文/侯成琪 黃彤彤

引言

美國次貸危機引發(fā)了監(jiān)管當(dāng)局和經(jīng)濟學(xué)界對于影子銀行監(jiān)管問題的討論。危機發(fā)生前，各大金融機構(gòu)自身金融狀況良好，以雷曼兄弟為例，2008年中期，其一級資本充足率符合舊版巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，卻在一個月后申請破產(chǎn)保護，成為引發(fā)危機的導(dǎo)火索。這次危機導(dǎo)致不注重金融體系順周期性和金融機構(gòu)過度關(guān)聯(lián)的微觀審慎監(jiān)管框架飽受詬病，催生了聚焦整個金融體系穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管理念。目前各國監(jiān)管當(dāng)局正致力于宏觀審慎政策體系的構(gòu)建和實施，但是對于宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機制和分析框架等關(guān)鍵理論問題的研究仍相對缺乏。尤其是對于引發(fā)此次危機的影子銀行，迫切需要從理論層面對將其納入宏觀審慎監(jiān)管框架的必要性、政策傳導(dǎo)機制和影響效果進行深入研究。

在分析對影子銀行實施宏觀審慎監(jiān)管的必要性之前，需要理解影子銀行如何影響金融和經(jīng)濟穩(wěn)定。以美國影子銀行為例，其影子銀行體系的核心是以資產(chǎn)證券化的方式直接貸款或購買貸款，通過銷售或抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資；由于影子銀行相對于商業(yè)銀行具有更高的杠桿率，同時金融市場相對于存款市場具有更高的不穩(wěn)定性，所以影子銀行會增強金融體系的順周期性和脆弱性，從而強化金融體系與宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險傳染機制。因此需要對影子銀行實施相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管，降低影子銀行導(dǎo)致的金融體系順周期性及其不利影響。

除了降低金融體系順周期性之外，對影子銀行實施宏觀審慎監(jiān)管的另一個原因是影子銀行會導(dǎo)致監(jiān)管套利問題。因為以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀審慎政策如果涉及不同的監(jiān)管領(lǐng)域，而工具只影響這些領(lǐng)域的一部分，那么宏觀審慎政策的目標(biāo)和工具之間就會出現(xiàn)缺口，這種缺口限制了宏觀審慎工具的有效性。例如，Cizel等基于跨國面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，雖然宏觀審慎政策的實施有助于降低經(jīng)濟上行時期的商業(yè)銀行信貸增速，但是會引起非銀行金融機構(gòu)的信貸增速上升，監(jiān)管套利導(dǎo)致宏觀審慎政策效果下降。這說明，現(xiàn)有僅針對商業(yè)銀行的宏觀審慎政策存在缺陷，需要結(jié)合影子銀行的特征探討與之適配的宏觀審慎政策。

中國影子銀行體系具有與美國影子銀行體系相同的高杠桿率和監(jiān)管套利特征，但是具有不同的業(yè)務(wù)模式。中國影子銀行的業(yè)務(wù)模式以通道模式和同業(yè)模式為代表。通道模式是指商業(yè)銀行通過與信托、證券、保險和基金等非銀行金融機構(gòu)合作，借助后者的通道將資金轉(zhuǎn)移至表外，繞道為目標(biāo)客戶融資。同業(yè)模式是指商業(yè)銀行通過同業(yè)存單、同業(yè)理財、同業(yè)代付和同業(yè)拆借等同業(yè)業(yè)務(wù)向其他商業(yè)銀行或非銀行金融機構(gòu)融出資金，然后由后者為客戶提供融資。通道模式和同業(yè)模式在業(yè)務(wù)形式和套利行為上具有相似性。首先，在業(yè)務(wù)形式上，通道模式和同業(yè)模式都以其他金融機構(gòu)為通道或通過SPV為客戶提供融資。其次，二者規(guī)避的監(jiān)管類型相同，即都規(guī)避了資本充足率監(jiān)管、貸款投向和信貸規(guī)模限制。為簡化起見，下文以通道業(yè)務(wù)統(tǒng)稱這兩種影子銀行業(yè)務(wù)形式。中國影子銀行體系的核心特征是商業(yè)銀行以通道業(yè)務(wù)形式將資金轉(zhuǎn)移至表外，中國影子銀行實質(zhì)上是商業(yè)銀行的影子。

雖然以通道業(yè)務(wù)形式開展的影子銀行活動滿足了部分實體經(jīng)濟的融資需求，但影子銀行規(guī)模大幅上升的背后，隱藏著巨大的風(fēng)險隱患。通過影子銀行運作的資金大部分流向有政府隱性擔(dān)保的地方融資平臺和回報率較高的房地產(chǎn)部門，這些部門的負(fù)債水平高、負(fù)債周期長，且資金的運作某種程度上依賴借新還舊，隱含著資產(chǎn)價格泡沫破裂的風(fēng)險。另一方面，隨著實業(yè)投資回報率的不斷下降，以委托貸款形式運作的影子銀行業(yè)務(wù)為企業(yè)投資金融化產(chǎn)品提供了便捷通道，企業(yè)金融化現(xiàn)象嚴(yán)重。這些因素增加了金融鏈條的錯綜復(fù)雜程度和經(jīng)濟的“脫實向虛”，引發(fā)對影子銀行資金鏈斷裂進而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂。因此，2014年以來我國監(jiān)管當(dāng)局相繼出臺了一系列針對影子銀行的監(jiān)管政策，以消除監(jiān)管套利問題帶來的風(fēng)險隱患。

為了研究影子銀行導(dǎo)致的監(jiān)管套利及其對宏觀審慎政策的影響，本文首先在Gertler等和Meeks等的理論框架中引入實質(zhì)上是商業(yè)銀行影子的中國式影子銀行，將影子銀行的資金來源限定為商業(yè)銀行以通道業(yè)務(wù)形式轉(zhuǎn)移至表外的資金。其次，引入商業(yè)銀行受監(jiān)管、影子銀行未受到對等監(jiān)管的非對稱監(jiān)管要求，對中國緊縮性貨幣政策、貸款風(fēng)險程度上升和嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下的商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為進行分析，以說明監(jiān)管套利會弱化僅針對商業(yè)銀行監(jiān)管措施的有效性，引出對更廣義的宏觀審慎政策分析。最后，根據(jù)2014年以來我國監(jiān)管當(dāng)局相繼出臺的一系列針對影子銀行的監(jiān)管政策，將影子銀行納入監(jiān)管體系，在此基礎(chǔ)上分析納入影子銀行風(fēng)險特征的廣義宏觀審慎政策實施效果。

監(jiān)管套利

緊縮的貨幣政策、對潛在風(fēng)險較高行業(yè)的貸款限制以及嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境等諸多因素促進了中國的影子銀行發(fā)展，接下來將從監(jiān)管套利的角度對中國影子銀行活動作出解釋。為此，本文構(gòu)造了一個反事實情景，即不允許商業(yè)銀行向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的情形，從而與能夠向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的基準(zhǔn)情形進行比較。

首先分析緊縮性貨幣政策沖擊下的商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為。在不能向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的反事實情景中，商業(yè)銀行的風(fēng)險資本覆蓋率下降約13%，為達到監(jiān)管要求的資本水平，商業(yè)銀行會選擇以提高信貸利差的方式獲取更高的收益、增加凈資產(chǎn)的積累，引起企業(yè)融資成本上升、投融資活動下降。而在允許影子銀行變動的基準(zhǔn)情形中，商業(yè)銀行可以通過通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移資金到影子銀行，釋放企業(yè)家風(fēng)險貸款占用的資本額度。其中，商業(yè)銀行持有的影子銀行資產(chǎn)規(guī)模較反事實情景上升了45%，而商業(yè)銀行風(fēng)險資本覆蓋率僅下降了4%，相較于反事實情景直接提升了約9%。同時，商業(yè)銀行不再需要像反事實情景中收取高昂的信貸利差來提高凈資產(chǎn)的積累，使得信貸利差漲幅收窄了約一半，并引起投資和產(chǎn)出的降幅縮減?；仡?010年到2013年期間中國實行緊縮的貨幣政策，主要目的是為了限制經(jīng)濟過熱，但在監(jiān)管套利的情形下，投資的降幅縮減，說明監(jiān)管套利促進了影子銀行規(guī)模上升，并弱化了緊縮性貨幣政策的實施效果。

其次分析貸款風(fēng)險程度上升情形下的商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為。在不能向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的反事實情景中，商業(yè)銀行風(fēng)險資本覆蓋率降幅超過8%，但在允許影子銀行變動的基準(zhǔn)情形中，商業(yè)銀行持有的影子銀行債權(quán)規(guī)模上漲30%，對于風(fēng)險資本覆蓋率的直接改善幅度達6%，緩解了監(jiān)管考核的壓力。隨著政府對房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的上升，中國的商業(yè)銀行以通道業(yè)務(wù)的方式借助影子銀行來增加貸款的投放，正好對應(yīng)這里分析的企業(yè)家貸款風(fēng)險程度上升的情形，在這種情形下，商業(yè)銀行更有動力通過向不受監(jiān)管的影子銀行轉(zhuǎn)移資金來投放高風(fēng)險貸款，一定程度上規(guī)避了貸款投向限制。

最后分析嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下的商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為。在不允許影子銀行變動的反事實情景中，直接的監(jiān)管要求上升使得期初的商業(yè)銀行風(fēng)險資本覆蓋率下降超過10%，商業(yè)銀行只能通過提高信貸利差來提高資本的積累，以滿足監(jiān)管要求的資本水平。但在允許影子銀行變動的基準(zhǔn)情形中，商業(yè)銀行持有的影子銀行債權(quán)規(guī)模上漲約35%，這一行為直接釋放風(fēng)險貸款占用的資本，使得風(fēng)險資本覆蓋率向下偏離穩(wěn)態(tài)僅為4%，商業(yè)銀行一定程度上規(guī)避了監(jiān)管。

綜上，由于商業(yè)銀行每發(fā)放一單位企業(yè)家貸款，會占用一定比例的自有資本，但通過通道業(yè)務(wù)持有影子銀行債權(quán)不會占用自有資本，所以商業(yè)銀行有動力向影子銀行轉(zhuǎn)移資金來釋放占用的資本。不管是緊縮性貨幣政策，還是企業(yè)貸款風(fēng)險程度的上升，或者是直接增加監(jiān)管要求的資本水平，這種監(jiān)管套利的行為都弱化了僅針對商業(yè)銀行監(jiān)管措施的有效性，從而引出對將影子銀行納入監(jiān)管體系的更廣義政策的討論。

宏觀審慎政策

金融危機之前的監(jiān)管框架以微觀審慎監(jiān)管為主，對商業(yè)銀行要求相對固定的資本水平。但因為商業(yè)銀行的順周期性，經(jīng)濟下行時，貸款風(fēng)險程度普遍上升，商業(yè)銀行自有資本水平也會下降。此時，固定不變的資本要求實際上增加了經(jīng)濟下行時企業(yè)的融資成本，并降低商業(yè)銀行的貸款意愿，進一步引起經(jīng)濟收縮?；谶@一考慮，金融危機后，新版巴塞爾協(xié)議III改變了舊版巴塞爾協(xié)議下要求固定不變的資本水平的規(guī)定，提出了逆周期資本監(jiān)管框架。這里將分三種情形討論逆周期資本監(jiān)管是否有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟：第一種情形，令監(jiān)管要求的資本水平保持不變，該情形為不引入逆周期資本監(jiān)管的基準(zhǔn)情形；第二種情形，將宏觀審慎政策設(shè)定為逆周期資本監(jiān)管形式，即在經(jīng)濟繁榮的時候增加資本要求，以增加資本積累，在經(jīng)濟衰退的時候降低資本要求，緩解因銀行凈資產(chǎn)順周期變動帶來的金融加速器效應(yīng)；第三種情形，引入將影子銀行納入到監(jiān)管體系的廣義逆周期資本監(jiān)管。

接下來將比較無逆周期資本監(jiān)管、狹義逆周期資本監(jiān)管和將影子銀行納入監(jiān)管體系的廣義逆周期資本監(jiān)管下的經(jīng)濟動態(tài)特征。

對應(yīng)之前的分析，首先分析貸款風(fēng)險程度上升沖擊下逆周期資本監(jiān)管的效果。在沒有逆周期資本監(jiān)管的情形中，資本要求不發(fā)生變化，維持在0的水平。在狹義逆周期資本監(jiān)管情形中，由于影子銀行業(yè)務(wù)未被納入監(jiān)管，商業(yè)銀行有動力用影子銀行債權(quán)替換企業(yè)貸款，相對于無監(jiān)管套利情形，企業(yè)貸款降幅更大，引起該情形中監(jiān)管要求的資本水平出現(xiàn)大幅下降，降幅約為1.3%。而在廣義逆周期資本監(jiān)管情形中，隨著影子銀行業(yè)務(wù)納入到監(jiān)管考核之中，資本要求的下降幅度明顯低于狹義逆周期資本監(jiān)管情形，說明商業(yè)銀行用影子銀行債權(quán)替換企業(yè)貸款的激勵下降，監(jiān)管套利得到控制。同時，在這種情形中，投資的波動幅度明顯降低，說明當(dāng)負(fù)向沖擊引起金融不穩(wěn)定性上升時，廣義逆周期資本監(jiān)管相對于狹義逆周期資本監(jiān)管更能穩(wěn)定經(jīng)濟。

其次分析監(jiān)管趨緊沖擊下的逆周期資本監(jiān)管政策效果。在狹義逆周期資本監(jiān)管情形中，負(fù)向沖擊引起商業(yè)銀行信貸投放的下降，從而降低對商業(yè)銀行的資本要求，降幅約為1.2%，雖然狹義逆周期資本監(jiān)管一定程度上緩解了經(jīng)濟的波動，但同樣，這種情形下，因為影子銀行業(yè)務(wù)未被納入監(jiān)管考慮，商業(yè)銀行有動力用影子銀行債權(quán)替換企業(yè)貸款，造成監(jiān)管指標(biāo)失真。而在廣義逆周期資本監(jiān)管情形中，影子銀行業(yè)務(wù)被納入到監(jiān)管考核之中，資本要求的下降幅度縮減，商業(yè)銀行用影子銀行債權(quán)替換企業(yè)貸款的激勵下降。另一方面，隨著廣義信貸被納入統(tǒng)計口徑，信貸利差、投資和產(chǎn)出降幅均下降，說明廣義逆周期資本監(jiān)管相對于狹義逆周期資本監(jiān)管政策更能穩(wěn)定經(jīng)濟。

綜上，相對于無逆周期資本監(jiān)管的情形，狹義和廣義逆周期資本監(jiān)管均能起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，但在僅盯住商業(yè)銀行的狹義逆周期資本監(jiān)管情形中，因為監(jiān)管套利的存在，商業(yè)銀行有動力通過向不受監(jiān)管的影子銀行部門轉(zhuǎn)移資金來釋放被占用的資本，引起監(jiān)管資本要求變動較大。在將影子銀行納入監(jiān)管體系中的廣義逆周期資本監(jiān)管情形中，影子銀行的風(fēng)險特征被考量在內(nèi)，監(jiān)管套利活動受到限制，提高了監(jiān)管指標(biāo)的真實性。同時，相較于僅針對商業(yè)銀行的宏觀審慎政策，結(jié)合影子銀行部門特征的宏觀審慎政策顯著降低了信貸利差和投資的波動幅度，更有利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

結(jié)論及建議

影子銀行在全球金融體系中扮演著越來越重要的作用，而金融危機之前的微觀審慎監(jiān)管以商業(yè)銀行為重點，較少涉及對非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管政策的討論。本文首先通過在模型中引入商業(yè)銀行受監(jiān)管、影子銀行不受監(jiān)管的非對稱監(jiān)管政策，分析了商業(yè)銀行通過通道業(yè)務(wù)向影子銀行轉(zhuǎn)移資金、規(guī)避監(jiān)管的監(jiān)管套利動機。然后，通過構(gòu)造不能向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的反事實情景，發(fā)現(xiàn)：（1）在緊縮性貨幣政策沖擊下，商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為弱化了貨幣政策效果；（2）在貸款風(fēng)險程度上升沖擊下，商業(yè)銀行通過通道業(yè)務(wù)向影子銀行轉(zhuǎn)移資金的行為放大了金融中介活動，引起相較于反事實情景下企業(yè)貸款投放的上升；（3）在監(jiān)管趨緊沖擊下，商業(yè)銀行通過持有不受監(jiān)管的影子銀行債權(quán)來減少企業(yè)貸款的資本占用，從而達到監(jiān)管要求。這些特征說明僅針對商業(yè)銀行的監(jiān)管政策有效性被弱化了。最后，引入針對影子銀行的對稱監(jiān)管約束，構(gòu)建同時盯住商業(yè)銀行信貸和影子銀行信貸的廣義逆周期資本監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)與僅針對商業(yè)銀行的狹義逆周期資本監(jiān)管政策相比，結(jié)合影子銀行風(fēng)險特征的廣義逆周期資本監(jiān)管不僅提高了監(jiān)管指標(biāo)的真實性，也同時降低了宏觀經(jīng)濟變量的波動幅度，這意味著廣義宏觀審慎政策更加有效。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出四點建議。（1）合理評價和對待影子銀行的發(fā)展。影子銀行同商業(yè)銀行一樣發(fā)揮著信用中介功能，對于支持實體經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義，然而，需要識別影子銀行發(fā)展是基于自身風(fēng)險管理能力的提高還是利用監(jiān)管制度的不對稱進行監(jiān)管套利的結(jié)果。如果是前者，則影子銀行發(fā)展是真正的金融創(chuàng)新，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)予以積極鼓勵。如果是后者，則影子銀行發(fā)展不僅意味著隱性的高風(fēng)險承擔(dān)，同時意味著監(jiān)管指標(biāo)失靈和監(jiān)管政策有效性弱化，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)警惕，避免以金融創(chuàng)新為名為監(jiān)管套利留下真空地帶。（2）結(jié)合影子銀行的風(fēng)險特征有針對性地制定金融監(jiān)管政策。一方面，隨著與影子銀行自身風(fēng)險特征相匹配的權(quán)重系數(shù)被納入到審慎監(jiān)管考核指標(biāo)，監(jiān)管套利被最大程度消除。另一方面，廣義逆周期資本監(jiān)管政策意味著經(jīng)濟下行時，不僅要基于商業(yè)銀行信貸情況，也要根據(jù)影子銀行信貸情況，適當(dāng)放松資本要求，緩解金融體系的順周期性，達到提振經(jīng)濟的目的。所以，監(jiān)管當(dāng)局在制定宏觀審慎政策時，應(yīng)該關(guān)注將影子銀行納入監(jiān)管體系的廣義逆周期監(jiān)管政策。（3）動態(tài)發(fā)展宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策的設(shè)計初衷之一是通過跨部門監(jiān)管彌補分業(yè)監(jiān)管造成的監(jiān)管空白，監(jiān)測潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)通道業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)套利被管制之后，未來可能會出現(xiàn)新的監(jiān)管套利形式，除影子銀行之外，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在能力范圍之內(nèi)，全盤考慮所有類型的金融活動，積極拓展宏觀審慎政策工具體系，以解決時間維度的金融體系順周期性和結(jié)構(gòu)維度的金融機構(gòu)過度關(guān)聯(lián)問題。（4）宏觀審慎政策可以通過與貨幣政策的協(xié)調(diào)更好地實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行會通過監(jiān)管套利弱化貨幣政策的有效性，其中一個重要原因是影子銀行游離于監(jiān)管體系之外。隨著影子銀行被納入到監(jiān)管體系，貨幣政策對影子銀行的影響也將提高，屆時，貨幣政策能夠通過與宏觀審慎政策在信息共享、危機管理和工具互補等多個方面進行協(xié)調(diào)，以更好地實現(xiàn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)。