張斌

2020年，國(guó)債（包含特別國(guó)債）、地方債和專項(xiàng)債的總體發(fā)行額度是8.5萬億元，比2019年增加了3.6萬億元。目前，政府債券已經(jīng)發(fā)行了6.73萬億元，邊際增加了2.74萬億元，且主要集中在二三季度。新增政府債券是實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張的重要助力。

有四個(gè)因素會(huì)削弱信用擴(kuò)張的力度，本輪信用擴(kuò)張正接近拐點(diǎn)。首先，政策力量正在消退。一方面，四季度政府債券的發(fā)行規(guī)模只有不到1.8萬億元，比三季度2.9萬億元的發(fā)債規(guī)模少了1萬多億元，只比去年同期增加了2000億元;另一方面，銀行對(duì)中小微企業(yè)的普惠貸款政策已經(jīng)落實(shí)大半，許多銀行已經(jīng)基本完成全年對(duì)小微企業(yè)的普惠貸款目標(biāo)，目前的激勵(lì)政策更多體現(xiàn)為延期還本付息，而非繼續(xù)增加新的貸款。

其次，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的緊縮效應(yīng)在不斷體現(xiàn)。我們根據(jù)監(jiān)管規(guī)則測(cè)算，上市公司房地產(chǎn)企業(yè)或許要進(jìn)入一輪整體降杠桿的階段，需要減少的負(fù)債規(guī)模大概在1500億-2000億元左右。這與之前的信用擴(kuò)張階段顯然不同。房地產(chǎn)去杠桿除了會(huì)影響到房地產(chǎn)投資和新開工，造成總需求缺口，還可能會(huì)引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。最直接的影響是房地產(chǎn)企業(yè)的購(gòu)地需求會(huì)受到?jīng)_擊，這又會(huì)間接導(dǎo)致地方政府的融資困難。

第三，市場(chǎng)利率上升往往會(huì)抑制信用擴(kuò)張。今年5月中旬左右，國(guó)債利率開始見底回升，至今過去兩個(gè)季度，絕對(duì)水平已經(jīng)全面回到2019年上半年的水平。從歷史數(shù)據(jù)看，利率大概領(lǐng)先信用周期三到四個(gè)季度。企業(yè)發(fā)債融資對(duì)利率變化更為敏感，反應(yīng)也更快。三季度，企業(yè)發(fā)債規(guī)模較二季度顯著下降。同時(shí)，隨著信貸支持政策的調(diào)整，未來信貸增長(zhǎng)也將大概率放緩。

最后，銀行部門承擔(dān)了大量潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)限制其向?qū)嶓w融資的能力。所謂的中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題，其實(shí)是市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之后給出的答案。年初至今，銀行以優(yōu)惠的利率水平向中小微企業(yè)發(fā)放了大量貸款。這貌似解決了中小企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，但實(shí)際上是讓銀行部門承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，損害銀行資產(chǎn)負(fù)債表的健康。銀行處于處置不良的壓力，并進(jìn)一步限制住銀行向?qū)嶓w部門融資的能力。

上述四個(gè)因素會(huì)在未來兩個(gè)季度內(nèi)陸續(xù)兌現(xiàn)，由此對(duì)信用擴(kuò)張?jiān)斐傻囊种谱饔弥档弥匾?。?dāng)前，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流還在緩慢修復(fù)中，資產(chǎn)負(fù)債表尚沒有恢復(fù)到健康狀態(tài)，遑論受疫情沖擊最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)企業(yè)。居民部門的購(gòu)房貸款支出也基本保持穩(wěn)定，這表明市場(chǎng)內(nèi)生的信用擴(kuò)張動(dòng)力還很弱，需要給予必要的政策支持，重塑市場(chǎng)內(nèi)生力量。貨幣政策應(yīng)盡量保持偏寬松的方向?？梢詢?yōu)先考慮保持較低的利率水平，信貸政策還是要本著正常的商業(yè)原則。

學(xué)術(shù)觀點(diǎn)

提升幸福感有助于激發(fā)消費(fèi)活力

西南政法大學(xué) 李樹 于文超

“幸福的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——基于中國(guó)居民消費(fèi)的經(jīng)驗(yàn)研究”

《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第6期

幸福既是人們孜孜以求的生活目標(biāo)，更是影響個(gè)人行為決策的重要情緒因素。本文利用中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)實(shí)證分析了幸福的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)行為的影響。通過匹配追蹤調(diào)查家庭數(shù)據(jù)，研究表明，上一期戶主主觀幸福感對(duì)當(dāng)期家庭人均消費(fèi)支出有著顯著且穩(wěn)健的正向影響，即戶主感覺越幸福的家庭有著更高的消費(fèi)意愿。上述結(jié)論在克服變量?jī)?nèi)生性偏誤之后仍然成立。

結(jié)果表明，較高的戶主幸福感不僅會(huì)直接增加家庭社交類消費(fèi)，而且會(huì)通過豐富家庭社會(huì)網(wǎng)絡(luò)這一中介因素促進(jìn)家庭總體消費(fèi)，同時(shí)幸福感更高的受訪者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期更加樂觀。

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資料來源：《財(cái)經(jīng)》APP