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引言

對上市企業(yè)來說，合理的資本結構能夠在極大程度上降低經(jīng)營成本，是穩(wěn)定運營、提高公司總價值的基礎?，F(xiàn)有研究一般都是從微觀、宏觀經(jīng)濟背景和企業(yè)制度、公司特點等方向出發(fā)，探討經(jīng)濟價值與企業(yè)資本結構間的關系，鮮少從高管與機構投資者的角度來分析他們的股權變動對資本結構的產(chǎn)生的影響。本文便捕捉這兩個相關因素，對其與資本結構的關系展開了分析，旨在彌補現(xiàn)今研究體系的不足，進一步豐富金融市場理論結構，為上市企業(yè)的資本、債務目標優(yōu)化與結構的動態(tài)調(diào)整帶來新的思考。

一、資本結構理論基礎

現(xiàn)代資本結構理論開始1958年6月美國學者莫迪格萊尼與米勒在《美國經(jīng)濟評論》的MM理論。MM理論經(jīng)歷了最初的無稅資本結構理論及考慮企業(yè)所得稅資本結構的修正MM理論后，提出了考慮企業(yè)及個人所得稅的米勒模型，該模型強調(diào)了資本結構將影響企業(yè)價值，即企業(yè)價值隨著負債比率正相關，當負債至100%時，企業(yè)價值達到最大。

自此后羅伯特、詹姆斯將財務困境成本（破產(chǎn)成本）及代理成本考慮在內(nèi)，形成權衡理論，即最優(yōu)資本結構是節(jié)稅受益與債務上升帶來的破產(chǎn)危機及代理成本之間的資本結構的最佳選擇點。

20世紀70年代后，隨著信息經(jīng)濟學發(fā)展，資本結構理論有了新的突破，經(jīng)濟學家逐漸將股權、債權的代理成本充分考慮，同時著重從管理者與投資者兩權分離的角度來看待目標資本結構。由于投資者更希望獲得富余資金，而管理者更傾向于新的投資，為減少管理者無效過渡投資，通過平衡負債與股權比例的來得到企業(yè)最優(yōu)資本結構。

Fisher（1989）第一次提出資本結構動態(tài)調(diào)整理論，資本結構動態(tài)調(diào)整速度指一定時期內(nèi)資本結構調(diào)整至企業(yè)最優(yōu)資本結構的快慢程度，這里面不僅包括速度也包括了方向。

二、高管股權激勵、機構投資者變動與資本結構動態(tài)調(diào)整的關系

企業(yè)資本結構受外部環(huán)境及內(nèi)部經(jīng)營狀況多因素影響。從管理者股權激勵及機構投資角度來看，其影響資本結構變動的主要因素包括股東的投資的動機、投資者的風險偏好、經(jīng)營者的態(tài)度、委托代理成本及信息披露成本等。

（一）管理層激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整正相關

管理層股權激勵，亦稱高管股權激勵是指以股權激勵管理層相關人員工作動力、留住優(yōu)秀人才的一種長期鼓勵機制。《上市公司股權激勵管理辦法》中提出，該激勵模式是依托于本公司股票的，是對高層董事、監(jiān)事及高級管理、操作人員和其他優(yōu)秀人才的長期性鼓勵。

根據(jù)盛明泉發(fā)表于《會計研究》（2016.2）的《高管股權激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整》[1]研究結果顯示：管理層激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整呈正相關關系，同時向下調(diào)整的速度要高于向上調(diào)整。這是因為高級管理者對潛在損失比受益感受更加強烈，所以資本結構動態(tài)調(diào)整時，他們對向下調(diào)整較敏感、及時。

管理層股權激勵計劃顯著提高了上市公司高管對業(yè)績敏感性，借助給予相關人員穩(wěn)定的利益，使其產(chǎn)生“主人”意思，形成“以企業(yè)利益為奮斗目標”的意識，建立起一定的責任感并從中獲得長久的動力[2]。如此，在企業(yè)價值增長的同時，其個人財富也會擴大。以該利益共同體為前提，隨著管理層股權激勵強度的增加，資本結構的動態(tài)調(diào)整速度也會相應加快。管理者開始發(fā)揮更有效的治理作用，其利益取向與所有者趨于同步，如此，有效緩解“兩權分離”帶來的委托代理的問題，使資金成本大大降低，實現(xiàn)企業(yè)價值的優(yōu)化。

（二）機構投資者能夠促進資本結構動態(tài)調(diào)整

根據(jù)劉正2017年的《機構投資者持股對資本結構動態(tài)調(diào)整的影響研究》[3]研究結果顯示：機構投資者與資本結構動態(tài)調(diào)整正相關，機構持股比例越高，其調(diào)整速度也越快。同時，這類企業(yè)更多愿意采用債務融資的方式來調(diào)整企業(yè)資本結構，以防止稀釋股權。

由于機構投資者的專業(yè)化、組合化及規(guī)范化等方面都強于個人投資者。一旦他們持有的股票數(shù)量增加，就能夠迸發(fā)更積極的動力參與企業(yè)的外部治理，以“股東”的形象參與公司決策，進而獲得相關的更高的信息。隨著機構投資者持股的增加，機構投資者通過及時監(jiān)督約束管理層的行為，促使其發(fā)布更具體準確、及時穩(wěn)健的信息來提高公司會計信息的透明度[4]。在此基礎上，信息不對稱帶來的經(jīng)營風險會大大減少，代理成本也會隨之降低，資本結構的動態(tài)調(diào)整結果越來越理想[5]。與此同時，有數(shù)據(jù)顯示，在機構投資者持股比例增加的同時，管理層的股權激勵效用更加明顯，其與資本結構調(diào)整的動態(tài)正相關關系也更加顯著。這也說明了機構投資者在發(fā)揮其外部治理作用，監(jiān)督并且約束著管理層的行為模式，對股權激勵有著積極的意義。同時，機構投資者的資金注入本身就對二級市場釋放正面信號，更利于資本結構向好的方向調(diào)整。

然而，相較于管理層投資者，機構投資者的促進作用沒有他們顯著。這是由于受大環(huán)境影響，不同機構主體在目標設置上存在著一定差異，使得投資相對分散，并不是所有機構投資者都參與企業(yè)治理，某些機構投資者甚至過分追求企業(yè)的短期收益，忽視企業(yè)長遠目標，從而導致資本結構調(diào)整不確定性。

三、調(diào)整資本結構的建議

（一）樹立最優(yōu)資本結構的目標意識

就目前的金融市場來看，大部分企業(yè)的目標觀念比較匱乏，在經(jīng)營過程中并沒有形成建立最優(yōu)化資本結構的意識，導致資金約束機制的作用無法得到有效發(fā)揮，使資金使用效率低下。對此，想要進行最有效的資本結構調(diào)整，企業(yè)、投資及經(jīng)營者三方都必須首先建立起正確、科學的目標意識。

（二）完善公司治理，建立有效監(jiān)督調(diào)節(jié)機制

企業(yè)應不斷完善公司治理，充分發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督機制，除了通過投資者、政府、債權人等外部監(jiān)督，還應制定相應的管理制度，約束經(jīng)營者行為，保證投資者、債券人的根本利益。

企業(yè)發(fā)展是動態(tài)，管理者要建立相應的資本結構的結構動態(tài)優(yōu)化機制，使資本結構與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)。同時，應加強企業(yè)預算管理，定期對企業(yè)融資效果進行總結，避免出現(xiàn)過度調(diào)整。

（三）提高資產(chǎn)運行效率，增強企業(yè)獲利能力

相較于外部融資，企業(yè)通過經(jīng)營積累的內(nèi)部融資具有效率高、成本低的特點。企業(yè)應充分利用內(nèi)部融資，以降低綜合資本成本。在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，管理者應關注產(chǎn)品創(chuàng)新，加強產(chǎn)品質(zhì)量管理，提高企業(yè)自身盈利能力。同時，還應盤活閑余資金，加速資金周轉(zhuǎn)，縮短產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售周期，不斷提高資產(chǎn)運行效率。企業(yè)若無高效的資產(chǎn)運營及良好的自我積累能力，亦無法保持長期穩(wěn)定、發(fā)展。

（四）加強管理層激勵管理

管理角度來看，企業(yè)經(jīng)營管理者必須將股東與債權人的利益放在平等地位，提升經(jīng)營與管理的水平，營造良好的內(nèi)部環(huán)境。企業(yè)應選擇合理的激勵模式，在激勵管理層股權的同時注意機構投資者的地位與利益變化，發(fā)揮他們對資金流動的促進作用，加強股權激勵的效用。企業(yè)在制定股權激勵契約模型時就要將資本結構的價值與優(yōu)化調(diào)整考慮在內(nèi)，以資本優(yōu)化視角看待企業(yè)未來價值提升，激勵管理層決策目標轉(zhuǎn)移至公司業(yè)績，以此獲得更加穩(wěn)定的業(yè)績助推力。

（五）合理選擇機構投資

機構投資者的行為模式對企業(yè)資本結構也有著至關重要的影響，他們在一定程度上發(fā)揮著外部治理的作用，影響著上市公司內(nèi)部經(jīng)營管理者的決策。為促進企業(yè)資本結構的動態(tài)調(diào)整，企業(yè)在選擇機構投資者融資時，應充分調(diào)查機構投資者的股東背景、過往業(yè)績、企業(yè)資質(zhì)、相關人員的業(yè)務水平和專業(yè)素質(zhì)，通過充分的調(diào)查，結合企業(yè)發(fā)展階段，判斷機構投資者的匹配性。同時，可以與機構投資簽訂相關投資顧問協(xié)議，充分利用機構投資的專業(yè)性，促進他們積極有效參與公司治理。優(yōu)秀的機構投資能夠在一定程度上減少代理成本，降低投資者與企業(yè)信息不對稱對企業(yè)造成的負面影響。

（六）加強信息披露管理

外部投資者不像企業(yè)內(nèi)部管理人員，他們往往通過上市公司對外披露的信息來了解企業(yè)業(yè)績，預測企業(yè)前景，并作出是否投資的決策。信息披露失真或不及時都可能導致股價的波動，給企業(yè)融資帶來一定難度，對于資本結構的調(diào)整速度及調(diào)整方式都有重大影響。上市公司除了要設立專崗人員管理企業(yè)信息披露，還應制定相關的制度來規(guī)范財務行為，提高會計信息質(zhì)量，保證對外披露信息的真實性、完整性。

結語

總而言之，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權與管理權相分離的制度在極大程度上為企業(yè)穩(wěn)定運營提供了更多可能，促進了企業(yè)的資本可持續(xù)發(fā)展。但是，由于股東、管理者與機構投資者三方的利益在很多時候呈現(xiàn)出不對等趨勢，這也為企業(yè)經(jīng)營管理帶來了更多風險，調(diào)整資本結構勢在必行。企業(yè)必須在作出重大調(diào)整決策時關注管理層股東和其他機構投資者的利益，從多角度出發(fā)優(yōu)化債務債權與資本比例，以此確保內(nèi)外環(huán)境的穩(wěn)定，助力企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。