劉櫻，張譯方，王璽

1.2.3.西安歐亞學(xué)院，陜西 西安 710061

一、引言

縱觀市場，我國中小企業(yè)數(shù)量龐大，分布在各行各業(yè)，是現(xiàn)代國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的“助推器”，為城鎮(zhèn)居民提供了80%以上的就業(yè)崗位，并且作為最具創(chuàng)新活力以及數(shù)量最大的企業(yè)群體，為國家貢獻(xiàn)了50%的稅收，創(chuàng)造了60%的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。但是，反觀我國中小企業(yè)的融資環(huán)境，企業(yè)所處發(fā)展階段不同，融資需求也存在差異，融資難融資貴問題一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展。因此，研究中小企業(yè)融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展，對推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

20世紀(jì)80年代，隨著社會分工從單一的企業(yè)縱向一體化向分工與合作化轉(zhuǎn)變，“供應(yīng)鏈”概念應(yīng)運(yùn)而生。2006年，深圳銀行首次提出了“供應(yīng)鏈金融”的概念。此后，供應(yīng)鏈金融作為中國市場的新興金融業(yè)務(wù)模式，逐漸成為中小企業(yè)融資的新渠道。2017年6月，供應(yīng)鏈管理服務(wù)被國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)委納入商務(wù)服務(wù)業(yè)，進(jìn)一步在國家政策層面促進(jìn)了供應(yīng)鏈金融的發(fā)展。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要在現(xiàn)代供應(yīng)鏈等領(lǐng)域培育新增長點(diǎn)，形成新動(dòng)能?？山柚ヂ?lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)促進(jìn)智能供應(yīng)鏈金融的發(fā)展。因此，基于現(xiàn)代先進(jìn)的信息技術(shù)，運(yùn)用新的發(fā)展理念，研究智能供應(yīng)鏈金融如何緩解中小企業(yè)的融資約束，對促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

長期以來，中小企業(yè)融資約束主要表現(xiàn)為融資難、融資貴，而中小企業(yè)融資約束存在的主要原因是信息不對稱。信息不對稱導(dǎo)致的后果有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，前者發(fā)生在事前，后者發(fā)生在事后。而實(shí)際上，事前和事后信息不對稱都可能會導(dǎo)致中小企業(yè)面臨融資約束的困境。中小企業(yè)由于事前沒有被要求必須公開財(cái)務(wù)信息，銀行無法對其作出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評估而導(dǎo)致逆向選擇。最后，中小企業(yè)因運(yùn)營出現(xiàn)紕漏而被銀行取消貸款申請，進(jìn)而去支持那些愿意支付高額利息的企業(yè)，這種逆向選擇最終導(dǎo)致銀行的貸款利率攀高，使得所有從銀行貸款的企業(yè)都成為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。另外，若中小企業(yè)取得貸款后不按合同約定使用資金，將導(dǎo)致銀行不良貸款增加，從而為事后信息不對稱帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)將減少向中小企業(yè)貸款，進(jìn)而進(jìn)一步加劇中小企業(yè)融資約束的困境。由于中小企業(yè)在運(yùn)營范圍或投資規(guī)模上處于劣勢，經(jīng)營決策變動(dòng)頻繁，融資頻率高，且中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，受市場變動(dòng)影響較大，融資風(fēng)險(xiǎn)高，從而導(dǎo)致中小企業(yè)更難取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持。此外，人為因素和交易環(huán)境相互作用導(dǎo)致的市場失靈也使其交易困難。清華大學(xué)中國金融研究中心在2018年2月發(fā)布了中國社會融資成本報(bào)告，指出目前全國企業(yè)平均融資成本為7.60%，中小企業(yè)對于直接融資渠道的數(shù)量要求更高；其次智能金融、小貸公司的融資呈現(xiàn)利率升高的現(xiàn)象，同時(shí)中小企業(yè)的資金來源存在大量民間借貸或其他非正當(dāng)融資渠道，預(yù)估其融資成本超過10%，再加上融資過程產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)、評估費(fèi)等，使得中小企業(yè)的財(cái)務(wù)成本不斷攀升。

當(dāng)前，對于中小企業(yè)融資約束的理論研究較多，實(shí)證研究較少，因此，本文將通過實(shí)證研究的方法來檢驗(yàn)中小企業(yè)的融資約束問題，首先提出以下假設(shè)：

H1：中小企業(yè)融資具有顯著約束。

近年，基于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)開展的供應(yīng)鏈金融已成為中小企業(yè)解決融資難融資貴的有效途徑。智能供應(yīng)鏈金融依托產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈生態(tài)，借助物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)幫助其金融生態(tài)更加有機(jī)、有序、有效的發(fā)展。智能供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)大大提升了供應(yīng)鏈效率，有助于解決中小企業(yè)融資過程中的信息不對稱問題。首先，由于供應(yīng)鏈中資本流動(dòng)的特征，個(gè)人部分財(cái)務(wù)的優(yōu)化已轉(zhuǎn)移到整個(gè)供應(yīng)鏈中財(cái)務(wù)的優(yōu)化。通過構(gòu)建智能供應(yīng)鏈金融平臺，能在同一供應(yīng)鏈中為不同的合作伙伴創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。其次，線上融資活動(dòng)要與市場發(fā)展的速度一致，智能供應(yīng)鏈金融從兩方面為整個(gè)供應(yīng)鏈提供全面線上的融資服務(wù)，一是縱向?qū)⒄麄€(gè)供成鏈上下游聯(lián)接起來，二是橫向擴(kuò)展到不同的供應(yīng)鏈。最后，當(dāng)前正處于金融科技浪潮中，供應(yīng)鏈金融共生體系趨于開放和平衡，智能供應(yīng)鏈金融平臺上，數(shù)據(jù)在區(qū)塊鏈技術(shù)下具有可追溯性和可留痕的特點(diǎn)，電子憑證支付可以實(shí)現(xiàn)自由拆分與流轉(zhuǎn)，兩者的結(jié)合有助于核心企業(yè)實(shí)現(xiàn)多層次的信用滲透。因此，本文認(rèn)為智能供應(yīng)鏈金融有助于解決中小企業(yè)融資難問題。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：智能供應(yīng)鏈金融能夠緩解中小企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)與假設(shè)檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

學(xué)者馮?。?999）以上市企業(yè)近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究了投資現(xiàn)金流量的敏感性在不同企業(yè)融資中的異同，研究的結(jié)果與Fazzari（2010）提出的結(jié)論一致，即在不同企業(yè)的融資中，投資現(xiàn)金流量的敏感性不同。李金等（2007）使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感性模型研究了上市公司樣本數(shù)據(jù)的融資約束，結(jié)果表明，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)大于零的公司都存在或多或少的融資瓶頸問題。連玉軍等（2008）以中國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的敏感性與融資約束呈正相關(guān)的關(guān)系。

基于以上討論，本文選擇現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型，若現(xiàn)金流量敏感性的系數(shù)大于零，則可以斷定中小企業(yè)存在融資約束，反之亦然。

（二）變量測度與樣本選擇

在變量測度上，本文選取公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物持有量為因變量（CASHs），企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（CF）為自變量，以電商平臺和網(wǎng)貸平臺的供應(yīng)鏈金融貸款總額與本期企業(yè)總資產(chǎn)之比作為衡量智能供應(yīng)鏈金融的指標(biāo)（ISCF）。

除此之外，控制變量有：企業(yè)投資機(jī)會（GROWTH）、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)凈資本支出（EXPEND）、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)（NWCs）和短期債務(wù)變動(dòng)（SDs）。各變量的具體說明及計(jì)算方式見表1。

本文數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，以深圳中小板上市公司為研究對象，收集2015-2019年數(shù)據(jù)，為保證檢驗(yàn)的有效性，進(jìn)行以下篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不健全不連續(xù)的企業(yè)；（2）剔除 ST 的中小企業(yè)；（3）剔除總負(fù)債率超過100%的企業(yè)。最終選取403家上市企業(yè)為觀測對象，樣本觀測值為面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

由表2可以看出，CASHs最小值為-0.6214，最大值為0.3816，表明中小企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的持有量分化程度很大，有的中小企業(yè)入不敷出。CF的均值為0.0231，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0434，兩者之比為1.8780，顯示不同企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)性較小。SIZE的標(biāo)準(zhǔn)差/均值=0.038，在所有變量中變化幅度最小，說明企業(yè)之間的規(guī)模差異較小。NWCs的標(biāo)準(zhǔn)差/均值為34.54，表明非現(xiàn)金營運(yùn)資本波動(dòng)性較大。SDs的標(biāo)準(zhǔn)差/均值為8.41，表明短期債務(wù)波動(dòng)性大。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型建立與假設(shè)檢驗(yàn)

本文借鑒Almeida的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，結(jié)合國內(nèi)目前的實(shí)際情況，各種因素對中小企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的影響不能完全和選取的模型吻合，因此，本文在Almeida的基準(zhǔn)模型上進(jìn)行改進(jìn)，保留現(xiàn)金流（CF）、投資機(jī)會（GROWTH）以及企業(yè)規(guī)模（SIZE）這三個(gè)變量，增加企業(yè)凈資本支出（EXPEND）、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)（NWCs）、短期債務(wù)變動(dòng)（SDs）為控制變量，具體模型見（1）式。

注：ε為殘差項(xiàng)，i表示企業(yè)，t表示年份。

根據(jù) Almeida（2004）提出的理論，衡量公司融資約束強(qiáng)度的指標(biāo)是現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)，當(dāng)α1＞0時(shí)，其值越大則表明對中小企業(yè)造成的財(cái)務(wù)約束越強(qiáng)。

表3 模型chow檢驗(yàn)及hauseman檢驗(yàn)

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文在模型（1）中加入智能供應(yīng)鏈金融的影響因素——智能供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)（ISCF）和智能供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)（ISCF）與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)，具體模型見（2）式。

注：ε為殘差項(xiàng)，i表示企業(yè)，t表示年份。

模型（2）中CF對CASHs的邊際效果為：

若β2為負(fù)則CF對CASHs的影響隨著ISCF的增加而降低，若β2為正則CF對CASHs的影響隨著ISCF的增加而增加。因此，若β2＜0且顯著，則說明可以借助發(fā)展智能供應(yīng)鏈金融降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而緩解中小企業(yè)融資約束。

對上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先采用chow檢驗(yàn)對模型的截面效應(yīng)進(jìn)行判定，提出假設(shè)H0：若各截面系數(shù)相同則選擇混合回歸效應(yīng)模型；其次采用hauseman檢驗(yàn)對模型的截距效應(yīng)進(jìn)行判定，提出假設(shè)H0：若個(gè)體截距相同則選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。

由表 3 可以看出，模型（1）和模型（2）中的P值均小于0.05，故拒絕原假設(shè)，因此，均選擇固定效應(yīng)模型。對模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，模型（1）的回歸分析中企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 （CF）的系數(shù)大于0，且P=0.044684＜0.05，即模型 （1）CF 的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。說明供應(yīng)鏈金融中中小企業(yè)融資具有較強(qiáng)的約束性，即假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

表4 模型回歸結(jié)果

在對控制變量進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資機(jī)會（GROWTH）、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）系數(shù)皆大于0，說明隨著企業(yè)投資機(jī)會和資產(chǎn)規(guī)模的增大，企業(yè)預(yù)留的現(xiàn)金會增加。企業(yè)凈資本支出（EXPEND）、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)（NWCs）和短期債務(wù)變動(dòng)（SDs）系數(shù)小于0，說明企業(yè)未來現(xiàn)金會隨著企業(yè)資本支出和非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)及短期債務(wù)變動(dòng)的增加而減少。

由表4中模型（2）的結(jié)果可知，ISCF與CF乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.00349，且CF對CASHs的影響在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，也就是說CF對CASHs的影響隨著ISCF的增加而降低，表明智能供應(yīng)鏈金融可以減緩中小企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性，即智能供應(yīng)鏈金融可以有效緩解中小企業(yè)融資約束，即假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與建議

中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，其發(fā)展對國家經(jīng)濟(jì)增長及促進(jìn)就業(yè)具有積極作用。本研究以深圳中小板上市公司為研究對象，構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)普遍存在融資困境，但智能供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束問題。因此，為更好地促進(jìn)我國中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，提出如下四點(diǎn)建議。首先，建立金融創(chuàng)新服務(wù)機(jī)制。政府通過建立金融創(chuàng)新服務(wù)機(jī)制可降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，打造銀行及非金融機(jī)構(gòu)的良性競爭環(huán)境，完善現(xiàn)有的銀行體制，推進(jìn)智能供應(yīng)鏈金融模式創(chuàng)新，增加中小企業(yè)的融資來源，解決銀行信貸配給給中小企業(yè)帶來的融資難問題。其次，強(qiáng)化中小企業(yè)信用管理。中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)自身的信息化水平，加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化信用管理，滿足智能供應(yīng)鏈金融融資中信息對稱的需要，提高中小企業(yè)貸款的可獲得性，更好地促進(jìn)企業(yè)成長。再次，發(fā)揮核心企業(yè)的幫扶作用。智能供應(yīng)鏈金融發(fā)展離不開供應(yīng)鏈上核心企業(yè)對中小企業(yè)的幫扶作用，核心企業(yè)需從制度建設(shè)、智能化手段研發(fā)與應(yīng)用、搭建數(shù)據(jù)庫等方面幫助中小企業(yè)盡快適應(yīng)智能供應(yīng)鏈金融發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)利益的最大化。最后，推動(dòng)金融科技創(chuàng)新。大力發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算以及區(qū)塊鏈技術(shù)，加快其在智能供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用，優(yōu)化智能供應(yīng)鏈金融主要環(huán)節(jié)上的信息共享與輸出，從而有效緩解中小企業(yè)與貸款機(jī)構(gòu)信息不對稱問題，降低中小企業(yè)的融資成本及風(fēng)險(xiǎn)，改善中小企業(yè)的融資困境。