廖宗魁

前三季度中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長，三季度GDP增速回升到4.9%，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)有望重新回到6%左右的水平，2020年全年經(jīng)濟(jì)將回升到2%以上。

PMI是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，10月制造業(yè)PMI為51.4%，連續(xù)8個月處于擴(kuò)張區(qū)間，而非制造業(yè)PMI繼續(xù)上升至56.2%，受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)正在加速恢復(fù)。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對四季度GDP同比增速的預(yù)測中值為5.9%，比三季度實(shí)際值上升1個百分點(diǎn)，整體經(jīng)濟(jì)將回到疫情前水平。對2020年全年GDP增長的預(yù)測中值為2.1%，中國將成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中少有的實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)濟(jì)正增長的國家。

IMF在10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，大幅上調(diào)了2020年中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，預(yù)計中國能實(shí)現(xiàn)1.9%的GDP增長，而IMF對列舉的主要經(jīng)濟(jì)體都預(yù)計2020年GDP是負(fù)增長。

根據(jù)最新的上市公司三季報，三季度全部A股歸母凈利潤同比增長17.4%，比二季度增速大幅提升近30個百分點(diǎn)，從微觀上也表明經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁。

經(jīng)濟(jì)的較快復(fù)蘇，使得資金的風(fēng)險偏好提升，資金在配置上逐漸從逆周期的板塊轉(zhuǎn)移到景氣度更高的順周期板塊。

在經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇的背景下，疫情期間超級寬松的政策逐漸回歸中性，有望繼續(xù)保持三季度的節(jié)奏。幾乎所有的機(jī)構(gòu)一致預(yù)測，四季度央行會保持基準(zhǔn)利率不變，人民幣則將繼續(xù)保持強(qiáng)勢，對年末人民幣對美元中間價的預(yù)測中值為6.70。

有國內(nèi)外近30家權(quán)威機(jī)構(gòu)，參與了《證券市場周刊》于10月下旬發(fā)起的2020年四季度“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查。

出口強(qiáng)，投資穩(wěn)

出口的超預(yù)期強(qiáng)勢是疫情后中國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的主要動力之一，三季度出口（以美元計價）同比增長8.8%，甚至好于疫情前的水平。

在過去兩個季度，出口的強(qiáng)勢表現(xiàn)受到兩股力量的錯位影響。二季度出口的快速回升主要得益于出口份額的提升，當(dāng)時西方主要經(jīng)濟(jì)體正遭受疫情的肆虐，外需是大幅滑落的，但由于中國疫情的高峰是一季度，二季度產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)得到較好恢復(fù)，從而彌補(bǔ)了全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的空缺，出口的份額大幅提升。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜測算，二季度中國出口占全球24個主要經(jīng)濟(jì)體的份額為15.7%，比2019年提升了3.2個百分點(diǎn)，很大程度上抵消了外需的回落。

而三季度中國出口的繼續(xù)回升又受益于國外疫情的緩和，全球需求有所回升。美國10月ISM制造業(yè)PMI為59.3%，比上月大幅上升3.9個百分點(diǎn)，是2018年9月以來的最高水平;三季度美國GDP環(huán)比折年率大幅增長33.1%;10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為54.8%，連續(xù)四個月處于擴(kuò)張區(qū)間。

近期，歐洲的疫情有所反復(fù)，一些國家重新采取了封城的措施，海外疫情存在二次爆發(fā)的風(fēng)險，這是否會對強(qiáng)勁的出口產(chǎn)生干擾呢？

機(jī)構(gòu)們普遍預(yù)計，四季度出口將繼續(xù)保持強(qiáng)勢，認(rèn)為海外疫情反復(fù)不會改變中國出口恢復(fù)的勢頭。對四季度出口同比增長的預(yù)測中值為8.2%，與三季度實(shí)際增長大致相當(dāng)。預(yù)計2020年全年出口增速的中值為1.7%，這將比前三季度實(shí)際增速提升2.5個百分點(diǎn)。

10月制造業(yè)PMI的新出口訂單指數(shù)為51%，比上月繼續(xù)回升0.2個百分點(diǎn)，預(yù)示著出口回升勢頭仍強(qiáng)。

海通證券首席宏觀分析師姜超認(rèn)為，海外疫情再次告急，或在短期內(nèi)導(dǎo)致外需的復(fù)蘇斜率放緩，但難以逆轉(zhuǎn)持續(xù)回暖的大趨勢，海外主要國家將陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，有望成為支撐中國出口的下一個增長點(diǎn)，預(yù)計四季度出口增長中樞繼續(xù)維持高位。

進(jìn)口的恢復(fù)也很快，表明整體內(nèi)需較好。機(jī)構(gòu)們對四季度進(jìn)口同比增長的預(yù)測中值為5.5%，將比三季度實(shí)際增長上升2.3個百分點(diǎn)。對2020年全年出口增長的預(yù)測中值為-1%，將比前三季度實(shí)際增長上升2.1個百分點(diǎn)。

由于10月份工作日比去年同期少兩天，可能會拉低10月工業(yè)的增長，但機(jī)構(gòu)們對四季度整體工業(yè)的表現(xiàn)依然樂觀，其預(yù)測中值為6.2%，將比三季度實(shí)際增長上升0.4個百分點(diǎn)。對2020年全年工業(yè)增長的預(yù)測中值為2.3%，將比前三季度實(shí)際增長上升1.1個百分點(diǎn)。

在歷次的中國經(jīng)濟(jì)周期中，政府刺激投資是對沖經(jīng)濟(jì)下行的最主要手段，一方面政府可以增加地方債的發(fā)行，加大對基建投資的支持力度;另一方面，通過降低資金成本對房地產(chǎn)投資形成刺激。這一次面對疫情的沖擊，投資依然是經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的主要動力。1-9月固定資產(chǎn)投資增速為0.8%，已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長，其中房地產(chǎn)投資和基建投資恢復(fù)較快，前三季度房地產(chǎn)投資增長5.6%，基建投資增長2.4%。

展望四季度，投資的內(nèi)在驅(qū)動可能會發(fā)生一些變化。房地產(chǎn)融資政策收緊將對房地產(chǎn)投資和新開工帶來不利的影響;隨著財政政策的逐步落地，基建投資的邊際動能也稍有下降;但制造業(yè)投資有望加速修復(fù)，近幾個月新增信貸的企業(yè)中長期貸款增加較多，工業(yè)企業(yè)利潤增長較快，預(yù)示著制造業(yè)的商務(wù)活動變得活躍。

整體而言，機(jī)構(gòu)們普遍預(yù)計，四季度投資增速會略有放緩。對四季度投資增速的預(yù)測中值為6.3%，比三季度實(shí)際增速回落了2.5個百分點(diǎn)。

消費(fèi)修復(fù)加快

疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊并不對稱，而消費(fèi)受到的沖擊是最大的。1-9月，社會消費(fèi)品零售總額同比仍下降7.2%，整體消費(fèi)的恢復(fù)速度要明顯慢于出口和投資。

疫情對消費(fèi)的沖擊大致有兩個途徑：

第一個途徑是直接活動沖擊，疫情讓很多服務(wù)性消費(fèi)活動大幅減少，比如大家外出旅游、就餐、公共場所的消費(fèi)等都明顯減少，而這些消費(fèi)活動又很難被線上的消費(fèi)所代替。疫情爆發(fā)以后，線上的消費(fèi)一直都很強(qiáng)勁，但線下的消費(fèi)恢復(fù)就要慢得多。

表：2020年四季度“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)“季度預(yù)測”數(shù)據(jù)

指標(biāo)說明：“利率”和“匯率”指的是2020年四季度最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民幣對美元中間價，其他指標(biāo)的季度預(yù)測為四季度同比增長率。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資，“消費(fèi)”指社會消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價格計算，投資和消費(fèi)按名義價格計算，出口和進(jìn)口增長率按美元價格計算。以上預(yù)測機(jī)構(gòu)名稱為簡稱。除匯率外，單位均為%。

第二個途徑是收入沖擊，疫情令很多經(jīng)濟(jì)活動停止，導(dǎo)致很多員工失業(yè)或者工資收入下降，從而減弱了居民的消費(fèi)能力。

這種情況正在發(fā)生好轉(zhuǎn)，四季度消費(fèi)的回暖速度會更快?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，對四季度消費(fèi)增長的預(yù)測中值為5.6%，比三季度實(shí)際增速提高6個百分點(diǎn);對2020年全年消費(fèi)增長的預(yù)測中值為-3.6%，將比前三季度明顯縮窄。

種種跡象也表明，消費(fèi)的恢復(fù)在加速。耐用品消費(fèi)的恢復(fù)較好，10月廣義乘用車銷售同比增長12.6%，比上月提升近5個百分點(diǎn)，汽車的強(qiáng)勁復(fù)蘇對消費(fèi)起到托底支撐作用。三季報顯示，家電消費(fèi)的修復(fù)超預(yù)期，白電龍頭美的集團(tuán)和廚電龍頭老板電器的三季度營收都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長。

10月非制造業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)為56.2%，繼續(xù)提升，預(yù)示著服務(wù)業(yè)在加速恢復(fù)。

10月黃金周全國零售和餐飲重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)的日均消費(fèi)額比去年增長4.9%，國內(nèi)旅游收入同比也恢復(fù)了7成。

圖1：CPI大幅下行

資料來源：Wind

圖2：人民幣升破6.7

資料來源：Wind

通脹壓力大幅減輕

2020年CPI通脹整體偏高，1-9月CPI累計同比為3.3%。供給方面的因素推高了CPI，一方面，疫情對食品和蔬菜等供應(yīng)產(chǎn)生了一定的影響，它們的價格被推高;另一方面，豬肉價格較高大大推升了CPI。

不過，近期CPI已經(jīng)顯露出加速下行的趨勢。9月CPI同比增長1.7%，已經(jīng)比上月下降了0.7個百分點(diǎn)?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，四季度CPI會大幅回落，預(yù)測的中值為0.8%，將比三季度實(shí)際值大幅下降1.5個百分點(diǎn)。豬肉價格開始大幅下行，10月份農(nóng)業(yè)部的豬肉平均批發(fā)價格同比增速大幅下降，帶動CPI加速下行。

由于2021年上半年基數(shù)較高，豬肉價格環(huán)比處于明顯的下行通道，2021年的CPI甚至可能面臨通縮風(fēng)險。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳判斷，2021年上半年CPI可能會處于較低水平，市場會逐步關(guān)注可能面臨的通縮風(fēng)險。

人民幣強(qiáng)勢依舊

6月以來，人民幣升值幅度較大，人民幣對美元中間價從7.13升值到6.65，短短五個月升值達(dá)6.7%。在全球經(jīng)濟(jì)中，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快較好，資金開始追逐人民幣資產(chǎn)。同期美元明顯貶值，對人民幣也形成支撐。美元指數(shù)從3月中旬的103一度貶值至92。

面對較快的升值，央行也試圖采取一些溫和的逆周期調(diào)節(jié)。10月10日，央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備率金下調(diào)為零。這是意在防范外匯市場順周期行為的一種宏觀審慎政策。央行曾經(jīng)在2015年8月、2017年9月和2018年8月對遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率進(jìn)行過調(diào)整。

不過，從歷次調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)看，這一政策并不會改變未來一段時期人民幣的趨勢。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，影響人民幣匯率的因素很多，且主要由市場供求來決定，宏觀審慎政策的引入，目的不是改變市場趨勢，而是避免市場的無序波動。

機(jī)構(gòu)們普遍預(yù)計，四季度人民幣仍將保持強(qiáng)勢，對年末人民幣對美元中間價的預(yù)測中值為6.70。截至11月4日，離岸人民幣匯率一度升值至6.45。

謝亞軒表示，未來幾年，中國宏觀調(diào)控都需要熨平弱勢美元周期對中國經(jīng)濟(jì)帶來的人民幣升值和國際資本流入影響，遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為零可能只是一個開始。

人民幣的升值往往對應(yīng)著股市的上漲，意味著對人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險偏好在提升，外部資金會加快流入。2017年、2019年一季度以及2020年6月以來，人民幣匯率都有不同程度的升值，股市均有不錯的表現(xiàn)。與此相對應(yīng)，這幾個時期中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都處于上升的階段。