謝碧鷺

12月2日，被稱之為“奶油第一股”的上海海融食品科技股份有限公司（以下簡稱“海融科技”）正式登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日，其開盤價為148.69元/股，收盤價則報以143.5元/股;次日，其股價再次下跌17.09%，收盤價報以118.97元/股;12月4日其股價仍小幅下跌1.43%，報收117.27元/股。

海融科技上市伊始，股價就連續(xù)下跌，說明市場對其期許并不是太高，而這或許與其經(jīng)營層面存在的諸多問題不無關(guān)系。在今年8月《紅周刊》曾刊發(fā)的《海融科技募資擴產(chǎn)必要性不足，多項財務(wù)數(shù)據(jù)存在疑點》的文章中，記者就對其募投項目的必要性予以質(zhì)疑，募投項目完成后，不排除其可能出現(xiàn)產(chǎn)能“消化不良”的風(fēng)險。實際上，該公司還存在諸多其他風(fēng)險，比如其經(jīng)銷商頻頻更換，可能會對收入的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，此外，其此前招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也存在疑點。

上市前大肆分紅 募資真實目的存疑

海融科技的產(chǎn)品包括植脂奶油、巧克力、果醬等，但報告期內(nèi)，其植脂奶油的主營業(yè)務(wù)收入占比分別為91.26%、90.72%、91.14%和90.45%，這意味著其收入其實主要還是依賴于植脂奶油，存在產(chǎn)品過于單一的風(fēng)險。

此外，《紅周刊》記者還注意到，海融科技所采購的原料中有食用氫化油，而該類產(chǎn)品具有產(chǎn)生反式脂肪酸的風(fēng)險。近年來，歐美國家以及我國紛紛出臺相關(guān)法律，限制食品中加工來源的反式脂肪酸，對于這一點，海融科技表示，公司植脂奶油在原料選擇上采用反式脂肪酸含量標(biāo)識為0的全氫化植物油和非氫化植物油，并且植脂奶油的生產(chǎn)過程不產(chǎn)生反式脂肪酸。在招股書中海融科技也多次強調(diào)“產(chǎn)品的反式脂肪酸成分極低”。

然而，根據(jù)我國《預(yù)包裝食品營養(yǎng)標(biāo)簽通則》的規(guī)定，反式脂肪酸每100g或100ml含量小于0.3g即可標(biāo)識為0。換而言之，即使標(biāo)識為0也并不代表不含有反式脂肪酸，隨著消費者對食品營養(yǎng)、功能、健康要求的日益提高，倘若今后我國出臺相關(guān)政策，對食品中反式脂肪酸的相關(guān)要求更加嚴(yán)格，很可能對其植脂奶油的銷售產(chǎn)生不利影響。

事實上，此次并非海融科技首次沖刺IPO，早在2017年6月，該公司就曾經(jīng)向上交所遞交過上市申請材料，不過終究未能成功。2019年11月海融科技再次“啟航”，向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交了申請材料，公司兩次上市都是要募資擴產(chǎn)。在之前的文章中，《紅周刊》記者已經(jīng)分析過，其完成募投項目后，可能存在產(chǎn)能難以消化的情況，而實際上，有跡象表明，該公司可能本身并不缺錢，其募資項目更像是為實現(xiàn)上市找的一個借口，因為就在公司募資上市前不久，其曾進(jìn)行過大規(guī)模的分紅。

據(jù)招股書介紹，2017年至2019年，海融科技合計分紅9495萬元，而同期公司凈利潤總額為2.19億元，其累計分紅金額占同期凈利潤的四成以上。本次發(fā)行前，公司實控人黃海曉和黃海瑚二人合計持有公司96%的股權(quán)，發(fā)行后二人仍合計持有公司72%的股權(quán)。而此前的這逾億元分紅則大多落入了二人的口袋。

一方面，海融科技在上市之前，將公司資金以分紅的方式大肆“瓜分”，裝進(jìn)了大股東的口袋，另一方面，卻又不顧產(chǎn)能過剩的風(fēng)險募集資金大幅擴產(chǎn)，這就難免讓人對其上市的真實目的產(chǎn)生質(zhì)疑。

經(jīng)銷商頻頻更換 業(yè)績穩(wěn)定性存隱憂

募投項目完成之后，海融科技的產(chǎn)能會大幅增加，很可能會出現(xiàn)產(chǎn)能“消化不良”的風(fēng)險，因此新客戶的開拓和維系就顯得尤為重要了。而從客戶特征來看，報告期內(nèi)，海融科技的客戶較為分散，2017年至2020年上半年，其對前十大客戶的銷售占比合計分別僅為16.76%、16.17%、14.49%和18.65%，單個客戶的銷售占比大多不超過3%。

目前海融科技以經(jīng)銷為主，報告期內(nèi)公司經(jīng)銷收入超過80%，然而，報告期內(nèi)各年度，海融科技的經(jīng)銷商更換相

當(dāng)頻繁，每年公司要更換近四分之一的經(jīng)銷商。具體來看，2017年至2020年6月末，其經(jīng)銷商數(shù)量分別為588家、640家、659家和577家。其中2017年新增173家、減少81家;2018年新增155家、減少103家;2019年新增130家、減少111家;2020年上半年新增58家、減少140家。經(jīng)銷商頻繁更替，說明海融科技的經(jīng)銷商并不穩(wěn)定。

目前海融科技的營收增速也在逐漸放緩，2017年至2020年上半年，其營業(yè)收入分別為4.71億元、5.41億元、5.84億元和2.28億元，近兩年及一期的營收增速分別為14.82%、7.86%和-12.16%。在這樣的情況下，若該公司未來募投項目達(dá)產(chǎn)之后，因經(jīng)銷商不穩(wěn)定導(dǎo)致銷售情況不達(dá)預(yù)期，則其產(chǎn)能可能面臨過剩的尷尬，這很有可能會給其未來的業(yè)績造成不良影響。

海融科技本次募投項目的主要產(chǎn)品是植脂奶油、冷凍甜點等，而作為食品原料，其產(chǎn)品的保質(zhì)、保鮮相當(dāng)重要。據(jù)公司介紹，植脂奶油產(chǎn)品的內(nèi)陸及海運運輸均需全程零下18攝氏度冷鏈運輸，然而海融科技并沒有自己的冷鏈運輸車隊，因此，其不得不選取具有冷鏈運輸能力的第三方物流進(jìn)行產(chǎn)品運輸。由于其營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，因此運輸范圍較廣，未來其產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，將需要數(shù)量更多、分布更廣的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，而在依賴于第三方冷鏈運輸公司的情況下，其運輸費用定然會大幅增加。此外，如何保證產(chǎn)品能及時送達(dá)也是其不得不面對的問題。

原材料采購數(shù)據(jù)有待澄清

除了上述問題之外，據(jù)《紅周刊》記者核算，海融科技所披露的材料采購與營業(yè)成本、存貨等數(shù)據(jù)之間的財務(wù)勾稽關(guān)系也存在疑點。

2018年海融科技的主要原材料采購金額為1.76億元，當(dāng)期公司營業(yè)成本為2.65億元，其中原材料比為84.09%，由此可以計算出當(dāng)期該公司所使用的原材料為2.23億元，相較于當(dāng)期主要原材料采購多出了大約4600萬元。也就是說，當(dāng)期海融科技不僅將所采購的原材料全部消耗完畢，而且還使用了部分庫存中的原材料，理論上當(dāng)期其存貨中的原材料應(yīng)當(dāng)有同等規(guī)模的減少才對。

但實際上，2018年海融科技存貨中的原材料為2189.79萬元，相較于2017年末不僅沒有減少，反而增加了300多萬元。當(dāng)然，在企業(yè)生產(chǎn)過程中，由于存在對原材料的領(lǐng)用，存貨其他項目中也會結(jié)轉(zhuǎn)原材料，那么我們再來看看存貨其他項目的變化情況。

招股書顯示，當(dāng)期海融科技存貨中除了原材料，還有庫存商品和發(fā)出商品等項目，這兩個項目合計為2150萬元，相較于2017年增加了大約320萬元。如果按照當(dāng)期原材料占營業(yè)成本比重84.09%來計算的話，那么這部分存貨項目中所包含的原材料大約為270萬元。算上300多萬元的原材料增加項后，當(dāng)期海融科技存貨中的原材料不僅沒有減少，反而增加了大約570萬元，這和理論上應(yīng)當(dāng)要減少的4600萬元并不相符，二者存在近5200萬元的差距。

2019年和2020年上半年也存在類似的情況。這兩期該公司主要原材料采購分別為1.8億元和6198.83萬元，而同期該公司營業(yè)成本為2.78億元和1.07億元，原材料分別占營業(yè)成本比重為82.74%和80.06%，因此，可計算出2019年和2020年上半年，其營業(yè)成本中原材料金額分別約為2.3億元和8600萬元，相較當(dāng)期原材料采購金額分別多出約5000萬元和2400萬元。理論上2019年和2020年上半年，其存貨中的原材料應(yīng)當(dāng)要有同等規(guī)模的減少。

2019年海融科技存貨中的原材料為2447.94萬元，相較于2018年不僅沒有減少，反而增加了約260萬元;2020年上半年其存貨中的原材料為2488.23萬元，相較于2019年增加了40萬元。

再看存貨中的庫存商品和發(fā)出商品等項目，2019年兩項合計為2647.78萬元，相較于上期末增加了近500萬元。按照當(dāng)期原材料占營業(yè)成本的比重為82.74%來計算，則上述新增部分大概含有410萬元的原材料;2020年上半年庫存商品和發(fā)出商品合計為2400.83萬元，相較于上期末減少了近250萬元，按照當(dāng)期原材料占營業(yè)成本的比重為80.06%計算，上述新增金額大概含有200萬元的原材料。

因此，2019年海融科技存貨中的原材料大概增加了670萬元，2020年上半年則減少了近160萬元，這顯然和理論上應(yīng)當(dāng)減少的5000萬元和2400萬元并不相符，大概分別存在約5600萬元和2200萬元的差距。

當(dāng)然，招股書并沒有明確說明其主要原材料采購金額是否為全部原材料采購，如果是的話，則意味著其所披露的相關(guān)數(shù)據(jù)存在不少問題;反之若不是的話，則意味著報告期內(nèi)該公司還存在數(shù)千萬元其他原材料采購沒有披露清楚，需要公司進(jìn)一步做出說明。

附表 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）