孫 燁，魏佰洋

（吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012）

一、引言

十九大報告中指出我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段過渡，構(gòu)建微觀主體有活力的經(jīng)濟(jì)體制是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要部分，注重效益、提高生產(chǎn)力以及構(gòu)建市場有效機(jī)制，從而推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革等是轉(zhuǎn)變過程中的重要目標(biāo)，是新時代中國共產(chǎn)黨實(shí)現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。在優(yōu)化資源配置、完善公司重組的目標(biāo)下，公司進(jìn)行并購重組的動力變得尤為重要。公司并購動力根據(jù)以往研究可以從三個維度進(jìn)行考察，分別為公司發(fā)生并購概率、公司進(jìn)行連續(xù)并購概率以及連續(xù)并購中兩次并購之間的時間間隔。關(guān)于對并購動力的影響，從行為金融視角考慮，大部分研究支持股票市場驅(qū)動理論，即股價高估會驅(qū)動并購發(fā)生，并且股價高估程度越大則公司為了充分利用高估股票越傾向于進(jìn)行連續(xù)并購并且次數(shù)越多。股票市場驅(qū)動理論是并購公司利用高估的股票作為支付對價進(jìn)行支付，但中國絕大部分并購都采用現(xiàn)金支付，只有少部分并購活動以股票作為對價支付，如此認(rèn)為中國市場并購活動符合市場驅(qū)動理論似乎說服力不足。另一種對并購動力進(jìn)行闡釋的理論是企業(yè)成長理論，現(xiàn)代企業(yè)為了獲得成長無外乎內(nèi)部成長與外部成長兩種方式，并購活動便是企業(yè)通過獲得外部資源從而促進(jìn)企業(yè)成長的外部成長方式，即當(dāng)公司擁有良好成長機(jī)會時可以通過并購其他公司整合雙方資源從而獲得成長。

西方學(xué)者早期研究并購活動時選擇的解釋變量包括市賬比、市值或賬面價值比等這些衡量公司特征的指標(biāo)，它們既被用在新古典主義企業(yè)成長理論中作為公司成長機(jī)會，①在成長性對并購影響的文獻(xiàn)中，成長性代表的意義主要分為兩個不同的方向，一種成長性是著眼于過去，利用當(dāng)前業(yè)績與公司過去業(yè)績相比較，所得增長率代表了公司與過去相比所呈現(xiàn)的成長能力，而另一種成長性則著眼于未來，根據(jù)現(xiàn)在的價值與所在行業(yè)的平均價值動態(tài)判斷公司未來的成長空間，亦即本文所說的成長機(jī)會。也被行為理論市場驅(qū)動模型提出作為公司定價偏誤，即上述指標(biāo)不具有統(tǒng)計獨(dú)立性。基于此，RKRV（2005）為厘清公司定價偏誤與成長機(jī)會對并購活動的影響，將市賬比分解成公司層面偏誤、行業(yè)層面偏誤以及公司成長機(jī)會。[1](p561-603)前人雖然應(yīng)用市賬比分解模型證明定價偏誤與成長機(jī)會對并購活動存在顯著影響，但隨著該模型的普遍應(yīng)用，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)該模型依然存在缺陷。于是Coakley等（2010）對市賬比分解模型進(jìn)行修正，②Coakley等（2010）針對RKRV（2005）的市賬比分解模型進(jìn)行修正不影響定價偏誤結(jié)果，僅對成長機(jī)會進(jìn)行修正。使該模型拆解出的成長機(jī)會更為準(zhǔn)確。[2](p201-211)經(jīng)過修正的成長機(jī)會雖然能夠彌補(bǔ)原模型理論上的部分缺陷，卻依然不夠完善，例如在企業(yè)生命周期視角下，當(dāng)公司處于初創(chuàng)期或者成長期時，如果其內(nèi)在價值低于其所在行業(yè)平均價值，此種差距可以視為公司未來的成長空間或者成長可能，即文中所述成長機(jī)會，但當(dāng)公司處于成熟期尤其是衰退期時，此時如果公司內(nèi)在價值低于行業(yè)平均價值，這一差距更符合公司處于衰退期的窘境，若將這一差距作為公司未來的成長機(jī)會似乎不妥。所以，將處于不同生命周期階段的差距都解釋為企業(yè)未來成長空間或者成長可能并不合理，由于不能認(rèn)為上市公司還處于初創(chuàng)期，因此本文依據(jù)生命周期視角將企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期，對修正成長機(jī)會進(jìn)行二次修正。

基于此，本文研究2004—2018年間中國A股上市公司并購事件，使用市賬比分解修正模型，檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會對并購動力的影響，并在企業(yè)生命周期視角下檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會對并購動力的影響有何不同。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，證明定價偏誤對并購發(fā)生存在顯著負(fù)影響，不符合市場驅(qū)動理論，成長機(jī)會對并購發(fā)生存在顯著正影響，符合企業(yè)成長理論；第二，證明定價偏誤對連續(xù)并購存在顯著負(fù)影響，成長機(jī)會對連續(xù)并購存在顯著正影響；第三，證明中國控制權(quán)市場與國外控制權(quán)市場不同，定價偏誤與成長機(jī)會對連續(xù)并購之間的時間間隔沒有顯著作用；第四，驗(yàn)證了對成長機(jī)會進(jìn)行二次修正的必要性，通過對比分析發(fā)現(xiàn)公司成長期的成長機(jī)會與衰退期的成長機(jī)會對并購動力的影響顯著不同，證明將成長機(jī)會通過企業(yè)生命周期進(jìn)行區(qū)分的必要性，同時發(fā)現(xiàn)定價偏誤在不同生命周期下對并購動力影響亦不相同。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

近年來眾多學(xué)者都認(rèn)為市場的定價偏誤影響了并購活動，Shleifer和Vishny（2003）構(gòu)建了股票市場驅(qū)動并購模型（SMDA模型），證明股價高估會驅(qū)動并購發(fā)生。[3](p295-311)RKRV（2005）為檢驗(yàn)市場錯誤定價對并購活動的影響，將市賬比（M/B）分解成三部分，通過使用更合理的定價偏誤替代變量，再次驗(yàn)證了Shleifer和Vishny（2003）的觀點(diǎn)，并且發(fā)現(xiàn)股價偏誤會影響誰并購誰以及支付對價的選擇。[1](p561-603)Fu等（2013）指出當(dāng)并購公司相對于被并購公司高估程度較大時，使用股票支付會破壞公司價值。同時他們發(fā)現(xiàn)，大概三分之一股票并購不是由定價偏誤也即股票高估所驅(qū)動，并且沒有破壞價值。[4](p24-39)相比之下，Akbulut（2013）再次證明管理者用高估股票來進(jìn)行并購。[5](p1028-1055)Macias等（2016）表明定價偏誤對公司并購動力存在影響，并購公司利用定價偏誤，使用股票進(jìn)行連續(xù)并購，但一次性并購公司并沒有出現(xiàn)相同行為。連續(xù)并購公司根據(jù)自身特點(diǎn)的變化在付款方式之間進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)換，并且更快地進(jìn)行下一次收購，市場對高估并購公司的初始股票融資收購做出積極反應(yīng)，然而，當(dāng)并購狂潮持續(xù)太長時，他們最終會獲得負(fù)的超額股票回報。[6]國內(nèi)方面，米黎鐘和李國平（2005）以行為金融視角綜述并購動因以及并購績效，從市場有效前提下的管理者過度自信理論和市場非有效前提下的市場驅(qū)動理論兩個維度在理論上解釋了公司并購活動發(fā)生的動因。[7](p83-91)符蕾（2012）在肯定市場驅(qū)動理論的基礎(chǔ)上綜述了RKRV（2005）市賬比分解模型存在的缺陷以及Coakley等（2010）對市賬比分解模型的修正方法。[8](p38-39)王璐清等（2015）通過研究2007—2013年中國A股上市公司并購事件進(jìn)行實(shí)證分析，證明定價偏誤是驅(qū)動中國上市公司并購活動的主要因素之一，股價被高估程度越高則越有可能主動發(fā)起并購。[9](p24-37)但與國外并購活動不同的是中國絕大部分并購活動都采用現(xiàn)金支付，只有少部分并購活動以股票作為對價支付，如此認(rèn)為中國市場并購活動符合市場驅(qū)動理論似乎說服力不足。羅琦和楊婉怡（2019）在綜述定價偏誤對并購活動的影響時除了提出市場驅(qū)動理論外還提到另一種解釋，即公司股價對管理者薪酬與職業(yè)生涯存在重大影響，所以管理者為了在短期內(nèi)維持或者拉升股價有進(jìn)行并購的強(qiáng)烈動機(jī)，以利用并購活動提高股價。[10](p81-91)本文為了驗(yàn)證中國控制權(quán)市場并購符合何種理論，綜上所述提出假設(shè)1：

H1：公司定價偏誤對并購動力存在顯著作用；

H1.1：公司定價偏誤對并購活動可能性存在顯著作用；

H1.2：公司定價偏誤對連續(xù)并購可能性存在顯著作用；

H1.3：公司定價偏誤對并購時間間隔存在顯著作用；

除了行為金融理論外，企業(yè)成長理論同樣能夠?qū)Σ①徎顒幼龀鼋忉?。古典?jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)成長理論認(rèn)為企業(yè)通過降低生產(chǎn)成本和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長。Myers（1977）將企業(yè)價值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價值以及企業(yè)未來成長機(jī)會的價值，最先將公司成長機(jī)會與公司并購活動聯(lián)系在一起。[11](p147-175)吳世農(nóng)等（1999）提出用于估算上市公司成長性的判定模型，有效的判定以及預(yù)測上市公司成長性。[12](p49-57)Ho等（2004）使用亞洲市場中成長型和非成長型公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司成長機(jī)會在并購政策、融資、股利政策、公司租賃和管理層激勵方面具有重要的解釋力。[13](p383-408)RKRV（2005）指出，在嚴(yán)格有效市場解讀下，Q理論預(yù)期當(dāng)成長機(jī)會較高時容易發(fā)生并購，但這些成長機(jī)會似乎是短暫的，從長遠(yuǎn)來看，低成長機(jī)會的投標(biāo)方并購擁有較好成長機(jī)會的目標(biāo)方。[1](p561-603)楊興全和吳昊旻（2011）通過綜述說明公司投資行為以及公司價值均應(yīng)考慮成長機(jī)會的重要影響，他們認(rèn)為成長機(jī)會高的公司因?yàn)閾碛懈嗟耐顿Y選擇，更有機(jī)會選擇有益于公司發(fā)展的投資。[14](p40-45)雷輝和李輝（2013）在研究上市公司成長性時將企業(yè)成長性分為成長基礎(chǔ)和成長潛力，其中成長潛力便可以看成是公司成長機(jī)會。[15](p40-44)孫慧和陳傳興（2018）基于非國有上市公司的并購活動研究成長機(jī)會對并購決策中價格決策的影響。[16](p879-95)綜上所述提出假設(shè)2：

H2：公司成長機(jī)會與并購動力正相關(guān)；

H2.1：公司成長機(jī)會越高進(jìn)行并購活動可能性越大；

H2.2：公司成長機(jī)會越高進(jìn)行連續(xù)并購可能性越大；

H2.3：公司成長機(jī)會越高進(jìn)行并購時間間隔越短；

除了公司的定價偏誤與成長機(jī)會外，公司所處的生命周期階段作為客觀因素同樣會制約公司決策。處于成長期的企業(yè)雖然占據(jù)一定市場份額，但尚未獲得市場支配地位，此時企業(yè)進(jìn)行并購活動更多地進(jìn)行市場擴(kuò)張從而獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)。相反地，處于成熟期的公司已形成足夠的市場影響力，此時，公司更傾向進(jìn)行縱向并購。而處于衰退期的企業(yè)則面臨產(chǎn)品市場萎縮、缺乏競爭力以及融資能力弱等問題，其進(jìn)行并購更主要是想通過多元化并購跨入有前景的投資新領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)自身生命周期的轉(zhuǎn)變。早期Miller等（1984）就發(fā)現(xiàn)公司在成長過程中，企業(yè)戰(zhàn)略以及決策等都會隨著所處生命周期不同表現(xiàn)出不同的特征。[17](p1161-1183)Owen和Yawson（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期與公司并購發(fā)生可能性存在顯著正相關(guān)。[18]楊艷等（2014）基于企業(yè)生命周期理論進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司處于生命周期的不同階段則對應(yīng)的并購策略也不同，成長期公司傾向于進(jìn)行橫向并購，成熟期公司傾向于進(jìn)行橫向并購和混合并購，而衰退期公司傾向于進(jìn)行混合和縱向并購。[19](p152-159)劉文楷等（2017）利用2010—2015年A股上市公司并購事件進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)行多元化并購的可能性隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)而逐漸增大，并在文中提出，公司應(yīng)根據(jù)自身所處企業(yè)生命周期的不同并購能力與并購動力兩者之間的匹配性來制定適宜的并購決策，以契合公司的發(fā)展需求。[20](p111-116)綜上所述提出假設(shè)3：

H3：定價偏誤與成長機(jī)會對并購動力的作用受企業(yè)生命周期影響；

H3.1定價偏誤與成長機(jī)會對并購發(fā)生的作用受企業(yè)生命周期影響；

H3.2定價偏誤與成長機(jī)會對連續(xù)并購的作用受企業(yè)生命周期影響；

H3.3定價偏誤與成長機(jī)會對時間間隔的作用受企業(yè)生命周期影響；

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源與處理。

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。根據(jù)數(shù)據(jù)庫樣本存在時間本文選取發(fā)生并購交易的樣本區(qū)間為2004—2018年。樣本篩選如下：（1）剔除并購公司不是中國A股上市公司的樣本；（2）剔除并購交易未成功的樣本；（3）剔除并購公司不是“買方”的樣本；（4）剔除屬于資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購的重組樣本；（5）同一并購公司一年內(nèi)進(jìn)行多次并購只保留交易值最大的一筆；（6）剔除并購價值小于并購公司總價值2%的并購事件；（7）剔除變量缺失的樣本。經(jīng)上述步驟獲得樣本數(shù)量為3580個，加入同年未發(fā)生并購的上市公司樣本數(shù)量為23417個，3580個并購樣本中排除一次性并購?fù)?，兩次并購之間時間間隔的樣本數(shù)量為1290個。為消除異常值的影響，本文采用Winsorize方法對樣本中的連續(xù)變量按年份進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）市賬比分解修正模型。

本文使用Coakley等（2010）的市賬比分解修正模型。RKRV（2005）市賬比分解模型估算長期基礎(chǔ)價值v(θjt;?j)時假設(shè)長期基礎(chǔ)價值是不變的，并且覆蓋整個期間，不論期間有多長，即RKRV（2005）計算基礎(chǔ)價值時使用的是簡單的時間序列平均值。Coakley等（2010）認(rèn)為這會導(dǎo)致三個重要缺陷：首先，在整個樣本期間，前半部分并購的基本價值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并購的基礎(chǔ)價值主要依賴于大量落后的信息；其次，隨著研究中的樣本周期的變化，模型系數(shù)將隨意變化，使得模型不穩(wěn)定；第三，使用平均加權(quán)方法沒有給予并購集中的年份足夠的權(quán)重，同樣沒有給予并購分散年份相對較輕權(quán)重，因此Coakley等（2010）針對上述問題進(jìn)行修正。

修正模型拆解步驟與RKRV（2005）的市賬比分解模型相同，將市賬比拆解為公司市值與行業(yè)的短期價值之比（FSE）、行業(yè)短期與行業(yè)長期價值之比（TSSE）以及行業(yè)的長期價值與公司賬面價值之比（LRVTB）。

在等式（1）中FSE用來衡量公司市場價值與t時期行業(yè)j的內(nèi)在價值的差異，稱為公司層面定價偏誤，即公司市值相對于整個行業(yè)的偏差程度。TSSE是t期的行業(yè)內(nèi)在價值與長期價值的差，根據(jù)Coakley等（2010）進(jìn)行修正，計算行業(yè)j的長期會計乘數(shù)的公式為?j=∑Wt-k×?jt-k，其中wt-k是使用年平均并購價值（總并購價值除以年度并購總數(shù)）構(gòu)建的權(quán)重，t是并購公告的年份，k表示商業(yè)周期，該移動平均方法是對RKRV市賬比分解模型的修正。最后LRVTB代表公司所處行業(yè)長期價值與公司賬面價值的差異，也就是公司成長機(jī)會。這三個因子包含了隨行業(yè)和時間變化的會計乘數(shù)，所以能夠在行業(yè)和年度水平上變化。Coakley等（2010）沿用了RKRV（2005）的三種模型來估計v（θit；αjt）和v（θit；αj）值，各種模型之間的區(qū)別在于模型中會計變量的選取上。第一個模型中信息僅包括賬面價值的自然對數(shù)（b），如公式（2）所示；第二個模型中信息相較于第一個模型增加了收益凈額的對數(shù)（Ln（NI）），當(dāng)NI為負(fù)值時，就用它的絕對值（NI）+和一個虛擬變量I（＜0）來表示，如公式（3）所示；而第三個模型包含的公司信息最多，在第二個模型的基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），如公式（4）所示。

（三）變量操作性定義。

（四）計量模型構(gòu)建。

固定年份效應(yīng)，采用LOGIT回歸方程檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會對并購發(fā)生的影響，同時控制公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)年齡，回歸模型如公式（5）所示。

固定年份效應(yīng)，采用LOGIT回歸方程檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會對連續(xù)并購的影響，同時控制公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)年齡，回歸模型如公式（6）所示。

表1 變量定義及說明

固定年份效應(yīng)，采用OLS回歸方程檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會對兩次并購時間間隔的影響，同時控制公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)年齡，回歸模型如公式（7）所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計。

被解釋變量并購動力分為并購發(fā)生、連續(xù)并購和時間間隔三個維度。并購發(fā)生（MA）的均值為0.137，即整個公司年樣本中有13.7%的并購事件發(fā)生，其中包括同一公司進(jìn)行多次并購的情況；在發(fā)生并購的樣本中，連續(xù)并購（CMA）的均值為0.3603，說明有36.03%的公司在進(jìn)行一次并購活動后會在3年內(nèi)進(jìn)行第二次并購；在連續(xù)并購樣本中，兩次并購的時間間隔（TIME）均值為1.4932，所以在連續(xù)并購活動中，并購公司連續(xù)進(jìn)行兩次并購的時間間隔平均為1.49年。三個模型計算所得定價偏誤（FSE）與修正成長機(jī)會（LRVTB）均值與最大值均為正，最小值為負(fù)，且四分位數(shù)值分散均勻，證明沒有樣本偏誤。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析表

表3 并購發(fā)生的Logit回歸分析表

（二）多元回歸分析。

公司并購動力根據(jù)以往研究可以從三個維度進(jìn)行考察，分別為公司發(fā)生并購的概率、公司進(jìn)行連續(xù)并購的概率以及連續(xù)并購兩次并購之間的時間間隔。首先檢驗(yàn)定價偏誤與成長機(jī)會對并購發(fā)生可能性的影響，三個模型計算所得定價偏誤與成長機(jī)會對并購發(fā)生可能性的Logit回歸結(jié)果如表3所示。三個模型定價偏誤（FSE）系數(shù)均顯著為負(fù)，即定價偏誤越低則越有可能發(fā)生并購，這與市場驅(qū)動理論的預(yù)期不符，因?yàn)槭袌鲵?qū)動理論預(yù)期定價偏誤越高則越可能驅(qū)動并購活動發(fā)生。并購公司選擇在定價偏誤程度低的時候進(jìn)行并購活動，可能是由于公司股價對管理者薪酬與職業(yè)生涯存在重大影響，所以在公司股價被低估時管理者為了在短期內(nèi)維持或者拉升股價而進(jìn)行并購的強(qiáng)烈動機(jī)，上市公司利用并購以提高股價，這也解釋了為什么大部分并購活動是通過現(xiàn)金支付完成的。由此假設(shè)H1.1得到檢驗(yàn)。相比于定價偏誤與并購發(fā)生顯著負(fù)相關(guān)，三個模型修正成長機(jī)會（LRVTB）系數(shù)均顯著為正，即公司成長機(jī)會越高越有可能發(fā)生并購。該結(jié)論符合企業(yè)成長理論的預(yù)期，當(dāng)公司擁有較高的成長機(jī)會時會并購其他公司整合雙方資源從而達(dá)到企業(yè)成長的目標(biāo)。由此假設(shè)H2.1得到檢驗(yàn)。

表4檢驗(yàn)定價偏誤與成長機(jī)會對連續(xù)并購可能性的影響。三個模型定價偏誤（FSE）系數(shù)均與連續(xù)并購可能性顯著負(fù)相關(guān)，修正成長機(jī)會（LRVTB）均與連續(xù)并購可能性顯著正相關(guān)。所以當(dāng)并購公司定價偏誤過低時，管理者只進(jìn)行一次并購并不能在短期內(nèi)達(dá)到維持或者拉升股價的預(yù)期，同理當(dāng)公司成長機(jī)會過高時只進(jìn)行一次并購也不能完全將公司成長機(jī)會轉(zhuǎn)換成實(shí)際企業(yè)成長。所以當(dāng)并購公司定價偏誤過低或者成長機(jī)會過高時，并購公司有很強(qiáng)意愿在3年之內(nèi)進(jìn)行第二次并購。定價偏誤程度越低時公司進(jìn)行連續(xù)并購次數(shù)越多，并購公司需要連續(xù)進(jìn)行多次并購才能達(dá)到維持或者拉高股價的目的。成長機(jī)會越高則公司進(jìn)行連續(xù)并購次數(shù)越多，公司成長機(jī)會過高時公司擁有很強(qiáng)的整合資源能力，能夠通過多次并購將成長機(jī)會充分轉(zhuǎn)換成公司成長。所以定價偏誤與連續(xù)并購可能性顯著負(fù)相關(guān)，成長機(jī)會與連續(xù)并購可能性顯著正相關(guān)，由此，假設(shè)H1.2和假設(shè)H2.2得到檢驗(yàn)。

表4 連續(xù)并購的Logit回歸分析表

并購動力的第三個維度是時間間隔，是并購公司在進(jìn)行一組連續(xù)并購時兩次并購之間的時間間隔。根據(jù)國外研究，若并購公司定價偏誤越高則進(jìn)行下一次并購活動時間越短。但根據(jù)表5結(jié)果所示，中國控制權(quán)市場中，兩次并購之間的時間間隔不受定價偏誤（FSE）與修正成長機(jī)會（LRVTB）影響，因?yàn)橹袊刂茩?quán)市場并購活動并不是由股價高估所驅(qū)動，所以不會像國外一樣，并購公司為能夠充分利用定價偏誤會在完成一次并購后加速進(jìn)行下一次并購活動，但同時也表明當(dāng)公司定價偏誤過低時雖然會促進(jìn)連續(xù)并購的發(fā)生，但不影響并購之間的時間間隔，并且成長機(jī)會亦不影響時間間隔。由此假設(shè)H1.3和假設(shè)H2.3未通過檢驗(yàn)。

表5 時間間隔的Ols回歸分析表

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司所處的生命周期階段會制約公司決策，所以應(yīng)檢驗(yàn)定價偏誤與修正成長機(jī)會在公司成長期、成熟期與衰退期下對并購動力的影響有何不同，本文選擇市賬比分解修正模型中模型1計算所得定價偏誤（FSE1）與修正成長機(jī)會（LRVTB1）回歸結(jié)果列示于表6、表7與表8之中。根據(jù)表6結(jié)果可知，成長機(jī)會在成長期、成熟期與衰退期對并購發(fā)生可能性均存在顯著正影響，但顯著性水平逐漸降低，成長機(jī)會在公司成長期對并購發(fā)生可能性作用最顯著，在衰退期對并購發(fā)生可能性作用最弱。相比于成長機(jī)會，定價偏誤僅在成長期對并購發(fā)生可能性有顯著影響，但公司處于成熟期或者衰退期時，定價偏誤高低不會影響并購活動發(fā)生，公司決策者選擇進(jìn)行并購活動時會根據(jù)公司成長機(jī)會但不會依據(jù)定價偏誤進(jìn)行決策，假設(shè)H3.1得到檢驗(yàn)。

在企業(yè)生命周期下定價偏誤與成長機(jī)會對連續(xù)并購可能性的結(jié)果如表7所示。成長期定價偏誤（FSE1）對連續(xù)并購沒有顯著影響，修正成長機(jī)會（LRVTB1）對連續(xù)并購存在顯著正影響，說明當(dāng)公司處于成長期時，成長機(jī)會越高進(jìn)行連續(xù)并購可能性越大。成熟期與衰退期定價偏誤（FSE1）系數(shù)顯著為負(fù)，即當(dāng)公司處于成熟期與衰退期時，公司定價偏誤越低越有進(jìn)行連續(xù)并購的傾向，但修正成長機(jī)會（LRVTB1）在公司處于成熟期與衰退期時對連續(xù)并購可能性沒有影響。當(dāng)公司處于成長期時，此時成長機(jī)會對公司而言是真正的成長空間，當(dāng)并購公司通過一次并購活動不能充分地將成長空間轉(zhuǎn)換為企業(yè)成長時便有強(qiáng)烈意愿進(jìn)行連續(xù)并購，通過一系列并購將公司成長機(jī)會完全轉(zhuǎn)化為公司自身成長。而當(dāng)公司處于成熟期與衰退期時，公司存在的成長空間很少，公司決策者并不會因?yàn)槌砷L機(jī)會進(jìn)行并購，而是基于維持與拉升股價的考量，在定價偏誤過低時通過連續(xù)并購拉高股價，從而從中實(shí)現(xiàn)決策者自身的價值并獲得實(shí)際利益。綜上所示，假設(shè)H3.2得到檢驗(yàn)。

表6 企業(yè)生命周期下并購發(fā)生的Logit回歸分析表

表7 企業(yè)生命周期下連續(xù)并購的Logit回歸分析表

表8 企業(yè)生命周期下時間間隔的Ols回歸分析表

在企業(yè)生命周期下定價偏誤與成長機(jī)會對并購時間間隔的結(jié)果如表8所示。從表8結(jié)果中可知，無論并購公司處于企業(yè)生命周期的何種階段，兩次并購之間的時間間隔都不受定價偏誤與成長機(jī)會的影響，與國外研究結(jié)論不符，體現(xiàn)出中國特色的控制權(quán)市場特征，所以假設(shè)H3.3未通過檢驗(yàn)。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性分析。

在內(nèi)生性方面，雖然并購發(fā)生會作為利好信號導(dǎo)致定價偏誤的產(chǎn)生或者成長機(jī)會的改變，但本文采用滯后一期的解釋變量和控制變量解決變量之間的內(nèi)生性問題，令定價偏誤和成長機(jī)會與并購動力之間不產(chǎn)生互為因果的內(nèi)生性關(guān)系。在穩(wěn)健性方面，首先，除了應(yīng)用市賬比分解修正模型的三種模型相互做穩(wěn)健性檢驗(yàn)外，另用市賬比分解原模型進(jìn)行回歸，所得結(jié)果與修正模型一致但其解釋能力弱于修正模型；其次，考慮到2008年出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，為了排除其對并購動力的影響，截取2009—2018年時間段子樣本進(jìn)行上述分析，所得結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論與建議

本文基于在企業(yè)生命周期視角下采用市賬比分解修正模型檢驗(yàn)成長機(jī)會與修正定價偏誤對并購動力的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，定價偏誤與成長機(jī)會都對并購發(fā)生有顯著影響，其中定價偏誤與并購發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，說明中國上市公司并購活動不符合市場驅(qū)動理論，并購活動更有可能是管理者為了拉高股價所進(jìn)行，而成長機(jī)會與并購發(fā)生可能性顯著正相關(guān)，符合企業(yè)成長理論的預(yù)期；第二，定價偏誤與成長機(jī)會都對連續(xù)并購有顯著影響，其中定價偏誤對連續(xù)并購可能性顯著負(fù)相關(guān)，成長機(jī)會對定價偏誤顯著正相關(guān)，說明公司需要進(jìn)行多次并購活動才能充分利用定價偏誤與成長機(jī)會；第三，與國外研究結(jié)果不同，定價偏誤與成長機(jī)會對兩次并購之間時間間隔沒有影響；第四，當(dāng)公司處于成長期時，成長機(jī)會對并購發(fā)生和連續(xù)并購的正影響最顯著，定價偏誤僅在成長期對并購發(fā)生存在顯著負(fù)影響，當(dāng)公司處于衰退期時，成長機(jī)會對并購發(fā)生正影響最弱，定價偏誤對并購發(fā)生沒有影響，對連續(xù)并購存在顯著負(fù)影響。

針對上述結(jié)論，本文給出以下建議：首先，為貫徹十九大精神，構(gòu)建微觀主體有活力的經(jīng)濟(jì)體制，并購公司決策者應(yīng)根據(jù)公司定價偏誤與成長機(jī)會對并購動力的影響制定并購決策，充分發(fā)揮公司自身定價偏誤以及成長機(jī)會的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)公司成長；其次，公司決策者還應(yīng)當(dāng)理性分析公司所處生命周期階段，生命周期會客觀制約公司決策以及效益，決策者應(yīng)認(rèn)識到不同生命周期階段定價偏誤與成長機(jī)會對并購動力的作用亦不相同；最后，對于投資者而言，在資本市場進(jìn)行投資活動也同樣應(yīng)該考慮上市公司并購活動中定價偏誤與成長機(jī)會在企業(yè)生命周期不同階段所釋放的不同信息，成長期具有高成長機(jī)會的企業(yè)具有真正的成長空間，而衰退期的成長機(jī)會并不能代表公司未來的成長空間，投資者應(yīng)在進(jìn)行投資活動過程中加以區(qū)分。