李端生 宋 璐

內(nèi)容提要：本文以2010—2018年全部A股上市公司為樣本，通過傾向得分匹配和雙重差分實(shí)證檢驗(yàn)國有資本投資運(yùn)營公司(兩類公司)的成立對企業(yè)價(jià)值的影響以及市場競爭對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)果顯示：(1)兩類公司成立后國有企業(yè)價(jià)值發(fā)生了顯著變化，兩類公司的成立顯著提高了所屬上市公司的價(jià)值；(2)受經(jīng)營目標(biāo)差異的影響，兩類公司提高國有企業(yè)價(jià)值的作用在省級試點(diǎn)更為顯著；(3)市場競爭顯著影響兩類公司作用的發(fā)揮，市場競爭越激烈，兩類公司越能推動(dòng)國有企業(yè)價(jià)值的提升。

一、問題提出與文獻(xiàn)概述

中國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是黨在十九大報(bào)告中作出的重要論斷及戰(zhàn)略定位。作為中國經(jīng)濟(jì)中堅(jiān)力量的國有企業(yè)必須擔(dān)負(fù)起經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展賦予的重任，如何進(jìn)一步推動(dòng)改革提高自身經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，為國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展添磚加瓦是國有企業(yè)必須承擔(dān)的歷史使命。國有資本改革是深化國有企業(yè)改革的前提[1]，而國有資產(chǎn)管理體制的改革是國有資本改革的關(guān)鍵所在，因此推動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本是國有資產(chǎn)監(jiān)管體制的改革，這是國有企業(yè)改革的重中之重。自20世紀(jì)80年代起，國有企業(yè)改革一直在路上，先后經(jīng)歷了“放權(quán)讓利—現(xiàn)代企業(yè)制度的建立—國有資產(chǎn)管理體制調(diào)整”三個(gè)階段的變革，無論是哪個(gè)階段無不是為了推動(dòng)兩權(quán)分離、政企分離和政資分離[2]。盡管“政企分離”始終居于國企改革和國有資產(chǎn)管理體制改革的中心地位，但是政府與企業(yè)之間的關(guān)系并沒有得到根本性的改變，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門作為企業(yè)監(jiān)管者的同時(shí)也扮演著國有企業(yè)出資人的角色。

在此背景下，為了解決監(jiān)管體制對國有企業(yè)改革的阻滯問題，進(jìn)一步推動(dòng)兩權(quán)分離、政企分離以及政資分離，實(shí)現(xiàn)國有資本監(jiān)督部門由管企業(yè)轉(zhuǎn)向管資本，國家提出組建專門的資本投資運(yùn)作公司對國有企業(yè)進(jìn)行專業(yè)的市場化運(yùn)作，以促進(jìn)國有資產(chǎn)的保值增值。2013年十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，第一次提出“國有資本投資運(yùn)營公司”，之后出臺了一系列政策以確保該構(gòu)想的實(shí)施：中發(fā)〔2015〕22號文件提出改革國有資本的授權(quán)經(jīng)營體系，推動(dòng)監(jiān)管向管資本轉(zhuǎn)變以保證國有資本的合理配置，從其屬性、功能以及運(yùn)營等方面對國有資本投資運(yùn)營公司予以定位；國發(fā)〔2015〕63號文件進(jìn)一步對國有資本投資運(yùn)營公司的功能和定位作出了詳細(xì)的規(guī)定；國發(fā)〔2018〕23號文件從宏觀指導(dǎo)視角(基本原則、功能定位以及總體目標(biāo))以及微觀運(yùn)行視角(授權(quán)和組建方式、治理機(jī)制以及約束機(jī)制)進(jìn)行了系統(tǒng)詳細(xì)的制度安排。

這一系列政策都表明了國家改革國有資產(chǎn)管理體制的決心，推動(dòng)監(jiān)管部門由管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變已成為共識，促使政府職能從傳統(tǒng)的整合向分工職能形式的轉(zhuǎn)變是進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)改革不可或缺的基礎(chǔ)[3]。這也引發(fā)了理論界和實(shí)務(wù)界對國有資本投資運(yùn)營公司的廣泛關(guān)注和深刻討論：從定位上看，國有資本投資運(yùn)營公司是政府“人格化積極股東”的市場代表，代替國資委等相關(guān)政府機(jī)構(gòu)履行出資人職能[4]，與國有企業(yè)連接的紐帶是“產(chǎn)權(quán)”，本質(zhì)上屬于新型的母子公司或者參股公司[5]；從目標(biāo)層來看，國有資本投資運(yùn)營公司通過市場化運(yùn)作彌補(bǔ)市場不完善以及市場失靈問題，一方面代表政府行使國有股東權(quán)利[6]，另一方面是接受政府委托促進(jìn)國有資本的保值增值[7-8]，通過產(chǎn)業(yè)投融資實(shí)現(xiàn)政府的政策性目標(biāo)，使得國有資本實(shí)現(xiàn)由實(shí)物資本向價(jià)值資本的轉(zhuǎn)變[9]；從運(yùn)行層講，國有資本的投資和運(yùn)營應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場壁壘、資本密集度以及競爭環(huán)境等因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整[10]，在金融危機(jī)等非常情況下，國有資本投資運(yùn)營公司根據(jù)法律規(guī)定進(jìn)行專業(yè)的投資以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)[11]；從兩類公司治理層看，在“國資委—國有資本投資運(yùn)營公司—國有企業(yè)”的三層架構(gòu)中，各層級要有明確的權(quán)責(zé)劃分，國有資本投資運(yùn)營公司僅是運(yùn)作資本的平臺而不干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，經(jīng)理聘任、重大決策、薪酬管理、業(yè)績考核方面的職權(quán)要落實(shí)到董事會(huì)[4]，能否實(shí)現(xiàn)平臺公司的市場化運(yùn)作取決于國資委的放權(quán)程度，政府的放權(quán)程度越大就越能實(shí)現(xiàn)“政企分離”的初衷，這是推動(dòng)兩類公司市場化運(yùn)作的決定因素[9]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對兩類公司的討論主要集中于定性地分析其功能定位、目標(biāo)以及運(yùn)行和治理機(jī)制，規(guī)范地研究了兩類公司“應(yīng)該是什么”的問題，并沒有回答“怎么樣”的問題?，F(xiàn)實(shí)的背景是伴隨著國家組建兩類公司各項(xiàng)政策的出臺，截至2019年，中央企業(yè)層面已經(jīng)選擇了21戶企業(yè)開展投資運(yùn)營公司試點(diǎn)，省級層面的國有資本運(yùn)營公司涉及36家共計(jì)142戶，并且有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。與現(xiàn)實(shí)背景形成鮮明對比的是現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果的關(guān)注，而政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果對于國有資產(chǎn)監(jiān)管體制改革以及國企改革的進(jìn)一步推進(jìn)至關(guān)重要。從制度安排來看，國有資本投資運(yùn)營公司作為國資委和國有企業(yè)的“隔離帶”可以實(shí)現(xiàn)“職能分離”“兩權(quán)分離”和“政企分離”的目的，從理論上講這三種分離對于推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升確有積極作用：“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離”很好地解決了剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的問題，緩解了國有企業(yè)的激勵(lì)不足導(dǎo)致的盈利動(dòng)機(jī)不強(qiáng)；“政企分離”降低了政府對企業(yè)的過度干預(yù)；“職能分離”促進(jìn)了行政手段向經(jīng)濟(jì)手段的轉(zhuǎn)變。但是，將現(xiàn)有大集團(tuán)簡單翻牌為兩類公司，則兩類公司很可能被虛化，這樣不僅不會(huì)減少由于過去體制所帶來的行政化干預(yù)過多的弊端，還會(huì)因?yàn)楣芾韺蛹壍脑黾訉?dǎo)致管理成本的上升[12]，更進(jìn)一步，出于過于注重服務(wù)國家和地方政府的戰(zhàn)略意圖，兩類公司很有可能成為第二個(gè)國資委。通過組建兩類公司改革現(xiàn)有的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制、推動(dòng)國有資產(chǎn)監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變究竟能否達(dá)到國家部署的“提高效率、優(yōu)化配置、促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值”的戰(zhàn)略初衷呢？在國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造視角探討兩類公司的運(yùn)營效果尤為必要和重要。因此，本文將基于2013—2017年國資委公布的國有資本投資運(yùn)營平臺相關(guān)信息，選取2010—2018年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析國有資本投資運(yùn)營公司的成立對企業(yè)價(jià)值的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)對兩類公司的討論主要集中于定性地分析其功能定位、目標(biāo)以及運(yùn)行和治理機(jī)制，對于兩類公司的經(jīng)濟(jì)效果也主要是規(guī)范性討論其阻斷政府與企業(yè)之間聯(lián)系的重要功能以及由此產(chǎn)生的對所屬上市企業(yè)的戰(zhàn)略意義，而本文則率先在大樣本分析的基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)國有資本投資運(yùn)營公司成立對上市公司帶來的影響，為國有資產(chǎn)管理體制進(jìn)一步改革提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(2)本文基于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造視角探討國有資本投資運(yùn)營公司成立的經(jīng)濟(jì)效果，拓展企業(yè)價(jià)值理論，為國有資產(chǎn)管理體制進(jìn)一步深化改革提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)兩類公司與企業(yè)價(jià)值

1.現(xiàn)代企業(yè)制度視角

傳統(tǒng)國有企業(yè)普遍面臨三個(gè)問題：第一是所有者缺位。國家作為國有企業(yè)的所有者由于其身份的特殊性使得國有企業(yè)的所有者缺乏具體的代表，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論[13]，企業(yè)的財(cái)權(quán)和產(chǎn)權(quán)是相互依存的，所有者缺位使得企業(yè)喪失財(cái)權(quán)，表現(xiàn)為資金支配和分配約束以及投資約束等，帶來的后果就是企業(yè)營利動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。第二是剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不統(tǒng)一。首先從監(jiān)管主體來看，企業(yè)經(jīng)營權(quán)由政府相關(guān)部門控制，它們擁有剩余控制權(quán)但卻沒有剩余索取權(quán)；其次從經(jīng)營主體來看，中國是公有制的法權(quán)體系，個(gè)人人力資本對國有企業(yè)的貢獻(xiàn)并沒有被認(rèn)可，管理層對企業(yè)只有剩余控制權(quán)，個(gè)人并不參與剩余利潤的分配?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為所有權(quán)和激勵(lì)作用是密不可分的，多年的國有企業(yè)改革表明，明晰的產(chǎn)權(quán)對于國有資產(chǎn)管理具有重要意義，由于所有者的缺位產(chǎn)生的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的錯(cuò)位問題使得不論是監(jiān)管主體還是經(jīng)營主體都不會(huì)真正關(guān)心國有企業(yè)的價(jià)值問題。第三是過度的政府干預(yù)。政府干預(yù)理論認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)針對市場缺陷在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵環(huán)節(jié)干預(yù)企業(yè)的行為，承擔(dān)部分經(jīng)濟(jì)職能，但前提是市場機(jī)制失靈。由于信息不對稱的存在，政府在某些情況下做出的決策并非完美，政府違背市場規(guī)律過度干預(yù)企業(yè)行為甚至取代企業(yè)自身的決策機(jī)制，會(huì)阻礙市場本身優(yōu)勢的發(fā)揮，表現(xiàn)為“政府失效”，尤其是對于國有企業(yè)的“失效”作用更甚。政府干預(yù)越強(qiáng)企業(yè)績效越差，國有企業(yè)表現(xiàn)尤為嚴(yán)重[14]，并且還會(huì)降低企業(yè)的投資效率[15]。為了防范政府失效帶來的風(fēng)險(xiǎn)，政府要適度干預(yù)，利用市場本身對市場失靈進(jìn)行有效的干預(yù)，而非盲目地?zé)o限管制。

困擾傳統(tǒng)國有企業(yè)的三個(gè)問題的主要癥結(jié)在于“產(chǎn)權(quán)不明確”“職能不分離”和“政企不分離”。在原有的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制下，國資委是國有企業(yè)的監(jiān)管單位，其任務(wù)是“履行出資人職能”和“實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值”，國資委既承擔(dān)“出資人角色”又承擔(dān)“監(jiān)管角色”，這就必然為以上問題埋下隱患，而國有資本投資運(yùn)營公司作為國資委和國企之間的屏障很好地隔斷了兩者之間的聯(lián)系，找準(zhǔn)了問題的癥結(jié)。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》(國發(fā)〔2018〕23號)的相關(guān)精神，可以從管理對象、運(yùn)行方式以及授權(quán)經(jīng)營體系三個(gè)方面探討國有資本投資運(yùn)營公司的成立在國有資產(chǎn)管理改革中的重要作用：就管理對象看，國有資產(chǎn)的管理從對實(shí)物資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)——資本進(jìn)行管理，對資本進(jìn)行管理和運(yùn)營，改變了過去政府直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的狀況，通過對資本的投資實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，政府通過專門從事資本運(yùn)營的中介組織參與市場競爭的方式收取國有資本增值收益，變行政手段為經(jīng)濟(jì)手段，實(shí)現(xiàn)了行政權(quán)力向經(jīng)濟(jì)權(quán)力的轉(zhuǎn)換[16]，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“職能分離”；就運(yùn)行方式講，國有資本投資運(yùn)營公司取代了原有國資委所承擔(dān)的國有資本出資人角色，以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，通過資本聯(lián)結(jié)對上市公司進(jìn)行專業(yè)化的市場運(yùn)作，不從事也不干預(yù)具體的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，改變了國資委管人管事管資產(chǎn)的現(xiàn)象，一定程度上實(shí)現(xiàn)了“兩權(quán)分離”；就授權(quán)經(jīng)營體制看，原有的國有資產(chǎn)管理鏈條是“國資委—國有企業(yè)”，作為國有企業(yè)股東的國資委天然就是政府行政機(jī)構(gòu)，“政企分離”并不能實(shí)現(xiàn)，而在國資委和國有企業(yè)之間增設(shè)國有資本投資運(yùn)營公司就很好地解決了這個(gè)問題，實(shí)現(xiàn)了行政權(quán)力向經(jīng)濟(jì)權(quán)力的轉(zhuǎn)換，“國資委—國有資本投資運(yùn)營公司—國有企業(yè)”的三層架構(gòu)從根本上促進(jìn)了“政企分離”[17]。

通過國有資本投資運(yùn)營公司的設(shè)立實(shí)現(xiàn)了“兩權(quán)分離”“政企分離”以及“職能分離”，這與現(xiàn)代企業(yè)制度要求的“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”形成了內(nèi)在的一致性，為現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)一步完善奠定了必要的基礎(chǔ)，而現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善對提升企業(yè)價(jià)值具有重要的意義：第一，“職能分離”促進(jìn)了行政手段向經(jīng)濟(jì)手段的轉(zhuǎn)變。政府借助國有資本投資運(yùn)營公司實(shí)現(xiàn)對國有資本的運(yùn)作和管理，完成了從管資產(chǎn)向管資本的轉(zhuǎn)變，以參與市場競爭的方式提高了國有企業(yè)的運(yùn)營效率，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。第二，“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離”由于很好地解決了剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的問題，緩解了國有企業(yè)激勵(lì)不足導(dǎo)致的營利動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。對企業(yè)的收入索取權(quán)有兩類：一類是不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合同收入索取權(quán),另一類是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的剩余索取權(quán)。剩余索取權(quán)和控制權(quán)要對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人要有控制權(quán)，反過來，有控制權(quán)的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，否則會(huì)導(dǎo)致“廉價(jià)投票權(quán)”[18]。兩權(quán)分離解決了剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配問題，其積極的作用在于在提高員工工作積極性的同時(shí)限制了政府將利潤由盈利企業(yè)向虧損企業(yè)轉(zhuǎn)移的自由度，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。第三，“政企分離”降低了政府對企業(yè)的過度干預(yù)。政企不分的實(shí)質(zhì)在于所謂的所有者不是(或不能)從一個(gè)理性的、真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)所有者角度去進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)[19]，加之信息不對稱的催化，過度的政府干預(yù)會(huì)阻礙市場本身作用的發(fā)揮，而在國資委和國有企業(yè)之間增設(shè)國有資本投資運(yùn)營公司有效地阻斷了政企聯(lián)系，推動(dòng)市場機(jī)制在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮作用，激發(fā)企業(yè)活力進(jìn)而提高企業(yè)在市場中的競爭力，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

2.委托代理視角

委托代理理論認(rèn)為，由于委托人和代理人的效用函數(shù)不同因而兩者之間有天然的沖突，委托人追求企業(yè)財(cái)富最大化，而代理人追求的是自身財(cái)富的最大化，由于代理人只有剩余控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán)，因此代理人希望更高的薪酬、更多的消費(fèi)以及閑暇時(shí)間，兩者之間信息不對稱導(dǎo)致委托人和代理人之間的利益沖突，進(jìn)而產(chǎn)生了代理成本。根據(jù)原有監(jiān)管體制，國有資本授權(quán)經(jīng)營體系是由國資委和國有企業(yè)組成的兩級架構(gòu)，而伴隨著國有資本投資運(yùn)營公司的成立，國資委的出資人職責(zé)被國有資本投資運(yùn)營公司替代，國資委繼續(xù)履行監(jiān)管人職能，此時(shí)國有資本投資運(yùn)營公司就成為國有企業(yè)和國資委之間的天然屏障[20]，這樣的架構(gòu)對推動(dòng)政企分離的作用不言而喻，但是組織架構(gòu)也由原先的“國資委—國有企業(yè)”兩級架構(gòu)變成了“國資委—國有資本投資運(yùn)營公司—國有企業(yè)”的三級架構(gòu)，這無疑導(dǎo)致了委托鏈條的拉長以及管理層級的增多，每兩級之間均形成了一組委托代理關(guān)系，每一組委托代理關(guān)系都存在委托代理雙方效用函數(shù)不一致的問題，二者之間的沖突在信息不對稱的發(fā)酵下使得代理人為了自身利益犧牲委托人的利益，帶來監(jiān)管層、出資層和經(jīng)營層的監(jiān)管問題[21]，這一系列的變化都會(huì)使得代理成本增加。

綜合現(xiàn)代企業(yè)理論和委托代理理論，本文提出如圖1所示的分析框架。

圖1 國有資本投資運(yùn)營公司對企業(yè)價(jià)值影響的理論分析

基于上述分析，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度理論和委托代理理論，本文提出兩個(gè)競爭性假設(shè)：

假設(shè)H1a：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運(yùn)營公司的成立會(huì)顯著提升國有企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)H1b：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運(yùn)營公司的成立會(huì)顯著抑制國有企業(yè)價(jià)值。

(二)不同背景的兩類公司與企業(yè)價(jià)值

組建國有資本投資運(yùn)營公司作為國有資產(chǎn)管理體制改革的重要一環(huán)，其功能定位在于國有資本布局的優(yōu)化、國有資本運(yùn)營效率的提升以及促進(jìn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)，兩類公司的作用也各有側(cè)重：國有資本投資公司更側(cè)重于服務(wù)國家戰(zhàn)略以及國有資本布局的優(yōu)化，目的是提高產(chǎn)業(yè)競爭力，保證在關(guān)系國家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和領(lǐng)域的控股地位；國有資本運(yùn)營公司更加側(cè)重運(yùn)營效率以及資本回報(bào)率。這說明國有資本投資運(yùn)營公司在運(yùn)作過程中既要考慮國家戰(zhàn)略布局又必須兼顧經(jīng)濟(jì)利益，但由于中央政府和地方政府的戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)不同，不同背景的國有資本投資運(yùn)營公司在具體實(shí)踐中的功能定位也會(huì)有所差異，對上市公司帶來的影響也會(huì)不同。具體地講，中國資本市場中不同背景企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是不同的，民營企業(yè)一般側(cè)重于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)，而國有企業(yè)則涵蓋經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)。因此，與民營背景的企業(yè)相比較，不論是中央背景還是地方背景的企業(yè)，其首要目標(biāo)可能都不是經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)營目標(biāo)的多元化必然體現(xiàn)為國有資產(chǎn)管理多元化。國有資產(chǎn)管理多元化是指既要追求經(jīng)濟(jì)利益，又要實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的公共政策目標(biāo)，即不僅要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還要兼顧政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)，目標(biāo)的多重性必然會(huì)犧牲企業(yè)的運(yùn)營效率和經(jīng)濟(jì)效益，而且在某些情況下，國有企業(yè)不論是中央還是地方并不把經(jīng)濟(jì)目標(biāo)作為最重要的目標(biāo)[21]。

就中央背景和地方背景的國有企業(yè)比較而言，中央背景的國有企業(yè)更加注重國家的戰(zhàn)略意圖，與國家的目標(biāo)導(dǎo)向和整體發(fā)展戰(zhàn)略有密切的關(guān)系，表現(xiàn)為更多地去考量政治目標(biāo)，而且中央背景的國有企業(yè)受地方政府的干預(yù)較??；而地方背景的國有企業(yè)則受地方政府的干預(yù)較多，比如政績訴求、治理動(dòng)機(jī)等，既要維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定又要確保財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展[22]，既要注重政治目標(biāo)，又要考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，呈現(xiàn)出更為明顯的多元化特征，相對于中央背景的企業(yè)，表現(xiàn)為政治目標(biāo)稍弱而經(jīng)濟(jì)目標(biāo)更強(qiáng)。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件一定的情況下，相比中央試點(diǎn)的國有資本投資運(yùn)營公司，省級試點(diǎn)對國有企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更為顯著。

(三)市場競爭的調(diào)節(jié)作用

市場經(jīng)濟(jì)最主要的特征是市場競爭，通過市場競爭實(shí)現(xiàn)資源在不同企業(yè)主體之間的合理流動(dòng)，激發(fā)企業(yè)活力，本文基于以下兩方面的原因認(rèn)為市場競爭越激烈，國有資本投資運(yùn)營公司推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的作用越明顯。首先，激烈的市場競爭更有利于市場機(jī)制的有效發(fā)揮。市場競爭越激烈越需要企業(yè)發(fā)揮自身的活力和決策機(jī)制，“政企不分離”導(dǎo)致政府過多干預(yù)企業(yè)的決策行為甚至取代企業(yè)自身的決策機(jī)制，而政府干預(yù)的作用本來是在市場失靈時(shí)發(fā)揮的，這種違背市場規(guī)律內(nèi)在要求的行為會(huì)引起“政府失效”，并且“政府失效”帶來的負(fù)面效應(yīng)會(huì)被市場競爭進(jìn)一步放大。國有資本投資運(yùn)營公司的成立就是為了改革現(xiàn)有的“政企不分”“政資不分”及“兩權(quán)不分”的國有資產(chǎn)管理體制，通過在國資委和國有企業(yè)之間設(shè)立“屏障”，以確保國有企業(yè)成為合格的市場化主體，國有資本投資運(yùn)營公司的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)對國有資本的專業(yè)化市場運(yùn)作，不直接參與國有企業(yè)的經(jīng)營，政府干預(yù)機(jī)制被市場機(jī)制所取代，有助于進(jìn)一步釋放國有企業(yè)的活力。其次，激烈的市場競爭更有利于發(fā)揮管理層的積極作用。從制度安排上看，兩類公司的成立可以克服傳統(tǒng)國有企業(yè)在市場化進(jìn)程中“所有者缺位”帶來的“盈利動(dòng)力不足”以及“剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的錯(cuò)位”帶來的“激勵(lì)不足”等問題，市場競爭能夠減少管理層的偷懶行為，作為政府“人格化積極股東”的市場代表，國有資本投資運(yùn)營公司的成立會(huì)對企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生積極影響，市場競爭越激烈越能促進(jìn)制度安排對管理者的激勵(lì)作用。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：在其他條件一定的情況下，相比低競爭行業(yè)，國有資本投資運(yùn)營公司對高競爭行業(yè)國有企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更為顯著。

綜上，本文建立了如圖2所示的理論分析框架。

圖2 理論分析框架

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

從2013—2017年國資委公布的國有資本投資運(yùn)營平臺出發(fā)，選取2010—2018年A股上市公司為研究樣本，通過上市公司前十大股東識別出由國有資本投資運(yùn)營平臺控股的上市公司，剔除ST、SST、*ST、金融保險(xiǎn)業(yè)以及個(gè)別數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到15 880個(gè)樣本觀測值。其中，國有資本投資運(yùn)營公司相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)國務(wù)院辦公廳、國資委以及試點(diǎn)平臺官網(wǎng)公布的公告手工整理獲得，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來自國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。為了消除差異值的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata 15.0。

(二)研究方法

本文采用的研究方法是雙重差分模型(DID)。國有資本投資運(yùn)營公司的成立類似于自然實(shí)驗(yàn)，雙重差分模型從空間上可以有效控制其他政策的影響，從時(shí)間上可以克服處理組與控制組在被處理前的差異，為本文評估政策效果提供了有力的技術(shù)支撐。基于DID的基本思想，結(jié)合本文擬驗(yàn)證的問題，將被國有資本投資運(yùn)營公司控股的上市公司作為處理組，其余企業(yè)作為控制組，實(shí)證檢驗(yàn)國有資本投資運(yùn)營公司的成立對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

(三)變量定義

1.企業(yè)價(jià)值的測度

本文測度企業(yè)價(jià)值時(shí)選取的指標(biāo)是托賓Q，在穩(wěn)健性測試中使用EVA衡量企業(yè)價(jià)值以確保研究結(jié)論的可靠性[23-24]。

2.處理組和控制組的區(qū)分

(1)劃分處理組和控制組。如果前十大股東有國有資本投資運(yùn)營公司則為處理組，否則為控制組。需要說明的是，如果前十大股東中存在兩家以上的運(yùn)營公司則保留股份較高者，股份相同者則保留試點(diǎn)成立時(shí)間較早者。

(2)政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)的確定。國有資本投資運(yùn)營公司首先是2013年在中央層面的上市公司試點(diǎn)運(yùn)行，其他地區(qū)于2014年開始逐步推廣。一項(xiàng)政策的實(shí)施效果往往具有滯后性，考慮到時(shí)滯效應(yīng)，本文將國有資本投資運(yùn)營公司成立后一年確定為政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)。

具體做法如下：構(gòu)建Treat(虛擬變量)用以區(qū)別處理組和控制組，Treat=1表示該企業(yè)是兩類公司的平臺企業(yè)，屬于處理組樣本，Treat=0表示該企業(yè)不是兩類公司的平臺企業(yè)，屬于控制組樣本；構(gòu)建Post(虛擬變量)用以確定政策是否發(fā)生，Post=1表示企業(yè)已經(jīng)受到國有資本投資運(yùn)營公司的影響，屬于試點(diǎn)階段，Post=0表示企業(yè)尚未受到國有資本投資運(yùn)營公司的影響，屬于試點(diǎn)前。

3.控制變量

本文選擇如下控制變量以排除其余因素的干擾：資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)、企業(yè)成長性、營運(yùn)能力、營利能力、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性兩職合一、行業(yè)和年度效應(yīng)。另外，為排除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，還控制了國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)以及經(jīng)營景氣指數(shù)。

變量定義具體見表1。

表1 變量定義表

表1(續(xù))

(四)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建雙重差分回歸模型如下：

TQi,t= ɑ0+ ɑ1DIDi,t+ ɑ2Controls+εi,t

(1)

本文的假設(shè)H2通過分組檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文構(gòu)建如下模型：

TQi,t=β0+β1DIDi,t+β2Compi,t+β3Comp_DIDi,t+β4Controls+εi,t

(2)

其中，i表示樣本公司，t表示觀測期，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Controls包括資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)、企業(yè)成長性、營運(yùn)能力、營利能力、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)以及經(jīng)營景氣指數(shù)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2和表3。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2(續(xù))

表3 處理組與控制組描述性統(tǒng)計(jì)對比表

由表2可以看出，樣本企業(yè)的TQ均值為2.32，最小值為0.08，最大值為121.5，EVA_a均值為0.00，最小值是-0.98，最大值是0.64，說明企業(yè)價(jià)值差距較大；企業(yè)規(guī)模(Size)均值為22.10，最小值為17.64，最大值為28.51，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.3，說明樣本公司的規(guī)模大體相當(dāng)；營業(yè)收入增長率(Growth)均值為0.05，最小值為0，最大值為5.94，說明少部分公司處于成長期，成長性較好；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為 0.43，最小值為 0.01，最大值為 1.35，說明部分公司負(fù)債過高；凈資產(chǎn)報(bào)酬率(PC)均值為0.06，最小值為-1.06，最大值為0.78，說明企業(yè)的盈利能力差異較大；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(OC)均值為0.64，最小值為0，最大值為11.42，說明公司的營運(yùn)能力存在較大差異；兩職合一(Dual)均值為1.75，最小值為1.00，最大值為2.00，董事會(huì)規(guī)模(Board)均值為2.15，最小值為1.1，最大值為2.89，獨(dú)立董事占比(Inde)均值是0.37，最小值0.13，最大值0.8，說明公司治理存在較大差異。

從表3的處理組和控制組對照來看，EVA_a無論是均值還是標(biāo)準(zhǔn)差都沒有太大的差異，而TQ均值控制組是2.66，處理組是2.1，但是控制組中的標(biāo)準(zhǔn)差要大于處理組，通過最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差的對比，可以看出控制組的企業(yè)價(jià)值變化幅度更大，比處理組呈現(xiàn)出更為極端的態(tài)勢。

(二)雙重差分回歸

圖3 平衡趨勢檢驗(yàn)

1.平衡趨勢檢驗(yàn)

盡管使用 DID方法不要求處理組和控制組是完全一致的，兩組數(shù)據(jù)之間可以存在一定的差異，但處理組和對照組在政策實(shí)施之前必須具有相同的發(fā)展趨勢，即共同趨勢是DID方法最為重要和關(guān)鍵的前提條件?；诖耍瑸榱蓑?yàn)證本文DID模型的適當(dāng)性，借鑒已有方法[25]對處理組和控制組的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了共同趨勢檢驗(yàn)(如圖3所示)，其中橫軸是時(shí)間變量pre1、pre2和pre3，代表政策實(shí)施前三年，current表示政策實(shí)施當(dāng)年，post1、post2和post3代表政策實(shí)施后三年，縱軸是企業(yè)價(jià)值。

可以看出，在國有資本投資運(yùn)營公司組建前，企業(yè)價(jià)值沒有發(fā)生較大幅度波動(dòng)，而國有資本投資運(yùn)營公司成立后，企業(yè)價(jià)值發(fā)生了較大幅度變化：在政策實(shí)施前企業(yè)價(jià)值(托賓Q)在0以下波動(dòng)，政策實(shí)施后企業(yè)價(jià)值(托賓Q)在0以上波動(dòng)。這不僅表明企業(yè)價(jià)值在國有資本投資運(yùn)營公司成立前滿足平行趨勢假設(shè)，同時(shí)也可以初步判斷成立國有資本投資運(yùn)營公司對企業(yè)價(jià)值有一定的影響。

2.回歸結(jié)果

為了排除多重共線性對回歸結(jié)果的影響，本文在進(jìn)行多元回歸之前，首先進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)診斷，結(jié)果顯示所有變量的平均VIF值為2.38，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。根據(jù)研究假設(shè)，本文設(shè)置了4個(gè)模型：模型1是加入所有樣本的相關(guān)變量，模型2是省級國有資本投資運(yùn)營公司平臺企業(yè)的變量回歸；模型3是中央國有資本投資運(yùn)營公司平臺企業(yè)的變量回歸；模型4加入了調(diào)節(jié)變量及其交互項(xiàng)。對國有資本投資運(yùn)營公司的成立與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行回歸，最終的結(jié)果驗(yàn)證了大部分假設(shè)。具體結(jié)果見表 4。

表4 雙重差分回歸結(jié)果

表4中列(1)為全樣本的回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為 0.118，在5%的水平顯著，說明兩類公司的成立對企業(yè)價(jià)值存在顯著正向的影響關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a；列(2)和列(3)是省級試點(diǎn)和中央試點(diǎn)的分組回歸結(jié)果，列(2)為省級試點(diǎn)回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為0.37，在5%的水平顯著，說明兩類公司的成立顯著提升了省級層面試點(diǎn)公司的價(jià)值，列(3)為中央試點(diǎn)的回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為-0.361，在1%的水平顯著，說明中央層面運(yùn)營公司的成立對企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)向影響，綜合列(2)和列(3)的回歸結(jié)果可以驗(yàn)證本文的假設(shè)H2；列(4)為加入了本文的調(diào)節(jié)變量——市場競爭度的回歸，交乘項(xiàng)(DID_Comp)系數(shù)為0.000 3，在5%的水平上顯著，證明了本文的假設(shè)H3。同時(shí)，在加入調(diào)節(jié)變量及其與自變量的交乘項(xiàng)后DID的回歸系數(shù)為0.282，并且在1%的水平上顯著，可以說明本文關(guān)于兩類公司成立可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的假設(shè)具有一定的可靠性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)變量替換

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文選取EVA_a作為企業(yè)價(jià)值的替代變量重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表 5。

表5 雙重差分回歸結(jié)果(EVA)

表5(續(xù))

表5列(1)為全樣本的回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為 0.003，在10%的水平上顯著，說明兩類公司的成立對企業(yè)價(jià)值存在顯著正向的影響；列(2)為省級試點(diǎn)回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為0.003，在10%的水平上顯著，列(3)為中央試點(diǎn)的回歸結(jié)果，DID的估計(jì)系數(shù)為0.002但不顯著，說明兩類公司的成立顯著提升了省級層面試點(diǎn)公司的價(jià)值，但對中央試點(diǎn)企業(yè)的影響較弱；列(4)顯示交乘項(xiàng)(DID_Comp)系數(shù)為0.012，在10%的水平上顯著。綜上，通過變量替換重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果可以證明前文驗(yàn)證結(jié)果的可靠性。

(二)縮小樣本容量

利用一個(gè)外生政策沖擊控制時(shí)間上和空間上的差異進(jìn)而識別該外生政策的“處理效應(yīng)”是雙重差分估計(jì)的核心思路，該估計(jì)方法的準(zhǔn)確性取決于政策沖擊是否外生。就本文考察的國有資本投資運(yùn)營公司的政策來講，是由國務(wù)院發(fā)布并在全國范圍內(nèi)實(shí)施的改革舉措，應(yīng)當(dāng)可以視為外生。但從成立方式來看，國有資本投資運(yùn)營公司有改組和新建之別，由相關(guān)政府文件來看，新建的國有資本公司是隨機(jī)的，但是選擇哪些上市公司改組為國有資本投資運(yùn)營平臺并非是抓鬮式的隨機(jī)抽取，而是經(jīng)過了精心的挑選，比較共同的挑選準(zhǔn)則是“典型性”“代表性”。但是如果在現(xiàn)實(shí)中使一個(gè)公司改組為國有資本投資運(yùn)營公司的特征偏離了“典型性”和“代表性”，而與本文關(guān)心的因變量——企業(yè)價(jià)值有系統(tǒng)性的相關(guān)，比如政府認(rèn)為企業(yè)價(jià)值高、運(yùn)營效率好的企業(yè)改組的條件更佳，那么僅僅比較改革和沒有改革的企業(yè)的價(jià)值差異并不能反映國有資本投資運(yùn)營公司成立的真正效果。為此，參考周黎安和陳燁(2005)[26]的做法，本文進(jìn)一步剔除了以改組方式成立的11家國有資本投資運(yùn)營公司共計(jì)4 037個(gè)觀測值，對樣本重新進(jìn)行了回歸。表6中列(1)是全樣本回歸結(jié)果，列(2)為加入了市場競爭及其與解釋變量的交乘項(xiàng)的結(jié)果，從回歸結(jié)果看，國有資本投資運(yùn)營公司成立效果的參數(shù)估計(jì)值和顯著性相比前文回歸的結(jié)果有所降低，但是并不影響本文的結(jié)論。

表6 雙重差分回歸結(jié)果

(三)PSM-DID

為了避免樣本選擇性偏誤對回歸結(jié)果的影響，本文采取PSM與DID 相結(jié)合的方法，以便更加準(zhǔn)確地評估兩類公司成立對企業(yè)價(jià)值提升的效應(yīng)。具體步驟為：第一，通過傾向得分匹配尋找與處理組特征相似的樣本；第二，在匹配樣本的基礎(chǔ)上再進(jìn)行雙重差分以評估政策效果。

1.傾向得分匹配處理

為了考察兩類公司的成立對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，本文設(shè)計(jì)以下隨機(jī)實(shí)驗(yàn)，將由國有資本投資運(yùn)營公司管理的企業(yè)作為處理組，將非平臺企業(yè)作為控制組進(jìn)行PSM匹配，通過 Logit回歸估計(jì)傾向得分。

匹配前后處理組和控制組在可測變量上是否存在顯著差異決定了傾向得分匹配結(jié)果的可靠性，如果處理組與控制組的可測變量在匹配后差異顯著，那么匹配方法或者可測變量的選擇不準(zhǔn)確。為了保證匹配效果，本文采用逐步回歸對特征變量進(jìn)行鑒別，最終篩選出公司上市年數(shù)(NOY)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Board)及兩職合一(Dual)五個(gè)特征變量。

2.樣本匹配效果

本文采用最近鄰匹配方法(按照1∶2進(jìn)行匹配)對公司上市年數(shù)、企業(yè)規(guī)模、成長性、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一以及持股比例六個(gè)協(xié)變量進(jìn)行匹配平衡性檢驗(yàn)，樣本匹配效果見表7。

表7 變量匹配前后偏差絕對值的分布特征

從t值可以看出，匹配前各變量的差異都非常顯著，除董事會(huì)規(guī)模(Board)是10%的水平上顯著外，其余變量都在1%水平上顯著，而在匹配后各特征變量都不再顯著，說明匹配后各特征變量在處理組和控制組之間已經(jīng)不存在顯著差異。從%bias可以看出變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%且較匹配前都有明顯下降。進(jìn)一步觀察處理組與控制組 PS值在匹配前后的差異圖(如圖4所示)可以看出，處理組與控制組的特征變量PS值的概率分布在匹配前和匹配后存在明顯差異，匹配完成后各特征變量存在的差異大幅度減小，PS 值的概率分布已非常接近。綜合表7的結(jié)果可以說明本文的可測變量和匹配方法選取得當(dāng)。

圖4 匹配平衡性檢驗(yàn)

3.雙重差分

在完成變量匹配的基礎(chǔ)上使用匹配過的樣本進(jìn)行雙重差分回歸(限于篇幅，未列示全部結(jié)果，備索)。

全樣本的回歸結(jié)果中，DID的估計(jì)系數(shù)為 0.337，在10%的水平顯著，說明兩類公司的成立對企業(yè)價(jià)值存在顯著正向的影響關(guān)系；省級試點(diǎn)回歸結(jié)果中，DID的估計(jì)系數(shù)為2.032，在1%的水平顯著，中央試點(diǎn)回歸結(jié)果中，DID的估計(jì)系數(shù)為-1.310，在1%的水平顯著，說明兩類公司的成立顯著提升了省級層面試點(diǎn)公司的價(jià)值，但中央層面運(yùn)營公司的成立對企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)向影響；交乘項(xiàng)(DID_Comp)系數(shù)為0.010，在5%的水平顯著。綜上，在PSM的基礎(chǔ)上使用DID的方法再次驗(yàn)證了前述檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

(四)安慰劑檢驗(yàn)

盡管本文的實(shí)驗(yàn)組和控制組在國家審計(jì)實(shí)施之前滿足平行趨勢假設(shè)，但仍要進(jìn)一步考慮企業(yè)價(jià)值的變化是否是由于其他政策的實(shí)施引起的，即國有資本投資運(yùn)營公司成立之后處理組和控制組趨勢的變化，可能并不真正是由國有資本投資運(yùn)營公司成立引起的，而是同時(shí)期其他的政策引起的?；诖?，本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，本文將國有資本投資運(yùn)營公司成立時(shí)間整體向前推三年進(jìn)行回歸分析。

由安慰劑檢驗(yàn)回歸結(jié)果(限于篇幅不再列示)可知，國有資本投資運(yùn)營公司成立前(LDID)與國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值均不存在顯著相關(guān)性，表明促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升是由國有資本投資運(yùn)營公司成立引起的，本文研究結(jié)論不變。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于國有資本投資運(yùn)營公司及受其影響的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過傾向得分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法，從企業(yè)價(jià)值視角實(shí)證檢驗(yàn)了國有資本投資運(yùn)營公司的成立對企業(yè)的影響，并進(jìn)一步分析了市場競爭對國有資本投資運(yùn)營公司效果發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：第一，在國有資本投資運(yùn)營公司成立前后所屬上市公司的價(jià)值發(fā)生了顯著變化，兩類公司的成立顯著提高了上市公司的價(jià)值；第二，受經(jīng)營目標(biāo)差異的影響，兩類公司提高國有企業(yè)價(jià)值的作用在省級試點(diǎn)中更為顯著；第三，考慮競爭環(huán)境后發(fā)現(xiàn)市場競爭顯著影響國有資本投資運(yùn)營公司和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，市場競爭度越大，兩類公司提升企業(yè)價(jià)值的作用越大。

基于上述研究結(jié)論，為進(jìn)一步充分發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司在國有資產(chǎn)管理體制改革過程中的積極作用，提出如下政策建議：

第一，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略布局下，國有資產(chǎn)管理體制的改革應(yīng)該毫不動(dòng)搖地繼續(xù)推進(jìn)，通過國有資本投資運(yùn)營公司在國資委和國有企業(yè)之間的屏障作用，進(jìn)一步推動(dòng)“政企分離”“政資分離”以及“兩權(quán)分離”，積極引導(dǎo)資產(chǎn)監(jiān)管部門由“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司的積極作用，強(qiáng)化兩類公司對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的助推效應(yīng)，通過專業(yè)的市場化運(yùn)作切實(shí)提高國有資產(chǎn)的運(yùn)營效率以及保值增值能力，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，在對兩類公司進(jìn)行考核的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)背景及經(jīng)營目標(biāo)等因素，結(jié)合國有企業(yè)功能定位，實(shí)行差異化的考核策略。對于試點(diǎn)的中央企業(yè)，應(yīng)結(jié)合其經(jīng)營目標(biāo)以確定其業(yè)績和運(yùn)營效果，不可過分強(qiáng)調(diào)短期經(jīng)濟(jì)效益，更多地考慮其戰(zhàn)略意圖、長期效益以及其所帶來的社會(huì)價(jià)值，更加注重其除了保值增值外所肩負(fù)的產(chǎn)業(yè)升級和國有資本布局優(yōu)化的目標(biāo)；對于省級試點(diǎn)而言，則需要更加注重其經(jīng)濟(jì)結(jié)果，制定適合的考核機(jī)制以評定兩類公司的運(yùn)營情況。需要指出的是，分類分級分層的考核機(jī)制更有利于客觀評價(jià)政策的實(shí)施效果。

第三，國有資本投資運(yùn)營公司的運(yùn)作要充分考慮市場因素，根據(jù)國有資本的定位和作用可以把國有企業(yè)分為戰(zhàn)略投資類、商業(yè)類和公益類，力求實(shí)現(xiàn)國有資本運(yùn)營模式和國有企業(yè)分類改革的深度融合。兩類公司應(yīng)當(dāng)針對不同類別的企業(yè)定位并發(fā)揮其應(yīng)有的的職能，對于競爭類企業(yè)，要充分發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司專業(yè)的市場化運(yùn)作機(jī)制，減少政府干預(yù)，積極發(fā)揮市場在資源配置中的作用，充分激發(fā)國有企業(yè)的活力與自身能動(dòng)性，以保證國有資本投資運(yùn)營公司助力國有企業(yè)保值增值作用的發(fā)揮。