杜鵬

11月25日，光正眼科（002524.SZ）限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票解除限售。該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以凈利潤(rùn)作為考核基準(zhǔn)，達(dá)標(biāo)難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以扣非凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)。公司2019年股權(quán)激勵(lì)達(dá)標(biāo)完全有賴于出售資產(chǎn)，2020年盈利同樣來(lái)自出售資產(chǎn)。這是一份門檻極低的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，相當(dāng)于變相給管理層輸送利益。

低門檻激勵(lì)表明公司對(duì)收購(gòu)來(lái)的核心資產(chǎn)——上海新視界眼科醫(yī)院投資有限公司（下稱“新視界眼科”）——100%股權(quán)沒有信心。在給出的業(yè)績(jī)承諾期間，新視界眼科有的年份完全是踩線勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，更有甚者其期間營(yíng)業(yè)收入還出現(xiàn)顯著倒退，該資產(chǎn)形成的巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

在眼科醫(yī)院擴(kuò)張模式上，光正眼科選擇體外孵化模式。這種模式最直接的好處是新視界眼科不用承擔(dān)培育期的虧損，有助于最大程度完成業(yè)績(jī)承諾。不過(guò)，這種模式的弊端也顯而易見，不容忽視。

低門檻激勵(lì)

11月23日，光正眼科發(fā)布公告稱，公司2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票第一個(gè)解除限售期解除限售股份上市流通日為2020年11月25日，可解除限售條件的限制性股數(shù)量為343萬(wàn)股，占目前公司股本總額的0.66%。

2019年5月，光正眼科推出上述股票激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃授予限制性股票數(shù)量1500萬(wàn)股，其中首次授予1342萬(wàn)股，預(yù)留158萬(wàn)股，合計(jì)約占公告時(shí)公司股本總額5.03億股的2.98%;授予價(jià)格為2.82元/股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)要求2019-2021年凈利潤(rùn)分別不低于2000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、4000萬(wàn)元。

按照11月27日收盤價(jià)13.88元/股計(jì)算，光正眼科計(jì)劃授予的所有限制性股票市值為2.08億元，本次解除限售股份市值4761萬(wàn)元，對(duì)于管理層而言不是一筆小數(shù)目。

光正眼科公告表示，公司2019年度凈利潤(rùn)為7267萬(wàn)元，滿足第一個(gè)解除限售期解除限售條件。

A股上市公司中推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的不在少數(shù)，幾乎絕大部分均是以扣非凈利潤(rùn)作為考核基準(zhǔn)，但是光正眼科采用的卻是以凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)，達(dá)標(biāo)難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前者。在凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)之下，公司完全可以通過(guò)出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益，來(lái)輕松達(dá)到股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)。

光正眼科2019年股權(quán)激勵(lì)達(dá)標(biāo)就是靠賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的。2019年6月，上市公司向新疆火炬燃?xì)夤煞萦邢薰境鍪燮渌钟械墓庹細(xì)庥邢薰?1%股權(quán)，交易作價(jià)2.73億元。2019年9月，本次交易完成交割，公司2019年總共確認(rèn)投資凈收益1.25億元，剔除掉投資收益等非經(jīng)常性損益之后的凈利潤(rùn)虧損2343萬(wàn)元。

顯而易見，如果股權(quán)激勵(lì)采用扣非凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)，光正眼科2019年股權(quán)激勵(lì)根本就不能達(dá)標(biāo)。

2020年前三季度，光正眼科實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3031萬(wàn)元，仍然主要來(lái)自出售資產(chǎn)。2020年1月，公司全資子公司光正建設(shè)集團(tuán)有限公司擬出售其下屬子公司光正裝備制造有限公司100%股權(quán)，交易作價(jià)1.45億元，3月交易完成交割。4月份，全資子公司托克遜縣鑫天山燃?xì)庥邢薰境鍪巯聦僮庸聚飞茖氷焉藤Q(mào)有限公司100%股權(quán)，交易作價(jià)2400萬(wàn)元，6月完成交割。2020年前三季度，公司合計(jì)確認(rèn)投資收益5159萬(wàn)元，剔除掉投資收益等非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)虧損1264萬(wàn)元。

光正眼科2020年股權(quán)激勵(lì)要求當(dāng)年凈利潤(rùn)大于3000萬(wàn)元。很顯然，依賴出售資產(chǎn)，公司2020年前三季度的凈利潤(rùn)就已經(jīng)達(dá)標(biāo)，而如果以扣非凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)，2020年股權(quán)激勵(lì)大概率將不能達(dá)標(biāo)。

因此，光正眼科推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃門檻極低相當(dāng)于變相給管理層派發(fā)紅包、輸送利益，這本質(zhì)上是對(duì)中小股東利益的一種損害。

除了上面的股票激勵(lì)計(jì)劃以外，光正眼科又于2020年通過(guò)回購(gòu)形式推出了新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2020年9月26日，光正眼科公告稱，公司擬使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易的方式回購(gòu)公司股份，用于回購(gòu)股份的資金總額不低于2000萬(wàn)元，不超過(guò)3000萬(wàn)元，回購(gòu)股份最高價(jià)不超過(guò)15元/股。回購(gòu)的公司股份全部用于對(duì)核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。

光正眼科資金并不寬裕，并不適合推出回購(gòu)計(jì)劃。

截至2020年三季度末，公司短期借款9000萬(wàn)元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債6500萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款3.2億元，有息負(fù)債合計(jì)4.75億元，而其賬面上的貨幣資金只有1.72億元。

光正眼科本次股權(quán)激勵(lì)相當(dāng)于用上市公司的錢來(lái)給管理層發(fā)紅包，本質(zhì)也是對(duì)全體股東利益的一種損害。

股神巴菲特非常反對(duì)以股權(quán)激勵(lì)作為獎(jiǎng)勵(lì)方式，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有時(shí)的確能給管理層帶來(lái)潛在的巨大回報(bào)，但是它卻降低了股權(quán)激勵(lì)獲得者的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致管理層在使用股東資金的時(shí)候會(huì)更加隨意。

瘋狂炒作

對(duì)于管理層持有的激勵(lì)股份，股價(jià)自然是漲得越高越好。

8月25日，光正眼科發(fā)布2020年中報(bào)，上海高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）-高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金突然出現(xiàn)在上市公司的前10大股東名單里面，期末持股1300萬(wàn)股，位列第三，成本約在8元/股上下。2020年三季度，該基金再度加倉(cāng)光正眼科450萬(wàn)股，持股總數(shù)達(dá)到1750萬(wàn)股，占總股本的3.38%。

高毅資產(chǎn)為私募基金中的巨無(wú)霸，管理資產(chǎn)規(guī)模已超千億元，馮柳則是高毅旗下的明星基金經(jīng)理，其負(fù)責(zé)管理的“高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金”成立以來(lái)年化回報(bào)率接近40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期滬深300的回報(bào)率4.17%。在市場(chǎng)低迷的2018年，滬深300的整體收益率為-25.31%，而馮柳依然取得了正收益。目前他個(gè)人管理的資產(chǎn)經(jīng)三季報(bào)公開披露的就超過(guò)了400億元，近年來(lái)成為繼王亞偉、徐翔等人之后，A股最神奇的私募基金經(jīng)理之一。

就在馮柳買入光正眼科曝光后1個(gè)月之后，上市公司緊接著發(fā)布了更名的利好。9月30日，光正眼科發(fā)布公告稱，公司中文名稱由“光正集團(tuán)股份有限公司”變更為“光正眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱由“光正集團(tuán)”變更為“光正眼科”。公告表示，未來(lái)公司將以眼科醫(yī)療業(yè)務(wù)為核心，通過(guò)多種舉措完善眼科醫(yī)療業(yè)務(wù)布局。

在馮柳加持及更名的雙重利好刺激下，光正眼科立即遭到資本市場(chǎng)瘋狂追捧，股價(jià)從9月29日的10.77元/股一路快速上漲至11月6日的最高價(jià)18.85元/股，期間最大漲幅高達(dá)75%。12月1日，光正眼科收盤價(jià)仍有13.84元/股。

8月馮柳潛伏光正眼科曝光、9月上市公司更名、11月股權(quán)激勵(lì)限售股份解禁，圍繞著這三件事情的疑問(wèn)自然而來(lái)：為什么馮柳買入之后不久，上市公司就更改了上市公司名稱？馮柳為什么能夠在上市公司更名之前不久潛伏進(jìn)來(lái)？這背后是否存在內(nèi)幕交易或者市值管理行為？值得關(guān)注。

事實(shí)上，馮柳已經(jīng)引來(lái)了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。11月17日下午，一位知名財(cái)經(jīng)博主發(fā)了一篇簡(jiǎn)短的四字微博稱：“GY被查”，在A股市場(chǎng)迅速引起風(fēng)波，不少人認(rèn)為被查的“GY”為頂級(jí)私募高毅資產(chǎn)，可能涉及明星基金經(jīng)理馮柳。

各種猜測(cè)聲四起，有稱可能涉及股票減持違規(guī)，也有稱可能操縱股價(jià)，或者涉內(nèi)幕交易等。比如馮柳2020年花40億元重倉(cāng)游戲股世紀(jì)華通（002602.SZ），就引發(fā)廣泛質(zhì)疑。

2020年4月，世紀(jì)華通發(fā)布定增公告，非公開發(fā)行2.7億股，發(fā)行價(jià)格為11.47元/股，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金認(rèn)購(gòu)8108.1萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)金額9.3億元，鎖定期為6個(gè)月。然而，定增前高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金已持有世紀(jì)華通2.17億股，定增后持股達(dá)到3億股，持股比例4.82%，逼近5%的舉牌線。

到了世紀(jì)華通披露三季報(bào)時(shí)，馮柳被發(fā)現(xiàn)已經(jīng)突然退出前十大股東名單，這意味著在三季度對(duì)世紀(jì)華通進(jìn)行了大舉減持，那些跟風(fēng)馮柳買入世紀(jì)華通的散戶投資者，瞬間都有了“集體被割韭菜”的感覺。

針對(duì)質(zhì)疑，11月17日下午4時(shí)許，很少在微博發(fā)聲的馮柳就轉(zhuǎn)發(fā)了一篇文章，間接證明自己“沒事”。很快高毅資產(chǎn)官方也回應(yīng)稱，網(wǎng)傳“被查”謠言不屬實(shí)，同時(shí)已就謠言請(qǐng)律師取證。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

眼科醫(yī)院是光正眼科旗下的核心資產(chǎn)。

2018年4月，光正眼科通過(guò)支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買新視界實(shí)業(yè)、林春光、上海聶弘、上海春弘合計(jì)持有的新視界眼科51%股權(quán)，交易金額為6億元。

2020年1月，光正眼科通過(guò)支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買新視界實(shí)業(yè)持有的新視界眼科49%股權(quán)，交易金額為7.41億元。

新視界眼科主要從事眼科醫(yī)院的投資、管理業(yè)務(wù)，通過(guò)分布在多個(gè)省、市、自治區(qū)的下屬經(jīng)營(yíng)主體（眼科醫(yī)院）提供眼科相關(guān)的診療服務(wù)。同大部分收購(gòu)類似，新視界眼科的交易對(duì)象，也給出了業(yè)績(jī)承諾。

對(duì)于收購(gòu)新視界眼科51%股權(quán)，交易對(duì)象承諾，2018-2020年度扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.15億元、1.32億元、1.52億元，2018和2019年分別實(shí)際完成1.16億元、1.31億元，完成率分別為101.19%、98.90%。可以看出，2018年屬于勉強(qiáng)踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

對(duì)于收購(gòu)新視界眼科49%股權(quán)，交易對(duì)象承諾2019-2020年度扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.32億元、1.52億元。2019年，新視界眼科實(shí)際完成1.38億元，完成率104.50%，僅比承諾額多出來(lái)600萬(wàn)元。

根據(jù)公告，新視界眼科2017-2019年?duì)I業(yè)務(wù)收入分別為8.5億元、9.22億元和8.38億元。從中可以看出，新視界眼科2019年收入相比2018年顯著下降，并且比2017年還要低，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)惡化跡象。但是奇怪的是，新視界眼科2019年凈利潤(rùn)卻比2018年多出來(lái)1000多萬(wàn)元。結(jié)合來(lái)看，新視界眼科2019年極有可能是通過(guò)大幅壓縮成本費(fèi)用支出將利潤(rùn)做高。

2020年，受疫情影響，新視界眼科業(yè)績(jī)也大受影響。

光正眼科2020年中報(bào)披露，新視界眼科2020年上半年收入和凈利潤(rùn)分別為2.25億元、-605萬(wàn)元，而2019年同期收入和凈利潤(rùn)分別為3.87億元、5323萬(wàn)元。2020年全年，新視界眼科大概率將無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾。

截至2020年上半年末，光正眼科賬面商譽(yù)5.27億元，其中由收購(gòu)新視界眼科形成商譽(yù)4.93億元，面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

體外孵化奧妙

眼科醫(yī)院的成長(zhǎng)依賴于快速擴(kuò)張復(fù)制。不過(guò)奇怪的是，新視界眼科最近幾年卻沒有新開任何一家眼科醫(yī)院。

光正眼科2018年年報(bào)稱，目前已經(jīng)在上海、呼和浩特、南昌、鄭州、青島、成都、重慶、無(wú)錫等9個(gè)中心城市開設(shè)12家專業(yè)眼科醫(yī)院。2年半之后，光正眼科2020年中報(bào)依然聲稱，目前已經(jīng)在上海、呼和浩特、南昌、鄭州、青島、成都、重慶、無(wú)錫等9個(gè)中心城市開設(shè)12家專業(yè)眼科醫(yī)院。

眼科因市場(chǎng)空間廣闊，壁壘高，向來(lái)被譽(yù)為黃金賽道，中國(guó)的眼科醫(yī)療市場(chǎng)的總體規(guī)模從2013年的545億元逐步增長(zhǎng)至2019年的1240億元?？紤]中國(guó)眼科疾病患病人群數(shù)量眾多，未來(lái)行業(yè)將維持高速增長(zhǎng)。

在眼科這個(gè)黃金賽道上，光正眼科在過(guò)去兩年為何不做任何的擴(kuò)張動(dòng)作呢？其實(shí)不然，仔細(xì)翻閱過(guò)往公告不難發(fā)現(xiàn)，光正眼科將擴(kuò)張重任并沒有交給新視界眼科，而是委托給了參股公司“北京光正眼科醫(yī)院有限公司（下稱‘北京光正眼科）”。

光正眼科于2019年6月出資1400萬(wàn)元參股設(shè)立北京光正眼科，持股比例為28%。2020年5月，北京光正眼科進(jìn)行增資，注冊(cè)資本由5000萬(wàn)元增至1.2億元，公司出資額由1400萬(wàn)元增至3480萬(wàn)元，增資后公司持股比例為29%。2020年10月，北京光正眼科引入戰(zhàn)略投資者青島天堂硅谷慧視股權(quán)投資有限公司，后者向北京光正眼科增資1.04億元，光正眼科持有北京光正眼科的股權(quán)比例由29%降至15.54%。

公告表示，北京光正眼科深入眼科醫(yī)療投資領(lǐng)域，有助于公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的推進(jìn)。光正眼科在互動(dòng)易中稱，公司作為參股股東對(duì)相關(guān)投資項(xiàng)目有同等條件的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，其中意思不言而喻。

啟信寶顯示，北京光正眼科旗下共有三家公司，分別為資陽(yáng)川西鼻喉醫(yī)院（有限合伙）、北京美爾目醫(yī)院管理有限公司、資陽(yáng)光正新視界眼科醫(yī)院有限公司，持股比例分別為74%、51%、30%。

眼科醫(yī)院開始營(yíng)業(yè)之后，會(huì)有1-2年的培育周期，期間業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)。公告顯示，北京光正眼科2019年收入和凈利潤(rùn)分別為128萬(wàn)元、-148萬(wàn)元，2020年1-6月收入和凈利潤(rùn)分別為222萬(wàn)元、-218萬(wàn)元。

光正眼科將擴(kuò)張計(jì)劃委托給參股公司，最直接的好處就是新視界眼科不用承擔(dān)新醫(yī)院培育期的虧損，最大程度完成業(yè)績(jī)承諾。體外孵化模式降低了上市公司體內(nèi)盈利波動(dòng)性，有利于提升估值水平和外部融資。

但是，體外孵化模式的弊端也顯而易見。在整體過(guò)程中，PE機(jī)構(gòu)的終極目標(biāo)是在收購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)實(shí)現(xiàn)盈利最大化，這與上市公司在一定程度上利益相悖，此時(shí)如果PE機(jī)構(gòu)選擇抬高收購(gòu)價(jià)格，就會(huì)直接讓上市企業(yè)的并購(gòu)成本翻倍，并購(gòu)成本的提高帶來(lái)了并購(gòu)基金的盈利困難加倍，也埋下了隱患。

同時(shí)，監(jiān)管制度在“上市公司+PE”型并購(gòu)基金存在一定真空地帶，很多時(shí)候只靠企業(yè)的道德底線進(jìn)行自我約束，再加上雙方在信息獲取上存在嚴(yán)重不對(duì)等和不透明，尤其在投資后共同運(yùn)營(yíng)中，PE機(jī)構(gòu)著眼于短期獲利，而上市公司是為了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，那么雙方為了各自利益便會(huì)刻意隱瞞實(shí)情，采取損害他方利益的行為，在此期間就滋生了很多道德危機(jī)帶來(lái)的決策風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給光正眼科發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司相關(guān)回復(fù)。