吳承凱

摘要：隨著金融市場的創(chuàng)新發(fā)展，以M2為代表的數(shù)量型指標的可控性、可測性以及與經(jīng)濟增長的相關性越來越弱，國債收益率曲線在貨幣政策傳導過程中起著更加重要的作用，一般認為貨幣政策首先影響短期利率，再傳導至中長期利率，帶動整條收益率曲線的變動。本文首先介紹收益率曲線的相關理論，在此基礎上對2002年—2019年的國債數(shù)據(jù)進行收益率曲線的擬合，通過脈沖響應分析，我國宏觀經(jīng)濟指標和貨幣政策對國債收益率曲線水平因子的影響顯著，但數(shù)量型貨幣政策對斜率因子作用不明顯。

關鍵詞：國債收益率曲線 貨幣政策 動態(tài)NS模型 VAR模型

一、引言

自1981年我國恢復發(fā)債以來，國債市場發(fā)展迅速，國債的年發(fā)行規(guī)模從1981年的49億元增加到2019年的4萬億元，但和我國全球第二大經(jīng)濟體的地位相比，國債市場仍與發(fā)達國家有所差距。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，中央銀行在宏觀經(jīng)濟調控方面起著非常重要的作用。許多發(fā)達國家也曾經(jīng)從數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉變，以美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)為例，20世紀六七十年代以貨幣供應量為目標，但隨著貨幣供應量與經(jīng)濟之間的關系不再緊密，到90年代，美聯(lián)儲將實際利率作為中介目標。在發(fā)達的市場經(jīng)濟中，收益率曲線是貨幣政策重要的傳導渠道。國債收益率曲線發(fā)生變動將影響整個市場中所有行為人的決策、金融資產的價格，最終影響經(jīng)濟運行以實現(xiàn)央行的政策目標。此外，收益率曲線還包含著市場參與者對未來經(jīng)濟的預期，央行可以根據(jù)市場的反饋來進行決策。所以，研究貨幣政策對國債收益率曲線影響的意義凸顯。

二、文獻綜述

（一）收益率曲線相關理論

收益率曲線，又名利率期限結構，顯示的是債券即期收益率與到期日之間的關系，不同類型的債券有著不同的收益率曲線。國債由于無違約風險，流動性好，所以國債收益率曲線被普遍認為是基準收益率曲線。

1.傳統(tǒng)利率期限結構理論。第一，預期理論：投資者對于各期限的債券沒有特別偏好，可以完全替代，認為長期利率是由當前的短期利率和預期的未來短期利率決定，當市場預期未來短期利率將會上升時，收益率曲線斜率為正。第二，市場分割理論：和預期理論完全相反，市場分割理論認為各期限債券不能完全替代，市場彼此間分割獨立，不同期限的債券收益率由不同期限的市場供求所決定。第三，流動性偏好理論：由于投資者對流動性的偏好，投資者更傾向于選擇短期債券，對持有長期債券，風險厭惡者會要求補償流動性溢價。所以長期利率等于未來短期利率的均值加上流動性溢價的均值。第四，期限偏好理論：對市場分割理論和流動性偏好理論的折衷，投資者對于某特定期限的債券有特別偏好，只有給予較高溢價，才能使投資者改變原有的期限偏好。

2.收益率曲線的擬合。早期對收益率曲線的假說奠定了理論基礎，后來學者更注重收益率曲線的定量分析研究。McCulloch（1971）對樣條法進行改進，提出分段多項式樣條函數(shù)來擬合債券的收益率曲線。Fama和Bliss（1971）使用息票剝離法，將息票從債券中剝離并估計無息票債券，將遠期利率轉變?yōu)榧雌诶省elson和Siegel（1987）提出了有四個參數(shù)構成，形式簡潔的NS模型，對于收益率曲線的擬合及預測能力比較好。隨著金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展，收益率曲線相關的動態(tài)模型進一步發(fā)展。Merton（1973）通過加入隨機過程的框架研究利率的動態(tài)變化，為收益率曲線結構問題的研究拓寬思路。Diebold和Li（2006）通過研究NS模型三因子的動態(tài)變化規(guī)律，并進行實證檢驗，從而提出了一種新的模型，也就是動態(tài)NS模型。Hevia（2015）使用動態(tài)NS模型對國債收益率曲線進行擬合，通過研究證明，動態(tài)NS模型相較于NS模型能處理更復雜的曲線，擬合效果更好。

由于我國國債市場起步較晚，直到上世紀八九十年代才在國債收益率曲線方面進行大量的研究。姚長輝、梁躍軍（1998）利用上海交易所交易的國債進行實證研究，建立了具有代表性的六個時點的收益率曲線。周寶生、王雪標和郭俊芳（2013）用宏觀金融模型研究了宏觀及潛在因子對名義和真實收益期限結構的影響。帥昭文、沈根祥和張碧馨（2017）在收益率曲線建模中加入了宏觀因子后，國債收益率曲線的擬合和預測能力都有所提升。

（二）貨幣政策對國債收益率曲線的影響

Estrella和Mishkin（1997）將長短期利差和政策利率做回歸，研究了美國和歐洲各國的收益率曲線和貨幣政策關系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響長短利差，并且收益率曲線對于實際經(jīng)濟和通貨膨脹有預測作用。Evans和Marshall（2006）發(fā)現(xiàn)貨幣政策會使收益率曲線的斜率發(fā)生變化，同時影響利率和實體經(jīng)濟。沈根祥和帥昭文（2017）發(fā)現(xiàn)貨幣政策對國債收益率的影響和國債收益率對實體經(jīng)濟的影響都顯著存在，存貸款基準利率、法定準備金率等貨幣政策工具可以影響經(jīng)濟增長和通貨膨脹，我國的逆周期貨幣政策減少了經(jīng)濟波動。

還有很多學者發(fā)現(xiàn)貨幣政策對收益率曲線的影響在不同貨幣政策周期存在非對稱性。呂進中和許賢云（2018）對貨幣政策非對稱性傳導進行實證研究，發(fā)現(xiàn)緊縮的價格型貨幣政策工具對國債收益率曲線的水平、斜率因子的影響較大，而數(shù)量型貨幣政策工具在寬松期僅對收益率曲線的水平因子影響較大。

三、實證模型說明

NS模型是一種被各國央行廣泛采用的靜態(tài)利率期限結構模型，其模型形式如下：

四、實證分析

（一）動態(tài)NS模型估計

1.數(shù)據(jù)選取。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，樣本時間跨度為2002年1月到2019年3月。本文采用國債即期利率的月頻數(shù)據(jù)，期限分別為1、2、3、6、9、12、36、60、84和120個月，共10個期限對動態(tài)NS模型進行估計。

2.數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。表1給出樣本的描述性統(tǒng)計特征，包括均值、標準差、最小值和最大值。由表1和圖1可知，從整體形態(tài)來看，基本上為單調向上傾斜的曲線，具有周期性波動趨勢，經(jīng)歷了多次牛熊轉換。隨著期限增大，利率的波動逐漸變小，符合基本理論。

3.模型估計結果。本文使用動態(tài)NS模型對我國國債收益率曲線進行估計。運用狀態(tài)空間方程的卡爾曼濾波方法，得到我國國債收益率曲線的水平、斜率、曲率三個潛在因子。如圖2所示，從左到右分別是水平、斜率、曲率因子的擬合值與實際數(shù)據(jù)的對比結果。參照Diebold和Li（2006）的方法，取（r（3）+r（36）+r（120））/3為水平值，取r（120）-r（3）為斜率，取2*r（36）-r（3）-r（120）為曲率。由于動態(tài)NS模型估計出的斜率因子為經(jīng)驗意義中斜率的相反數(shù)，為方便理解，將其進行相反數(shù)處理，所以斜率因子越大即收益率曲線越陡峭。

（二）VAR模型實證

1.變量設置。除了上一小節(jié)動態(tài)NS模型得到的國債收益率曲線的水平因子、斜率因子和曲率因子，還選取了數(shù)量型貨幣政策指標（R007）、價格型貨幣政策指標（M2）、消費物價指數(shù)（CPI）和工業(yè)增加值（IVA）。

2.平穩(wěn)性檢驗。為避免出現(xiàn)偽回歸，對這些時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。由表3可知，在5%的顯著性條件下，水平因子Lt、斜率因子St、曲率因子Ct、R007、CPI和IVA都是平穩(wěn)的，M2非平穩(wěn)的序列，經(jīng)過對M2一階差分，DM2在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。

3.脈沖響應分析。由于篇幅有限，且學者大多發(fā)現(xiàn)，水平因子和斜率因子可以解釋大部分收益率曲線的變動，所以本文將對這兩個因子進行具體分析。

（1）水平因子的VAR模型。圖3是貨幣政策變量與宏觀經(jīng)濟變量對國債收益率曲線的水平因子沖擊的分析圖，可以看出DM2、R007、CPI和IVA的正向沖擊對收益率曲線的水平因子的影響都為正。

數(shù)量型貨幣政策變量（DM2）對水平因子的影響均為正，產生第一期反應最強烈，隨后波動逐漸變小。寬松的貨幣政策會導致人們對未來通脹的預期增加，使得整條收益率曲線水平上移。

價格型貨幣政策變量（R007）對水平因子的影響為正，在第2期達到最大值，之后回落。R007代表資金面的松緊程度，短期利率的提高會傳導至收益率曲線長端，對整體利率水平產生正向影響。說明貨幣當局可以通過控制短期利率來引導整條曲線水平的變動。

物價水平（CPI）對水平因子的影響普遍為正，僅第2期為負。根據(jù)預期理論，物價上漲將提高國債收益率曲線的水平程度，影響整條曲線的上移。

工業(yè)增加值（IVA）對水平因子的影響為正，且持續(xù)上升。宏觀經(jīng)濟基本面越好，會增加未來通脹的預期，對收益率曲線的水平因子產生正向影響。

（2）斜率因子的VAR模型。圖4是貨幣政策變量與宏觀經(jīng)濟變量對國債收益率曲線的斜率因子沖擊的分析圖，可以看出R007和CPI的正向沖擊對收益率曲線的斜率因子的影響都為負，IVA對斜率因子的影響為負，DM2對斜率因子的影響先正后負。

數(shù)量型貨幣政策變量（DM2）對斜率因子的影響由正逐漸轉負，不斷下降。當一國央行實施寬松的貨幣政策，會導致短期利率下降，同時改變人們的預期，使得由一系列短期利率構成的長期利率下降，當人們對貨幣政策有效性有信心時，長端利率下降幅度小于短端利率，使得曲線斜率增大，更加陡峭。但筆者的實證結果表明人們對數(shù)量型貨幣政策的有效性信心缺乏。

價格型貨幣政策變量（R007）對斜率因子的影響為負，在第2期達到最大值，之后幅度變小。R007提高使得資金面短缺，短期利率上升，緊縮的貨幣政策可能會抑制經(jīng)濟過熱，預期通脹降低，長期利率上升幅度較小，使得國債收益率曲線的斜率因子變小，更加平坦。

物價水平（CPI）對斜率因子的影響為負，且持續(xù)下降。當發(fā)生預期外的通貨膨脹，首先使得短期利率提高，再傳導至長期利率，但傳導過程中存在時滯性，以及市場產生對貨幣當局能夠有效控制經(jīng)濟過熱的預期，使得長端利率上升幅度小于短期利率，整條曲線變得平坦。

工業(yè)增加值（IVA）對斜率因子的影響持續(xù)為正。當宏觀經(jīng)濟面向好時，市場參與者對未來的經(jīng)濟預期看好，會增加生產和投資，經(jīng)濟持續(xù)擴張，使得收益率曲線斜率上升。

五、基本結論

本文運用動態(tài)NS模型，對2002年—2019年國債收益率曲線擬合，分解得到收益率曲線的水平、斜率、曲率因子。在此基礎上，引入貨幣政策指標和宏觀經(jīng)濟指標，通過建立VAR模型，運用脈沖響應的方法研究各變量對收益率曲線水平因子和斜率因子的影響。結果表明，數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具以及宏觀經(jīng)濟變量對水平因子的影響均為正，與理論一致，擴張性的貨幣政策帶來國債收益率曲線整體水平的上移。但數(shù)量型貨幣政策對斜率因子的影響僅第一期為正，數(shù)量型貨幣政策的擴張長期帶來的是收益率曲線斜率的降低，收益率曲線越平坦，人們對未來的經(jīng)濟預期越差，反映了市場參與者對貨幣當局數(shù)量型貨幣政策的信心缺乏。價格型貨幣政策工具對斜率因子顯著，銀行間七天回購利率的下降能影響收益率曲線斜率變大，更加陡峭，有效達到貨幣政策的目標。

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作者單位：東南大學經(jīng)濟管理學院