李高波

(1.北京交通大學 經濟管理學院， 北京 100044；2.北京開放大學 商學院， 北京 100081)

一、問題的提出

戰(zhàn)略是為確立企業(yè)的根本長期目標并為實現(xiàn)目標而采取必需的行動序列和資源配置[1]。一般而言，為確保業(yè)績穩(wěn)定，避免經營波動，企業(yè)通常會選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，但是為了獲取超額利潤，具有獨特資源和能力的企業(yè)，可能結合行業(yè)的整體情況以及自身資源條件調整資源配置，采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度即為戰(zhàn)略差異[1]。經過測算①，2007—2017年中國A股滬深兩市上市公司的平均戰(zhàn)略差異度為48.6%，即有近一半的上市公司采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。

偏離行業(yè)戰(zhàn)略差異無疑對企業(yè)會計信息與財務行為產生了重要影響。已有學者對戰(zhàn)略差異經濟后果展開了較為豐富的研究，如戰(zhàn)略差異與公司績效[2]、會計信息價值相關性[3]、權益融資成本[4]等。本文與已有研究的不同在于，主要從供應商(商業(yè)信用提供者)的視角，關注戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的影響。

信用管理決策作為一種企業(yè)具體的經營行為必然會受到其經營戰(zhàn)略的影響。一方面，基于企業(yè)商業(yè)信用提供的經營性動機，公司采用脫離常規(guī)的戰(zhàn)略(戰(zhàn)略差異)，往往面臨業(yè)績大起大落[2]，這種盈利的波動，使企業(yè)又面臨較大的經營風險。而且，由于資源投入脫離行業(yè)常規(guī)，產品或服務質量的波動比較大，消費者的信心可能由此產生起伏。為了降低戰(zhàn)略差異帶來的負面影響，企業(yè)將通過向客戶提供商業(yè)信用平抑市場波動、穩(wěn)定客戶和穩(wěn)固客戶關系[5]。另一方面，從流動性風險來看，實施戰(zhàn)略差異的公司，因合法性受質疑，企業(yè)在資源、知識、能力等配置上的難度較大，公司經營存在很大的不確定性，普遍面臨較高的信息不對稱與流動性風險。為降低流動性風險，在戰(zhàn)略差異實施過程中，公司可能會及時收回應收賬款，并減少商業(yè)信用的提供，進而實施戰(zhàn)略差異的企業(yè)因流動性受限將提供更少的商業(yè)信用。那么，究竟哪方面的理論預期會主導戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供之間的關系，是一個有待實證檢驗的問題。

本文基于中國上市公司2007—2017年的年度數(shù)據(jù)，驗證了企業(yè)戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供的影響。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供產生了顯著的負向影響。這表明，隨著戰(zhàn)略差異程度的增加，公司加大了對流動性的需求，減少了向客戶商業(yè)信用的提供。使用工具變量緩解了潛在的內生性問題后，本文的研究結論基本保持一致。后續(xù)的機制分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流波動性是驅動戰(zhàn)略差異與公司商業(yè)信用提供之間關系的作用渠道，現(xiàn)金流波動性越高，戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響越強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性加劇了戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響，而公司競爭地位則削弱了這一影響。

與已有研究相比，本文的邊際貢獻有以下三方面: 第一，現(xiàn)有關于商業(yè)信用提供影響因素的研究有待深入。雖然已有文獻關注了公司微觀層面[6-10]和宏觀層面[5,10-12]，但對公司戰(zhàn)略層面的研究還有待深入。本文則主要基于公司戰(zhàn)略差異視角，考察戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供政策的影響，豐富了商業(yè)信用提供的研究視角，而且對于以往戰(zhàn)略與商業(yè)信用的研究是一個拓展。第二，現(xiàn)有關于戰(zhàn)略差異對財務影響的經濟后果研究多是從融資結構和融資成本視角，本文將戰(zhàn)略差異的影響擴展到“供應鏈”關系。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異的增加會顯著減少商業(yè)信用提供，有助于拓展戰(zhàn)略差異經濟后果的相關研究。第三，本文的研究對于信用管理政策的制定或完善具有一定實踐意義。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，隨著戰(zhàn)略差異程度的增加，公司對流動性的需求升級，為保持一定的流動性，公司將減少向客戶商業(yè)信用的提供。這一研究結論為財務決策與整體戰(zhàn)略的匹配提供了經驗證據(jù)支持，對于完善信用政策具有一定實踐指導意義。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

商業(yè)信用作為公司管理層的一項財務決策行為，通常受到兩類因素的影響，其一是有提供動機，其二是有提供能力。

1.商業(yè)信用提供動機

企業(yè)提供商業(yè)信用的經營性動機是指企業(yè)為了降低成本、擴大銷售或平抑市場波動，以實現(xiàn)近期利潤最大化目標乃至遠期的經營目標，依據(jù)市場條件變化而做出的行為反應。已有研究對企業(yè)提供商業(yè)信用的經營動機進行了詳盡的描述，形成了產品質量保證、降低交易成本、價格歧視以及促銷動機等四大動機。

質量保證動機認為，供應商愿意提供商業(yè)信用，減少產品質量方面的信息不對稱，讓客戶有足夠的時間來測試產品，評估產品質量，以此來改善銷售[13]。降低交易成本動機指出，商業(yè)信用可以平抑銷售波動和鎖定付款時間，使得企業(yè)可以減少預防性資金，并更有效地管理資金，進而降低交易成本[13]。價格歧視動機認為，企業(yè)也可以利用商業(yè)信用的差別化對待客戶，優(yōu)化企業(yè)與客戶之間的關系，增強其忠誠度，從而保持市場的穩(wěn)定[14]。促銷動機認為當市場競爭激烈時，可以通過提供優(yōu)惠的商業(yè)信用(等效于降價)，從產品市場競爭中勝出[15]。

后續(xù)研究在探討商業(yè)信用的經營性動機時更多考慮了外部市場競爭。當產品市場競爭十分激烈時，處于買方市場，客戶更容易尋找到新的替代供應商時，供應商為鎖住現(xiàn)有客戶被迫提供大量商業(yè)信用[16]。余明桂、潘紅波[17]發(fā)現(xiàn)在中國私有企業(yè)的樣本中，產品市場競爭強度與企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用額度顯著正相關；而在國有企業(yè)的樣本中，二者并沒有顯著關系，說明私有企業(yè)比國有企業(yè)更多地以商業(yè)信用作為產品市場競爭手段。當然，也有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用的提供與議價能力有關，議價能力弱的供應商向客戶提供更多的商業(yè)信用，并以此作為產品市場競爭的一種手段[7]。

2.商業(yè)信用提供能力

公司商業(yè)信用提供行為的發(fā)生，除了有足夠提供動機之外，還應有足夠的提供能力。商業(yè)信用的提供能力應當以自身對流動性需求和融資能力為前提，并受到宏微觀兩方面因素的影響從微觀層面出發(fā)，營運資金充足的企業(yè)將會增加向客戶提供商業(yè)信用。而銀行貸款規(guī)模反映了公司從銀行等金融機構的資金可得性，能夠獲得更多銀行信貸的公司可以利用其更大的融資能力為客戶提供商業(yè)信用[8]。同時，如果企業(yè)占用上游供應商較多的商業(yè)信用，能向客戶提供更多的商業(yè)信用[6]。如果企業(yè)自由資金進行融資的能力比較強，則更可能向客戶提供商業(yè)信用。當以盈利水平作為企業(yè)內部資金的替代時，Petersen & Rajan[6]研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力強的公司向客戶提供了更多的商業(yè)信用。近期也有學者發(fā)現(xiàn)，公司上市行為影響商業(yè)信用提供，通過上市獲得股票融資，增強企業(yè)的融資能力，能夠向客戶提供更多商業(yè)信用[9]。還有研究發(fā)現(xiàn)，履行社會責任好的公司能提供更多的商業(yè)信用[10]。

從宏觀影響因素出發(fā)，當外部環(huán)境發(fā)生變化，導致企業(yè)流動性或獲得資金的能力受到限制時，其不管是出于何種動機提供的商業(yè)信用都隨之受到影響。如當金融危機發(fā)生時，外部銀行信貸的緊縮造成支持企業(yè)商業(yè)信用提供的流動性資源下降，由此影響到對外商業(yè)信用的提供。Love et al.[5]研究了1997年亞洲金融危機對商業(yè)信用的影響，研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用的供應在危機發(fā)生后立即增加，但在接下來的幾個月和幾年里就會收縮，融資上更容易受到危機沖擊的公司向客戶提供的商業(yè)信用更少。Garcia-Appendini & Montoriol-Garriga[11]考察了2007—2008年金融危機對公司間流動性供應的影響，研究發(fā)現(xiàn)，與事前現(xiàn)金匱乏的公司相比，危機前流動性水平較高的公司增加了向其他公司提供的商業(yè)信用。胡澤等[12]研究發(fā)現(xiàn)，金融危機時期，我國企業(yè)的商業(yè)信用提供會出現(xiàn)明顯下降，良好的流動性能緩沖金融危機造成企業(yè)商業(yè)信用提供的下降，而且民營企業(yè)對流動性的緩沖作用依賴更強。

從現(xiàn)有研究來看，關于商業(yè)信用提供影響因素的研究主要從提供動機和提供能力兩方面展開。早期以提供動機的研究為主，涉及產品質量保證、降低交易成本、價格歧視以及促銷動機，即便是在當今時期，仍然是商業(yè)信用提供的基本動機。企業(yè)提供商業(yè)信用，除了要有提供動機之外，還要考慮提供能力，即能否滿足商業(yè)信用提供。這方面的研究較多，主要集中在宏觀因素(如金融危機等)和微觀因素(如營運資金、銀行貸款、自由現(xiàn)金流、盈利能力等)。事實上，商業(yè)信用提供動機與提供能力皆需要與企業(yè)戰(zhàn)略掛鉤。吳昊旻等[18]研究了多元化戰(zhàn)略與商業(yè)信用提供的關系，多元化經營戰(zhàn)略通過增加公司獲得的銀行信貸進而促進公司商業(yè)信用的提供。然而已有研究還缺乏從公司戰(zhàn)略引致的流動性風險層面，考察戰(zhàn)略對商業(yè)信用提供的影響。本文選取公司戰(zhàn)略定位視角，考察戰(zhàn)略差異和公司商業(yè)信用提供之間的關系，以期為政策制定者理解企業(yè)戰(zhàn)略定位如何影響微觀經濟實體的財務決策提供有益借鑒。

(二)研究假設

供應商向客戶提供商業(yè)信用，不僅是一項財務行為，而且還可以加強供應鏈的穩(wěn)定性[19]，對公司經營績效和市場價值產生正向影響[20]，然而在實際的商業(yè)運營中，企業(yè)能否提供商業(yè)信用，要與企業(yè)的經營戰(zhàn)略相匹配[18]。基于資源配置視角的戰(zhàn)略選擇認為，為確保業(yè)績穩(wěn)定，避免經營波動，企業(yè)通常會選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，但是為了獲取超額利潤，有的企業(yè)采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。當公司采用違背行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略時，較大的戰(zhàn)略差異可以帶來超額利潤，同時往往也會影響企業(yè)流動性風險和經營風險。企業(yè)提供商業(yè)信用的能力和動機隨之發(fā)生變化，企業(yè)的信用管理行為亦會受到相應影響。

從企業(yè)提供商業(yè)信用的動機出發(fā)。采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)更容易獲得合法性和發(fā)展所需的社會資源，而偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，因不被本領域內的專家認可，阻礙了企業(yè)與其內外部環(huán)境進行資源互動，降低了企業(yè)的經營效率，可能導致較高的經營風險和不確定性。而且，已有研究發(fā)現(xiàn)，公司采用脫離常規(guī)的戰(zhàn)略(戰(zhàn)略差異)，往往面臨業(yè)績的大起大落[2]，這種盈利的波動，使企業(yè)又面臨較大的經營風險。此外，企業(yè)實施戰(zhàn)略差異，由于資源投入脫離行業(yè)常規(guī)，產品或服務質量可能沒有辦法得到有效保證，產品或服務質量的波動比較大，消費者的信心可能由此產生波動。在上述情況下，為了降低戰(zhàn)略差異帶來的負面影響，企業(yè)將通過向客戶提供商業(yè)信用以保證產品質量來穩(wěn)定客戶、穩(wěn)固客戶關系、擴大銷售、平抑市場波動、降低交易成本，最終提升競爭力，獲得更多利潤[6]?？梢姡诮洜I性動機視角下，企業(yè)戰(zhàn)略差異將顯著增加其商業(yè)信用提供。

從企業(yè)提供商業(yè)信用的能力出發(fā)。企業(yè)戰(zhàn)略差異將顯著加劇企業(yè)的流動性風險，進而削弱企業(yè)商業(yè)信用提供的能力。具體而言，首先，如果企業(yè)選擇超出行業(yè)可接受范圍的戰(zhàn)略，因為公司的戰(zhàn)略拒絕了已經融入行業(yè)共識的傳統(tǒng)智慧[21]，這種特立獨行的做法可能使企業(yè)面臨合法性挑戰(zhàn)。合法性受到挑戰(zhàn)則會削弱公司從組織領域交易伙伴那里獲取資源的能力。如果交易方不能理解公司的戰(zhàn)略差異，正常來說是不會接受公司戰(zhàn)略差異，將不會為公司提供任何資源，或者是限制對其資源供應。并且，為了降低交易風險，交易伙伴會在合同中要求更高的風險補償[22]，無形當中又增加了公司的交易成本，增加了外部資源的獲取難度和融資成本[4]，惡化外部融資環(huán)境，加劇了企業(yè)流動性風險。其次，如果企業(yè)選擇與行業(yè)常規(guī)差異化較大的戰(zhàn)略，較大的戰(zhàn)略差異迫使企業(yè)需要培養(yǎng)新的能力并獲取新的資源，企業(yè)作為知識與實踐的集合系統(tǒng)，吸收處理新的知識并有效執(zhí)行的能力是有限的，因此進行資源重新配置的成本和難度都較大[4]。戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)進行資源配置的有效性具有較大的不確定性。如果資源配置未能及時跟進，勢必給企業(yè)帶來經營風險；而且在經營管理過程中需要付出更高成本，進行更多的努力與探索，企業(yè)在探索過程中可能會取得極大的成功或者極大的失敗，公司經營的不確定性因而更高，未來盈利水平和現(xiàn)金流的不確定性提升[2]，進一步導致企業(yè)流動性下降?？梢?，在流動性風險視角下，戰(zhàn)略差異會影響利益相關者對公司的態(tài)度，進一步影響到公司外部資源獲取和內部資源配置，導致公司未來盈利水平的不確定性提升，進而造成其未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性[23]，加劇公司的流動性風險，企業(yè)戰(zhàn)略差異將顯著減少其商業(yè)信用提供。

由此可見，企業(yè)戰(zhàn)略差異是影響其商業(yè)信用提供決策的一個重要因素。在制定信用管理政策時，還應當考量商業(yè)信用的提供動機和提供能力。如果基于商業(yè)信用的提供動機，企業(yè)仍將顯著增加商業(yè)信用提供。如果基于商業(yè)信用的提供能力，當實施戰(zhàn)略差異導致企業(yè)外部融資困難進而引發(fā)的流動性風險時，犧牲自身流動性提供商業(yè)信用的成本非常高昂，以較高的流動性成本提供商業(yè)信用并不是一項最優(yōu)的決策，企業(yè)則會減少商業(yè)信用提供。據(jù)此，提出本文研究的一對競爭性假設：

H1a:戰(zhàn)略差異程度越大，企業(yè)提供的商業(yè)信用越多。

H1b:戰(zhàn)略差異程度越大，企業(yè)提供的商業(yè)信用越少。

三、研究設計

(一)研究樣本

本文以2007—2017年中國A上市公司作為初始樣本，由于在有些回歸中需要滯后一期的數(shù)據(jù)，所以實際數(shù)據(jù)期間會有調整。本文按照以下原則對原始樣本進行篩選：一是剔除金融業(yè)、公共事務類樣本；二是剔除資產和所有者權益為負值或0值的樣本；三是剔除銀行借款為負、商業(yè)信用為負的樣本；四是剔除ST、SST、*ST、S*ST公司；五是剔除主要研究變量缺失的樣本?？偣驳玫?0 412個公司—年度的觀測值，本文涉及的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，固定資產原值數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。為了減輕異常值對研究結論的影響，本文對所有連續(xù)變量按1%的比例進行了Winsorize處理，本文的描述性統(tǒng)計及回歸檢驗均使用STATA 12.0軟件。

(二)變量定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用提供(TC)，其計算公式為應收賬款×360/營業(yè)收入[12]，并取自然對數(shù)，即企業(yè)的應收賬款周轉天數(shù)的對數(shù)。

選用應收賬款回收期作為商業(yè)信用政策衡量指標的原因在于，其能夠充分體現(xiàn)出企業(yè)在提供應收賬款等商業(yè)信用后通過各種手段進行信用風險管理的過程與實質。與整體的金額維度相比，采用期限維度，通過刻畫應收賬款的周轉天數(shù)可以更加直觀地了解供應商平均用多長時間從客戶那里收回貨款，以此來反映企業(yè)的商業(yè)信用提供政策也更加形象。

在穩(wěn)健性檢驗部分，本文使用經總資產調整后的應收賬款來表示商業(yè)信用提供(TC1)；用經總資產調整后的應收賬款×360，并取自然對數(shù)表示商業(yè)信用提供(TC2)。為了使研究結論更具有可靠性，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文也同時采用其他金額維度的商業(yè)信用提供進行變量替換，用總資產調整的應收賬款、應收票據(jù)和預付賬款的和來表示商業(yè)信用提供(TC3)進行穩(wěn)健性測試。

2.解釋變量

公司戰(zhàn)略差異(DS)為本文的解釋變量，是反映企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)程度的指標。借鑒Tang et al.[2]、葉康濤等[3]和王化成等[4]的研究，用如下方法構建該指標。

首先，本文計算能夠刻畫作為資源分配模式的公司戰(zhàn)略六個戰(zhàn)略維度[24]。其次，對于每個戰(zhàn)略維度指標進行標準化處理(用指標分別減去同行業(yè)當年該指標的平均值，再除以該指標的標準差)，然后取絕對值[25]。最后，本文對每個公司標準化后的六個戰(zhàn)略指標求和，然后取平均值，并按照中位數(shù)，大于中位數(shù)的取值為1，小于中位數(shù)的取值為0，得到公司戰(zhàn)略差異度指標DS。

此外，本文參考Finkelstein & Hambrick[25]，在穩(wěn)健性測試中，本文通過剔除廣告投入與研發(fā)投入后的其余四個指標重新計算DS1；本文還采用了主成分分析的方法，對前文中企業(yè)戰(zhàn)略組成的六個指標通過主成分分析，構建企業(yè)的戰(zhàn)略差異指標DS2；為進一步增強研究的可靠性，本文使用同花順金融數(shù)據(jù)庫的上市公司廣告費用和研發(fā)投入數(shù)據(jù)，重新計算戰(zhàn)略差異指標DS3。

3.控制變量

借鑒Garcia-Appendini & Montoriol-Garriga[11]、胡澤等[12]等的研究，選取成長性(TobinQ)、營運資金(OP)、應付賬款(AP)、企業(yè)年限(AGE)、銀行貸款(BLOAN)、公司規(guī)模(SIZE)、負債水平(LEV)與盈利水平(ROA)作為控制變量，并控制了年度和行業(yè)虛擬變量。模型中各變量的具體定義詳見表1。

(三)基本回歸模型

在借鑒已有研究Love et al.[5]、胡澤等[12]的基礎上，基本回歸模型設定如下:

TCi,t=α0+α1DSi,t-1+α2TobinQi,t-1+α3OPi,t-1+α4APi,t-1+α5AGEi,t-1+α6BLOANi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8LEVi,t-1+α9ROAi,t-1+∑IND+∑YEAR+εi,t

(1)

模型(1)用以檢驗戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供政策產生的影響，其中，i為公司，t為年份；ε為殘差項；在現(xiàn)實中，考慮到一項戰(zhàn)略的發(fā)揮往往具有一定的時滯性。同時，為消除內生性所產生的潛在偏誤，將解釋變量和控制變量采用滯后一期數(shù)據(jù)。此外，在回歸過程中，采用了經聚類穩(wěn)健調整(Cluster)的OLS回歸方法。如果H1a成立，則預計DS系數(shù)α1應顯著為正；如果H1b成立，則預計DS的系數(shù)α1應顯著為負。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。商業(yè)信用(應收賬款)回收期TC的均值為4.114，TC的最小值為0.009，最大值為6.369，最大值與最小值差距較大，標準差為1.112，說明不同上市公司的商業(yè)信用回收期的差異較大。戰(zhàn)略差異(DS)的均值為0.486，最小值為0，最大值為1，標準差為0.500，說明48.6%的公司采用了與行業(yè)常規(guī)差異較大的戰(zhàn)略。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

由Pearson相關檢驗結果可知(限于篇幅，未在文中報告)，戰(zhàn)略差異(DS)與商業(yè)信用提供(TC)顯著負相關，初步支持了本文的H1b，即行業(yè)戰(zhàn)略差異程度越大，公司提供的商業(yè)信用越少，但是為了得到更為穩(wěn)健的關系還需要加入控制變量進行檢驗。此外，變量之間的相關系數(shù)較低，說明不存在明顯的共線性。

(三)回歸結果分析

表3給出了戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供影響的回歸結果，并且標準誤經企業(yè)層面聚類(Cluster)調整。列(1)只包含解釋變量，戰(zhàn)略差異(DS)的系數(shù)為-0.205，在1% 的水平下顯著，列(3)是加入行業(yè)和年度固定效應后，戰(zhàn)略差異(DS)的系數(shù)為-0.141，在1%的水平下顯著。列(2)是加入控制變量，未加入行業(yè)和年度固定效應，戰(zhàn)略差異(DS)的系數(shù)為-0.240，在1%的水平下顯著。列(4)包含解釋變量、控制變量，并加入行業(yè)和年度固定效應后，戰(zhàn)略差異(DS)的系數(shù)為-0.145，在1%的水平下顯著。這意味著隨著戰(zhàn)略差異程度的提高，公司向其客戶提供的商業(yè)信用顯著減少。從更為穩(wěn)健的列(4)回歸結果來看，當戰(zhàn)略差異程度(DS)每增加一個單位，公司向其客戶提供的商業(yè)信用顯著減少0.145個單位，相當于商業(yè)信用提供(TC)平均水平的3.52%(0.145/4.114)。結果還表明，在控制其他影響因素前提下，戰(zhàn)略差異每增加一個標準差，公司向客戶提供的商業(yè)信用下降6.5個百分點(0.145×0.500/1.112)。在一定程度上說明戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供水平的影響不僅具有統(tǒng)計意義上的顯著性，同樣也具有經濟意義上的顯著性。本文的H1b得到驗證，綜合說明隨著戰(zhàn)略差異程度的提高，公司獲得外部利益相關者的資源受到一定的限制，經營不確定性提高，加劇了公司流動性風險，同時資源配置的難度加大、成本提高，因此通過減少向其客戶提供商業(yè)信用，以維持現(xiàn)金儲備，降低經營風險。

就控制變量的回歸結果而言，表3列(2)在沒有控制行業(yè)和年份固定效應的情況下，企業(yè)成長機會(TobinQ)在1%的水平下顯著為正，說明當企業(yè)成長機會有限時，通過擴大企業(yè)商業(yè)信用提供而更多地投資于客戶關系。但是當控制行業(yè)和年度固定效應后，表3列(4)TobinQ回歸系數(shù)為負，但并不顯著，可能是因為企業(yè)成長機會在不同行業(yè)和年份存在較大差異。同樣，從表3列(4)也可以看出，企業(yè)應付賬款多、營運資金充足、銀行貸款規(guī)模大、負債水平高的企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用，企業(yè)規(guī)模大的公司與盈利水平高的公司卻提供了較少的商業(yè)信用，與已有研究發(fā)現(xiàn)基本相符。

表3 戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供影響的回歸結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

上文驗證了戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用的提供。然而，公司戰(zhàn)略與商業(yè)信用提供的因果推斷可能會受到反向因果、遺漏變量等內生性問題的干擾，為剔除內生性的影響，增強研究的穩(wěn)健性，本文進行了如下檢驗。

1.工具變量法

考慮到公司戰(zhàn)略是公司內部行為的結果，并不是一個嚴格的外生變量，本文選取滯后兩期戰(zhàn)略差異(連續(xù)變量，用L2DS表示)作為戰(zhàn)略差異(滯后一期)的工具變量，以緩解可能存在的內生性問題。這種做法的理由在于滯后兩期的戰(zhàn)略差異會影響滯后一期的戰(zhàn)略差異(滿足工具變量的相關性條件)，但可能不會直接影響公司的商業(yè)信用提供決策(滿足工具變量的外生性條件)

首先，本文通過DWH統(tǒng)計量來檢驗模型的內生性，檢驗結果為11.65，并在5%顯著性水平下顯著相關，代表模型確實存在內生性問題。弱工具變量檢驗時，F(xiàn) 值為3 972.42大于10，且p值為0.000，拒絕了存在弱工具變量的原假設，說明在統(tǒng)計上，本文對于工具變量的選擇也是合理的。內生性檢驗結果(2SLS)如表4所示，在控制了內生性后，本文發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異工具變量Instrumented_DS的系數(shù)為-0.256(T=-7.11)，且在1%的水平下顯著，與表3結論一致，支持了本文的H1b，即行業(yè)戰(zhàn)略差異程度越大，公司提供越少的商業(yè)信用，以減輕戰(zhàn)略差異可能帶來的流動性風險沖擊。

表4 內生性檢驗結果：工具變量法

2.Heckman兩階段回歸

由于企業(yè)的戰(zhàn)略是由企業(yè)特征決定的，而這些企業(yè)特征又同時會影響商業(yè)信用提供，那么本文的結論可能就存在自選擇偏差問題。為緩解戰(zhàn)略差異可能的自選擇問題，本文采用Heckman兩階段回歸方法進行處理。借鑒劉行[26]的研究，第一階段將戰(zhàn)略差異的虛擬變量對影響戰(zhàn)略差異的變量進行Probit回歸，將得到的逆米爾斯率(Lambda)代入模型中以修正自選擇問題。通過以上檢驗，第二階段的回歸結果如表5所示。

表5 內生性檢驗：Heckman第二階段回歸結果

在加入控制自選擇偏差的Lambda變量之后，表5列(1)～(2)戰(zhàn)略差異(DS)與商業(yè)信用提供(TC)仍然顯著為負，說明本文的研究結論不受樣本自選擇偏差的影響，研究結論較為穩(wěn)健。

3.變量替換

為了排除因變量的不同度量方式對本文研究結論的影響，本文對主要變量進行了替換檢驗。由于我國上市公司對廣告投入和研發(fā)投入披露不足，所以本文在構建戰(zhàn)略差異指標時用銷售費用和無形資產分別作為廣告投入和研發(fā)投入的替代變量。但是這種替代未必能反映廣告投入和研發(fā)投入的真實情況。為此，本文借鑒葉康濤等[3]的研究，將廣告投入、研發(fā)投入兩個維度剔除，僅保留剩下的四個維度并以這四個維度為基礎構建戰(zhàn)略差異指標，定義為DS1。另外，在原來六個戰(zhàn)略維度的基礎上，本文采用主成分分析法構建了另外一個戰(zhàn)略差異指標，定義為DS2。為解決我國上市公司對廣告投入和研發(fā)投入披露不足的問題，本文使用同花順金融數(shù)據(jù)庫的上市公司廣告費用和研發(fā)投入數(shù)據(jù)，重新計算戰(zhàn)略差異指標，定義為DS3。

對于被解釋變量而言，為了進一步驗證研究結論的穩(wěn)健性，本文用經總資產調整后的應收賬款來表示商業(yè)信用提供，定義為TC1，用經總資產調整后的應收賬款×360，并取自然對數(shù)表示商業(yè)信用提供，定義為TC2。另外，還用總資產調整的應收賬款、應收票據(jù)和預付賬款的和來代表商業(yè)信用提供，定義為TC3，并對所有假設進行了穩(wěn)健性檢驗。結果如表6所示，經過替換，戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供的系數(shù)均為負，且在1%水平下顯著。即便是本文使用同花順金融數(shù)據(jù)庫的上市公司廣告費用和研發(fā)投入數(shù)據(jù)，重新計算戰(zhàn)略差異指標的DS3，與商業(yè)信用提供的TC重新進行回歸，DS3的系數(shù)仍然為負，且在5%的水平下顯著，說明研究戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供的關系并不受到關鍵變量替換的影響，本文研究結論是穩(wěn)健的。

表6 變量替換檢驗結果

4.其他穩(wěn)健性檢驗

為了控制潛在的異方差和序列相關性問題，增強對本文研究結論的可靠性，本文已經對所有回歸系數(shù)的標準誤都使用異方差調整和公司層面聚類(Cluster)調整。另外，主要模型的VIF一般小于3，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

(五)進一步分析

通過前面對研究假設的驗證，本文發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異顯著負向影響商業(yè)信用提供，對于負向影響，到底通過怎樣的路徑產生影響？或者有哪些變量能夠產生調節(jié)作用，本文將分別進行影響機制檢驗和調節(jié)效應檢驗。

1.影響機制檢驗

上述結果驗證了本文戰(zhàn)略差異顯著降低商業(yè)信用的提供。本部分將進一步檢驗理論分析中所提及的內在機理，即戰(zhàn)略差異因增加現(xiàn)金流波動性，進而降低商業(yè)信用提供。基于此，首先檢驗戰(zhàn)略差異是否加劇現(xiàn)金流波動性，然后考察現(xiàn)金流波動性的加劇是否影響戰(zhàn)略差異減少商業(yè)信用的提供，以此考察戰(zhàn)略差異降低商業(yè)信用提供的內在機理。

借鑒王化成等[4]對于中介效應的檢驗程序，在模型(1)的基礎上構建了模型(2)～(3)：

CFO_RDi,t=β0+β1DSi,t-1+∑CONi,t-1+∑IND+∑YEAR+εi,t

(2)

TCi,t=γ0+γ1DSi,t-1+γ2CFO_RD+∑CONi,t-1+∑IND+∑YEAR+εi,t

(3)

其中，CFO_RD表示現(xiàn)金流波動性，借鑒張傳奇等[27]的方法，用過去3年經營活動凈現(xiàn)金流的標準差來進行衡量，控制變量同模型(1)。

表7為模型(2)～(3)的回歸結果，列(2)是戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金流波動性影響的回歸結果，在控制其他因素的影響之后，戰(zhàn)略差異(DS)回歸系數(shù)為0.006，在1%水平下顯著, 說明戰(zhàn)略差異越大的企業(yè)，其現(xiàn)金流波動性越高；表7列(3)是在控制現(xiàn)金流波動性情況下，戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供影響的回歸結果，戰(zhàn)略差異(DS)的回歸系數(shù)為-0.140，在1%水平下顯著，且小于列(1)戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用回歸系數(shù)為-0.145，T值由4.73降到4.32，且現(xiàn)金流波動性(CFO_RD)的回歸系數(shù)為-2.021，在1%水平下顯著，表明現(xiàn)金流波動性(CFO_RD)在戰(zhàn)略差異(DS)對公司商業(yè)信用提供(TC)的影響中發(fā)揮了部分中介效應。進一步，本文參照王化成等[4]中介效應檢驗的做法，對以上結果進行Sobel檢驗。通過計算得出現(xiàn)金流波動性(CFO_RD)中介效應的Z值為15.757，大于臨界值0.97，說明戰(zhàn)略差異加劇了企業(yè)現(xiàn)金流的波動性，減少了對客戶的商業(yè)信用提供。

表7 戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供的影響機制檢驗

2.調節(jié)效應檢驗

前文已證實企業(yè)戰(zhàn)略差異通過現(xiàn)金流波動影響商業(yè)信用提供，那么影響現(xiàn)金流波動的因素也會影響企業(yè)戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供之間的關系，而環(huán)境不確定性與競爭地位正是影響現(xiàn)金流波動的重要因素。據(jù)此探討其是否對企業(yè)戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供之間的關系產生顯著影響，進一步驗證本文的研究結論。

(1)環(huán)境不確定性的影響

企業(yè)是在特定的環(huán)境下進行生產經營。由于客戶、供應商、競爭者和監(jiān)管實體等利益相關者行為的不可預測性致使經營環(huán)境面臨較大的不確定性。環(huán)境不確定性被視為環(huán)境動態(tài)性和復雜性函數(shù)。環(huán)境條件越是動態(tài)復雜，環(huán)境中的不確定性強度就越大。對于戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的公司，隨著環(huán)境不確定性的提高，公司盈余波動加大和融資成本升高，則可能會使企業(yè)面臨更大的流動性風險。加之經歷過環(huán)境不確定性的管理者，對環(huán)境不確定性更加謹慎，在進行商業(yè)信用提供決策時，更加關心商業(yè)信用產生的流動性成本，減少對客戶的商業(yè)信用提供，從而進一步加劇戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供的負向影響。

本文借鑒Ghosh & Olsen[28]等的做法，運用銷售收入模型來衡量外部環(huán)境不確定性，采用同一年度該行業(yè)內所有公司未經行業(yè)調整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)作為行業(yè)環(huán)境不確定性，將未剔除行業(yè)影響的不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，即為最終環(huán)境不確定性的度量方式，高于中位數(shù)取值為1，否則取值為0，記為EU。

表8的列(2)～(3)回歸結果顯示，戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響在環(huán)境不確定性高的組更顯著，組間差異在1%的水平下顯著。另外，表8列(1)戰(zhàn)略差異與環(huán)境不確定性的交互項(DS_EU)系數(shù)為-0.290，且在1%水平下顯著，表明公司所處的環(huán)境不確定性加劇了戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響。這意味著，環(huán)境不確定性越高，企業(yè)經營決策的不確定性越大，可能會面臨更大的現(xiàn)金流波動風險。行業(yè)戰(zhàn)略差異較大的公司，它們對商業(yè)信用提供決策時，進一步減少向客戶的商業(yè)信用提供。

(2)競爭地位的影響

已有研究表明，公司的競爭地位能夠影響企業(yè)應對特定沖擊的能力[29]，對于處于市場競爭地位相對較低的公司而言，以市場模仿者或追隨者的身份參與競爭，具有較弱的抵御外部沖擊能力，因而很難將外部沖擊轉嫁給消費者或競爭對手，具有較大的現(xiàn)金流波動性，經營風險更高。因此，對于公司競爭地位較低的公司，市場地位將加劇戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用提供的負向影響，減少向客戶提供商業(yè)信用，以加快資金周轉。

表8 戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用提供：調節(jié)效應的回歸結果

相反，產品市場競爭地位相對較高的公司，通常具有較強的抵御外部沖擊能力，更容易將外部沖擊轉嫁給消費者或競爭對手，從而降低現(xiàn)金流的波動性以及引起的流動性風險；而且競爭地位較高的企業(yè)往往是行業(yè)內的佼佼者，有更強的風險管理能力[30]，經營風險較低，流動性風險較弱。因此，對于公司競爭地位較高的公司，可以減輕因戰(zhàn)略差異對公司流動性風險的沖擊，從而弱化戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響。

借鑒邢立全、陳漢文[30]的研究，本文利用“(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入”來近似衡量上市公司在行業(yè)內的競爭地位(JZ)，該值越大，說明企業(yè)的競爭地位越高。如表8的列(5)～(6)回歸結果顯示，戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的負向影響在公司競爭地位較低組更為顯著，組間差異在1%的水平下顯著。另外，表8列(4)戰(zhàn)略差異與競爭地位的交互項(DS_JZ)系數(shù)為0.192，且在1%水平下顯著，表明公司的競爭地位對戰(zhàn)略差異與公司商業(yè)信用提供的負向影響有一定的緩解作用。這意味著，隨著戰(zhàn)略差異程度的提高，產品競爭地位不僅加強了公司應對外界不利沖擊影響的能力，并且還會加強其抵抗戰(zhàn)略差異帶來風險的能力，在公司戰(zhàn)略差異影響現(xiàn)金流波動的情境下向客戶提供更多的商業(yè)信用。

五、結論與啟示

本文使用2007—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)實證考察了戰(zhàn)略差異對公司商業(yè)信用提供的影響。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異顯著影響了公司商業(yè)信用提供，隨著戰(zhàn)略差異程度的增加，為保持一定的流動性，公司面對較大的戰(zhàn)略差異減少了向客戶商業(yè)信用的提供。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流波動性是戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用提供的作用渠道，戰(zhàn)略差異加大了企業(yè)現(xiàn)金流波動性，影響企業(yè)流動性資源的獲取，加劇了流動性的風險，因而減少了客戶的商業(yè)信用提供。本文的研究還發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與競爭地位是影響企業(yè)現(xiàn)金流波動的重要因素，在戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用之間的關系中發(fā)揮了調節(jié)作用，環(huán)境不確定性加劇了戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用的負向影響，而競爭地位則緩解了這一負向影響。

本文的研究結論不僅豐富了商業(yè)信用提供的研究視角，而且有助于拓展企業(yè)戰(zhàn)略差異經濟后果的相關研究。對于公司信用政策的制定具有以下啟示：第一，在制定信用政策時，應當關注財務決策與整體戰(zhàn)略的匹配性。對于采取偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略差異，在制定商業(yè)信用決策時，應當考慮企業(yè)戰(zhàn)略差異對公司經營活動及流動性的負向影響，減少商業(yè)信用提供，為企業(yè)發(fā)展儲備必要的流動性。第二，當企業(yè)執(zhí)行戰(zhàn)略差異時，應關注外界環(huán)境對企業(yè)流動性的影響，考慮環(huán)境不確定性和行業(yè)競爭地位的調節(jié)作用。權衡提供商業(yè)信用的流動性風險與擴大銷售的收益，在環(huán)境不確定性程度小、競爭地位高時，提供商業(yè)信用可以應對企業(yè)流動性風險的沖擊。

注 釋：

①戰(zhàn)略差異度依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)(CSMAR)和色諾芬數(shù)據(jù)(CCER)計算得出，詳見文中解釋變量的構建說明。