趙紅莉

[摘 要]測(cè)算國(guó)外投資者擁有的本國(guó)貨幣資產(chǎn)總量時(shí)，需要基于國(guó)際金融投資視角，測(cè)度國(guó)際貨幣及全球貨幣市場(chǎng)中我國(guó)貨幣參與的國(guó)際化水平。首先，本文重點(diǎn)分析貨幣國(guó)際化的主要影響因素，在此基礎(chǔ)上明確了主權(quán)貨幣國(guó)際化水平與經(jīng)濟(jì)體量、收益率及經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)等相關(guān)指標(biāo)，由此提出三大假設(shè)，并建立相應(yīng)的測(cè)度模型，對(duì)貨幣國(guó)際化水平與收益率相關(guān)指標(biāo)和金融危機(jī)情況的相關(guān)性進(jìn)行測(cè)度分析。其次，在數(shù)據(jù)上，選取1992-2017年41種不同國(guó)家貨幣國(guó)際化的影響因素指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度分析，分析結(jié)果如下：①貨幣國(guó)際化水平與經(jīng)濟(jì)體量相關(guān)指標(biāo)呈正相關(guān);②貨幣國(guó)際化水平與國(guó)際金融投資收益率相關(guān)指標(biāo)相關(guān)性偏低;③貨幣國(guó)際化水平受金融危機(jī)影響不大。最后，通過(guò)分析模型測(cè)度結(jié)果，提出人民幣國(guó)際化發(fā)展的相關(guān)建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融投資;貨幣國(guó)際化;國(guó)際貨幣;人民幣

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.20.065

[中圖分類號(hào)]F831.6[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194（2020）20-0-03

0? ? ?引 言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美元主導(dǎo)下的國(guó)際貨幣產(chǎn)生了一系列問(wèn)題，國(guó)際貨幣地位嚴(yán)重受挫。2009年4月，中國(guó)人民幣啟動(dòng)跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，成為我國(guó)人民幣開(kāi)始邁入國(guó)際化發(fā)展的重要標(biāo)志。2014年，在我國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人提出穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程。2016年10月，中國(guó)人民幣正式納入SDR（Special Drawing Right，特別提款權(quán)）直接為人民幣充當(dāng)國(guó)際金融資產(chǎn)的計(jì)價(jià)貨幣奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。發(fā)展至今，盡管人民幣國(guó)際化發(fā)展取得了相應(yīng)的成效，但當(dāng)前我國(guó)人民幣國(guó)際化發(fā)展水平仍然偏低。人民幣的國(guó)際化發(fā)展并非一蹴而就，需要進(jìn)行不斷深入探索，并借鑒世界范圍內(nèi)主權(quán)貨幣國(guó)際化發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)逐步實(shí)現(xiàn)。

1? ? ?模型構(gòu)建

1.1? ?模型框架

在國(guó)際金融投資視角下研究貨幣國(guó)際化的過(guò)程中，通過(guò)查閱匯總現(xiàn)有文獻(xiàn)資料可知，國(guó)際貨幣吸引外資具體與3方面的指標(biāo)密切相關(guān)，具體為：①經(jīng)濟(jì)體量相關(guān)指標(biāo);②收益率相關(guān)指標(biāo);③經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)。結(jié)合上述指標(biāo)分析，可以提出以下假設(shè)。假設(shè)一：在世界貨幣體系中，某主權(quán)貨幣的國(guó)際化水平和經(jīng)濟(jì)體量相關(guān)指標(biāo)呈正相關(guān)。假設(shè)二：世界貨幣體系中，某主權(quán)貨幣的國(guó)際化水平和其收益率相關(guān)指標(biāo)呈正相關(guān)，具體涵蓋股票、外匯、債券等收益率。結(jié)合以上兩個(gè)結(jié)論，可以構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Mactalsab+εab（1）

公式（1）中，Y為被解釋指標(biāo)，指一國(guó)貨幣于世界貨幣體系內(nèi)的國(guó)際化水平;Raio為經(jīng)濟(jì)體量相關(guān)指標(biāo);Roa為收益率相關(guān)指標(biāo);Mactals為經(jīng)濟(jì)體量和收益率相關(guān)指標(biāo)外的宏觀基本面指標(biāo)。然而，不同貨幣國(guó)際化水平在金融危機(jī)中的表現(xiàn)存在明顯差異，像美元和歐元這兩種主要國(guó)際貨幣在金融危機(jī)背景下貨幣國(guó)際化水平反而明顯上升?；诖?，本文提出假設(shè)三：金融危機(jī)導(dǎo)致幾大主要國(guó)際貨幣一度成為世界金融資本的避風(fēng)灣，主要表現(xiàn)為，在金融危機(jī)期間，主要國(guó)際貨幣能夠極大程度地吸引外資，且所占比例增加明顯。結(jié)合假設(shè)三，提出以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Fcdumba

+β4?Fcdumb1×Roe+β5?Mactalsbab+εab（2）

公式（2）中，F(xiàn)cdumb表示金融危機(jī)啞指標(biāo)，即如果在金融危機(jī)對(duì)應(yīng)年份，則該指標(biāo)可取1，其他年份則結(jié)果為0;Roe指發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的啞指標(biāo)，一旦發(fā)行國(guó)是一些高收入國(guó)家，則該指標(biāo)可取1，其他類型國(guó)家可取0;Fcdumbi×Roe表示金融危機(jī)啞指標(biāo)與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣啞指標(biāo)的重疊部分。

1.2? ?數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇的被解釋指標(biāo)數(shù)據(jù)主要選取人民幣成為國(guó)際貨幣之前，即1992-2017年41種不同國(guó)家貨幣的國(guó)際化水平。其中，各指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源如下：①經(jīng)濟(jì)體量相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI（發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)）、IDS（國(guó)際清算銀行國(guó)際債券數(shù)據(jù)庫(kù)）;②收益率相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI（發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)）、IDS數(shù)據(jù)中廣義口徑匯率指數(shù);③經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI（發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)）、UNCTAD（聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議數(shù)據(jù)庫(kù)）、IDS數(shù)據(jù)中廣義口徑匯率月度匯率指數(shù)。針對(duì)各個(gè)解釋指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)可知，部分國(guó)家在某些特定時(shí)期出現(xiàn)了明顯的超級(jí)通貨膨脹，若將此類時(shí)期定義為奇異點(diǎn)，將很容易對(duì)回歸結(jié)果造成影響。因此，在剔除奇異點(diǎn)后，各個(gè)指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)小于0.8，方差因子也小于10，由此可解決多重共線性問(wèn)題。

2? ? ?模型實(shí)證結(jié)果

2.1? ?影響貨幣國(guó)際化水平的主要因素：回歸分析

為了分析影響全球金融體系中貨幣國(guó)際化水平的因素，并檢驗(yàn)第一假設(shè)和第二假設(shè)，提出了基于假設(shè)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀Ｖ笜?biāo)和貨幣的國(guó)際化轉(zhuǎn)化水平通過(guò)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和回報(bào)率的解釋指標(biāo)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。表1中的結(jié)果驗(yàn)證了前文內(nèi)容中提出的假設(shè)，但無(wú)法支持第二假設(shè)。在引入一些控制指標(biāo)后，全球金融體系中的貨幣國(guó)際化水平與市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，例如，GDP規(guī)模和GDP在資本市場(chǎng)中的份額，并顯示出顯著的正相關(guān)性。但是，與高投資回報(bào)率相比，國(guó)際投資者選擇持有的回報(bào)率（包括實(shí)際利率，股票收益率等）沒(méi)有顯著相關(guān)性。由此表明，當(dāng)人們使用外幣資產(chǎn)時(shí)，會(huì)更加關(guān)注該國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本面和穩(wěn)定性。貨幣的國(guó)際化水平與貨幣資產(chǎn)的回報(bào)率不直接相關(guān)，與貨幣資產(chǎn)的收益率不相關(guān)，與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)基本面具有明顯的相關(guān)性。

2.2? ?貨幣國(guó)際化水平和國(guó)際金融危機(jī)間的相關(guān)性

為了考察區(qū)域和全球金融危機(jī)對(duì)不同貨幣的影響，本文介紹了3次代表性的金融危機(jī)：1998年亞洲金融危機(jī)、2002年的拉美金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)。在構(gòu)建測(cè)算模型前提下，提出假設(shè)：金融危機(jī)與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣啞指標(biāo)之間存在相應(yīng)的交叉指標(biāo)，為此采用雙重差額法確保發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣驗(yàn)證在危機(jī)期間投資是否有吸引力?；貧w結(jié)果表明，除了亞洲金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者已大大增加了在發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣資產(chǎn)持有量。在另一場(chǎng)危機(jī)中，投資者不太喜歡美元和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣。在金融危機(jī)期間，主要國(guó)際貨幣已成為世界金融資本的避風(fēng)灣的假設(shè)無(wú)法得到檢驗(yàn)。另外，2008年的全球金融危機(jī)并未大幅降低美元和歐元的國(guó)際化水平，這表明發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣在世界金融體系中趨于穩(wěn)定，受到金融危機(jī)直接影響的概率不大（表2）。

2.3? ?實(shí)證總結(jié)分析

通過(guò)以上實(shí)證，結(jié)合上文提出的三大假設(shè)可知，影響主權(quán)貨幣國(guó)際化的相關(guān)因素中，與貨幣國(guó)際化水平和國(guó)際金融體系中的經(jīng)濟(jì)體量（包括GDP總量、資本市場(chǎng)規(guī)模等）相關(guān)的指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，與投資呈正相關(guān)。與某些收益率相關(guān)指標(biāo)間的相關(guān)性偏低，例如，實(shí)際利率、平均股票收益率和增長(zhǎng)率。這表明，與高投資回報(bào)率相比，國(guó)際投資者選取國(guó)際貨幣投資更多考慮貨幣發(fā)行國(guó)本身經(jīng)濟(jì)基本面及穩(wěn)定性。

3? ? ?結(jié)論及建議

上文對(duì)主權(quán)貨幣國(guó)際化水平指標(biāo)的測(cè)度結(jié)果很有價(jià)值，充分證明人民幣的國(guó)際化發(fā)展前景廣闊。但是，通過(guò)仔細(xì)觀察國(guó)際金融體系中人民幣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)許多問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)因素?；诖?，本文提出了促進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展的相關(guān)建議。

3.1? ?維持經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展勢(shì)態(tài)，大力開(kāi)展跨境貿(mào)易

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，經(jīng)濟(jì)總量躍居世界第二，乃至有部分學(xué)者預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在不久將來(lái)必會(huì)趕超美國(guó)，直接成為世界第一經(jīng)濟(jì)體，這一論點(diǎn)有待證實(shí)。但不可否認(rèn)，我國(guó)發(fā)展至今已經(jīng)成為世界范圍中極為重要的經(jīng)濟(jì)體。尤其是新時(shí)代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，但2018年以來(lái)中美貿(mào)易摩擦不斷，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大損失，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。因此，我國(guó)應(yīng)始終堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)采用資源友好型發(fā)展方略，大力推廣低碳、循環(huán)等綠色經(jīng)濟(jì)體系。同時(shí)，還要不斷提升高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，不斷創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，加大科研及教育經(jīng)費(fèi)投入，推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。此外，積極改善進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)，與其他國(guó)家構(gòu)建良好貿(mào)易關(guān)系，以有效解決國(guó)內(nèi)進(jìn)出口商品低附加值、技術(shù)含量及競(jìng)爭(zhēng)力不足的問(wèn)題。

3.2? ?改革金融市場(chǎng)，建設(shè)國(guó)際金融中心

建設(shè)金融中心的目的在于促進(jìn)本國(guó)貨幣投資貿(mào)易、完善金融市場(chǎng)體系、不斷開(kāi)拓更多金融產(chǎn)品，這是促使人民幣國(guó)際化的重要方法及途徑。具體而言，國(guó)家應(yīng)不斷提升利率市場(chǎng)化水平，以更好地進(jìn)行金融產(chǎn)品定價(jià)及有效推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，促使金融市場(chǎng)資本流動(dòng)及資源配置，不斷吸引更多國(guó)外投資進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。我國(guó)計(jì)劃于2020年在上海建立一個(gè)國(guó)際化的金融中心，至今仍在建設(shè)中，主要目標(biāo)是切實(shí)提升在國(guó)際金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3? ?維持好國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定性，推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革

人民幣國(guó)際化發(fā)展應(yīng)盡可能地維持價(jià)值的穩(wěn)定性，只有穩(wěn)定人民幣價(jià)值，相應(yīng)的投資者才會(huì)選擇信任人民幣，并由此持有人民幣資產(chǎn)，一些國(guó)外政府也由此會(huì)把人民幣作為匯率錨，并選擇持有人民幣外匯資產(chǎn)，進(jìn)而在國(guó)際貿(mào)易中，使人民幣逐步作為計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣。而要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，政府必須保證國(guó)內(nèi)物價(jià)的合理性，維持央行施行貨幣政策的獨(dú)立性，促使貨幣政策在物價(jià)穩(wěn)定上發(fā)揮出最大效果;維持人民幣的對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上實(shí)施匯率制度的深化改革，穩(wěn)固匯率水平，切實(shí)提升國(guó)外政府及居民對(duì)人民幣的信心，主動(dòng)選擇和使用人民幣貨幣。同時(shí)還要注意，我國(guó)匯率制度不可過(guò)多干涉，要盡可能地促使匯率的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變。

3.4? ?推動(dòng)人民幣“走出去”，不斷提升人民幣的國(guó)際份額

我國(guó)人民幣“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，加速了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。近年來(lái)，我國(guó)離岸存款數(shù)量不斷增多，相應(yīng)的投資額度隨之不斷增長(zhǎng)，國(guó)外政府和居民對(duì)人民幣的信任度持續(xù)攀升。離岸市場(chǎng)的開(kāi)拓，有效解決了人民幣“走出去”的資本賬戶開(kāi)放問(wèn)題。而為了更好地實(shí)施人民幣“走出去”戰(zhàn)略，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外貿(mào)易，擴(kuò)大對(duì)外直接投資，不斷加速人民幣與其他國(guó)家簽訂貨幣互換的雙邊協(xié)議。當(dāng)前人民幣國(guó)際化發(fā)展面臨的主要問(wèn)題是貨幣慣性問(wèn)題，傳統(tǒng)的國(guó)際貨幣地位無(wú)法撼動(dòng)，導(dǎo)致人民幣國(guó)際化地位依然偏低，自人民幣納入SDR以來(lái)，在其中所占比例始終低于美元、歐元等國(guó)際貨幣。總而言之，人民幣國(guó)際化發(fā)展之路仍然任重道遠(yuǎn)。

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[收稿日期]2020-09-09