蘇杰德

今年三季度以來，中國信用債市場的違約情況引發(fā)了市場的擔憂，擁有AAA頭銜的地方國企債券接連違約。按照評級規(guī)范，可以理解為這類企業(yè)償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

它們是灰犀牛還是黑天鵝事件？會給中國債券市場帶來哪些影響？《中國新聞周刊》就此專訪中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求。

中國新聞周刊：地方國企的債券違約并不是第一次發(fā)生，為什么市場這次反應(yīng)這么劇烈？

吳曉求：債券是有風險的資產(chǎn)，違約是正?，F(xiàn)象。由于經(jīng)濟周期下行，自身經(jīng)營不善，或者企業(yè)融資成本很高、但流動性準備不足等因素，應(yīng)該說都存在債券違約的概率，所以從這個意義上說它是正常的。

這一次債券違約之所以引起這么大的反響，是因為存在很多不正常因素。比如，這些企業(yè)之前的信用評級是最高級的AAA級，現(xiàn)金流非常好，資產(chǎn)質(zhì)量也不差，但企業(yè)在違約前出現(xiàn)了一些惡意逃債的跡象：通過股權(quán)和資產(chǎn)處置，把很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都拿走了。

中國新聞周刊：市場普遍使用高等級信用債作為抵押品拆借資金，有人擔心這些信用評級最高的公司發(fā)生債券違約，信用債作為抵押品的價值降低，可能產(chǎn)生流動性沖擊，對整個金融市場都產(chǎn)生影響，這種看法是否過度擔心？

吳曉求：這個擔心是有道理的，因為這些企業(yè)信用評級是3A，又是國有企業(yè)，而且從之前的信息披露和財務(wù)報表來看，企業(yè)的財務(wù)狀況沒有惡化到那個程度。所以，基于這個當然事實，這些債券有比較好的信用基礎(chǔ)，才能夠作為抵押品進行融資。

如果說這個時候會出問題，首先會對我們的信用評級體系帶來巨大的沖擊，因為信用評級最高級的債券尚且如此，其他低等級的債券根本就不要談了。同時，它也會對地方政府的融資平臺，地方控股國有企業(yè)的信用，帶來全面的損害。此外，它還會引起整個市場的高度警惕，甚至也會引起市場的混亂。

中國新聞周刊：對于目前存在的國企債券違約現(xiàn)象，出現(xiàn)了對信用崩塌的恐慌，但也有人認為可以借助這次危機，打破國企信仰、剛性兌付，你怎么看？?

吳曉求：國有控股或者國有獨資企業(yè)，本質(zhì)上是有限責任公司。地方政府以其出資做最后的擔保，并不是拿政府信用去擔保一家企業(yè)，況且它也沒做承諾。所以，理論上，打破剛性兌付是非常正確的，這也是完善中國債券市場的重要制度措施。

但是打破剛性兌付，一定采用市場化措施，不能說事先有一些非市場的行為。否則，就容易出現(xiàn)市場對其惡意逃廢債的質(zhì)疑。市場非常敏感，特別聰明，通過分析能夠知道它是在逃廢債，還是正常違約。

地方的國有企業(yè)出現(xiàn)風險，地方政府要做的是安撫投資者，做一些解釋，我認為這是非常正常的，因為它畢竟是最后的股東。那么至于它有沒有風險，我們可以通過市場反應(yīng)，可以通過企業(yè)的財務(wù)記錄等信息加以判斷。實際上，這次危機的實質(zhì)不是打破剛性兌付，打破剛性兌付幾年前就已經(jīng)開始了。這次危機的關(guān)鍵問題是，情況突然間惡化，不能及時兌付，這其中是不是存在悖于市場規(guī)律的情況。

中國新聞周刊：這幾年，地方國企債券違約事件時有發(fā)生，原因有哪些？

吳曉求：經(jīng)濟下行當然是重要的背景。還有一個原因是地方政府控制的國有企業(yè)存在預算軟約束，它們總覺得背后有政府做擔保，就會大膽的融資，能借多少借多少，能發(fā)多少債就發(fā)多少。但是，企業(yè)還要考慮投資的項目有沒有收益，周期有多長，債券到期的時候有沒有足夠流動性準備——能不能還上這個錢，這些都需要很好的財務(wù)管理技巧，很多企業(yè)是沒有這種概念的。

中國新聞周刊：很多債券持有人最擔心的不是企業(yè)違約，而是違約后惡意逃廢債，逃廢債會帶來什么連鎖反應(yīng)？

吳曉求：逃廢債是極其惡劣的行為，既不道德又違法，對市場的破壞力巨大。惡意的逃廢債指的是企業(yè)存在轉(zhuǎn)嫁風險的動力，本來可能不會違約，或者違約是小概率事件，但他們會把它做成大概率事件。它對整個市場的信用，對市場的預期，對地方國有企業(yè)信用帶來極大的破壞，也會影響人們對這類債券的投資預期。

中國新聞周刊：按照市場化、法制化原則，進行債券違約處置的理念已經(jīng)形成共識，市場化、法制化的重點是什么？

吳曉求：最重要的是要如實披露信息。要尊重客觀事實，不能夠在突然間進行所謂的重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以進行惡意逃廢債，這是法制化非常重要的前提。沒有如實披露信息的企業(yè)，要按照法律有關(guān)要求，進行嚴厲嚴肅的處分。

企業(yè)的財務(wù)狀況變化有一個過程，如實披露信息變得非常重要，特別是對于債券持有人，企業(yè)有義務(wù)向他們披露財務(wù)信息，通過債券的價格波動來反映存在的風險，甚至消除風險。

中國新聞周刊：債券市場的基礎(chǔ)是信用評級制度，債券市場參與者該如何改進，從而形成信用評級客觀獨立的環(huán)境？

吳曉求：首先，信用評級是債券市場發(fā)展的前提。債券市場每時每刻都充滿了風險，債券的利率、發(fā)行價格、交易價格是基于風險的定價。如果沒有一個動態(tài)的、及時的、中立的、客觀的信用評級機構(gòu)和信用評級體系，這些價格就會失真，債券市場可能會隨時爆雷。問題是，我們動態(tài)的信用評級體系還沒有建立起來，即使是目前的債券信用評級體系，也存在著重大的制度缺陷。

其次，債券發(fā)行人必須充分履行信息披露義務(wù)，按照市場的規(guī)則辦事，不能出現(xiàn)違約、違法行為，尤其是不能出現(xiàn)惡意的轉(zhuǎn)移風險的行為，有關(guān)的法律必須完善。第三，要加強監(jiān)管。這個監(jiān)管包括債券發(fā)行時的監(jiān)管，交易過程中的監(jiān)管，應(yīng)該像監(jiān)管上市公司那樣，促使企業(yè)如實的披露信息。第四，還要嚴格執(zhí)法。我們要造就一個公平的執(zhí)法環(huán)境，不管是哪類企業(yè)，對其違規(guī)違法行為都要進行相應(yīng)的處罰。當然，投資者還是要對風險非常敏感。但是話又說回來，如果信息披露和評級有問題，投資者就無法了解真實信息。

中國新聞周刊：你曾提到，一些企業(yè)在經(jīng)濟高速發(fā)展階段發(fā)行了債券，但當經(jīng)濟增速放緩后，現(xiàn)金流就略顯緊張，出現(xiàn)一些風險事件。企業(yè)在融資時，如何進行周期性管理和結(jié)構(gòu)搭配？

吳曉求：一般在經(jīng)濟高速增長時期，融資成本非常高的時候，企業(yè)要盡可能做逆周期管理。經(jīng)濟高漲的時候，高利率融資，未來肯定會出事情。在這方面，有些地方國企認為，反正自己是地方國有的企業(yè)，債務(wù)最后還是由地方政府去承擔。如果是民企的話，成本太高，它是不會要的。因為它知道風險太大，未來借了錢就得還。借錢還錢，還本付息天經(jīng)地義，你是不能違約的。

周期性管理和結(jié)構(gòu)搭配難度非常大，只有對經(jīng)濟周期有深刻理解的企業(yè)家才能做得到，這屬于高超的藝術(shù)。