文/余偉文 編輯/孫艷芳

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，除了短暫的波動，全球金融市場基本上保持了穩(wěn)定。其中，中國內(nèi)地和香港的金融市場都表現(xiàn)出了較強的“抗震”能力，兩個金融體系都保持了穩(wěn)定，融資、交易活動照常有序進行。更重要的是，內(nèi)地改革開放繼續(xù)大步向前，并在金融領(lǐng)域、內(nèi)地市場，繼續(xù)與國際市場融合。更多的國際金融機構(gòu)更大程度地參與內(nèi)地金融市場活動，是非常令人鼓舞的發(fā)展。那么在今天復雜的大環(huán)境下，如何去推進資本項目更高水平的開放？在這個過程中中國香港又可以發(fā)揮怎樣的作用，做出怎樣的貢獻？

中國香港在過去資本項目開放過程中發(fā)揮了積極作用

讓我們先看一下中國香港在過去資本項目開放過程中所發(fā)揮的積極作用。資本項目開放與人民幣國際化是相輔相成的。在人民幣國際化的十幾年歷程中，中國香港一直在積極參與和配合，并發(fā)揮了先行先試的作用：2004年，推出零售人民幣業(yè)務(wù)；2007年，發(fā)行第一批點心債；2009年，為配合內(nèi)地跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的試點，將離岸人民幣業(yè)務(wù)由個人拓展至企業(yè)。此后，香港推出了一連串資本項目開放的重大措施：2011年試點推行RQFII；2014和2016年分別開通滬港通、深港通，2017年，推出債券通。這些互聯(lián)互通渠道的開通，讓香港成為國際投資者投資內(nèi)地股票、債券市場的主要跳板。

中國香港作為離岸人民幣業(yè)務(wù)的開拓者，擔負著重要的使命；而金融穩(wěn)定是最基本的條件。面對今年疫情和內(nèi)外復雜的形勢，中國香港的金融體系一直保持穩(wěn)定：聯(lián)系匯率制度順暢運行，銀行體系穩(wěn)健，資本市場運作有序。同時，香港與內(nèi)地的金融聯(lián)動也不斷加強：互聯(lián)互通機制下的交投量穩(wěn)步上升。今年頭8個月，債券通交易量比去年同期增長1.4倍；股票通北向通交易量上升超過70%。香港股票IPO市場非?；钴S，今年頭9個月，IPO總額已超過270億美元，比去年增加58%。這些指標反映了中國香港國際金融服務(wù)平臺的優(yōu)勢，為資本項目開放發(fā)揮了重要作用。

境外投資者對人民幣資產(chǎn)配置的需求將持續(xù)上升

展望未來，境外投資者對人民幣資產(chǎn)配置的需求將會有一個長期上升的趨勢。一方面，受疫情影響，全球經(jīng)濟低迷，而中國則最先走出疫情，是唯一GDP實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，成為帶動全球經(jīng)濟走出低谷的一股動力。另一方面，發(fā)達國家的超低利率環(huán)境估計會持續(xù)一段時間，對資產(chǎn)的回報率造成了一定的壓力，使得人民幣資產(chǎn)的回報率明顯高于大部分歐美地區(qū)的資產(chǎn)，從而對境外投資者具有相當大的吸引力。

更重要的是，自人民幣國際化起步以來，內(nèi)地大力推動匯率、利率形成機制的市場化改革，并取得積極進展。國際投資者對人民幣資產(chǎn)和內(nèi)地資本市場的信心不斷增強。過去一段時間，在經(jīng)濟復蘇良好的背景下，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率保持平穩(wěn)，為人民幣國際化提速、資本項目進一步開放，創(chuàng)造了有利條件。

過去幾年，國際主要指數(shù)先后納入了A股和人民幣債券，并逐步提升它們的權(quán)重。這反映了全球金融市場對人民幣資產(chǎn)的高度認可。最新的例子就是富時羅素（FTSE Russell）9月公布，從明年10月開始，分段將中國國債納入世界政府債券指數(shù)。納入這個指數(shù)以后，全球債券市場的三個最重要的指數(shù)均有人民幣債券，這有利于進一步提升人民幣資產(chǎn)作為國際主要儲備資產(chǎn)的地位。市場估計，單是追蹤三大指數(shù)的被動基金，將會吸引幾千億美元的資金流入內(nèi)地債券市場。

人民幣債券納入這幾個指數(shù)的市場效應是很明顯的。從2019年年初到今年9月，境外投資者在內(nèi)地銀行間債券市場的持有量增加了超過一萬億元人民幣，升幅差不多近70%。而這只是國際資本大量投資于人民幣資產(chǎn)這場盛宴中的一道前菜：目前，境外投資者持有的人民幣資產(chǎn)只占內(nèi)地金融市場總量的一小部分（截至今年年中，境外投資者持有的債券只占銀行間債券市場的3%，持有的A股市場份額不到4%），因而我們有充分的理由相信，未來更值得期待。

中國香港可在資本項目進一步開放中發(fā)揮獨有的優(yōu)勢

資本項目開放要邁上下一個臺階，關(guān)鍵是要大幅提升人民幣資產(chǎn)在國際上的持有量。而離岸市場通過自身能力的不斷提升，以及與在岸市場的對接和配合，在這方面可以發(fā)揮重要的作用。作為國家主要的金融中心和離岸人民幣樞紐，中國香港擁有高度市場化以及與國際接軌的金融市場和基建，是內(nèi)地資本市場吸引國際資本的主要門戶。

過去幾年先后推出的滬港通、深港通、債券通，就是在充分發(fā)揮香港的特點、確保內(nèi)地金融市場風險可控的前提下，以最低的制度成本有序引進境外投資者并推動資本項目可兌換的最好實踐；同時也為在岸市場進一步開放和發(fā)展積累了經(jīng)驗。比如債券通，透過加強兩地金融基建的連接，在沒有降低監(jiān)管穿透力的情況下，為內(nèi)地債券市場引進了多層托管模式。債券通啟動三年來的順暢運行，證明多層托管模式是可行的。這個成功的制度安排，可以復制到其他的投資渠道，為投資者帶來更多的選擇和更大的便利。

人民銀行、香港金管局還有相關(guān)機構(gòu)，還在繼續(xù)開拓創(chuàng)新，跟隨市場的需求，不斷推出各種優(yōu)化措施。例如增加債券通的交易平臺，完善結(jié)算安排，加大股票通的每日額度等等。這些措施提升了運作效率、降低了交易成本，為投資者提供了更加多元化的選擇。最近，內(nèi)地監(jiān)管部門又推出了幾項債券市場對外開放的重要措施，包括優(yōu)化國際投資者參與債券通的外匯安排等。香港會積極配合推進相關(guān)工作，更好地服務(wù)廣大的投資者。

在過去幾年股票通和債券通都取得了非常好的成績的基礎(chǔ)上，下一步應把互聯(lián)互通擴展到其他資產(chǎn)類別。今年6月，人民銀行聯(lián)同香港金管局及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，宣布在粵港澳大灣區(qū)開展“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點?，F(xiàn)在三地監(jiān)管機構(gòu)正加緊制訂業(yè)務(wù)安排，希望爭取早日啟動理財通。

過去幾年，資本項目開放己經(jīng)取得了積極進展，但要實現(xiàn)更高水平的開放，其中一個重要課題就是要為市場提供更多的風險管理產(chǎn)品和渠道。隨著國際投資者人民幣資產(chǎn)比例的上升，他們對風險管理的需求肯定會增加。如果不能滿足這方面的需求，對于國際資本進一步增持人民幣資產(chǎn)肯定會造成阻力。當然，在引進各種管理風險的衍生品交易的同時，也要關(guān)注并小心處理相關(guān)的風險。中國香港的人民幣外匯和利率衍生品交易比較成熟，交易規(guī)則和監(jiān)管要求與國際接軌。根據(jù)國際清算銀行三年一次的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，去年中國香港保持了全球最活躍人民幣外匯和衍生品交易中心的地位，每天交易量折合1076億美元，較三年前上升近40%。所以，中國香港具備比較成熟的條件，可為投資人民幣資產(chǎn)的國際投資者提供更好服務(wù)。下一步，香港會和內(nèi)地緊密合作，在互聯(lián)互通的基礎(chǔ)上，爭取推出與股票和債券相關(guān)的衍生工具，在風險可控的前提下，最大程度地滿足市場的需求。

總之，中國內(nèi)地資本項目進一步開放，國際投資者大幅增加人民幣資產(chǎn)配置，是未來難得一見的機遇。要準備好迎接這個機遇，應該充分利用好在岸和離岸兩個市場、兩種資源。中國香港是連接在岸和離岸市場的紐帶，也是金融機構(gòu)和投資者把握這一黃金機會的最好策略點。我們期待中國香港在資本項目高水平開放的進程中能繼續(xù)發(fā)揮好其獨特的作用。