗含的理念是賺企業(yè)內(nèi)在價值提升的錢，精髓是沒必要精確估值，只需要知道出價不算貴就夠了。

估值的標準可以參考無風險收益率，以年化3.5%的收益率為例，意味著如果股票的靜態(tài)收益率低于3.5%，換算成市盈率大約29倍，就是在給自己加難度。但是，相比于理財產(chǎn)品，股票是有風險的，所以要求更高的收益率。格雷厄姆提出的目標是4/3倍，也就是大約1.33倍，對應21倍市盈率。我給自己制定了高嚴格的標準，需要一倍也就是7%的收益率，對應14倍市盈率。

從14倍到21倍市盈率，取決于如何看待自己的水平。另外另一個參照標準，是巴菲特買入公司的市盈率，很少有超過16倍市盈率的，當然這個數(shù)字并沒有任何魔力，但是，它也在14-21這個區(qū)間里。

格雷厄姆的成長股估值公式

格雷厄姆提出的成長股估值公式是：內(nèi)在價值=當前正常化收益×（8.5+2G），這個公式的關(guān)鍵在于后半部分，也就是“8.5+2G”，其實就是格雷厄姆認為的“可以算出內(nèi)在價值的市盈率”，G指的是公司未來7-10年的利潤年化增長率。格雷厄姆提醒我們：看公司要看得長遠，不能聚焦于未來幾年甚至是1年以內(nèi)的利潤情況。