張梓靖, 邢天才, 苑 瑩

(1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 遼寧 大連 116025; 2. 東北大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽(yáng) 110169)

一、 問(wèn)題的提出

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下,企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)日趨加大,金融衍生品作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要手段,其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度不斷拓展。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù),截至2019年底,在證監(jiān)會(huì)行業(yè)指引分類(lèi)的18個(gè)行業(yè)中,共有15個(gè)行業(yè)參與衍生品市場(chǎng)交易,百余家上市公司發(fā)布《開(kāi)展金融衍生品交易業(yè)務(wù)公告》(1)自2007年頒布實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則24號(hào)----套期會(huì)計(jì)》,金融衍生品套期保值比例和衍生金融工具會(huì)計(jì)報(bào)表的披露行為逐步規(guī)范。,企業(yè)利用金融衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)趨于常態(tài)化。已有研究表明,金融衍生品的套期保值功能可以有效緩解企業(yè)外部融資約束,平滑現(xiàn)金流波動(dòng)[1],提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。然而在實(shí)際應(yīng)用中,由于基差值的存在和套期會(huì)計(jì)中公允價(jià)值計(jì)量的主觀調(diào)控,“純”套期保值幾乎是不可能的,或多或少帶有一些投機(jī)成分[2],明晰交易策略和交易目的離不開(kāi)對(duì)企業(yè)高層管理者心理特征的分析。

依據(jù)行為金融理論,微觀個(gè)體在受到環(huán)境不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)性以及自身能力約束時(shí),表現(xiàn)出有限理性[3]。CEO作為高管團(tuán)隊(duì)核心人員,在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、資源配置和重大戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮重要作用,其風(fēng)險(xiǎn)偏好、過(guò)度自信、心理烙印等主觀因素直接影響決策判斷。依托管理者自信度的二元結(jié)構(gòu),過(guò)度自信的管理者通常表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好,傾向利用金融對(duì)沖緩解外源融資壓力[4],向投資者釋放積極的盈余信號(hào);與之相反,自信不足的管理者過(guò)分追求風(fēng)險(xiǎn)最小化,為防止控制權(quán)受到威脅,規(guī)避投資凈現(xiàn)值為正的高收益項(xiàng)目,導(dǎo)致企業(yè)盈利困難,風(fēng)險(xiǎn)防御能力下降。由此可見(jiàn),不同自信程度的CEO對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果和作用機(jī)制不盡相同。Arif等[5-6]指出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅受到宏觀層面的經(jīng)濟(jì)制度和運(yùn)行情況、資本市場(chǎng)信息環(huán)境和傳遞效率等客觀因素影響,還受到企業(yè)層面的內(nèi)部治理水平和管理層治理能力的約束。良好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不僅能夠激發(fā)企業(yè)的投資活力,也能夠提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效和擴(kuò)大股東利益,而風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足會(huì)形成保守化經(jīng)營(yíng),抑制可持續(xù)性發(fā)展。因此,如何從企業(yè)管理者角度防止由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足導(dǎo)致的生產(chǎn)效率低下和資本增長(zhǎng)緩慢,是現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中亟待解決的重要問(wèn)題。

基于上述分析,本文通過(guò)構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型,實(shí)證分析不同自信程度的CEO選擇金融衍生品交易策略的異質(zhì)性結(jié)果對(duì)企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)能力的影響,并依據(jù)烙印理論,進(jìn)一步研究CEO金融背景對(duì)上述傳導(dǎo)路徑的調(diào)節(jié)作用。本文將從金融衍生品交易策略異質(zhì)性這一嶄新的中介視角,全面分析過(guò)度自信、適度自信與自信不足CEO的風(fēng)控模式選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系,拓展高層梯隊(duì)理論在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的應(yīng)用范圍;引入CEO金融背景調(diào)節(jié)變量,明確烙印機(jī)制在CEO決策行為中的調(diào)節(jié)作用,為糾偏高管心理認(rèn)知提供微觀層面證據(jù);建立CEO心理特質(zhì)、決策行為與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邏輯聯(lián)系,探索管理者應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知習(xí)慣及防范風(fēng)險(xiǎn)策略選擇的基本規(guī)律,對(duì)優(yōu)化企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)、提高抵御風(fēng)險(xiǎn)能力有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1. 理論基礎(chǔ)

美國(guó)心理學(xué)家Branden最早提出自信是個(gè)人對(duì)自我能力的感覺(jué)和判斷。隨著應(yīng)用心理學(xué)的發(fā)展和行為金融學(xué)的建立,傳統(tǒng)“理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)”逐漸被“有限理性假說(shuō)”替代。Moore等[7]指出過(guò)度自信的三種類(lèi)型包括:對(duì)自我真實(shí)能力的過(guò)高估計(jì)、對(duì)估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性的過(guò)度精準(zhǔn)以及對(duì)個(gè)人行為表現(xiàn)優(yōu)于參照物的過(guò)高定位,最終會(huì)形成“低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高估預(yù)期收益”的心理偏差。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這種認(rèn)知偏差通常帶有消極色彩,但仍有學(xué)者支持高度自信管理者的決策行為會(huì)產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。具體而言,從甄別優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)角度來(lái)看,自信度較高的管理者往往能夠充分平衡風(fēng)險(xiǎn)收益,學(xué)習(xí)模仿成功經(jīng)驗(yàn),制定科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略[8]。宋建波等[9]實(shí)證表明,具有海歸背景的高管更加自信,當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),他們支持?jǐn)U大產(chǎn)品研發(fā)支出、加速轉(zhuǎn)型升級(jí)、差異化防范風(fēng)險(xiǎn)。從優(yōu)化內(nèi)部治理、創(chuàng)新組織設(shè)計(jì)角度來(lái)看,管理者自信度越高,越敢于突破固有制度限制。在傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)制度背景下,管理者為追逐個(gè)人效用最大化,制定財(cái)務(wù)決策時(shí)可能暴露出短視思維,侵害股東利益[10];伴隨股權(quán)激勵(lì)制度的革新發(fā)展,管理者個(gè)人財(cái)富與公司股票價(jià)格之間的凸性增強(qiáng),高度自信的管理者為提升個(gè)人價(jià)值,強(qiáng)力推動(dòng)“風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可觀”的戰(zhàn)略實(shí)施[11]。從整合資源、優(yōu)化配置角度來(lái)看,自信度較高的管理者通常擁有更多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源和較為復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[12],要素稟賦的比較優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯,為持續(xù)高效的交易模式創(chuàng)造條件。上述三個(gè)視角均闡釋管理者自信有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防御能力,而金融衍生品作為重要的風(fēng)控工具,自身的“雙刃劍”屬性增加了管理難度?；贐reeden等建立的對(duì)沖信號(hào)理論模型(BV模型),對(duì)沖策略將向二級(jí)市場(chǎng)釋放有利信號(hào),緩解資產(chǎn)收益不均衡導(dǎo)致逆向選擇和委托代理問(wèn)題,但實(shí)際運(yùn)用中,管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用套期會(huì)計(jì)復(fù)雜性和估值技術(shù)操控性的主觀差異,粉飾報(bào)表掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。因此,不同心理狀態(tài)下管理者風(fēng)控策略的異質(zhì)性選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力之間的關(guān)系亟待深入探討。

2. CEO自信、金融衍生品交易策略選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)機(jī)制的研究假設(shè)

理論上來(lái)說(shuō),企業(yè)運(yùn)用金融衍生品套期保值策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是有利的,但在實(shí)踐中,過(guò)度對(duì)沖誘發(fā)的投機(jī)行為普遍存在[13],特別是在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定的情況下,以套期保值為目的的衍生品交易很可能被動(dòng)轉(zhuǎn)化為投機(jī)行為,受限于監(jiān)管制度約束,管理層只能借用套期保值名義對(duì)投機(jī)部分進(jìn)行會(huì)計(jì)信息確認(rèn)和計(jì)量[14]。目前,多數(shù)學(xué)者否認(rèn)投機(jī)行為的存在或假定唯一套期保值行為,僅有少數(shù)學(xué)者從CEO個(gè)人特征的主觀視角分析投機(jī)存在的可能及其經(jīng)濟(jì)后果。因此,本文根據(jù)CEO自信程度的分布特征,將其劃分為過(guò)度自信、適度自信和自信不足樣本,分別研究其行為決策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

過(guò)度自信的“困難動(dòng)機(jī)”作用機(jī)制。過(guò)度自信的CEO通常會(huì)高估自身管理能力,認(rèn)為自身?yè)碛型陚涞闹R(shí)體系和豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn),能夠?qū)?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確判斷,控制不利事件發(fā)生[15]。已有研究證明,金融衍生品套期保值功能有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),降低杠桿率,削弱財(cái)務(wù)困境成本或破產(chǎn)概率[16];避免外部融資約束所致的現(xiàn)金流短缺,提高流動(dòng)性金融資產(chǎn)持有率,緩解投資不足[17];在稅收函數(shù)的凸性及累進(jìn)稅率條件下,對(duì)沖行為通過(guò)減小產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng),確保收益穩(wěn)定,減少預(yù)期稅負(fù),為投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金支持。因此,過(guò)度自信的CEO無(wú)論是為企業(yè)保持現(xiàn)金流的充足性,還是投資支出的穩(wěn)定性,都會(huì)積極選擇套期保值策略。與此同時(shí),為滿(mǎn)足心理上“困難動(dòng)機(jī)”,傾向選擇與其自身能力匹配的高難度任務(wù),鑒于金融衍生品操作過(guò)程的復(fù)雜性、套期保值比率設(shè)定以及評(píng)估有效對(duì)沖的困難性,此類(lèi) CEO可能為彰顯個(gè)人能力建立良好聲譽(yù),從而科學(xué)規(guī)范運(yùn)用套期保值策略,提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力?；谏鲜鲈?提出假設(shè)1:過(guò)度自信的CEO,能夠回歸金融衍生品的套期保值本源功能,化解項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

適度自信的“參考動(dòng)機(jī)”作用機(jī)制?！肮芾韺有в米畲蠡迸c“股東財(cái)富最大化”之間的利益沖突以及所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題使管理者面臨艱難選擇。一般而言,具有風(fēng)險(xiǎn)中性特征的股東,可以利用資本市場(chǎng)投資組合規(guī)避薪酬波動(dòng),而管理層人力資本的專(zhuān)用性與不可分離性,倒逼其只能通過(guò)提高項(xiàng)目收益或降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)確保自身薪酬的穩(wěn)定[18]。在信息不對(duì)稱(chēng)情況下,由于人力資本分配不均,社會(huì)各部門(mén)CEO的薪酬差距較大,不同自信程度CEO對(duì)應(yīng)的目標(biāo)效用函數(shù)存在差異。因此,適度自信的CEO為謀取私利占據(jù)薪酬優(yōu)勢(shì),選擇衍生品投機(jī)的非理性財(cái)務(wù)決策,以期獲得產(chǎn)品市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重收益,從而在薪酬方面向過(guò)度自信CEO所處的高收入部門(mén)看齊。然而這一行為忽視了衍生品“雙刃劍”的高風(fēng)險(xiǎn)屬性,一旦投機(jī)行為大量出現(xiàn),企業(yè)投資項(xiàng)目失敗的可能性將會(huì)大大提高[19],更嚴(yán)重的結(jié)果會(huì)造成經(jīng)營(yíng)性虧損,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。鑒于上述原因,提出假設(shè)2:適度自信的CEO,為實(shí)現(xiàn)與其他高收入部門(mén)薪資水平的一致,在使用金融衍生品時(shí)引發(fā)投機(jī)行為,忽略衍生品“雙刃劍”的高風(fēng)險(xiǎn)屬性,增加不確定性,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

自信不足的“防御動(dòng)機(jī)”作用機(jī)制。當(dāng)管理者的決策權(quán)和控制權(quán)受到外部威脅時(shí),CEO會(huì)擔(dān)心因投資失敗而失去現(xiàn)有職位、薪資等核心利益。他們有充分的理由和動(dòng)機(jī)將手中的資源投資于風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目中,甚至放棄投資機(jī)會(huì)。不僅如此,因收入穩(wěn)定和職位安全與企業(yè)業(yè)績(jī)密切相關(guān),基于聲譽(yù)和未來(lái)職業(yè)發(fā)展的考慮,他們會(huì)刻意規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[20]?！鞍惨萆罴僬f(shuō)”也從年齡角度佐證了年長(zhǎng)的CEO更傾向選擇穩(wěn)健型投資方案,較低的風(fēng)險(xiǎn)容忍度抑制投機(jī)動(dòng)力。此外,為防止被動(dòng)對(duì)沖帶來(lái)的不利影響,此類(lèi)CEO會(huì)嘗試采用多元化風(fēng)險(xiǎn)管理模式,避免單一途徑導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境和利益損失。部分CEO出于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”心理,直接放棄不確定性較高的戰(zhàn)略決策,從而引起項(xiàng)目投資收益不足,不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。結(jié)合上述情況,提出假設(shè)3:自信不足的CEO,出于防御心理,避免使用復(fù)雜的金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,削弱了風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。

綜合上述,不同自信程度CEO的金融衍生品策略選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介傳導(dǎo)路徑繪制如下,見(jiàn)圖1。

三、 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

自2007年起,《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)----套期會(huì)計(jì)》新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)需在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露金融衍生工具類(lèi)型、公允價(jià)值及變動(dòng)收益、風(fēng)險(xiǎn)敞口及形成原因等定量和定性指標(biāo)。本文手工整理A股非金融類(lèi)上市公司2008—2018年財(cái)務(wù)報(bào)告中金融衍生品使用數(shù)據(jù)(2)各類(lèi)金融衍生品的檢索標(biāo)準(zhǔn):檢索外匯遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、外幣拆借等關(guān)鍵詞,確認(rèn)公司是否使用外匯衍生工具; 檢索期貨(排除股指期貨、國(guó)債期貨) 關(guān)鍵詞,確認(rèn)公司是否使用商品衍生工具; 檢索利率互換、遠(yuǎn)期、掉期、國(guó)債期貨、債務(wù)掉期等關(guān)鍵詞,確認(rèn)公司是否使用利率衍生工具。,對(duì)初選樣本作如下處理:①剔除ST、PT公司和退市公司;②剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失樣本;③對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%分位的Winsorize縮尾處理,剔除極端值影響。最終確定273家公司,同時(shí)考慮連續(xù)使用衍生工具的因素,逐年統(tǒng)計(jì)有效樣本。

2. 變量說(shuō)明

(1) 解釋變量:CEO自信度(CF)。單一心理因素呈現(xiàn)的認(rèn)知反饋可能存在偏誤,需綜合考慮多種影響決策判斷的心理特征。借鑒魏哲海[21]相關(guān)研究,采用賦值打分法構(gòu)建CEO自信度指標(biāo),具體包括:性別、年齡、受教育程度以及是否兩職合一。將這四種特征因素的算數(shù)平均值記為CEO自信度綜合得分,此分?jǐn)?shù)越高則CEO自信水平越高。參考祁懷錦等[22]方法,依據(jù)其核密度函數(shù)分布特征將全樣本劃分為過(guò)度自信、適度自信和自信不足三個(gè)子樣本。過(guò)度自信樣本區(qū)間為0.7以上,自信不足樣本區(qū)間為0.5以下,介于兩者之間為適度自信樣本。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取不同窗口寬度作為自信程度子樣本的分組標(biāo)準(zhǔn),所得實(shí)證結(jié)果基本保持一致。

(2) 中介變量:金融衍生品策略判斷(SPE)。多數(shù)學(xué)者否認(rèn)金融衍生品投機(jī)行為的存在,或假定唯一套期保值策略,這種“純”套期保值行為,是基于期貨和現(xiàn)貨交易數(shù)量相等、方向相反的完全對(duì)沖。在交易策略的識(shí)別和度量上,已有研究多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)代理測(cè)度,為規(guī)避此類(lèi)方法的內(nèi)生性,本文借鑒Beber等[23]時(shí)間序列方法度量投機(jī)行為(3)投機(jī)是根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期變化而積極改變衍生品持有頭寸的行為,持有增加的部分是無(wú)法用對(duì)沖意圖來(lái)解釋的變化,即投機(jī)誘導(dǎo)異方差。,見(jiàn)式(1)。

(3) 被解釋變量:企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RT)。借鑒余明桂等[24]的研究方法,采用盈利波動(dòng)性指標(biāo)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,對(duì)企業(yè)每一年資產(chǎn)收益率進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整(ADJ_ROA),滾動(dòng)計(jì)算觀測(cè)期三年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差,見(jiàn)式(2)。

(2)

其中,n表示在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度,取值為1～3;N表示滾動(dòng)周期,取值為3。

(4) 調(diào)節(jié)變量:金融背景(FB)。個(gè)人經(jīng)歷對(duì)認(rèn)知和價(jià)值判斷的影響是一種動(dòng)態(tài)過(guò)程,能力烙印和認(rèn)知烙印效應(yīng)促使此類(lèi)CEO保持謹(jǐn)慎性金融思維習(xí)慣,及時(shí)調(diào)整非理性決策。因此,本文將具有金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷的CEO(如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、基金管理公司等)賦值為1,無(wú)相關(guān)經(jīng)歷者賦值為0,數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)“高管人物特征”字庫(kù)。

(5) 控制變量。在充分考慮金融衍生品使用動(dòng)機(jī)、規(guī)避可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后,選取控制變量見(jiàn)表1。

表1 控制變量

3. 模型構(gòu)建

為明晰不同自信程度CEO的金融對(duì)沖策略異質(zhì)性選擇影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑,構(gòu)建中介效應(yīng)模型,對(duì)提出的假設(shè)逐步檢驗(yàn):第一步觀察CEO自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系,見(jiàn)式(3);第二步明確CEO自信度是否抑制中介變量金融衍生品的投機(jī)行為,見(jiàn)式(4);第三步判斷金融衍生品策略選擇的中介作用,見(jiàn)式(5)。

其中,α0、β0、η0為截距項(xiàng);αn、βn、ηn分別為企業(yè)基本面特征(Xn,i,t)的系數(shù);ε1、ε2、ε3為殘差項(xiàng)。

上述模型控制了企業(yè)基本面特征(Xn,i,t)、行業(yè)固定效應(yīng)(IND)和時(shí)間固定效應(yīng)(YEA)。α1為總效應(yīng)系數(shù),預(yù)期符號(hào)為正,即CEO自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān),并將其分解為直接效應(yīng)η1和間接效應(yīng)β1×η2。模型(4)中β1的預(yù)期符號(hào)為負(fù),說(shuō)明CEO自信程度越高越有利于糾正投機(jī)行為。若模型(5)中η1、η2同時(shí)顯著,則表示金融衍生品投機(jī)策略在削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑中起到中介作用;若β1或η2中任意系數(shù)不顯著,則需對(duì)模型進(jìn)行Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均值為正,但均差較大,表明部分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力仍有上升空間。CEO自信度的標(biāo)準(zhǔn)差為0.609 2且極差較大,樣本間存在明顯差異。金融衍生品合約規(guī)模占總資產(chǎn)比重較小,采用Fama-Macbeth方法對(duì)式(3)進(jìn)行第一階段回歸,得到的投機(jī)程度指標(biāo)的最大值為0.244 3,說(shuō)明部分企業(yè)持有未對(duì)沖的金融衍生品頭寸,尚有套期保值策略無(wú)法解釋的部分,存在投機(jī)行為;但該指標(biāo)均值為小于零,即大部分企業(yè)能夠履行金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理職能,合理對(duì)沖。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看,樣本杠桿率均值為0.53且標(biāo)準(zhǔn)差較小,處于合理區(qū)間;可持續(xù)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及每股收益均值為正,說(shuō)明所選樣本多為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的成熟企業(yè),其對(duì)市場(chǎng)行為的解釋力較強(qiáng)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2. 相關(guān)性分析

主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)顯著且VIF值均小于3,不存在共線性問(wèn)題。核心變量CEO自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相關(guān)系數(shù)為0.122,中介指標(biāo)投機(jī)程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、CEO自信度變量均呈負(fù)相關(guān)性,統(tǒng)計(jì)上表明高度自信的CEO可能通過(guò)糾正非理性投機(jī)行為,化解潛在風(fēng)險(xiǎn),提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

3. 中介效應(yīng)分析

運(yùn)用逐步印證法分析中介效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制,根據(jù)CEO自信度排序,將全樣本細(xì)化為過(guò)度自信、適度自信和自信不足三類(lèi)樣本,分別討論異質(zhì)性投機(jī)策略選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的內(nèi)在邏輯,回歸結(jié)果見(jiàn)表3。通過(guò)過(guò)度自信樣本結(jié)果可知,第一階段CEO自信程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%水平上顯著正相關(guān),即當(dāng)CEO自信程度提高時(shí),企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)。第二階段CEO自信度與金融衍生品的投機(jī)程度呈負(fù)相關(guān)性,通常自信程度較高的CEO都具有良好的風(fēng)險(xiǎn)把控能力,發(fā)揮金融對(duì)沖的最大效用,規(guī)避非理性投機(jī)行為。第三階段CEO自信度系數(shù)仍顯著為正,說(shuō)明投機(jī)策略?xún)H起到部分負(fù)向中介效果。在控制變量方面,具有高成長(zhǎng)性、低杠桿率的企業(yè),通常表現(xiàn)出良好的風(fēng)險(xiǎn)承受力。結(jié)果支持“CEO自信程度越高→有利于調(diào)節(jié)投機(jī)行為→提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”這一傳導(dǎo)路徑?？赡艿脑蚴?過(guò)度自信的CEO為彰顯個(gè)人能力、建立良好聲譽(yù),著重關(guān)注與之技術(shù)水平相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理方法,基于挑戰(zhàn)困難的心理動(dòng)機(jī),主動(dòng)選用具有一定經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的金融對(duì)沖策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),并科學(xué)運(yùn)用套期保值策略,提高持有現(xiàn)金的充足性和流動(dòng)性,從而增強(qiáng)企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。適度自信樣本的傳導(dǎo)路徑與之不同,適度自信CEO的投機(jī)決策削弱了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其中CF系數(shù)顯著為負(fù),中介效應(yīng)方程系數(shù)不顯著,總回歸方程中SPE系數(shù)顯著且Sobel檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)量為3.18,說(shuō)明中介效應(yīng)成立。即適度自信的CEO為獲得產(chǎn)品市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重收益、實(shí)現(xiàn)薪酬水平與高收益部門(mén)一致,傾向于選擇投機(jī)策略,其忽略了金融對(duì)沖的高風(fēng)險(xiǎn)特征,導(dǎo)致項(xiàng)目投資的不確定性和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的波動(dòng)性增強(qiáng),降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。自信不足樣本系數(shù)不顯著,這與其天然的防御心理密切相關(guān)。此類(lèi)CEO因擔(dān)心投資失敗而失去現(xiàn)有職位和收入,放棄使用復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理方法或被動(dòng)接受外部沖擊,不利于企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)。

表3 CEO過(guò)度自信、適度自信和自信不足三類(lèi)樣本的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

4. CEO金融背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

基于烙印理論,CEO具有某些行業(yè)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和心理認(rèn)知,如金融從業(yè)經(jīng)歷,能激發(fā)個(gè)體有效關(guān)注、解讀相關(guān)領(lǐng)域的信息,并作出合理的決策判斷[25]。與其他心理特征影響因素不同的是,具有金融背景的CEO由于感知過(guò)金融行業(yè)的“高度敏感”環(huán)境,其對(duì)資金含義的特殊理解和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的敏銳洞察顯著優(yōu)于沒(méi)有此類(lèi)經(jīng)歷管理者。面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略選擇這一高度金融化問(wèn)題時(shí),通常保有謹(jǐn)慎性思維習(xí)慣的管理者,能夠及時(shí)調(diào)整非理性決策。考慮到以上情況,本文在原有模型中加入調(diào)節(jié)變量,對(duì)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型進(jìn)行逐步回歸,檢驗(yàn)CEO金融背景是否在上述傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

模型中引入CEO金融背景調(diào)節(jié)變量,控制變量(CON)與前述模型相同。若式(6)中α3系數(shù)顯著,說(shuō)明CEO金融背景的調(diào)節(jié)功能直接作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的全過(guò)程;式(7)和式(8)中β3、η4系數(shù)分別檢驗(yàn)調(diào)節(jié)變量在中介效應(yīng)的前半程、后半程發(fā)揮的作用。

表4中報(bào)告了全樣本下CEO金融背景對(duì)自信程度、金融衍生品策略選擇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)系數(shù)均顯著,說(shuō)明調(diào)節(jié)作用不僅存在于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的直接效應(yīng)之中,也存在于制約金融衍生品投機(jī)行為的前、后半程,即具有金融背景的CEO對(duì)金融衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)屬性有更清晰的認(rèn)識(shí),能夠改善管理層認(rèn)知偏差,嚴(yán)守套期保值初衷,規(guī)避投機(jī)行為帶來(lái)的不利影響。

表5展示了金融背景對(duì)不同自信度CEO決策行為的調(diào)節(jié)作用。整體來(lái)看,調(diào)節(jié)效果與全樣本基本一致,且調(diào)整R2均有所增加,可見(jiàn)調(diào)節(jié)變量在中介傳導(dǎo)路徑中起到關(guān)鍵作用。在CEO過(guò)度自信樣本中,金融背景直接增強(qiáng)自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系(第一階段CF×FB系數(shù)為正),通過(guò)弱化金融衍生品的投機(jī)行為,提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力,起到部分中介效果(SPE×FB系數(shù)顯著為負(fù))。在CEO適度自信樣本中,雖然金融背景對(duì)投機(jī)策略的約束作用統(tǒng)計(jì)上不顯著,但已極大程度抑制了投機(jī)行為發(fā)生的可能,并在總體回歸的后半程起到部分調(diào)節(jié)作用。CEO自信不足樣本的避險(xiǎn)心理和保守經(jīng)營(yíng)占主導(dǎo)地位,金融背景因素在此樣本中的調(diào)節(jié)效果不顯著。

表4 CEO金融背景調(diào)節(jié)作用的全樣本中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表5 CEO金融背景對(duì)不同自信度樣本調(diào)節(jié)作用的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1) 中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為更好地驗(yàn)證金融衍生品投機(jī)策略的中介效果并保證實(shí)證結(jié)論的可靠性,采用Sobel檢驗(yàn),Z統(tǒng)計(jì)值等于3.25且在1%水平上顯著。傳導(dǎo)路徑的間接效用占比為0.422,說(shuō)明金融衍生品投機(jī)策略起到部分負(fù)向中介效果。即隨著CEO自信程度的提高,其更關(guān)注金融衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的積極作用,規(guī)避因追逐私利導(dǎo)致的投機(jī)行為,從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。證實(shí)“CEO自信度提高→削弱金融衍生品投機(jī)行為→企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提高”傳導(dǎo)路徑。

(2) 替代變量與滯后變量檢驗(yàn)。上述結(jié)論證明了CEO自信程度越高,越懂得利用金融衍生品的套期保值功能防控風(fēng)險(xiǎn),但也有可能是風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)的企業(yè)越傾向聘請(qǐng)綜合能力較好的CEO進(jìn)行多元化風(fēng)險(xiǎn)管理,即可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。為解決這一問(wèn)題,采用盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度指標(biāo)替代CEO自信度自變量,并將其一階滯后項(xiàng)(CFL)帶入回歸,通過(guò)Bootstrap抽樣方法得到估計(jì)系數(shù)仍在10%的水平上顯著為正,SPE系數(shù)顯著為負(fù),全部中介效果顯著。證明CEO不同自信程度的差別確實(shí)引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化,在考慮內(nèi)生性后,實(shí)證結(jié)果仍具穩(wěn)定性,結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、 結(jié)論與建議

本文從行為金融視角探討了不同自信程度的CEO選擇金融衍生品交易策略如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,得出如下結(jié)論。第一,CEO自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的高低密切相關(guān),CEO自信程度越高,越有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二,CEO心理特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑表現(xiàn)不同:過(guò)度自信的CEO基于“困難動(dòng)機(jī)”,為展示自身管理才能,嘗試挑戰(zhàn)復(fù)雜的風(fēng)控方法,合理運(yùn)用金融衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),溯源套期保值本源功能,提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;適度自信的CEO基于“參考動(dòng)機(jī)”,為實(shí)現(xiàn)與其他高收入部門(mén)管理者的薪資水平一致,引發(fā)投機(jī)策略,忽略金融衍生品的“雙刃劍”高風(fēng)險(xiǎn)屬性,增加不確定性,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;自信不足的CEO基于“防御動(dòng)機(jī)”,傾向穩(wěn)健型風(fēng)控模式,削弱抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。第三,具有金融背景的CEO能夠發(fā)揮批判意識(shí),促進(jìn)自信度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系,調(diào)節(jié)CEO為尋求私利產(chǎn)生的投機(jī)行為,糾正非理性風(fēng)險(xiǎn)偏好。

基于研究結(jié)論,企業(yè)在科學(xué)運(yùn)用金融衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中,需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略與人力資源匹配問(wèn)題。一是增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí),豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段。企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定時(shí),應(yīng)充分利用衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),摘掉針對(duì)衍生工具的“有色眼鏡”,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合,確保企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí),在參與金融衍生品交易活動(dòng)中,要嚴(yán)守套期保值初衷,建立健全套期保值評(píng)估體系與監(jiān)督制度,制定完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng),提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。對(duì)企業(yè)自身而言,需找到參與衍生品市場(chǎng)交易的最佳路徑,重視風(fēng)險(xiǎn)敞口與對(duì)沖行為的直接關(guān)系,嘗試選擇多元化、個(gè)性化衍生品服務(wù),提高運(yùn)營(yíng)效率。二是注重專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng),優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)。金融衍生品作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具,在鼓勵(lì)管理者運(yùn)用衍生品規(guī)避外部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),更要求管理者樹(shù)立正確的投資理念、增強(qiáng)綜合素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力。此外,在配置高層管理團(tuán)隊(duì)時(shí),建議采用多元化人才戰(zhàn)略和“人崗關(guān)系型”匹配模式,選擇具有不同從業(yè)背景的管理人員,相互抵消烙印效應(yīng)的影響,以制定科學(xué)準(zhǔn)確的經(jīng)營(yíng)決策,有針對(duì)性地加強(qiáng)金融等專(zhuān)業(yè)人才的引進(jìn)培養(yǎng),筑牢風(fēng)險(xiǎn)管控的第一道防線。