摘要：目前我國多個ETF期權(quán)和股指期權(quán)的上市，形成了多指數(shù)、多策略之間的互補，能夠更高效地應(yīng)對多種資產(chǎn)管理需求。期權(quán)的推出為投資者提供了一個精準(zhǔn)化的投資工具，使投資者的投資策略更加豐富和多樣化。本文介紹了期權(quán)投資策略中的寬跨式空頭策略，對該策略的原理、構(gòu)建方法、適用場景等進(jìn)行了分析，并選取上證50ETF期權(quán)為例對此策略進(jìn)行了實證研究，對該策略的收益率、影響因素等進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：期權(quán);寬跨式空頭;上證50ETF

中圖分類號：F832.48 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）25-0146-04

一、研究背景

期權(quán)是指購買者在一定期限內(nèi)買賣某種資產(chǎn)的權(quán)利合約，是一種很好的避險和理財?shù)挠行Чぞ摺Ｆ跈?quán)按照買入或者賣出的權(quán)利可分為認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)，按照行權(quán)時間可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。期權(quán)為投資者提供了特有的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、以小博大、增強(qiáng)收益、立體化交易、精準(zhǔn)化投資等功能。

就我國而言，股票市場上目前主要以ETF期權(quán)和股指期權(quán)為主。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，2015年2月9日，上證50ETF正式上市交易;2019年12月23日，三大交易所（上交所、深交所、中金所）的三個期權(quán)合約（上交所/深交所滬深300ETF期權(quán)、滬深300股指期權(quán)）正式上市。上證50ETF期權(quán)合約標(biāo)的為華夏上證50ETF（代碼510050），上交所滬深300ETF期權(quán)合約為華泰柏瑞滬深300ETF（代碼510300），深交所滬深300ETF期權(quán)合約標(biāo)的為嘉實滬深300ETF（代碼159919），滬深300股指期權(quán)合約標(biāo)的為滬深300指數(shù)（代碼000300）。這四種期權(quán)均為歐式期權(quán)，即期權(quán)買方只能在到期日行權(quán)，其中上證50ETF期權(quán)、上交所/深交所滬深300ETF期權(quán)的到期日為每個到期月份的第四個星期三，滬深300股指期權(quán)的到期日為每個到期月份的第三個星期五。

目前我國多個ETF期權(quán)和股指期權(quán)的上市，形成了多指數(shù)、多策略之間的互補，能夠更高效地應(yīng)對多種資產(chǎn)管理需求。期權(quán)的推出對我國投資者具有重要意義。首先，期權(quán)可以降低資產(chǎn)配置成本。投資者買入期權(quán)開倉僅需繳納很少的權(quán)利金便可獲得期權(quán)權(quán)利，利用合約標(biāo)的價格變動產(chǎn)生收益。其次，期權(quán)可以進(jìn)行風(fēng)險對沖。相比于期貨，期權(quán)提供非對稱的風(fēng)險對沖。如投資者持有現(xiàn)貨同時買入認(rèn)沽期權(quán)，該組合當(dāng)市場下行時由期權(quán)提供保護(hù)，當(dāng)市場上行時卻不喪失上漲空間。最后，期權(quán)可以為波動率交易等復(fù)雜策略提供工具。例如投資者認(rèn)為未來一段時間合約標(biāo)的波動率減少，則可通過同時賣出認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)造跨式（或?qū)捒缡剑┙M合來獲取收益，這就為投資者提供了更豐富的投資工具。

二、策略分析

期權(quán)合約的價格由內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成。當(dāng)預(yù)計合約標(biāo)的價格在未來小幅震蕩時，可以構(gòu)建寬跨式空頭策略。無論期權(quán)有沒有內(nèi)在價值，只要還沒到期，它就包含一種盈利或盈利擴(kuò)大的可能性，所以通常情況下期權(quán)的交易價格比它的內(nèi)在價值要高，而高出部分即為時間價值，即時間給予我們未來盈利的可能性。假如其他條件不變，由于期權(quán)離到期日越近，其盈利或盈利擴(kuò)大的懸念就越小，因此，時間價值會隨著時間流逝不斷減少，而且是呈拋物線加速衰減。而這就意味著，假如除了時間以外的其他因素不變，那么隨著到期日的臨近，期權(quán)的價格會越來越低。因此，當(dāng)投資者判斷未來一段時間，尤其是當(dāng)前至期權(quán)到期日之間，合約標(biāo)的的價格不會大幅上漲或下跌時，就可以構(gòu)建寬跨式空頭策略。

具體構(gòu)建方法為：賣出相同數(shù)量、不同執(zhí)行價格、相同合約標(biāo)的以及相同到期日的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)，并且認(rèn)購期權(quán)的執(zhí)行價格高于認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價格。

該策略構(gòu)建期初賣出期權(quán)，因此有權(quán)利金的凈收入。合約標(biāo)的價格波動較小時，即在到期日合約標(biāo)的價格處于認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價之間時，不會被提出行權(quán)，此時可獲得權(quán)力金收入。但是，如果在到期日前合約標(biāo)的價格大幅波動，如合約標(biāo)的價格下跌到一定程度時會被執(zhí)行認(rèn)沽期權(quán)，或者合約標(biāo)的價格上漲到一定程度時會被執(zhí)行認(rèn)購期權(quán)，那么在此情況下就會發(fā)生虧損。

寬跨式空頭策略下，投資者的最大收益為賣出認(rèn)購期權(quán)權(quán)利金加上賣出認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金，而最大損失無限。具體的到期盈虧特征見圖1。

假設(shè)認(rèn)沽、認(rèn)購期權(quán)的執(zhí)行價格分別為X1、X2，權(quán)利金分別為P1、C1，則寬跨式空頭策略組合的盈虧平衡點分別為X1-（C1+P1）、X2+（C1+P1），即盈利區(qū)間為（X1-（C1+P1），X2+（C1+P1）），其中，當(dāng)股價位于X1與X2之間時，達(dá)到最大盈利點。

寬跨式空頭策略的本質(zhì)就是在時間價值高的時候出售期權(quán)，在時間價值消耗了以后低吸平倉的策略，時間流逝對策略會有緩慢的正貢獻(xiàn)。但由于最大損失無限，因此需要關(guān)注合約標(biāo)的價格的變動情況，根據(jù)自己能夠承受的浮動虧損幅度，設(shè)定好平倉止損價格及條件，以免導(dǎo)致虧損幅度超出預(yù)期。

三、實證研究

1.模型建立

上證50ETF是國內(nèi)首只ETF基金，市場交易活躍。而上證50ETF期權(quán)作為我國第一個場內(nèi)股票期權(quán)，自2015年2月成立以來，也受到了市場的廣泛關(guān)注，交易量持續(xù)增加，從對應(yīng)的平價期權(quán)合約總量和持倉量上看，上證50ETF期權(quán)是目前場內(nèi)股票期權(quán)里最活躍的。因此，本文選擇上證50ETF期權(quán)來進(jìn)行寬跨式空頭策略的實證研究，上證50ETF和期權(quán)交易數(shù)據(jù)來源于Wind。

以2020年8月到期的上證50ETF期權(quán)為例，分別在8月26日到期日（T）前34天（T-34）、前21天（T-21）、前14天（T-14）、前7天（T-7）、前2天（T-2），以合約標(biāo)的價格上下各2個行權(quán)價格間距為跨度，建立寬跨式空頭策略，以此分析該策略的實際收益率及影響因素。

為了簡化分析，分析中不考慮交易所推出的策略組合保證金所帶來的所需保證金減少，同時數(shù)據(jù)分別以合約標(biāo)的上證50ETF當(dāng)日收盤價、期權(quán)合約當(dāng)日收盤價為統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，實際操作中可能略有差別，但不影響對該策略的研究。

7月23日至8月26日合約標(biāo)的上證50ETF走勢如圖2所示。

在7月23日（T-34）、8月5日（T-21）、8月12日（T-14）、8月19日（T-7）和8月24日（T-2）這五個時間點分別建立1組寬跨式空頭策略，如表1所示。

以7月23日為例，當(dāng)日上證50ETF收盤價為3.331元，因此上下各2個行權(quán)價格間距跨度可以選擇分別賣出1份行權(quán)價為3.500的認(rèn)購期權(quán)及1份行權(quán)價為3.100的認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)日50ETF購8月3500的收盤價為0.0463元，因此，權(quán)利金收入為0.0463×10000=463元，50ETF沽8月3100的收盤價為0.0266元，權(quán)利金收入為0.0266×10000=266元;開倉保證金按照上交所公布的最低標(biāo)準(zhǔn)“認(rèn)購期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金=[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價-認(rèn)購期權(quán)虛值，7%×合約標(biāo)的前收盤價）]×合約單位;認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金=Min[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標(biāo)的前收盤價-認(rèn)沽期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價格），行權(quán)價格]×合約單位”計算，認(rèn)購和認(rèn)沽的開倉保證金分別為2802.8元和2420元。

8月5日、8月12日、8月19日和8月24日的選擇期權(quán)合約過程及計算過程與此相似。

2.模型結(jié)果

8月期權(quán)到期日8月26日的合約標(biāo)的上證50ETF收盤價為3.323元，由于3.323介于3.200和3.500之間，在五個時間點建立的寬跨式空頭策略中涉及的期權(quán)合約均未觸發(fā)行權(quán)，因此，收益即為權(quán)利金收入之和，成本則以開倉保證金之和計算。5組寬跨式空頭策略收益率見表2。

可以看出，在這五個時間點上建立的寬跨式空頭策略均獲得了正收益，其中在7月23日建立的策略模型收益率最高，而臨近到期日建立的模型則收益率大幅下降，這也可以看出期權(quán)的時間價值隨著到期日的臨近而衰減加速，特別是深度虛值的期權(quán)。

3.影響因素分析

（1）模型建立時間

由于寬跨式空頭策略獲利的主要基礎(chǔ)在于期權(quán)的時間價值隨著時間流逝不斷減少，因此，選擇合適的時間建立策略模型至關(guān)重要：建立的時間過早，在獲得高額權(quán)利金的同時要承擔(dān)長時間期權(quán)價格波動的風(fēng)險;建立時間過晚，雖然期權(quán)價格波動風(fēng)險降低，但同時期權(quán)的權(quán)利金也會大幅減少，嚴(yán)重影響該策略的收益率。這在上面的實例中也有明顯體現(xiàn)，7月23日的權(quán)利金收入比8月24日的權(quán)利金收入大幅提高，但也多承擔(dān)了1個月的價格波動風(fēng)險。

下面以本例中所涉及最多的“50ETF購8月3500”和“50ETF沽8月3100”為例，來具體說明期權(quán)時間價值變化趨勢以及與合約標(biāo)的的相關(guān)關(guān)系。

從圖3中可以看出，無論是“50ETF購8月3500”還是“50ETF沽8月3100”，時間價值整體趨勢都是波段式減少的，并且在臨近到期日時衰減速度加快，由于這兩個合約都是虛值期權(quán)，因此在到期日合約價值都?xì)w零。從時間價值與合約標(biāo)的價格走勢相關(guān)性上看，整體上，“50ETF購8月3500”與50ETF趨勢大致相同，而“50ETF沽8月3100”與50ETF趨勢基本相反，這也與認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的定義相符。但是也應(yīng)注意到，在臨近到期日的最后一周，即8月19日附近，“50ETF購8月3500”和“50ETF沽8月3100”的走勢逐漸趨同，并與合約標(biāo)的50ETF的趨勢逐漸無關(guān)。

對“50ETF購8月3500”的時間價值、“50ETF沽8月3100”的時間價值和“50ETF”收盤價進(jìn)行相關(guān)性分析，可得相關(guān)系數(shù)矩陣如表3、表4、表5所示。

可以看出，7月23日至8月26日區(qū)間內(nèi)，“50ETF沽8月3100”與“50ETF”的相關(guān)系數(shù)為-0.8294，“50ETF購8月3500”與“50ETF”的相關(guān)系數(shù)為0.0221，而7月23日至8月19日區(qū)間內(nèi)，“50ETF沽8月3100”“50ETF購8月3500”與“50ETF”的相關(guān)系數(shù)分別為-0.8790和0.2308，可見，7月23日至8月19日這段時間內(nèi)，認(rèn)沽和認(rèn)購與“50ETF”的相關(guān)性都比整段區(qū)間內(nèi)要高（其中認(rèn)沽是負(fù)相關(guān)，認(rèn)購是正相關(guān)），特別是“50ETF購8月3500”與“50ETF”的相關(guān)性大幅提高，從0.0221提高至0.2308。在期權(quán)到期日前一周，即8月20日至26日區(qū)間內(nèi)，認(rèn)沽和認(rèn)購與“50ETF”的相關(guān)性都在降低，尤其是“50ETF購8月3500”，相關(guān)性從正相關(guān)變成了負(fù)相關(guān)，即“50ETF”上漲但“50ETF購8月3500”卻在下跌，這也說明了期權(quán)臨近到期日時間價值加速衰減的特性。

需要特別指出，由于寬跨式空頭策略賣出的均為虛值期權(quán)，因此，期權(quán)的價格即為期權(quán)的時間價值。以上相關(guān)性分析基于虛值合約計算，如果發(fā)生虛值轉(zhuǎn)平值或?qū)嵵担跈?quán)時間價值與合約標(biāo)的價格的相關(guān)性變化趨勢則會有所不同。

（2）期權(quán)波動率的變化

跨式策略是一種波動率策略，是基于價格波動率而產(chǎn)生的策略。期權(quán)的波動率可以用隱含波動率來表示。期權(quán)的隱含波動率是將市場上的期權(quán)交易價格代入期權(quán)定價模型Black-Scholes模型中，反推出來的波動率數(shù)值。由于BS期權(quán)定價模型給出了期權(quán)價格與五個基本參數(shù)（標(biāo)的股價、執(zhí)行價格、利率、到期時間、波動率）之間的定量關(guān)系，只要將其中前4個基本參數(shù)及期權(quán)的實際市場價格作為已知量代入定價公式，就可以從中解出唯一的未知量，其大小就是隱含波動率。隱含波動率反映了人們對標(biāo)的資產(chǎn)未來波動率的預(yù)期，是時刻在變化的。

圖4為“50ETF沽8月3100”和“50ETF購8月3500”的隱含波動率變化趨勢，可以看出這兩個期權(quán)的隱含波動率都是在時刻變化的，并且在臨近到期日時都大幅上升。

期權(quán)價格會隨著期權(quán)波動率的變化而變化，因此，同樣的合約標(biāo)的價格，由于期權(quán)波動率的不同，建立寬跨式空頭策略時獲得的權(quán)利金收入也會很大不同。

（3）其他影響因素

①合約標(biāo)的波動情況。寬跨式空頭策略的核心在于合約標(biāo)的的波動在認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價的跨度范圍內(nèi)，如果超出這個范圍，無論是上漲還是下跌，均會對模型的整體收益率產(chǎn)生影響，甚至?xí)霈F(xiàn)大幅虧損。本例中，合約標(biāo)的上證50ETF在整個模型運行期間內(nèi)波動較小，最低收盤價為3.200元，最高收盤價為3.418元，同時到期日收盤價為3.323元，均沒有超出行權(quán)價范圍，因此，策略的收益較好。

②保證金風(fēng)險。根據(jù)目前交易規(guī)則，賣出期權(quán)合約需要現(xiàn)金保證金，隨著市場波動，如果50ETF出現(xiàn)大幅上漲或下跌，賣出期權(quán)合約所需保證金會增加，如果不能及時補足可能會出現(xiàn)保證金不足被強(qiáng)平的風(fēng)險。因此，在建立本策略時，要預(yù)留出一部分現(xiàn)金，以防出現(xiàn)波動時需要補充保證金。此外，本例中測算的保證金是根據(jù)上交所規(guī)定的最低保證金計算，實際交易中，有的券商會在交易所要求的保證金基礎(chǔ)上進(jìn)行上浮，這些都會對策略的收益率產(chǎn)生影響。

③投資者心態(tài)。作為期權(quán)賣方，要承擔(dān)收益有限而損失無限的風(fēng)險。因此，一旦市場出現(xiàn)大幅不利變動時，賬面浮虧就會很大，這在一定程度上會影響該策略的執(zhí)行。比如在2020年7月6日上證50ETF暴漲0.282元，漲幅8.85%，收于3.469元，并在7月7日盤中創(chuàng)出3.539元的最高價，如果在7月3日收盤3.187元附近建立寬跨式空頭策略，即賣出50ETF購7月3400和50ETF沽7月3000，則在6日和7日會出現(xiàn)大幅虧損，這會給投資者帶來巨大的心理壓力，影響對后市的判斷以及模型的運行。

四、結(jié)論

期權(quán)的推出為投資者提供了一個精準(zhǔn)化的投資工具，使投資者的投資策略更加豐富和多樣化。寬跨式空頭策略便是眾多期權(quán)投資策略中的一種。通過上面的實證分析，可以看出寬跨式空頭策略主要適用于合約標(biāo)的價格波動不大的情況，同時，由于期權(quán)存在時間價值不斷衰減的特性，因此，策略模型的建立時間對收益率有著明顯影響。此外，在運用該策略時，還要關(guān)注期權(quán)的波動率變化，要設(shè)定好平倉止損價格及條件，關(guān)注保證金風(fēng)險以及調(diào)整好心態(tài)。

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作者簡介：

張德俊，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。