張敬文 田 柳

一、引 言

最近十余年中，我國監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)使得股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件變得越來越寬松。例如，經(jīng)過長時(shí)間的探索和改進(jìn)，證監(jiān)會(huì)在2016 年出臺(tái)了新的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，規(guī)范并鼓勵(lì)上市公司采用股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行激勵(lì)。根據(jù)上海榮正投資咨詢股份有限公司的報(bào)告，2018 年我國A 股上市公司發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告數(shù)量總計(jì)409 個(gè)，創(chuàng)下歷史新高①https：//www.sohu.com/a/317057919_99963168。。近年來，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施受到了公司股東、高管和市場投資者各方面的關(guān)注和重視，探索股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績發(fā)揮作用的方式對(duì)建立現(xiàn)代企業(yè)制度也有重要意義。

學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用進(jìn)行了較多討論，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻較少從分析師作用的視角進(jìn)行研究，而分析師的作用具有重要實(shí)踐參考價(jià)值。為此，本文主要運(yùn)用中介效應(yīng)模型，對(duì)分析師關(guān)注的中介效應(yīng)進(jìn)行研究。中介效應(yīng)模型是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)常用的統(tǒng)計(jì)方法，也是揭示變量間因果關(guān)系的重要手段和工具之一。借助中介效應(yīng)模型，本文搜集了滬深兩市上市公司2006—2018 年數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)上市公司實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否可以通過增加證券分析師的關(guān)注，進(jìn)而提升上市公司的經(jīng)營績效。

在我國，證券分析師行業(yè)越來越重要。市場投資者根據(jù)研究報(bào)告進(jìn)行分析和證券投資，分析師關(guān)注能夠影響公司的經(jīng)營績效和治理水平。近年來，我國證監(jiān)會(huì)對(duì)分析師行業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)也逐步加強(qiáng)。大量事實(shí)表明，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃往往能吸引來不少證券分析師關(guān)注其股票并撰寫深度研究報(bào)告。證券分析師作為證券市場的信息中介，他們的密切關(guān)注可以增加對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，避免低效管理和投資，促進(jìn)企業(yè)管理層努力經(jīng)營。本文利用實(shí)證數(shù)據(jù)，基于分析師作用的視角來分析經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用。基于現(xiàn)實(shí)，本文主要試圖調(diào)查的問題是，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否可以通過增加證券分析師的關(guān)注來增進(jìn)股東對(duì)公司的了解并提高公司的經(jīng)營績效。

本文邊際貢獻(xiàn)如下：首先，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和公司的經(jīng)營績效之間的關(guān)系。本文的回歸結(jié)果表明，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以顯著改善公司的經(jīng)營績效，同時(shí)也會(huì)增加證券分析師的關(guān)注度。在宣布采取經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，上市公司受到證券分析師密切關(guān)注，分析師作為信息中介幫助股東更好地了解公司的情況，監(jiān)督公司管理層，從而使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃改善了企業(yè)績效。其次，結(jié)合我國股票市場分析師關(guān)注的數(shù)據(jù)，本研究使用了中介效應(yīng)模型幫助分析。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以通過增加分析師關(guān)注、研報(bào)關(guān)注幫助股東更好地了解公司的情況，監(jiān)督管理層，提升公司的經(jīng)營績效。本文的實(shí)證分析回答了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是如何產(chǎn)生具體作用的，也回應(yīng)了現(xiàn)有理論關(guān)于股權(quán)激勵(lì)是“激勵(lì)”還是“自利”的分歧。

由此，本文的實(shí)證研究為現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)和分析師文獻(xiàn)提供了新的重要啟示。本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以通過增加分析師關(guān)注、研報(bào)關(guān)注從而促進(jìn)上市公司的經(jīng)理人努力經(jīng)營，提升公司的經(jīng)營績效。未來應(yīng)逐步加強(qiáng)對(duì)證券分析師的監(jiān)督和管理，提升證券分析師的專業(yè)素質(zhì)，讓證券分析師作為信息中介來幫助股東更好地了解公司經(jīng)營情況，監(jiān)督管理層。

本文的其他部分的具體安排如下：第二部分為與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)綜述及理論假說，第三部分則介紹本文選擇方法和數(shù)據(jù)及相應(yīng)的處理，第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的分析，第五部分為總結(jié)全文并給出政策建議。

從臨床實(shí)際情況來看，CT檢查中較常見手段為增強(qiáng)掃描，其原理為碘分子高吸收X線，以靜脈注射含碘造影劑為基點(diǎn)，根據(jù)病變與正常組織血供差異性低病變組織性質(zhì)、范圍、特點(diǎn)與周圍組織關(guān)系加以全面判斷，從而為早期診斷患者病情提供重要參考依據(jù)。該項(xiàng)檢查手段主要操作流程為利用高壓注射器將碘對(duì)比劑注射至靜脈通道實(shí)施掃描，臨床常見穿刺注射工具為靜脈留置針與蝶翼針頭，切實(shí)分析兩者優(yōu)劣，確保針頭存在至患者靜脈通道，避免其產(chǎn)生碘過敏情況，從而推動(dòng)整個(gè)CT增強(qiáng)掃描能順利執(zhí)行。為分析靜脈留置針和蝶翼針頭在CT增強(qiáng)護(hù)理中的應(yīng)用效果，我院研究如下。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)和公司績效

理論上，在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，作為委托人的股東將決策權(quán)授予作為代理人的經(jīng)理人，期望經(jīng)理人以股東的利益為目標(biāo)而努力工作(Jensen 和Meckling，1976)。然而實(shí)際上，如果經(jīng)理人的行為和努力程度很難被觀察和準(zhǔn)確衡量，那么將任務(wù)委托給與股東有不同目標(biāo)的經(jīng)理人是有問題的(Laffont 和Martimort，2002)。因此，企業(yè)往往制定股權(quán)激勵(lì)制度，通過增加經(jīng)理人分享企業(yè)未來業(yè)績紅利的機(jī)會(huì)，減少代理人的自利行為，進(jìn)而降低代理成本和避免“委托-代理問題”的產(chǎn)生。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)主要有兩種相互矛盾的觀點(diǎn)：“利益趨同假說”和“管理壁壘假說”。前者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的公司治理機(jī)制，能緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突，從而降低代理成本，提高公司業(yè)績和價(jià)值(Murphy，2013)。相反，后者認(rèn)為，公司的經(jīng)理人可能會(huì)通過特定的投資來鞏固自己的職業(yè)地位，降低自己被替換的可能性，并從股東那里獲取更高的工資和更大的收益(Shleifer 和Vishny，1989)。那么如果管理層持股過多，這種非企業(yè)價(jià)值性的投資行為會(huì)增加，這會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面的影響。關(guān)于管理層持股與公司價(jià)值或業(yè)績之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果并不一致，Cheng 和Warfield(2005)考察了股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理人未來交易和盈余管理的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以導(dǎo)致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股價(jià)，經(jīng)理人就可通過增加他們將要出售的股票的價(jià)值來從中受益。這種盈余管理行為很可能會(huì)以犧牲外部股東的利益為代價(jià)，因此，雖然股權(quán)激勵(lì)可以產(chǎn)生積極的激勵(lì)效應(yīng)，但它們也可能產(chǎn)生副作用，如增加盈余管理。然而，Erickson 等(2006)考察了公司高管的會(huì)計(jì)欺詐發(fā)生率是否與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高管總權(quán)益和基于股票期權(quán)的財(cái)富對(duì)股價(jià)變化的敏感度在上升，但沒有一致的證據(jù)來支持股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)欺詐概率上升的結(jié)論。

針對(duì)中國數(shù)據(jù)的研究也有較為豐富的文獻(xiàn)。Fang 等(2015)根據(jù)中國公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司兩年內(nèi)的資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)顯著高于那些未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的類似公司，而且作者認(rèn)為這一經(jīng)營績效的提升是由于股權(quán)激勵(lì)因素，而并非公司管理層的盈余管理。通過調(diào)查實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國A 股上市公司2006—2016 年間的數(shù)據(jù)，付強(qiáng)等(2019)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以增強(qiáng)當(dāng)期股票收益率與企業(yè)未來盈余之間的相關(guān)性。劉中文等(2019)運(yùn)用2011—2016 年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，通過研究發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模能夠影響上市公司股權(quán)激勵(lì)工具的結(jié)果和效率：大型的上市公司可能更適合采取股票期權(quán)進(jìn)行激勵(lì)，而小型的上市公司則更加適用限制性股票進(jìn)行激勵(lì)。周云波和張敬文(2020)利用我國2006—2017 年上市公司數(shù)據(jù)研究了我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的價(jià)值創(chuàng)造功能，發(fā)現(xiàn)實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠顯著增加企業(yè)價(jià)值。蔡玉程和王淑珍(2007)認(rèn)為，合理規(guī)模的董事會(huì)有利于公司經(jīng)營績效的提升，應(yīng)該從權(quán)變的角度出發(fā)，結(jié)合實(shí)際情況，相應(yīng)地確定公司董事會(huì)的規(guī)模，所以實(shí)際實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)也需要考慮董事會(huì)規(guī)模的影響。因此，目前的文獻(xiàn)基本支持經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)帶來價(jià)值提升的假說。

就此，本文提出假說1：實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以提升上市公司的經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值。

（二）分析師關(guān)注的相關(guān)研究

考慮到所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東可能很難在合同中具體規(guī)范經(jīng)理人的行為，而且上市公司的經(jīng)理人可能傾向于隱藏更多的私人信息，從而在“委托-代理”關(guān)系中占據(jù)更主動(dòng)的位置。此時(shí)，金融分析師可以充當(dāng)信息中介，在市場上產(chǎn)生有價(jià)值的信息，但關(guān)于股權(quán)激勵(lì)如何影響金融分析師信息環(huán)境的研究并不多。公司信息透明度可以反映在分析師給出的結(jié)果中，如盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性和分散度，因?yàn)樨?cái)務(wù)分析師作為信息中介發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，他們收集和處理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以便生成關(guān)于單個(gè)公司業(yè)績的預(yù)測報(bào)告(Brown 等，2011)。此外，金融分析師可以從事私人信息生產(chǎn)，從而揭露個(gè)別經(jīng)理人濫用公司資源的行為(Healy 和 Palepu，2001)。鑒于分析師的預(yù)測在投資者決策中起到了重要作用，這種信息環(huán)境對(duì)資本市場參與者也很重要。

一方面，在其能夠協(xié)調(diào)經(jīng)理人和股東利益的情況下，管理層持股能夠提高信息披露質(zhì)量。由于財(cái)務(wù)分析師使用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息來形成他們對(duì)公司未來業(yè)績的預(yù)期(Abarbanell 和 Bushee，1997)，更好的經(jīng)理人激勵(lì)可以轉(zhuǎn)化為更精準(zhǔn)的分析師公開信息。但另一方面，在“管理壁壘假說”下，上市公司的職業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)有動(dòng)機(jī)向公眾披露更少的信息，以掩蓋其私人控制權(quán)利益，此時(shí)，管理層持股與分析師私人信息準(zhǔn)確性之間的關(guān)系將變得更加復(fù)雜。金融分析師私人信息搜索動(dòng)機(jī)是由分析師服務(wù)的總需求和總供給決定的，這取決于公開信息的質(zhì)量以及其他公司特征(Bhushan，1989；Barron 等，2002)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，高質(zhì)量的公開信息增加了證券分析師的私人信息搜索活動(dòng)，增加了信息透明度。Liu(2017)將分析師的信息環(huán)境與他們預(yù)測的可觀測屬性聯(lián)系起來，其研究結(jié)果支持了利益趨同假說，即管理層持股越多的公司，分析師公開信息的精確度越高；而分析師私人信息的精確度與管理層持股呈正相關(guān)關(guān)系，這與分析師是資本市場中重要的信息中介的觀點(diǎn)一致。另外，關(guān)于分析師關(guān)注的文獻(xiàn)大多支持其能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升。例如，Chen 等(2011)利用美國券商關(guān)閉的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，隨著公司分析師關(guān)注的減少，股東對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金持有量的重視程度降低，而經(jīng)理人獲得的超額報(bào)酬增高，管理層更有可能進(jìn)行破壞價(jià)值的收購，這表明分析師具有加強(qiáng)公司治理和促進(jìn)業(yè)績提升的作用。

在我國，近年來證券分析師行業(yè)越來越重要，證券監(jiān)管部門對(duì)分析師行業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)也在逐步加強(qiáng)。例如，我國證券監(jiān)管部門1997 年發(fā)布了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》等文件來加強(qiáng)對(duì)資本市場的監(jiān)管，促進(jìn)資本市場發(fā)展。2012 年又發(fā)布了《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則(2012)》以進(jìn)一步規(guī)范我國股票市場的證券分析師業(yè)務(wù)，改善證券分析師的整體質(zhì)量，讓證券分析師能夠更多地起到對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。不少文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)我國的證券分析師行業(yè)能夠?qū)ζ髽I(yè)的行為產(chǎn)生監(jiān)督作用，提升企業(yè)經(jīng)營績效。例如，胡川等(2020)使用2009—2017 年間中國創(chuàng)業(yè)板317 家科技型中小企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤人數(shù)顯著增加了企業(yè)的發(fā)明專利產(chǎn)出，提升了企業(yè)的內(nèi)部控制效率，而且分析師的作用在融資約束程度較高的企業(yè)中更為顯著。丁方飛等(2019)使用2006—2017 年的上市公司數(shù)據(jù)，研究了分析師對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理行為的抑制行為，研究發(fā)現(xiàn)分析師會(huì)因企業(yè)存在真實(shí)盈余管理行為而向下修正其盈利預(yù)測，所以加強(qiáng)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)管理層的真實(shí)盈余管理行為具有抑制的作用。

中介效應(yīng)是揭示變量間因果關(guān)系的重要手段和工具，目前已有不少研究借助中介效應(yīng)的實(shí)證方法來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)因果關(guān)系。例如，許黎莉等(2020)利用2014—2017 年我國A 股的樣本，借助中介效應(yīng)檢驗(yàn)了資產(chǎn)專用性投資對(duì)融資約束的影響。對(duì)于分析師關(guān)注的中介效應(yīng)解釋股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所產(chǎn)生的正向作用，已有文獻(xiàn)尚缺乏相關(guān)研究，所以本文試圖從分析師關(guān)注的中介效應(yīng)入手，來解釋股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正向作用的機(jī)制。

最后，本文提出假說2：上市公司實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以吸引更多的分析師關(guān)注，增加上市公司股東對(duì)公司的了解，從而提升上市公司的經(jīng)營績效。

三、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）實(shí)證方法的選擇

本研究根據(jù)對(duì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的理論分析，使用雙重差分模型，然后對(duì)樣本進(jìn)行了搜集與處理。因?yàn)楸疚难芯康膶?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于不同的上市公司是漸進(jìn)性的，自2006 年以來，陸續(xù)有A 股上市公司宣布進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，所以處理組處理的時(shí)間是不完全一致的，這就需要借助漸進(jìn)性雙重差分法來建模進(jìn)行分析。在研究方法上，本文主要參考了郭峰和熊瑞祥(2018)、周云波和張敬文(2020)的研究，設(shè)計(jì)了漸進(jìn)性雙重差分法來分析上市公司實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用。漸進(jìn)性雙重差分法利用不同時(shí)間的政策后因變量對(duì)比政策前因變量來得出政策的效果，回歸方程如下。

因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績目標(biāo)通常是凈資產(chǎn)收益率等盈利能力的指標(biāo)，所以因變量可以用ROA 或ROE 來衡量公司經(jīng)營情況。上式中控制變量是最小二乘回歸中加入的控制變量，下文會(huì)詳細(xì)解釋。本文以上式的漸進(jìn)性雙重差分法為基本模型來對(duì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，變量POST 定義為上市公司首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后取1，否則為0，代表實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)收益率或凈資產(chǎn)收益率的影響，是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來的效果。變量TREAT 定義為實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)的公司取1，沒有的為0，即處理組是實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)之后的企業(yè)，對(duì)照組是尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中涵蓋了上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間、分析師關(guān)注度等信息。由于我國A 股的經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃基本上是從2006 年開始的，所以本研究搜集了2006—2018 年的滬深兩市上市公司(剔除了金融企業(yè))的數(shù)據(jù)樣本?；貧w的因變量是總資產(chǎn)收益率。因?yàn)橛绊懫髽I(yè)盈利能力的因素眾多，本文參考了前人的相關(guān)研究，選取了規(guī)模、公司杠桿率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、是否“四大”審計(jì)、企業(yè)性質(zhì)、第一大股東持股比例為控制變量來控制上市公司的其他特征。本文對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，面板數(shù)據(jù)有26616 個(gè)樣本觀察值(部分變量缺失)。有關(guān)變量符號(hào)及含義具體見表1。

表1 變量符號(hào)及含義

表2 是變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表2顯示，A 股上市公司的第一大股東持股比例的平均值為35.9%，這說明滬深兩市上市公司的股權(quán)集中度較高，第一大股東的控制權(quán)較大，其他的變量取值范圍均在較為正常的水平之內(nèi)。為了更好地估計(jì)回歸模型的系數(shù)，本文使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行漸進(jìn)性雙重差分法回歸來確保結(jié)論的穩(wěn)健性。和周云波和張敬文(2020)的方法一樣，本文也驗(yàn)證了在實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前處理組和控制組的因變量走勢(shì)滿足平行趨勢(shì)，因篇幅所限故略去。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效影響的估計(jì)結(jié)果

表3 列示了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)經(jīng)營績效的回歸結(jié)果。在表3 第(1)列至第(3)列中，因變量是ROA，POST的系數(shù)均在1%的顯著性水平上正顯著，這表明實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)能夠提升公司的總資產(chǎn)收益率和促進(jìn)公司經(jīng)營績效的提高。在控制變量方面，上市公司規(guī)模越大，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，或者經(jīng)由“四大”審計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，其經(jīng)營績效越好(對(duì)規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)，企業(yè)的規(guī)模越大，其績效越好)。

表3 經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和企業(yè)盈利能力

下面更深入地分析企業(yè)股東價(jià)值，如果公司的經(jīng)營績效變好，應(yīng)該對(duì)股東的價(jià)值也有提升。表3 的第(4)列至第(6)列的因變量是ROE。ROE 和ROA 的不同之處在于ROE 反映了凈資產(chǎn)的情況，即股東權(quán)益的盈利能力，包含了杠桿率的影響。同樣，POST 項(xiàng)不論加不加入控制變量，其系數(shù)均在1%顯著性水平上和因變量ROE 顯著正相關(guān)。綜上所述，表3 第(1)列到第(6)列的檢驗(yàn)結(jié)果支持了假說1。表3 結(jié)果說明，實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)能夠提升公司的股東價(jià)值，驗(yàn)證了經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)盈利能力的結(jié)論(假說1)。這一發(fā)現(xiàn)也與周云波和張敬文(2020)的結(jié)論一致，但本文的重點(diǎn)在于分析師作用中介效應(yīng)的探究，下文將基于這一事實(shí)結(jié)論進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

（二）經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)證券分析師關(guān)注程度的影響

首先，本文分析實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)是如何促進(jìn)上市公司業(yè)績的，表4 報(bào)告了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)對(duì)分析師關(guān)注的直接影響。在表4 第(1)列至第(3)列中，因變量是ANALYST，即企業(yè)分析師關(guān)注度，取值為ln(1＋跟蹤分析師數(shù)量)，POST 項(xiàng)不論加不加入控制變量，其系數(shù)均在1%顯著性水平上正顯著，這表明實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)能夠增加跟蹤公司的證券分析師人數(shù)。表4 第一行第(3)列中結(jié)果(0.354)代表著：其他自變量不變時(shí)，實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)會(huì)使公司分析師跟蹤人數(shù)增加35%。可見會(huì)有更多的分析師跟蹤上市公司，所以在采取經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)后，公司受到證券分析師關(guān)注程度更高，分析師作為信息中介幫助股東能更好地了解公司的情況，監(jiān)督管理層，使得管理層努力經(jīng)營，改善企業(yè)績效。

為了穩(wěn)健起見，表4 的第(4)列至第(6)列的因變量是REPORT，是利用研報(bào)發(fā)布數(shù)量來衡量的證券分析師對(duì)上市公司的關(guān)注度，取值為ln(1＋分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量)。同樣，表4 第(6)列的0.453 代表著其他自變量不變時(shí)實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)會(huì)使公司的分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)增加45%。以上結(jié)果說明，證券分析師會(huì)更多地關(guān)注實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)后的公司，這種關(guān)注通過作用于公司內(nèi)部的代理沖突，增加對(duì)公司外部投資者的監(jiān)督。比如，證券分析師發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的不合規(guī)行為后，會(huì)向市場發(fā)出報(bào)告，于是投資者和股東會(huì)懲罰管理層，為了避免這種情況，股東和管理層會(huì)更加規(guī)范地經(jīng)營公司， 分析師的關(guān)注可以幫助股東更好地了解公司的情況，監(jiān)督管理層，提升公司的經(jīng)營 績效。

為穩(wěn)健起見，本文加入個(gè)體固定效應(yīng)替代行業(yè)固定效應(yīng)來進(jìn)行漸進(jìn)性雙重差分法的回歸分析。個(gè)體固定效應(yīng)模型允許回歸方程對(duì)于不同的個(gè)體有不同截距，控制了不隨個(gè)體變化的因素，減少了回歸模型的內(nèi)生性問題。表5 報(bào)告了加入個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，TREAT 變量因共線性而沒有加入回歸。根據(jù)表5，加入個(gè)體固定效應(yīng)替代行業(yè)固定效應(yīng)后，POST 的系數(shù)依舊均在1%的水平上正顯著，表明實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃增加了上市公司的ROA、ROE 和證券分析師關(guān)注數(shù)量。個(gè)體固定效應(yīng)回歸結(jié)果說明本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。所以，我國的經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)能夠改善企業(yè)的利潤情況，提升盈利能力，這一結(jié)論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)參考意義。

表4 經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和分析師關(guān)注

表5 經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表5

（三）關(guān)于證券分析師中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

證券分析師作為高挑戰(zhàn)、高技能、高效益的現(xiàn)代化職業(yè)，能夠幫助資本市場進(jìn)行信息獲取，從事該職業(yè)需要依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)證券分析師能夠促進(jìn)資本市場的發(fā)展。例如，丁方飛等(2019)使用2006—2017 年的中國上市公司數(shù)據(jù)，通過研究發(fā)現(xiàn)分析師會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)存在真實(shí)盈余管理而向下修正其盈利預(yù)測，提出分析師對(duì)企業(yè)管理層的真實(shí)盈余管理行為具有抑制的作用。

在股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)范圍內(nèi)，已有文獻(xiàn)尚缺乏對(duì)分析師關(guān)注的中介效應(yīng)的相關(guān)研究。本文認(rèn)為分析師可以為投資者提供決策參考，增加股東和投資者對(duì)公司的了解，監(jiān)督公司的管理層，進(jìn)而促進(jìn)其努力經(jīng)營和提升企業(yè)業(yè)績。本文認(rèn)為證券分析師的關(guān)注可以作為渠道解釋股權(quán)激勵(lì)的作用。根據(jù)前文對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃作用機(jī)制的分析，用證券分析師跟蹤數(shù)量的自然對(duì)數(shù)ANALYST 作為中介變量，建立如下中介效應(yīng)回歸模型：

其中，ROA 是因變量，ANALYST 是中介變量，POST 是經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之后的啞變量，1itf 、2itf 、3itf 均為互不相關(guān)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。下面具體應(yīng)用這一中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。為了使用中介效應(yīng)模型，這里保留了樣本期內(nèi)采用股權(quán)激勵(lì)的樣本(變量TREAT 等于1)，這樣模型中POST 的變動(dòng)就能夠影響到中介變量ANALYST 的變化，進(jìn)而影響到因變量ROA。

下面，利用在樣本期內(nèi)采用股權(quán)激勵(lì)的樣本，對(duì)實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表6 報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，第(1)列至第(3)列回歸利用了ANALYST 變量作為中介變量。首先，表6 的第(1)列結(jié)果顯示了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司ROA 的影響，和前面使用全部樣本的結(jié)論一致，POST 項(xiàng)和因變量顯著正相關(guān)，說明實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠增加企業(yè)的ROA。表6 第(2)列結(jié)果顯示，POST 的系數(shù)為0.333，存在顯著正相關(guān)，可以認(rèn)為上市公司的分析師跟蹤數(shù)量在實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后顯著增加。中介效應(yīng)檢驗(yàn)的最后一步結(jié)果見表6 的第(3)列，中介變量ANALYST 的系數(shù)為1.784，在1%的顯著性水平上顯著為正，表示上市公司可以通過實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來增加分析師跟蹤數(shù)量，進(jìn)而提升ROA。中介 效應(yīng)的效果可以用Sobel 檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，此處Sobel 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為0.594，在1%的顯著性水平下顯著，解釋百分比達(dá)到71.02%，所以能夠解釋大部分的經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)ROA 的影響效果。這一結(jié)果與Chen 等(2011)利用美國券商關(guān)閉的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)分析師促進(jìn)公司經(jīng)營管理的研究結(jié)論一致。因此，本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)驗(yàn)證了假 說2。

與此同時(shí)，證券分析師關(guān)注公司后會(huì)向投資者提供投資報(bào)告、投資分析、資產(chǎn)建議等服務(wù)。穩(wěn)健起見，表6 的第(4)列至第(6)列利用了REPORT 作為回歸的中介變量，因?yàn)樽C券分析師關(guān)注越多就會(huì)發(fā)布越多的證券研究報(bào)告，這一變量從研究報(bào)告數(shù)量的角度體現(xiàn)了分析師關(guān)注度。首先，表6 第(4)列結(jié)果是經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)ROA 的影響，和前面使用全部樣本的結(jié)論一致，POST 項(xiàng)正向顯著。表6 第(5)列表明POST 的系數(shù)為0.427，和因變量存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表示其他自變量不變時(shí)，上市公司的研究報(bào)告數(shù)量在實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后顯著增加。表6 的第(6)列結(jié)果是中介效應(yīng)檢驗(yàn)的最后一步，中介變量REPORT 的系數(shù)為1.469，在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，表示上市公司可以通過實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來增加分析師跟蹤數(shù)量進(jìn)而監(jiān)督管理層，提升ROA。此處Sobel 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為0.628，在1%的顯著性水平下顯著，解釋百分比達(dá)到了75.07%，解釋了大部分的經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果，和利用ANALYST 作為中介變量能解釋的比例接近，這說明實(shí)證結(jié)果是比較穩(wěn)健的。綜上所述，本文提出了增加證券分析師關(guān)注這一新觀點(diǎn)來解釋經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果，和近年來我國證券分析師在資本市場發(fā)展中的重要性日益顯現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)是吻合的。

下面驗(yàn)證中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文使用了Bootstrap 方法進(jìn)行了500 次的循環(huán)計(jì)算，加入了控制變量，相應(yīng)的結(jié)果見表7。利用ROA 作為因變量、ANALYST 作為中介變量的結(jié)果見第(1)列至第(4)列。第(5)列至第(8)列列示了使用ROA 作為因變量、REPORT 作為中介變量的結(jié)果。由表7 可見，對(duì)應(yīng)的系數(shù)均處于Bootstrap 估計(jì)結(jié)果的95%置信區(qū)間之內(nèi)。綜上，Bootstrap 的結(jié)果驗(yàn)證了中介效應(yīng)的穩(wěn)健性。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以通過增加證券分析師的關(guān)注提升公司的經(jīng)營績效，所以未來應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券分析師的監(jiān)督和管理，提升證券分析師的專業(yè)素質(zhì)和能力，讓其發(fā)揮出自己的才能，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，挖掘企業(yè)重要信息，幫助投資者進(jìn)行投資選擇，提高資本市場信息傳播的效率。

表6 經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃效果的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表7 經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃效果的中介效應(yīng)檢驗(yàn)(Bootstrap)

五、結(jié)論與政策建議

證券分析師關(guān)注能夠影響公司的經(jīng)營績效和治理水平，從而保護(hù)投資者利益。本文利用了滬深兩市上市公司在2006—2018 年間的數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)經(jīng)營績效的影響。本文主要利用雙重差分法、中介效應(yīng)模型來考慮內(nèi)生性問題。

本研究的回歸結(jié)果表明經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以顯著改善公司的經(jīng)營績效。中介效應(yīng)模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以通過增加分析師關(guān)注、研報(bào)關(guān)注增進(jìn)股東對(duì)公司的了解，監(jiān)督管理層，提升公司的經(jīng)營績效。

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，我們認(rèn)為未來可以進(jìn)一步合理放寬對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的限制，促進(jìn)上市公司改善經(jīng)營績效，但要注意避免經(jīng)理人激勵(lì)過度增加盈余管理等問題。另外，鑒于分析師的重要作用，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)督和管理，提升其專業(yè)素質(zhì)，讓其在職責(zé)范圍內(nèi)發(fā)揮出監(jiān)督上市公司、挖掘企業(yè)信息的重要作用，同時(shí)也為股東等監(jiān)督公司者提供專業(yè)分析支持，提高市場效率。