張威　唐郡　張穎馨　張欣培

一只螞蟻微小到可以忽略不計(jì)，成千上萬只螞蟻則會(huì)產(chǎn)生驚人力量。

螞蟻集團(tuán)此前在招股書中寫道，將公司命名為“螞蟻”，是因?yàn)槭冀K相信：小，即是美好;小，蘊(yùn)含力量（small is beautiful， small is powerful）。

16年前，起步于淘寶電商的支付寶，曾提出一個(gè)夢(mèng)想：未來的世界，金融服務(wù)將不是少數(shù)人的專屬，而是每一位消費(fèi)者隨時(shí)隨地都可以獲得的服務(wù)。

2014年10月，支付寶的母公司以螞蟻命名。

從首創(chuàng)擔(dān)保交易，到快捷支付、310貸款、余額寶、收錢碼……這只金融“螞蟻”的每一步重要發(fā)展，無不游走在創(chuàng)新的邊界，挑動(dòng)傳統(tǒng)金融監(jiān)管的神經(jīng)，甚至影響著中國金融的創(chuàng)新、監(jiān)管和發(fā)展進(jìn)程。

時(shí)至今日，螞蟻各項(xiàng)金融科技業(yè)務(wù)服務(wù)10億國內(nèi)消費(fèi)者和8000萬的小微商家，并因此獲得了資本市場(chǎng)高度認(rèn)可。

1個(gè)月以前（2020年10月），計(jì)劃在科創(chuàng)板上市的螞蟻集團(tuán)，獲得了包括社?；鹪趦?nèi)的29家頂級(jí)戰(zhàn)略投資者青睞，總市值達(dá)2.1萬億元，有望成為歷史上全球最大規(guī)模IPO。

但戲劇性的反轉(zhuǎn)發(fā)生在上市敲鐘前夕，并且不斷突破人們的預(yù)期。螞蟻集團(tuán)高管被四部委約談，利潤占比近半的微貸業(yè)務(wù)面臨新規(guī)約束，上交所通告暫緩上市……

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，螞蟻集團(tuán)暫停上市的期限長短，取決于幾個(gè)關(guān)鍵因素：小貸新規(guī)正式稿何時(shí)確定，整改方案何時(shí)獲批？但無論如何，監(jiān)管聚光燈下，螞蟻集團(tuán)正在經(jīng)歷創(chuàng)立以來前所未有的關(guān)鍵時(shí)刻。

此間，中國金融監(jiān)管部門鮮有的針對(duì)金融創(chuàng)新頻繁發(fā)聲。

此前，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱“金融委”）主任劉鶴主持的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議對(duì)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管強(qiáng)調(diào)，“要加強(qiáng)監(jiān)管，依法將金融活動(dòng)全面納入監(jiān)管”。

11月2日，央行行長易綱亦在香港金融科技周上表示，大型科技公司改變了游戲規(guī)則，但商業(yè)秘密的保護(hù)和消費(fèi)者隱私的保護(hù)，是極大的挑戰(zhàn)。

同日，銀保監(jiān)會(huì)官方微信發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見（下稱《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》），文件監(jiān)管收緊的小貸業(yè)務(wù)正是螞蟻集團(tuán)主營業(yè)務(wù)之一。

11月6日，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)首席律師劉福壽直接表示，將“按照金融科技的金融屬性，把所有的金融活動(dòng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍”。

風(fēng)起于青萍之末，相關(guān)的監(jiān)管表態(tài)和行動(dòng)，并非一夜之間忽然涌現(xiàn)。此前，螞蟻面臨的金融監(jiān)管提醒就已經(jīng)出現(xiàn)。

今年9月，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布了《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（下稱《金控辦法》）指出，將符合以下情形的金融控股公司納入監(jiān)管：一是控股股東、實(shí)際控制人為境內(nèi)非金融企業(yè)、自然人以及經(jīng)認(rèn)可的法人;二是實(shí)質(zhì)控制兩類或兩類以上金融機(jī)構(gòu);三是實(shí)質(zhì)控制的金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)或受托管理資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模，或者按照宏觀審慎監(jiān)管要求需要設(shè)立金融控股公司。螞蟻集團(tuán)手握支付、銀行、保險(xiǎn)、基金、小貸等高含金量牌照，必將面臨金控強(qiáng)監(jiān)管。

作為對(duì)強(qiáng)監(jiān)管的回應(yīng)，螞蟻集團(tuán)在“雙11”期間正式任命螞蟻集團(tuán)副總裁李臣為集團(tuán)合規(guī)負(fù)責(zé)人，直接向CEO胡曉明匯報(bào)工作。業(yè)內(nèi)人士指出，設(shè)立這樣一個(gè)崗位，螞蟻集團(tuán)是想向世人顯示做好合規(guī)工作的決心。

“接下來，螞蟻集團(tuán)將會(huì)根據(jù)小貸新規(guī)正式下發(fā)的文件，重新梳理業(yè)務(wù)，因此從人員到業(yè)務(wù)都將面臨一系列的調(diào)整?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

更有業(yè)內(nèi)人士指出，為符合監(jiān)管要求并滿足上市條件，螞蟻集團(tuán)重整業(yè)務(wù)分拆上市的可能性也是存在的，不排除將支付、小貸以及基金銷售等理財(cái)業(yè)務(wù)分拆出來。

11月17日，在第三屆創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇上，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海談及螞蟻集團(tuán)IPO何時(shí)重啟時(shí)表示，螞蟻集團(tuán)上市是不是有時(shí)間表，取決于政府如何重組金融科技企業(yè)的監(jiān)管框架，也取決于企業(yè)公司如何應(yīng)對(duì)監(jiān)管環(huán)境。

雖然業(yè)界對(duì)于螞蟻集團(tuán)在IPO前夜突遭監(jiān)管新政、進(jìn)而失意IPO，持有諸多猜測(cè)，但多位權(quán)威人士向《財(cái)經(jīng)》表示，中國金融監(jiān)管層前所未有的集體發(fā)聲，是對(duì)近年來創(chuàng)新與監(jiān)管博弈的敲鐘明志，對(duì)金融科技創(chuàng)新和監(jiān)管體系影響深遠(yuǎn)。

最大規(guī)模上市急剎車

11月2日晚間近9點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)官方微信發(fā)布消息：“今天，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局對(duì)螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談?！?/p>

彼時(shí)距離螞蟻集團(tuán)上市敲鐘不足三日，消息一出便刷爆朋友圈。盡管螞蟻集團(tuán)的員工隱隱感覺不對(duì)，但是很少有人放下上市前夕的忙碌，來審視正在發(fā)生的一切。

間隔25分鐘，銀保監(jiān)會(huì)官方微信發(fā)布消息：“中國銀保監(jiān)會(huì)、中國人民銀行就《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見（下稱《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》）?！蔽募O(jiān)管收緊的網(wǎng)貸業(yè)務(wù)正是螞蟻集團(tuán)主營業(yè)務(wù)之一。

再晚些許，銀保監(jiān)會(huì)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局局長郭武平在媒體發(fā)文直指“花唄”、“借唄”侵害消費(fèi)者權(quán)益。

當(dāng)晚，央行系官媒《金融時(shí)報(bào)》的一篇文章也在網(wǎng)絡(luò)流傳，文章指出，針對(duì)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展金融業(yè)務(wù)，應(yīng)加快建設(shè)和完善大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)監(jiān)管框架，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入并加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，防止數(shù)據(jù)壟斷。

“監(jiān)管之夜”由此襲來，短短幾個(gè)小時(shí)，“四部委約談螞蟻高層”一文僅在證監(jiān)會(huì)官微閱讀量就達(dá)10萬+，點(diǎn)贊者過萬。

監(jiān)管聚光燈下的螞蟻集團(tuán)當(dāng)晚做出官方回應(yīng)。其向《財(cái)經(jīng)》記者表示，螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人與相關(guān)管理層接受了各主要監(jiān)管部門的監(jiān)管約談。螞蟻集團(tuán)會(huì)深入落實(shí)約談意見，繼續(xù)沿著“穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務(wù)實(shí)體、開放共贏”的十六字指導(dǎo)方針，繼續(xù)提升普惠服務(wù)能力，助力經(jīng)濟(jì)和民生發(fā)展。

而就在一周前（10月26日晚），螞蟻集團(tuán)IPO初步詢價(jià)完成，馬云曾在外灘金融峰會(huì)上宣告，這將是“全人類有史以來最大上市”的“奇跡”。

螞蟻集團(tuán)最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股68.8元。受2日晚監(jiān)管政策影響，螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式存變，其2.1萬億元市值在上市前夕迎來市場(chǎng)爭議，一位基金公司高管當(dāng)日向《財(cái)經(jīng)》記者表示，螞蟻集團(tuán)正在面臨商業(yè)模式重構(gòu)的問題。

當(dāng)晚，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)是監(jiān)管新政將對(duì)螞蟻上市后的股價(jià)影響幾何？上市前的忙碌依然在繼續(xù)。

11月3日晚，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）的一紙公告，為這一切按下了暫停鍵。上交所通知螞蟻集團(tuán)，暫緩在上海證券交易所A股上市計(jì)劃。受此影響，螞蟻集團(tuán)決定于香港聯(lián)交所H股同步上市的計(jì)劃也將暫緩。

上交所給出的理由是，“近日，發(fā)生你公司實(shí)際控制人及董事長、總經(jīng)理被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，你公司也報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致你公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求?！?/p>

業(yè)界普遍共識(shí)，其中所指的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，即指頭一日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》，新規(guī)將極大地提升螞蟻集團(tuán)微貸業(yè)務(wù)的合規(guī)成本，進(jìn)而影響業(yè)務(wù)利潤前景及IPO估值的合理性。

10月24日，螞蟻集團(tuán)控制人馬云在上海外灘金融峰會(huì)上針砭金融監(jiān)管，稱巴塞爾協(xié)議像一個(gè)“老年俱樂部”;并提醒監(jiān)管者“不能用管理火車站的辦法來管理機(jī)場(chǎng)，不能用昨天的辦法來管理未來”。圖/IC

從7月下旬螞蟻集團(tuán)宣布啟動(dòng)上市計(jì)劃，到10月下旬證監(jiān)會(huì)同意螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票（IPO）注冊(cè)，螞蟻集團(tuán)從起跑上市到拿到批文沖刺，僅僅用了三個(gè)月的時(shí)間。

三個(gè)月的忙碌戛然而止，螞蟻集團(tuán)很多員工才意識(shí)到問題的嚴(yán)重性。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，被告知上市暫緩當(dāng)晚，螞蟻集團(tuán)召開了中高層緊急會(huì)議，意在穩(wěn)定軍心，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

之后，螞蟻集團(tuán)在官方微信發(fā)文《致投資者》表示：“對(duì)由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團(tuán)深表歉意。我們將按照兩地交易所的相關(guān)規(guī)則，妥善處理好后續(xù)工作?！?/p>

事實(shí)上，監(jiān)管之夜的降臨并非無跡可尋。

10月24日，螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云在上海外灘金融峰會(huì)上直接針砭金融監(jiān)管，稱巴塞爾協(xié)議像一個(gè)“老年人俱樂部”，要解決的是運(yùn)轉(zhuǎn)了幾十年的金融體系老化的問題、系統(tǒng)復(fù)雜的問題;中國不是金融系統(tǒng)性問題，而是缺乏健康金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn);并提醒監(jiān)管者“不能用管理火車站的辦法來管理機(jī)場(chǎng)，不能用昨天的辦法來管理未來”。

馬云的言論火爆刷屏，引發(fā)數(shù)日爭議。

“你知道你在套利，他們也知道你在套利，你知道他們知道你在套利，他們也知道你知道他們知道你在套利，但是你不光依然在套利，你還罵了他們?！币晃怀怨先罕娫谂笥讶φ{(diào)侃道。

一周后的10月31日，國務(wù)院副總理劉鶴主持召開金融委會(huì)議，提出尊重國際共識(shí)和規(guī)則，要加強(qiáng)監(jiān)管，依法將金融活動(dòng)全面納入監(jiān)管。隨后，螞蟻集團(tuán)被公開放置在監(jiān)管聚光燈下。

圖1：H120螞蟻消費(fèi)貸余額與上市銀行信用卡+消費(fèi)貸比較

單位：億元。資料來源：螞蟻集團(tuán)招股書、Wind、華金證券研究所。制圖：顏斌

11月中旬，在遭遇IPO上市逆轉(zhuǎn)數(shù)日后，杭州市西湖區(qū)西溪路556號(hào)的螞蟻Z空間的工作狀態(tài)和節(jié)奏一如從前，業(yè)務(wù)正常進(jìn)行;傍晚，加班的人群依然在燈火通明中忙碌。

路人依然不免抬頭仰望這座曾經(jīng)和現(xiàn)在都讓無數(shù)人向往的樓宇，盡管樓內(nèi)的氛圍從半個(gè)月之前的激動(dòng)變得些許沉默。

“公司上下沒有人再提起上市這個(gè)事情，上市暫時(shí)落空不僅僅是員工利益受損，而是一種來自對(duì)心理的打擊。大家心里也明白，提及也解決不了問題，只會(huì)讓人心塞?！苯咏浵伡瘓F(tuán)人士向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，不可小覷這件事對(duì)螞蟻集團(tuán)士氣的打擊力度。

據(jù)了解，螞蟻集團(tuán)對(duì)員工進(jìn)行了相關(guān)情況的了解、情緒安撫和鼓舞，以保障團(tuán)隊(duì)認(rèn)真工作，此前繁忙的外宣工作則已停止。

作為對(duì)強(qiáng)監(jiān)管的回應(yīng)，螞蟻集團(tuán)在“雙11”期間正式任命螞蟻集團(tuán)副總裁李臣為集團(tuán)合規(guī)負(fù)責(zé)人，直接向CEO胡曉明匯報(bào)工作。業(yè)內(nèi)人士指出，設(shè)立這樣一個(gè)崗位，螞蟻是想向世人顯示做好合規(guī)工作的決心。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，李臣的實(shí)際工作并未因新任命而發(fā)生變化，因?yàn)槠湓揪拓?fù)責(zé)合規(guī)工作。但是首席合規(guī)官的設(shè)立，意味著螞蟻集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)業(yè)務(wù)部門將對(duì)合規(guī)更為敬畏，上述人士指出，未來一定是合規(guī)先行。

螞蟻的創(chuàng)新之矛

多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，螞蟻上市暫緩反映了監(jiān)管部門以及金融行業(yè)，對(duì)金融科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)容忍度到了一個(gè)臨界狀態(tài)。

回顧16年來的快速發(fā)展史，螞蟻的金融科技創(chuàng)新始于淘寶。

“其實(shí)云知道

逃不開淘寶的牢

每當(dāng)心痛過一秒

每回哭醒過一秒

只剩下心在乞討

我都會(huì)知道

真的有點(diǎn)累了

沒什么力氣

有太多太多回憶

屏住呼吸

愛你的心我無處投遞

如果可以飛檐走壁找到你

愛的委屈不必澄清……”

9月中旬，馬云與王菲一首合唱《只有云知道》刷屏了金融科技與娛樂圈，用高曉松的話來說，不識(shí)譜的馬云在歌曲結(jié)束處，飆出了與王菲一樣的高八度。

在更多業(yè)內(nèi)人士看來，其飆出的音量亦反映了馬云與淘寶的感情至深。2003年5月，阿里巴巴創(chuàng)立淘寶網(wǎng)，作為亞太地區(qū)較大的網(wǎng)絡(luò)零售和商圈，淘寶讓中國千家萬戶實(shí)現(xiàn)了足不出戶便可購物的可能。

這也為螞蟻集團(tuán)在金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新埋下了一枚種子。同年（2003年）秋天，支付寶在淘寶電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈上悄然誕生。值得注意的是，支付寶問世的前一年，中國銀聯(lián)問世，并幫助各家銀行逐步實(shí)現(xiàn)了銀行卡跨行轉(zhuǎn)賬。

并未接入銀聯(lián)清算的支付寶，盡管當(dāng)時(shí)只是小眾事務(wù)，但對(duì)傳統(tǒng)的四方清算模式以及以銀行為代表的傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成潛在的壓力，亦為后來的監(jiān)管新規(guī)埋下伏筆。

對(duì)于淘寶與支付寶的關(guān)系，螞蟻集團(tuán)在其招股書中這樣介紹，“回想我們最開始成立支付寶，是為了解決交易的信任問題，讓陌生人即使遠(yuǎn)隔千里也能做成買賣。”

在解決交易信任的創(chuàng)新理念和技術(shù)支撐下，支付寶一路向前發(fā)展，2009年，支付寶在問世五年之后推出了移動(dòng)端支付寶APP，次年推出了快捷支付，并于2011年推出了二維碼支付產(chǎn)品，在掃碼支付橫掃天下的當(dāng)下，支付寶占有第三方移動(dòng)支付的市場(chǎng)份額超過50%。

中國銀聯(lián)原董事長葛華勇曾表示，中國的支付工具30余年間從現(xiàn)金到銀行卡再發(fā)展到無卡支付，每次變遷都是創(chuàng)新。某資深學(xué)者將新中國成立以來的支付方式的變化稱為“巨變”，背后是技術(shù)的支撐與推動(dòng)?！爸Ц蹲兏锊粌H僅源于支付形式更新?lián)Q代之快，還源于支付變革背后的推動(dòng)者也在發(fā)生改變，從最初以銀行為主導(dǎo)逐漸演變?yōu)橐灾Ц秾?、微信支付兩大支付巨頭為先聲?！?/p>

2011年，央行頒發(fā)首批27家第三方支付牌照，支付寶涵蓋其中，在獲得牌照的同時(shí)，意味著其支付業(yè)務(wù)要嚴(yán)格接受金融監(jiān)管;此外，支撐其較大移動(dòng)支付份額的掃碼支付也一度經(jīng)歷了起步、被監(jiān)管叫停、持續(xù)摸索、重啟等多個(gè)發(fā)展階段。

支付寶引發(fā)的直連模式，也隨著2017年網(wǎng)聯(lián)的成立而告終。背后終結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)問題是，支付機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了清算工作，將資金托管在銀行，繞過銀聯(lián)，與銀行實(shí)現(xiàn)直連，形成了獨(dú)特的三方模式，節(jié)約成本的同時(shí)，也繞過了央行對(duì)支付清算的監(jiān)管。

業(yè)內(nèi)人士表示，互聯(lián)網(wǎng)支付或多或少都存在直連銀行模式，直接跨過了清算這一環(huán)節(jié)。切量到網(wǎng)聯(lián)之后，支付機(jī)構(gòu)和銀行完全斷開，通過網(wǎng)聯(lián)做清算，就像銀行通過央行系統(tǒng)做清算一樣?？缧星逅阕兂杉校嚓P(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管可控。

曾有監(jiān)管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示面對(duì)金融創(chuàng)新時(shí)的權(quán)衡：一方面，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭的金融創(chuàng)新，監(jiān)管者不希望被戴上“阻礙創(chuàng)新”的帽子，所以一度包容性較強(qiáng);另一方面，效率與風(fēng)險(xiǎn)就像一對(duì)孿生兄弟，在不同的階段，監(jiān)管需要抓住特定時(shí)期的主要矛盾。

螞蟻在創(chuàng)新過程中不僅僅與金融監(jiān)管存有博弈，與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行也時(shí)常交鋒。

圖2：螞蟻微貸業(yè)務(wù)示意圖

資料來源：華金證券研究所

2008年，恰趕金融危機(jī)，馬云在北京舉辦的中國企業(yè)領(lǐng)袖年會(huì)上說到，如果銀行不改變，我們就改變銀行。彼時(shí)的金句曾一度刺痛了很多銀行大佬的神經(jīng)，但是大家并未真正放在心上，后來事實(shí)證明銀行業(yè)領(lǐng)袖們大意了。

因?yàn)?，在那個(gè)時(shí)期，和銀行業(yè)的巨額業(yè)務(wù)規(guī)模相比，支付寶還是小眾化的，但是它的便捷和安全很快贏得了消費(fèi)者的青睞，擁有支付寶也成為年輕人的一種“時(shí)尚”。

2013年，驚世產(chǎn)品余額寶問世，因擁有極高的收益性和流動(dòng)性，該產(chǎn)品累計(jì)交易用戶在2018年末就超過了6億，其規(guī)模也曾一度超2萬億元，先后超過交行、招行以及中國銀行的個(gè)人存款規(guī)模。

支付寶、余額寶等創(chuàng)新產(chǎn)品急速擴(kuò)張的規(guī)模，深深觸動(dòng)了銀行的“奶酪”;五年后，金融強(qiáng)監(jiān)管之下，金融科技公司回歸科技本源，商業(yè)銀行則開始紛紛成立金融科技公司，展開了一場(chǎng)科技振興。

不過，隨著傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及其他支付機(jī)構(gòu)爭相效仿，余額寶規(guī)模連年下降，10月28日，天弘余額寶貨幣市場(chǎng)基金發(fā)布的2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，余額寶三季度末的規(guī)模為1.19萬億元，相比2018年、2017年同期的規(guī)?？s減很多。

在理財(cái)領(lǐng)域，2016年底，僑興債違約事件引發(fā)理財(cái)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，作為重要參與環(huán)節(jié)，螞蟻金服旗下理財(cái)平臺(tái)招財(cái)寶向公眾投資人發(fā)售經(jīng)過拆分的私募債產(chǎn)品（僑興債），突破非公開發(fā)行的人數(shù)上限和投資下限的監(jiān)管規(guī)定，導(dǎo)致私募公募化。僑興債事件則直指平臺(tái)不應(yīng)超越中介功能對(duì)產(chǎn)品再次加工、設(shè)計(jì)。

次年（2017年）3月，螞蟻金服（曾用名）高調(diào)宣布未來只做tech（技術(shù)），支持金融機(jī)構(gòu)做好fin（金融），由fintech變成techfin，未來只做代銷平臺(tái)，為金融機(jī)構(gòu)提供技術(shù)、大數(shù)據(jù)支撐。

時(shí)任螞蟻金服CEO井賢棟接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，螞蟻金服的定位是一家技術(shù)公司，用利他的思想助力合作伙伴，推動(dòng)新金融，新金融的新體現(xiàn)在新的技術(shù)、更加面向普惠大眾，而techfin是上述理念的延續(xù)。

同時(shí)，井亦坦言，“不可否認(rèn)，在之前的tech里面，我們有想接入一些金融產(chǎn)品制造。但是螞蟻金服的強(qiáng)項(xiàng)是技術(shù)，與金融企業(yè)合作才能形成互補(bǔ)，所以，我們往后退半步回到tech的位置上，fin的東西少一點(diǎn)。”

相較于馬云2008年的高調(diào)言論，此時(shí)的螞蟻金服對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度，懷柔、謙遜了很多。

一位深入研究螞蟻的業(yè)內(nèi)人士指出，螞蟻這家企業(yè)的生命線是創(chuàng)新，螞蟻所有工作都圍繞著創(chuàng)新開展，但是監(jiān)管不一樣，所以在一定程度上可以認(rèn)為螞蟻和監(jiān)管處于不同的價(jià)值體系當(dāng)中，雙方總會(huì)有一些爭議點(diǎn)存在。

“螞蟻認(rèn)為其服務(wù)的是下層群體，與銀行錯(cuò)位發(fā)展，并且業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)可控，但是對(duì)于監(jiān)管而言，螞蟻的創(chuàng)新比較強(qiáng)也非常富有爭議，監(jiān)管的職責(zé)就是監(jiān)管市場(chǎng)主體。”上述人士指出，螞蟻的職責(zé)就是服從相應(yīng)的監(jiān)管。

亦有業(yè)內(nèi)人士指出，“在螞蟻的發(fā)展過程中，可能會(huì)帶來一些監(jiān)管、市場(chǎng)的爭議，但是我們也看到了螞蟻給整個(gè)金融行業(yè)帶來的價(jià)值和利益?！蔽浵伡瘓F(tuán)業(yè)務(wù)的成長并不是絕對(duì)地對(duì)金融行業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊的成長，也形成了一種與銀行錯(cuò)位發(fā)展的成長。

監(jiān)管的風(fēng)控之盾

隨著網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)發(fā)布，螞蟻集團(tuán)與金融監(jiān)管的爭議點(diǎn)大白天下，且?guī)壮啥ㄕ摗?/p>

“《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》其實(shí)之前就在征求意見，這次突然公布，時(shí)間比較倉促，確實(shí)就是沖著螞蟻去的?！倍嗝咏O(jiān)管的知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者直言，新規(guī)對(duì)杠桿的限制，是對(duì)螞蟻集團(tuán)最大的打擊，同時(shí)亦被業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃“打蛇打到了七寸”。

《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》將小貸公司的網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)對(duì)外融資杠桿率限制在5倍，即：網(wǎng)絡(luò)小貸公司的非標(biāo)融資（銀行借款、股東借款等）余額不得超過凈資產(chǎn)1倍;通過標(biāo)準(zhǔn)化融資（債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）余額不得超過凈資產(chǎn)4倍。同時(shí)，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

此前，由于聯(lián)合貸款不計(jì)入杠桿范圍，通過資產(chǎn)支持證券（ABS）出表亦不計(jì)算杠桿率。因此，部分網(wǎng)絡(luò)小貸公司以較低的注冊(cè)資本金撬動(dòng)起過高的貸款規(guī)模，螞蟻集團(tuán)亦是如此。

根據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書，2020年上半年，螞蟻集團(tuán)的微貸科技平臺(tái)共促成信貸余額2.15萬億元。其中，以花唄、借唄（主體分別是重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司、重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司）為代表的消費(fèi)信貸余額總計(jì)1.73萬億元。值得注意的是，在微貸科技平臺(tái)促成的信貸余額中，由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)際放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計(jì)約為98%。

為此，在多數(shù)金融業(yè)人士看來，監(jiān)管層暫緩螞蟻集團(tuán)上市是一個(gè)正確的選擇，因?yàn)槿绻藭r(shí)不揭示其業(yè)務(wù)中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的利益便無法得到有效保護(hù)。

“中國的經(jīng)濟(jì)也許會(huì)持續(xù)紅火很久，但不可能不遭遇回調(diào)和挫折的時(shí)候。表面上，ABS資產(chǎn)包一旦出售，買家自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)，與螞蟻無關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)好像很小。2007年之前的美國銀行業(yè)，其實(shí)也是這么想的。但整個(gè)金融體系是連通的，虧損和窟窿必須有人去填，要么是螞蟻，要么就是其他人。最終，會(huì)波及整個(gè)銀行業(yè)，這就是所謂的系統(tǒng)性危機(jī)。”有金融行業(yè)資深人士強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)只會(huì)轉(zhuǎn)移，而不會(huì)消滅。螞蟻集團(tuán)也只能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)無法消滅風(fēng)險(xiǎn)，最多可以隱藏并延后風(fēng)險(xiǎn)，但之后若一并爆發(fā)，就可能會(huì)導(dǎo)致可怕的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而轉(zhuǎn)移掉的風(fēng)險(xiǎn)，最終買單者很可能就是普通民眾。

如同一枚硬幣的兩面，螞蟻集團(tuán)為代表的大科技風(fēng)控同樣被業(yè)界視為普惠金融的有效路徑。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，作為金融數(shù)據(jù)風(fēng)控的一部分，大科技信貸是指大型科技公司利用大的科技生態(tài)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)風(fēng)控模型，為中小微企業(yè)或個(gè)體工商戶提供信貸服務(wù)，以及創(chuàng)新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理框架。

在其牽頭完成的研究報(bào)告中，通過比較樣本發(fā)現(xiàn)，大科技信貸與規(guī)模小、信用歷史短的中小微企業(yè)的適配度更高。為此，黃益平認(rèn)為，大科技信貸可為普惠金融找到一條可行的路徑，在中小微企業(yè)貸款中，大科技風(fēng)控比傳統(tǒng)銀行風(fēng)控更可靠。

但對(duì)于金融周期和金融市場(chǎng)環(huán)境變化后，大科技信貸風(fēng)控的有效性，黃益平則表示，這應(yīng)該也是監(jiān)管部門現(xiàn)在普遍關(guān)注和顧慮的問題，我們還需要進(jìn)一步地研究分析來確認(rèn)。但即使金融周期發(fā)生改變，這種大數(shù)據(jù)風(fēng)控模型相對(duì)于傳統(tǒng)模型的相對(duì)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該還是會(huì)保持，原因在于數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和模型優(yōu)勢(shì)。

一名金融科技行業(yè)資深人士則向《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，傳統(tǒng)金融的風(fēng)控主要利用了信用屬性強(qiáng)大的金融數(shù)據(jù)，利用評(píng)分來識(shí)別客戶的還款能力和還款意愿。相較而言，金融科技公司的大數(shù)據(jù)風(fēng)控并非完全改變傳統(tǒng)風(fēng)控，實(shí)則是豐富了傳統(tǒng)風(fēng)控的數(shù)據(jù)緯度。然而，大數(shù)據(jù)風(fēng)控亦不是萬能的，它解決的是信用風(fēng)險(xiǎn)問題，而非金融風(fēng)險(xiǎn)。

此外，也有業(yè)內(nèi)人士指出，更需要警惕共債問題和那些沒有大科技能力而從事大科技信貸業(yè)務(wù)的企業(yè)，避免“P2P教訓(xùn)”重演。

監(jiān)管的另一顧慮在于，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過度集中在民營企業(yè)實(shí)際控制人身上，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)，會(huì)帶來怎樣的影響。接近央行的權(quán)威人士就曾表達(dá)過類似的擔(dān)憂，“螞蟻集團(tuán)畢竟是一家民營企業(yè)，但又服務(wù)著如此多的用戶，如果出現(xiàn)較大問題，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際集中在一個(gè)人（馬云）身上，帶來的影響或者說風(fēng)險(xiǎn)完全不可控。”

在上述問題外，近年來被市場(chǎng)人士頻頻提及的螞蟻集團(tuán)壟斷以及侵犯?jìng)€(gè)人隱私等，亦被視作監(jiān)管的兩大顧慮。

11月2日，銀保監(jiān)會(huì)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局局長郭武平撰文指出，對(duì)于不同市場(chǎng)主體合作中發(fā)生的侵害消費(fèi)者權(quán)益問題，監(jiān)管部門在查處持牌金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，對(duì)相關(guān)金融科技公司也要開展延伸調(diào)查。針對(duì)寡頭壟斷行為，要就相關(guān)公司是否存在濫用市場(chǎng)支配地位等情況，組織開展消費(fèi)者問卷調(diào)查。加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭執(zhí)法司法，防止贏者通吃，“店大欺客”，侵害消費(fèi)者自主選擇權(quán)和公平交易權(quán)。

中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)研究員李青等人則認(rèn)為，《反壟斷法》所稱濫用市場(chǎng)支配地位，包括兩個(gè)要件，缺一不可。一是企業(yè)在相關(guān)市場(chǎng)具有支配地位，這一點(diǎn)需要依據(jù)企業(yè)能否決定交易條件（如價(jià)格、數(shù)量）等眾多因素來認(rèn)定，或者通過市場(chǎng)份額進(jìn)行推定。二是企業(yè)濫用了這種支配地位，存在濫用事實(shí)，比如不公平高價(jià)低價(jià)、拒絕交易、指定交易、搭售等等。

圖3：中國互聯(lián)網(wǎng)貸款標(biāo)志性事件時(shí)間線

資料來源：各公司官網(wǎng)，Wind，方正證券研究所整理標(biāo)題

李青等人認(rèn)為，其所獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，按支付金額計(jì)算，2019年支付寶、微信支付在我國手機(jī)移動(dòng)支付市場(chǎng)份額均沒有達(dá)到《反壟斷法》規(guī)定的“一個(gè)經(jīng)營者在相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額達(dá)到二分之一”的標(biāo)準(zhǔn)。

11月10日，國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》，提出營造公平競(jìng)爭秩序的重要原則，旨在預(yù)防和制止平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為。意見稿下發(fā)當(dāng)日，大科技平臺(tái)公司股價(jià)大跌。

小微信貸專家嵇少鋒認(rèn)為，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)掌握大量數(shù)據(jù)，輔以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的外部性特征，容易形成市場(chǎng)主導(dǎo)地位從而產(chǎn)生壟斷和不公平競(jìng)爭。螞蟻集團(tuán)利用阿里及支付寶的商業(yè)生態(tài)獲得的數(shù)據(jù)、信息和客戶資源，自然可以迅速獲得金融方面的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，但是，在利用個(gè)人消費(fèi)者的大數(shù)據(jù)進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)，很多數(shù)據(jù)會(huì)涉及個(gè)人隱私，如支付、消費(fèi)和電商交易的數(shù)據(jù)，阿里、芝麻評(píng)分、螞蟻集團(tuán)并不能夠清晰地明確各自的邊界與數(shù)據(jù)應(yīng)用范圍。

2018年初，支付寶圈流行曬“支付寶年度賬單”，有些參與者發(fā)現(xiàn)一行特別小的字：“我同意《芝麻服務(wù)協(xié)議》”，而且是默認(rèn)“同意”，一時(shí)間，芝麻信用侵犯?jìng)€(gè)人隱私不斷發(fā)酵，后以支付寶致歉、整改收尾。

“國內(nèi)關(guān)于個(gè)人隱私方面的保護(hù)目前雖然有了一些法律、法規(guī)的規(guī)制，但實(shí)施細(xì)則與執(zhí)行力目前仍嚴(yán)重缺乏，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融公司為了進(jìn)行信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，有很大的動(dòng)機(jī)無視個(gè)人消費(fèi)者的知情權(quán)和隱私保護(hù)，甚至可能使用芝麻信用、支付寶等一系列工具的商業(yè)影響力形成金融壓迫。”嵇少鋒直言，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用先進(jìn)的信息技術(shù)往往會(huì)給監(jiān)管部門在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、業(yè)務(wù)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)處置方面帶來很大困難。因此，從監(jiān)管角度考慮，切割科技服務(wù)與金融業(yè)務(wù)，針對(duì)更純粹的金融業(yè)務(wù)本身及對(duì)應(yīng)的金融行為進(jìn)行分類管理，也是符合監(jiān)管心態(tài)的。

事實(shí)上，金融監(jiān)管者前期已不斷釋放強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)。

2019年9月，央行副行長范一飛在第九屆中國支付清算論壇上的講話已經(jīng)頗為嚴(yán)肅，他說：“一段時(shí)間以來，一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用旗下機(jī)構(gòu)將支付業(yè)務(wù)與信貸等其他金融業(yè)務(wù)交叉嵌套，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，業(yè)務(wù)處理過程難以被穿透監(jiān)管，極易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染蔓延?！蓖瑫r(shí)，他強(qiáng)調(diào)這類機(jī)構(gòu)“沒有理解透和把握好金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)、業(yè)務(wù)邊界”，希望其“積極配合監(jiān)管，切實(shí)整頓超范圍經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)，消除利用支付拓展交叉金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隱患”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這番話所指就是螞蟻集團(tuán)。

值得注意的是，盡管金融監(jiān)管部門對(duì)聯(lián)合貸款等金融科技產(chǎn)品擔(dān)憂頗多，但持牌金融機(jī)構(gòu)卻十分愿意與螞蟻集團(tuán)等頭部金融科技公司合作，此前一名業(yè)內(nèi)人士曾向《財(cái)經(jīng)》記者直言：“跟螞蟻合作放貸的額度非常吃香，很多銀行還搶不到。”

“花唄、借唄、白條這些產(chǎn)品成功運(yùn)行七八年，不良率一直控制得比較好，這是得到市場(chǎng)驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”某頭部金融科技公司人士向告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“中小銀行恰恰缺乏好資產(chǎn)，所以在聯(lián)合貸款過程中，頭部金融科技公司相對(duì)更加強(qiáng)勢(shì)?！?/p>

該人士進(jìn)一步指出：“中小銀行風(fēng)控能力較弱，尤其處理線上業(yè)務(wù)的能力存疑，本來聯(lián)合貸款應(yīng)該按出資比例承擔(dān)風(fēng)控責(zé)任，實(shí)際上這些中小銀行有沒有能力去做線上風(fēng)控都是個(gè)問題?！?/p>

在監(jiān)管者眼中，當(dāng)前未出風(fēng)險(xiǎn)不意味著未來沒有風(fēng)險(xiǎn)，且隨著螞蟻集團(tuán)聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)的示范效應(yīng)，不少金融科技企業(yè)摩拳霍霍，與急速擴(kuò)張的規(guī)模相對(duì)應(yīng)，風(fēng)控底線是否可以全然押寶在一根技術(shù)線上，讓人越來越?jīng)]底。

“螞蟻目前的業(yè)務(wù)，絕大部分已經(jīng)連聯(lián)合貸款都不是了，是完全的助貸模式，也就是說它根本不自己出錢，在業(yè)務(wù)中的角色是提供客群流量，提供風(fēng)控，提供貸后服務(wù)等等，實(shí)質(zhì)上什么都是它提供和把控的，唯一就是錢不是它自己出的?！币幻Y深風(fēng)控人士也對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“（螞蟻）它在這里面的角色是收取‘服務(wù)費(fèi)用，而不是賺取息差，也就是說純表外業(yè)務(wù)，這也是它在一定程度上不受杠桿約束的根源，如果不對(duì)這類業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入監(jiān)管視角的話，鑒于實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)仍然完全由它把握，但它又不承擔(dān)責(zé)任，所以就會(huì)比較危險(xiǎn)?！?/p>

今年7月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司向各銀行下發(fā)《關(guān)于開展線上聯(lián)合消費(fèi)貸款調(diào)查的緊急通知》，要求各銀行上報(bào)線上聯(lián)合貸款數(shù)據(jù)，其中特意區(qū)分了與螞蟻花唄和螞蟻借唄的合作數(shù)據(jù)。“這說明連監(jiān)管部門也難完全掌握花唄和借唄真實(shí)的聯(lián)合貸款數(shù)據(jù)。”麻袋研究院高級(jí)研究員蘇筱芮對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析。

實(shí)際上，在IPO招股書中，螞蟻集團(tuán)也未披露聯(lián)合貸款的詳細(xì)情況，除了消費(fèi)信貸整體規(guī)模和螞蟻集團(tuán)整體出資比例外，具體合作方、聯(lián)合貸款占比、聯(lián)合貸款出資比例等更加細(xì)化的信息依舊成謎。

“監(jiān)管部門不容易掌握螞蟻集團(tuán)與銀行合作的具體情況，這可能讓他們覺得很焦慮。”前述金融科技人士向《財(cái)經(jīng)》記者分析，“所以（監(jiān)管）才對(duì)聯(lián)合貸款出手?！?/p>

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，對(duì)于監(jiān)管當(dāng)前的做法，不少專家學(xué)者也另有看法?！翱刂聘軛U沒有問題，但出資比例多少比較合理？消除監(jiān)管規(guī)則不對(duì)等是否給一個(gè)時(shí)間表？這些都還值得討論?！?h3>廓清金融科技監(jiān)管

自2017年3月，螞蟻集團(tuán)宣布未來只做tech（技術(shù)），支持金融機(jī)構(gòu)做好fin（金融）之后，其就將自身在金融科技中的角色定位為代銷平臺(tái)，為金融機(jī)構(gòu)提供技術(shù)、大數(shù)據(jù)支撐。

正是依靠上述技術(shù)平臺(tái)定位模式，螞蟻集團(tuán)完成了2.15萬億元的余額貸款（主要依靠聯(lián)合貸款和助貸模式）。但顯然，螞蟻集團(tuán)的這種技術(shù)平臺(tái)定位，最終未能規(guī)避金融監(jiān)管之劍。

有分析指出，如果按照網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)中規(guī)定的出資比例不得低于30%的要求，螞蟻集團(tuán)需將其旗下小貸公司的注冊(cè)資本提升至千億元。在金融監(jiān)管者眼中，螞蟻集團(tuán)的技術(shù)中介角色并不能抹去其金融中介平臺(tái)的屬性。

“按照金融科技的金融屬性，把所有的金融活動(dòng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍?！便y保監(jiān)會(huì)首席律師劉福壽在本月初國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上的說辭，再次廓清了金融科技概念以及監(jiān)管規(guī)則。

從監(jiān)管約談到小貸新規(guī)發(fā)布，再到上市暫緩，螞蟻集團(tuán)與金融監(jiān)管面臨的問題已然不再停留于博弈層面，金融科技與金融監(jiān)管均實(shí)現(xiàn)了重新定調(diào)。

此前IPO中，螞蟻集團(tuán)每股定價(jià)為68.8元，靜態(tài)市盈率高達(dá)近百倍，與科技股估值相當(dāng)，科技屬性獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。盡管如此，“披著科技外衣的放貸公司”“賺金融的錢，拿科技的估值”等質(zhì)疑一直伴隨螞蟻?zhàn)笥摇I(yè)內(nèi)人士指出，隨著金融委專題會(huì)議等一系列針對(duì)金融創(chuàng)新、金融科技的監(jiān)管發(fā)聲之后，螞蟻集團(tuán)的定位恐將發(fā)生變化。

位于杭州的螞蟻集團(tuán)總部。圖/視覺中國

10月31日，馬云外灘“炮轟”金融監(jiān)管后不到一周，劉鶴主持召開的金融委專題會(huì)議提出，要“依法將金融活動(dòng)全面納入監(jiān)管”，且“ 對(duì)同類業(yè)務(wù)、同類主體一視同仁”。事后，這一會(huì)議內(nèi)容被認(rèn)為是為后續(xù)針對(duì)金融科技、金融創(chuàng)新的監(jiān)管定調(diào)。

隨后，銀保監(jiān)會(huì)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局局長郭武平撰文指出：“金融科技是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新，落腳點(diǎn)是金融，本質(zhì)是金融服務(wù)?！蔽恼逻M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“花唄”“白條”“任性付”等產(chǎn)品，其內(nèi)核與銀行發(fā)行的信用卡沒有本質(zhì)差別，“借唄”“金條”“微粒貸”等產(chǎn)品，與銀行提供的小額貸款無本質(zhì)差別。

有金融行業(yè)資深人士認(rèn)為，小貸新規(guī)核心其實(shí)是要求螞蟻集團(tuán)提升自有資金出資比例，這樣如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，螞蟻?zhàn)陨硪袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不小。以此讓螞蟻更謹(jǐn)慎地開展業(yè)務(wù)，同時(shí)降低金融機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)的損失。

而這樣做對(duì)螞蟻集團(tuán)產(chǎn)生的直接影響便是降低了資金使用效率。隨著放款規(guī)模增大，資本要求更高，而資本利潤率維持在一定水平，并不會(huì)隨規(guī)模放大而改變，賺錢效應(yīng)便大打折扣。

受《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》影響的，絕不僅限于螞蟻集團(tuán)。在部分行業(yè)人士看來，與其說《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》是為螞蟻集團(tuán)而來，不如說是針對(duì)類似螞蟻集團(tuán)的Big Tech公司及其聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)。

在嵇少峰看來，《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》會(huì)對(duì)開展類似聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)的Big Tech公司同樣構(gòu)成壓力?！啊毒W(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》征求意見稿實(shí)際上已醞釀數(shù)稿，這次未等《非存款類放貸組織條例》等上位法出臺(tái)就提前公布，實(shí)在是因?yàn)榻鹑诳萍寂艿锰?，監(jiān)管有一定顧慮，也有必要?！?/p>

《財(cái)經(jīng)》記者從多名業(yè)內(nèi)人士處了解到，包括度小滿金融、京東數(shù)科、360數(shù)科等，均有通過旗下網(wǎng)絡(luò)小貸公司開展聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)。此次《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》下發(fā)，亦會(huì)對(duì)這些公司相應(yīng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，其將面臨一定的轉(zhuǎn)型壓力。不過，與螞蟻集團(tuán)相比，這些機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)模較小。

“一般來說，通過網(wǎng)絡(luò)小貸牌照開展聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)的金融科技公司，被劃分為頭部、腰部和尾部，頭部以螞蟻集團(tuán)為代表，腰部則以度小滿、京東數(shù)科、360數(shù)科、滴滴金融等為代表，尾部則主要是一些P2P轉(zhuǎn)型而來的公司?！遍_展聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)的某金融科技公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，新規(guī)主要會(huì)對(duì)不少底部玩家?guī)碇旅驌簦瑢?duì)頭部公司來說，主要是限制了其發(fā)展規(guī)模。

對(duì)于以各種“金服”為名的科技企業(yè)的合規(guī)與監(jiān)管，北京市網(wǎng)絡(luò)法學(xué)研究會(huì)副秘書長車寧認(rèn)為，眼下坊間的討論要么聚焦在監(jiān)管、套利與創(chuàng)新的關(guān)系，要么集中于估值基礎(chǔ)的討論。而真正的問題在于不僅要在金融領(lǐng)域監(jiān)管科技企業(yè)，也要跳出當(dāng)前背景綜合評(píng)估影響，確定其真實(shí)而恰當(dāng)?shù)墓δ芏ㄎ唬M(jìn)而構(gòu)建面向未來的治理框架。

毋庸置疑，面對(duì)未來日趨復(fù)雜的國際國內(nèi)發(fā)展環(huán)境，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在中國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位將繼續(xù)得到堅(jiān)持?；诖耍噷幹赋?，在這個(gè)意義上來說，金融科技姓“金”還是姓“技”并非矛盾的主要方面。需要看到，金融資本的定位是手段而非目的，關(guān)鍵還是要在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)功能的基礎(chǔ)上有效防控風(fēng)險(xiǎn)，到位而不錯(cuò)位，而這同樣也需要監(jiān)管的創(chuàng)新。

“最基礎(chǔ)的，是探索以柔性監(jiān)管、行為監(jiān)管為代表的新監(jiān)管方法的使用;進(jìn)一步的，是加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和法律實(shí)施兩個(gè)層面的協(xié)調(diào)銜接;更重要的，是豐富金融、科技和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)生態(tài)，夯實(shí)行業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)根基?！避噷幷J(rèn)為，比如可在支付、信貸等領(lǐng)域建設(shè)替代性的公共基礎(chǔ)設(shè)施，從根本上削弱平臺(tái)企業(yè)的壟斷優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而探索出區(qū)別于投鼠忌器、傷及皮毛和收歸公有之外的新型規(guī)制之路。

嵇少鋒認(rèn)為，螞蟻事件引發(fā)的輿論遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了金融與監(jiān)管的范疇，由此延伸出來的是對(duì)其商業(yè)壟斷的質(zhì)疑、攫取高息的道德審判和社會(huì)公眾對(duì)中國普惠金融體系、銀行小微金融服務(wù)的不滿，而更深層次的思考還觸及民眾對(duì)國有銀行、民營金融在金融資源配置、監(jiān)管待遇上的不公平地位和民營企業(yè)市場(chǎng)地位的擔(dān)憂。

“馬云激辯銀行沒有說到中國金融的痛點(diǎn)，因?yàn)檎l都不是百科全書，不存在一個(gè)萬能的神。中國金融存在的最根本問題不是當(dāng)鋪思想，不是巴塞爾協(xié)議，而是二元制帶來的資源配置不均和面對(duì)民營與小微企業(yè)的信貸失能?！憋黉h直言，中國的金融科技公司對(duì)中國的金融業(yè)而言，不應(yīng)是顛覆者與革命者，而是同行者與補(bǔ)缺人，是競(jìng)合而不是對(duì)陣。這是中國所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所決定的，與技術(shù)無關(guān)。民營金融資本通過金融科技的創(chuàng)新服務(wù)并推動(dòng)中國的銀行業(yè)更加開放與平權(quán)，更好地服務(wù)實(shí)業(yè)與小微，金融科技公司、民營金融資本利用機(jī)制的靈活性與貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，攜手體制內(nèi)銀行共同進(jìn)步，同時(shí)做大做強(qiáng)自己逐步提升民營資本在金融市場(chǎng)中的份額與公信力，這才是現(xiàn)實(shí)的選擇。

IPO前景及估值調(diào)整

金融科技監(jiān)管生變，無數(shù)人感慨：螞蟻集團(tuán)若想原樣上市談何容易！

與此同時(shí)，近日傳出螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)拆分的消息?！敦?cái)經(jīng)》記者就此向螞蟻集團(tuán)求證，截至發(fā)稿并未獲得官方回應(yīng)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，螞蟻集團(tuán)重整業(yè)務(wù)分拆上市的可能性是存在的，不排除將支付、小貸以及基金銷售等理財(cái)業(yè)務(wù)分拆出來。但這涉及非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和權(quán)益變動(dòng)，絕非朝夕之間就可以完成。即使最終沒有進(jìn)行分拆，原來的各項(xiàng)業(yè)務(wù)也可能會(huì)出現(xiàn)新的變化，業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)控體系都將有所不同。

按原計(jì)劃，螞蟻按68.8元/股的IPO定價(jià)，螞蟻集團(tuán)總市值為2.1萬億元，較上輪融資估值上漲一倍有余，A+H股募資額最高或超過2600億元，刷新全球最大規(guī)模IPO紀(jì)錄。而投資者的空前踴躍，也顯示了對(duì)這一估值的認(rèn)可。

但11月2日的“監(jiān)管之夜”后，一切皆成泡影。多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，螞蟻集團(tuán)估值邏輯已變，未來何時(shí)再度IPO充滿了不確定性。

深度科技研究院院長張孝榮對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，螞蟻集團(tuán)2.15萬億元的貸款主要依靠聯(lián)合貸款和助貸模式，如果按照網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)中規(guī)定的出資比例不得低于30%的要求，這就意味著2.15萬億元規(guī)模，螞蟻集團(tuán)的資本金將要補(bǔ)充到上千億元?！斑@個(gè)數(shù)字會(huì)讓螞蟻們感覺到沉重的壓力，不僅會(huì)大大壓縮其發(fā)放貸款的空間，也會(huì)壓縮其利潤空間?！?/p>

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，鑒于螞蟻集團(tuán)業(yè)績?cè)鏊傧陆祹壮啥ň?，多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為螞蟻集團(tuán)估值必然下調(diào)，區(qū)別只在于下調(diào)幅度。

資深小微信貸人士嵇少峰直言：“由于螞蟻一半的利潤來自高杠桿的信貸業(yè)務(wù)，新規(guī)將會(huì)導(dǎo)致螞蟻100億元的信貸相關(guān)利潤直接下降至40億元左右，對(duì)應(yīng)2萬億元的估值，直接估值將降至1.5萬億元以下。”

不過，更多觀點(diǎn)認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)正式稿尚未出爐，監(jiān)管條件變化對(duì)螞蟻業(yè)績的影響程度仍有待觀察。

另一個(gè)被提及的估值因素是螞蟻集團(tuán)自身定位。

在二級(jí)市場(chǎng)，金融股和科技股PE倍數(shù)相差巨大，前者PE倍數(shù)通常在10倍左右，而后者通常高于60倍，京東、拼多多、百度等公司PE倍數(shù)均遠(yuǎn)超60倍。因此，按照何種定位估值對(duì)市值影響巨大。

一位持續(xù)跟蹤螞蟻集團(tuán)的研究人士向《財(cái)經(jīng)》記者直言：“螞蟻集團(tuán)之前主要是按照科技公司的估值給的，未來（估值）可能金融和科技的屬性都會(huì)考慮，尤其是它可能從輕資本變成重資本業(yè)務(wù)。”

盡管監(jiān)管已經(jīng)明確表示，考慮金融科技公司的金融屬性將其全面納入監(jiān)管，但多位專業(yè)人士表示，對(duì)于螞蟻未來定位，科技屬性仍然不能忽視。

在此前螞蟻集團(tuán)估值上，并沒有太多國內(nèi)公司進(jìn)行比較。因此，機(jī)構(gòu)在估值分析上更多采用與國際上同類型企業(yè)的對(duì)比。

一家券商研究機(jī)構(gòu)此前給出的螞蟻集團(tuán)的估值近1.8萬億元。對(duì)應(yīng)其2021年的盈利預(yù)測(cè)，約為36倍PE。具體的估值邏輯為，在數(shù)字支付與商家服務(wù)方面，對(duì)標(biāo)海外支付巨頭PayPal;在數(shù)字金融科技-微貸科技平臺(tái)業(yè)務(wù)方面，參考Lending Club、360金融等消費(fèi)金融公司;理財(cái)科技平臺(tái)，對(duì)標(biāo)美國最大線上證券經(jīng)紀(jì)商之一的嘉信理財(cái)和東方財(cái)富;保險(xiǎn)科技平臺(tái)參照美國風(fēng)險(xiǎn)管理和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司達(dá)信。

“未來螞蟻集團(tuán)估值的三個(gè)核心標(biāo)準(zhǔn)分別是，核心技術(shù)能力、技術(shù)和金融的緊密結(jié)合、未來利潤增速的發(fā)展預(yù)期，后續(xù)估值我覺得還是需要看螞蟻的業(yè)務(wù)是否在金融監(jiān)管以后受到極大影響?！苯鹑谛袠I(yè)資深分析師王蓬博表示，“如果按照金融股來估值，沒有考慮到螞蟻?zhàn)鼋鹑诘倪壿嫞窃诳萍嫉幕A(chǔ)上發(fā)展出了金融業(yè)務(wù)。”

估值之外，眾人矚目的另一個(gè)問題是，螞蟻何日能夠重啟IPO？

11月17日，在第三屆創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇上，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，螞蟻集團(tuán)上市是不是有時(shí)間表，取決于政府如何重組金融科技企業(yè)的監(jiān)管框架，也取決于企業(yè)公司如何應(yīng)對(duì)監(jiān)管環(huán)境。

據(jù)資深投行人士王驥躍介紹，IPO暫緩后，螞蟻集團(tuán)首先要拿出初步合規(guī)方案，其次要等（《網(wǎng)絡(luò)小貸暫行辦法》）征求意見稿落地看是否還要調(diào)整，再次需要方案獲得監(jiān)管認(rèn)可并調(diào)整業(yè)務(wù)到合規(guī)，最后還要重新申請(qǐng)交易所證監(jiān)會(huì)同意發(fā)行，不排除重新上會(huì)。當(dāng)然，中間還需要更新年報(bào)和招股書。

某基金高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示，這個(gè)時(shí)間可能超過一年。“如果說一個(gè)企業(yè)，它因?yàn)橹卮笫马?xiàng)不能上市，至少要六個(gè)月以后才能報(bào)新材料，所以我覺得這個(gè)期限應(yīng)該在一年?！?h4>圖4：螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及收入分布圖

注：圖中百分比為該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占總收入的比例，數(shù)據(jù)區(qū)間為2020年1月-6月。資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者唐郡根據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書等公開資料整理

不過，隨著時(shí)間推移，眾人對(duì)于螞蟻集團(tuán)重啟IPO時(shí)間表更趨悲觀。一位不愿具名的投行人士的預(yù)期延長到了五年以上。“未來螞蟻再次啟動(dòng)上市時(shí)，其招股書中所需要的業(yè)績期可能需要全部處在新監(jiān)管政策下。上市需要披露三年一期的業(yè)績信息，考慮前面政策所需要的時(shí)間以及后面走完上市流程所需要的時(shí)間，螞蟻再次完成上市至少將是五年以后的事情?！?/p>

他向《財(cái)經(jīng)》記者解釋：“當(dāng)然這種重啟時(shí)間預(yù)估建立在保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)架構(gòu)的情況下。倘若剝離受到新監(jiān)管政策影響較大的網(wǎng)絡(luò)微貸業(yè)務(wù)，這樣或許可以縮短重啟上市的時(shí)間。”

但是，也有業(yè)內(nèi)人士表示不同看法，即便將網(wǎng)絡(luò)微貸業(yè)務(wù)剝離實(shí)現(xiàn)分拆上市，上市的速度也未必會(huì)加快。“如果要分拆，需要撤回申請(qǐng)調(diào)整后重新申報(bào)，涉及到重大資產(chǎn)重組，報(bào)告期內(nèi)報(bào)表發(fā)生了重大變化需要調(diào)整等問題，需要的時(shí)間會(huì)更久?！蓖躞K躍表示。

蘇筱芮認(rèn)為，聯(lián)合貸模式將被重塑，螞蟻旗下兩個(gè)小貸公司何去何從將成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)實(shí)力玩家更傾向于選擇消費(fèi)金融牌照，而不是網(wǎng)絡(luò)小貸牌照入場(chǎng)。

此前，螞蟻集團(tuán)持股50%的重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司已于今年9月獲批籌建。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，除了設(shè)立首席合規(guī)官，目前螞蟻集團(tuán)與微貸相關(guān)的業(yè)務(wù)和部門正面臨較為困難的局面，一方面等待新規(guī)正式落地，另一方面也在想辦法調(diào)整。

盡管對(duì)于具體時(shí)間表眾說紛紜，但多方人士一致認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)小貸新規(guī)正式稿出臺(tái)時(shí)間將是螞蟻集團(tuán)IPO重啟時(shí)間的關(guān)鍵影響因素。螞蟻當(dāng)前能做的，只有邊整頓、邊等待。

今年3月，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，其中明確：“其他符合科創(chuàng)板定位的深度應(yīng)用科技創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)，如金融科技、科技服務(wù)等，也屬于科創(chuàng)板服務(wù)范圍?！痹撘?guī)定被認(rèn)為是科創(chuàng)板向金融科技企業(yè)發(fā)出的友好信號(hào)。值得注意的是，近期上交所通過《證券時(shí)報(bào)》發(fā)聲，重申科創(chuàng)板定位，稱“支持和鼓勵(lì)更多‘硬科技企業(yè)上市”。

（本刊記者楊秀紅、實(shí)習(xí)生周青對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）