郝雨時

摘? ?要：股票發(fā)行注冊制改革有助于推動資本市場發(fā)展，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模和占比，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已正式開啟注冊制改革試點(diǎn)，但仍需解決散戶投資者比例過高、信息披露機(jī)制不健全、退市制度建設(shè)尚不完善、投資者保護(hù)工作不到位等問題。借鑒美國和中國香港地區(qū)注冊制的成功經(jīng)驗，我國可從加大機(jī)構(gòu)投資者培育力度、試行差異化信息披露機(jī)制、優(yōu)化退市制度和配套機(jī)制、加快投資者保護(hù)力度等方面進(jìn)行探索，穩(wěn)妥推進(jìn)股票市場注冊制的改革。

關(guān)鍵詞：注冊制;困境;國際經(jīng)驗

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.003

中圖分類號：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0025-07

自十八屆三中全會首次提出要試點(diǎn)注冊制改革后，我國股票注冊制改革相關(guān)準(zhǔn)備工作一直在緊鑼密鼓地進(jìn)行。2019年7月22日和2020年8月24日，科創(chuàng)版首批25家公司和創(chuàng)業(yè)板首批18家公司分別在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌上市交易，我國增量和存量股票市場注冊制改革試點(diǎn)正式開啟。由于我國股票發(fā)行長期實行核準(zhǔn)制，此次在增量和存量市場接連試點(diǎn)股票發(fā)行注冊制是一個全新的挑戰(zhàn)。因此，分析注冊制改革面臨的困境，并在借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，探索如何穩(wěn)妥推進(jìn)我國注冊制的改革，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、我國股票發(fā)行注冊制改革實踐

（一）我國股票發(fā)行注冊制改革歷程

在十八屆三中全會中，我國首次提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。2019年3月2日，隨著證監(jiān)會《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等兩項規(guī)定和上交所《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等6項配套業(yè)務(wù)規(guī)則的發(fā)布，我國增量股票市場注冊制改革試點(diǎn)正式開啟。2019年7月22日，科創(chuàng)版首批25家公司在上海證券交易所掛牌上市。2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過修訂后的《中華人民共和國證券法》，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善。2020年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等4項規(guī)定，同期證監(jiān)會、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等也發(fā)布了共計8項主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項配套細(xì)則、指引和通知，我國股票存量市場注冊制改革正式落地。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板首批18家公司在深圳證券交易所上市交易。自此，我國增量和存量股票市場注冊制改革試點(diǎn)均已開啟。

（二）我國股票市場注冊制改革實踐成果

截至2020年7月末，科創(chuàng)板上市企業(yè)累計達(dá)143家，累計首發(fā)融資總額達(dá)2202.89億元;創(chuàng)業(yè)板注冊制正在有序推進(jìn)中，已受理注冊申請363家，中止審查6家①。從當(dāng)前注冊制時點(diǎn)的上市條件、上市流程及配套機(jī)制來看，我國股票發(fā)行注冊制改革主要取得了以下成績：一是上市條件有所放寬，加速推進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資?？苿?chuàng)板設(shè)立了多元包容的上市要求，采用5套差異化的上市指標(biāo)，且有條件接受同股不同權(quán)、紅籌企業(yè)上市。二是上市流程進(jìn)一步優(yōu)化，發(fā)行效率明顯加快?？苿?chuàng)板注冊審核周期為“3個月+20工作日”②;創(chuàng)業(yè)板審核周期進(jìn)一步縮短至3個月內(nèi)③。三是配套機(jī)制進(jìn)一步完善，退市效率有所提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板交易制度中對漲跌幅等關(guān)鍵指標(biāo)的要求進(jìn)行了適度放寬，同時完善了交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步簡化退市流程;創(chuàng)業(yè)板退市取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期。

二、股票發(fā)行注冊制改革的國際經(jīng)驗

從國際經(jīng)驗來看，許多成熟資本市場的新股發(fā)行都采用注冊制，但在實現(xiàn)方式與制度安排方面并無特定模式。鑒于國內(nèi)大批優(yōu)質(zhì)公司在核準(zhǔn)制下遠(yuǎn)赴美國和中國香港地區(qū)上市，本文除了關(guān)注美國的注冊制以外，也會分析比較中國香港地區(qū)的注冊制，以期能得到一些啟示（見表1）。

（一）注冊制下金融監(jiān)管部門仍要進(jìn)行審核，審核方式不限于形式審核

注冊制并不是不審核，國內(nèi)引入“注冊”這個名詞時，把美國證券交易所對發(fā)行申請的“注冊”程序與準(zhǔn)入市場完整意義上的“注冊制”做了混淆理解④。美國實際上不是注冊制，而是以“信息披露為中心”的發(fā)行審核制度。聯(lián)邦層面會在合規(guī)性審查的問詢和回復(fù)間包含實質(zhì)性審查內(nèi)容，尤其會對影響投資者風(fēng)險判斷的相關(guān)內(nèi)容提起疑問;州層面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會依據(jù)本州的《藍(lán)天法》①開展實質(zhì)性審核;交易所會按照本所的上市標(biāo)準(zhǔn)對上市申請進(jìn)行實質(zhì)審核。中國香港地區(qū)的聯(lián)交所也會對擬上市公司進(jìn)行審核或備案，不只是簡單的書面審核和材料備案。

（二）企業(yè)發(fā)行準(zhǔn)入門檻不高，但對信息披露要求嚴(yán)格

各國和地區(qū)發(fā)行環(huán)節(jié)的門檻和監(jiān)管要求相對不高，如美國證券交易委員會（SEC）不設(shè)發(fā)行條件，不做價值判斷。SEC的審核任務(wù)在于督促發(fā)行人提高信息披露的質(zhì)量，其他像公司治理情況如何、經(jīng)營模式是否可行等問題均由交易所判斷。因投資者只能依據(jù)公開披露的信息判斷證券價值，SEC秉持服務(wù)和保護(hù)投資者初衷的制度披露規(guī)則，如要求披露的信息充分、準(zhǔn)確、易讀等。因此，美國上市公司的公告也普遍呈現(xiàn)篇幅短、詳略得當(dāng)、重點(diǎn)突出等特點(diǎn)。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）同樣重視提高信息披露質(zhì)量，規(guī)定違規(guī)行為將承擔(dān)嚴(yán)重的法律責(zé)任。

（三）發(fā)行審核和上市審核權(quán)限分合不一

美國股票發(fā)行審核主體為SEC及州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市審核主體為不同的證券交易所，兩個審核程序相互聯(lián)動。中國香港地區(qū)的發(fā)行審核和上市審核權(quán)限則統(tǒng)一歸屬于聯(lián)交所，SFC僅對聯(lián)交所的上市程序進(jìn)行監(jiān)督，但保留發(fā)行上市審核的最終否決權(quán)。同時，SFC還會對聯(lián)交所上市職能的履行效果作評估及建議，指導(dǎo)交易所做出改進(jìn)或提升，實現(xiàn)監(jiān)管制衡。

（四）投資者保護(hù)、退市制度等相關(guān)配套政策較為完備

一是證券法律法規(guī)體系相對完備，加強(qiáng)事中和事后的監(jiān)管，有效提升投資者保護(hù)力度。如美國的證券執(zhí)法體系由集體訴訟、刑事訴訟和SEC的執(zhí)法構(gòu)成，有效地打擊和懲罰了證券發(fā)行欺詐，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。二是退市機(jī)制較為暢通，優(yōu)勝劣汰機(jī)制較為完善，推動了股票市場的健康發(fā)展。三是各中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎負(fù)責(zé)，各司其職。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍不會核查注冊文件的真實性，中介機(jī)構(gòu)作為熟知發(fā)行人真實情況的獨(dú)立主體，出于對被執(zhí)法壓力、訴訟風(fēng)險的考量，常常會阻止發(fā)行人的欺詐行為。

三、我國注冊制改革面臨的困境和難點(diǎn)

（一）散戶投資者比例過高，投機(jī)炒作氛圍仍較為濃厚

一是我國股票市場中散戶投資者的比例過高。據(jù)統(tǒng)計截至2019年末全國1.59億投資者中自然人投資者占比高達(dá)99.76%①，機(jī)構(gòu)投資者占比僅為0.24%。相比專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，大部分散戶投資者對公司財務(wù)和經(jīng)營狀況等基本面缺乏深入研究和分析，對股票交易技術(shù)指標(biāo)等也不夠關(guān)注，習(xí)慣追漲殺跌，投機(jī)炒作風(fēng)氣盛行，導(dǎo)致股票市場非理性波動明顯。二是相比美日等成熟資本市場，我國股票市場做市商制度、做空機(jī)制等市場定價的配套機(jī)制也不夠完善，市場價格發(fā)現(xiàn)、配置資源的能力還有較大提升空間。如注冊制改革伊始，就有C康泰、國盾電子盤中最高漲幅分別達(dá)到2360%和1002%，接連刷新市場紀(jì)錄，市場炒作氛圍較為濃厚。從市盈率指標(biāo)來看，科創(chuàng)板自開板以來月度整體市盈率呈現(xiàn)上升趨勢，絕對值均在49倍以上，最高達(dá)164倍，而同期美國納斯達(dá)克市場整體市盈率在30倍左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場整體市盈率僅為20倍左右②。三是我國部分機(jī)構(gòu)投資者逐漸呈現(xiàn)出“散戶化”的傾向，長期在散戶投資者主導(dǎo)的市場中投資博弈，不愿分析宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)市場變動趨勢，常常利用自身資金優(yōu)勢通過“割韭菜”等不當(dāng)行為獲利，甚至少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，損害中小投資者利益。

（二）信息披露機(jī)制不健全，未能滿足投資者差異化需求

注冊制改革的核心就是信息披露，需要上市公司提供實質(zhì)有效的信息。我國上市公司信息披露工作遵照監(jiān)管要求正在逐步規(guī)范和豐富，信息不對稱現(xiàn)象得到改善，但距離有效市場的要求還有差距。一是我國上市公司信息披露呈現(xiàn)“監(jiān)管合規(guī)”導(dǎo)向。近年來，監(jiān)管者和投資者對企業(yè)重要信息認(rèn)定的差異越來越大，上市公司披露的信息更多是為了監(jiān)管合規(guī)卻較少關(guān)注投資者需求。如上市公司的年報篇幅越來越長，但同質(zhì)化和模式化現(xiàn)象嚴(yán)重，重要的信息或是淹沒在大量冗余信息中，或是需要單獨(dú)詢問后才告知，大大增加投資者獲取有效信息的難度，已披露信息的可讀性不高。二是信息披露未考慮不同類型投資者的需求差異。我國資本市場長期以來以中小投資者為主，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取和分析能力方面差距明顯，前者更青睞于加工好的信息和結(jié)論性信息，但現(xiàn)行的信息披露大多按照統(tǒng)一規(guī)范，忽略了不同類型投資者對信息需求的差異。調(diào)研顯示，僅有三成投資者認(rèn)可年報披露的有效信息，超過半數(shù)投資者不滿意現(xiàn)行的信息披露質(zhì)量。注冊制改革后，上市公司數(shù)量將會大幅增加，普通投資者需要方便快捷地了解公司經(jīng)營和風(fēng)險情況，上市公司也應(yīng)針對不同類型投資者披露不同深度詳簡有別但內(nèi)容類似的公告，有效提升公司“透明度”和投資者的認(rèn)可度。

（三）退市制度建設(shè)尚不完善，無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰

完善的退市制度能有效提高證券市場的資源配置效率，美國和中國香港地區(qū)在制定交易規(guī)則時統(tǒng)籌考量市值、股東人數(shù)及股價等因素，退市標(biāo)準(zhǔn)更加市場化，流程相對較短，兼顧了公平和效率。如近十年內(nèi)美國股票市場每年大約有150家公司上市，年均退市公司400家左右①;我國股票市場的情況則完全相反，30年間累計71家公司退市，總退市量甚至遠(yuǎn)少于每年新上市公司數(shù)量②。究其原因，我國現(xiàn)行的退市機(jī)制建設(shè)滯后，偏向?qū)彶樨攧?wù)指標(biāo)，公司退市需要經(jīng)歷較長的過渡期。如主板現(xiàn)行的風(fēng)險警示和暫停上市流程，對績差公司的“保殼”起到了重要的作用（通過“虧兩年賺一年”避免退市），這種操作無法真正提高公司的經(jīng)營能力，導(dǎo)致其長期處于退市邊緣。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板雖正在完善重大違法強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財務(wù)類強(qiáng)制退市等相關(guān)規(guī)則，但很多指標(biāo)主要參考海外市場經(jīng)驗，某些標(biāo)準(zhǔn)可能并不適合我國這個散戶多、交投活躍的市場。另外，個別地方政府將本地上市公司作為政績，即使企業(yè)觸及退市條件，也會千方百計予以資金和政策支持，或開展突擊重組等，助其免于退市，阻礙退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用。長期偏低的退市率導(dǎo)致我國上市公司含金量不足，指數(shù)無法代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，證券市場也無法發(fā)揮出優(yōu)化資本市場資源配置的作用。

（四）投資者保護(hù)工作不到位，民事索賠仍舉步維艱

我國投資者教育工作未能普及。調(diào)研顯示③，我國投資者開始接觸投資者教育的時間大幅晚于發(fā)達(dá)國家，部分投資者的自我認(rèn)知還存在偏差④，導(dǎo)致大部分中小投資者并沒有建立正確的風(fēng)險觀，金融素質(zhì)不高，風(fēng)險意識和應(yīng)對能力不足。雖有90%以上的投資者愿意為接受投教投入相應(yīng)的時間和資源⑤，但以金融機(jī)構(gòu)為主體承擔(dān)的投教工作呈現(xiàn)出“重宣傳、輕實踐”的傾向，投教工作效果不佳。另外，民事賠償機(jī)制仍不完善。成熟市場中，違法行為人承擔(dān)極重的民事賠償責(zé)任，常常會傾家蕩產(chǎn)，約束著可能實施的違法行為。但我國仍未制定專門的投資者保護(hù)法律，相關(guān)規(guī)定散落在各類法律法規(guī)之中。新《證券法》雖然增設(shè)了投資者保護(hù)的章節(jié)，但更多是原則性規(guī)定，具體操作中投資者如何維權(quán)、如何獲得損失補(bǔ)償缺少明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，普通投資者難以通過法律訴訟主張權(quán)利?，F(xiàn)行法律中對違法行為與受害結(jié)果之間的因果關(guān)系如何確定以及行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)據(jù)范圍、損失的計算方法缺少明文規(guī)定，法院難以操作。即使違法者受到了行政和刑事懲罰，除了光大證券內(nèi)幕交易案外，投資者成功獲得賠償?shù)陌咐攘瓤蓴?shù)。

四、完善股票發(fā)行注冊制改革的政策建議

（一）加大機(jī)構(gòu)投資者培育力度，完善資本市場生態(tài)

一是繼續(xù)鼓勵社?；稹⑵髽I(yè)年金及養(yǎng)老保險基金等長期資金進(jìn)入資本市場，引導(dǎo)公眾通過證券、保險、基金等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展投資活動，有效提升專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比重，改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)，推動形成合理的市場定價機(jī)制，充分發(fā)揮股票市場穩(wěn)定器的作用。二是進(jìn)一步改善機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績考核短期化的傾向，推動機(jī)構(gòu)績效考核方式向中長期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，不斷扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展短期化投資趨勢，逐步樹立價值投資和長期投資的理念，充分發(fā)揮市場配置資源的作用。三是穩(wěn)步推進(jìn)資本市場對外開放，逐步放寬海外機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，為合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與國內(nèi)股票市場建設(shè)提供更多便利。

（二）以投資者差異化需求為導(dǎo)向，提升信息披露質(zhì)量

一是梳理、整合上市規(guī)則和信息披露相關(guān)資源，根據(jù)板塊、行業(yè)、公司的不同特點(diǎn)，對相關(guān)差異化信息披露規(guī)則進(jìn)行詳細(xì)的解釋和規(guī)則細(xì)化，并及時調(diào)整信息披露內(nèi)容，減少信息冗余，提升披露信息的易讀性。二是進(jìn)一步完善信息披露動態(tài)監(jiān)管體系，將傳統(tǒng)的一次性信息披露監(jiān)管模式改變?yōu)檫B續(xù)性的、動態(tài)性的信息披露，提高上市公司經(jīng)營的透明度;進(jìn)一步完善披露各相關(guān)主體盡責(zé)機(jī)制，提高對信息披露違法行為的懲戒力度。三是引導(dǎo)上市公司信息披露以投資者需求為導(dǎo)向，對強(qiáng)制性信息披露適度控制，鼓勵其對部分個性化經(jīng)營指標(biāo)和行業(yè)發(fā)展中的實際問題進(jìn)行自愿性披露，并進(jìn)一步暢通與投資者的直接溝通渠道。

（三）優(yōu)化退市制度和配套機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量

一是要充分結(jié)合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板退市制度改革的經(jīng)驗，進(jìn)一步優(yōu)化退市制度，簡化主板退市流程，探索取消退市緩沖期等方式縮短退市時間，有效提升退市效率。二是可參照美國等成熟市場退市制度的經(jīng)驗，進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，推動定量和定性指標(biāo)的多樣化融合，最終向體系化、多樣化和精細(xì)化的方向發(fā)展，并探索賦予交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行上的靈活性和自由裁量權(quán)。三是進(jìn)一步暢通股票市場退市渠道。交易所應(yīng)嚴(yán)格按照規(guī)定對符合退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司開啟退市程序，并加強(qiáng)審查力度，防止出現(xiàn)通過包裝造假等手段規(guī)避退市的情形;同時監(jiān)管部門應(yīng)對違規(guī)上市公司嚴(yán)格執(zhí)法，杜絕出現(xiàn)執(zhí)法不嚴(yán)的問題，對違法違規(guī)情況進(jìn)行嚴(yán)肅追責(zé)問罪。

（四）加快配套保障機(jī)制建設(shè)，保護(hù)投資者合法權(quán)益

一是按照國務(wù)院金融委“建制度、不干預(yù)、零容忍”的總體要求，在新《證券法》投資者保護(hù)原則基礎(chǔ)上，修訂和完善投資者保護(hù)的實施細(xì)則和配套政策，嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假、操縱市場等違法違規(guī)行為，強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管，保護(hù)投資者的合法利益。二是繼續(xù)完善投資者保護(hù)的司法保障機(jī)制，如推動集體訴訟和先期賠付等制度的發(fā)展和完善，用法律手段嚴(yán)格約束市場參與主體的行為，凈化資本市場投資環(huán)境，有效維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。三是借鑒《中華人民共和國消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》等法規(guī)的實施經(jīng)驗，探索構(gòu)建懲罰性賠償制度等多樣化保護(hù)機(jī)制，大幅提升資本市場違法違規(guī)行為的成本，提高資本市場對普通投資者的保護(hù)成效。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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