王立峰

11月2日，高層再提資本市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制。而嗅覺敏銳的“先知”，早已經(jīng)覺察了中國資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程和前景，其通過市場(chǎng)的積極配置主導(dǎo)了市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。持續(xù)近三年的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情演繹下，投資者一邊看到的是白酒、汽車、家電、光伏等價(jià)值龍頭迭創(chuàng)新高，另外一邊則是無數(shù)小盤股市值不斷創(chuàng)出新低。（本文所稱的小盤股特指市值在50億元市值以下的股票）?！都t周刊》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至10月22日，今年以來跌幅排名前100名的上市公司，平均市值規(guī)模僅為44億元;而漲幅排名前100名的上市公司，平均市值規(guī)模則高達(dá)296億元（剔除2020年新上市公司）。

這種現(xiàn)象折射中國資本市場(chǎng)的巨變——既有制度層面的改革開放，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)變化的體現(xiàn)，制度層面的變革驅(qū)動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)乃至投資理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，這對(duì)上市公司的市值走勢(shì)產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。接受本刊采訪的無錫方萬資本總經(jīng)理陳紹霞表示：小盤股這兩年走勢(shì)不理想，一個(gè)重要的原因是注冊(cè)制出來了，殼的價(jià)值下降，小盤股以前估值總體偏高，估值上面臨壓力，因此，小盤股的表現(xiàn)也反映了市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

跌幅超過50%的都是小盤股上半年小盤股市場(chǎng)收益率1.98%

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，過往屢屢站在風(fēng)口的小盤股不少正被投資者冷落。《紅周刊》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)很鮮明。一是目前4055家上市公司（截至10月22日數(shù)據(jù)），總市值低于50億元的公司共計(jì)1682家，占比約為41%，其一天的股市成交額僅為1000億元上下，不足A股全天成交額的六分之一;二是總市值低于30億元的股票市場(chǎng)表現(xiàn)更糟糕，771只股票一天成交額280億元，不及A股全天成交額的5%。小盤股成交明顯寡淡。

由于A股市場(chǎng)通常會(huì)出現(xiàn)新股暴炒的跡象，為了讓結(jié)論更加清晰明確，《紅周刊》記者在接下來的統(tǒng)計(jì)中剔除了2015年以來全部新上市公司，存量公司共計(jì)2550家（下稱樣本公司），并在此基礎(chǔ)上之上展開研究。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年跌幅超過50%的幾乎清一色是小盤股，平均市值規(guī)模23億元。

以滬深300指數(shù)收益率作為基準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，小盤股收益率自2015年逐年下降。2015年，市值低于50億元的小盤股市場(chǎng)收益率為67.04%，其間滬深300市場(chǎng)收益率為5.58%，明顯領(lǐng)先，相對(duì)收益率61.46%，之后便逐年下降。（如圖1）。

圖1 50億以下市值相對(duì)滬深300收益率%

今年上半年，小盤股上市公司市場(chǎng)收益率僅為1.98%，較大幅度落后于滬深300市場(chǎng)收益率（16.63%）。

從漲跌幅絕對(duì)數(shù)值來看，跌幅榜排名居前100名的上市公司，平均市值規(guī)模從2015年的533億元下降至今年的35億元（見圖2）。小盤股逐年遭受更大的市場(chǎng)拋壓成為市場(chǎng)共識(shí)。

圖2 歷年跌幅榜前100名平均市值規(guī)模，億元

成交額方面，從2015年以來，小盤股的成交額日趨萎縮。最新交易日，小盤股上市公司最新交易日成交額累計(jì)僅為125億元，不及樣本公司4175億元成交額的3%。從全年來看，截至10月22日，全部小盤股成交額14.2萬億元，占全部市場(chǎng)累計(jì)成交額的11.7%。這一比例大幅低于之前年度表現(xiàn)。2015年，50億元以下市值小盤股全年成交額52.6萬億元，貢獻(xiàn)上市公司成交額的21.9%。（見圖3）

圖3 50億以下市值年度累計(jì)成交額以及市場(chǎng)占比

小盤股成交額的萎縮，與市場(chǎng)趨勢(shì)明顯背離。整體來看，A股市場(chǎng)成交額從2019年以來穩(wěn)步上行。其間Wind全A的市場(chǎng)成交額從2018年的90萬億元上升至2019年的141萬億元以及今年的165萬億元（截至10月31日）。這意味著市場(chǎng)資金在持續(xù)出逃小盤股。

大市值公司成交活躍市值占市場(chǎng)比重不斷提升

與上述趨勢(shì)相反，《紅周刊》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近幾年來，一些市值規(guī)模較大的公司，漲幅明顯居前，市值越大越受投資者青睞。

2015年，漲幅超過30%的上市公司平均總市值僅為140億元，而從2020年截至目前的數(shù)據(jù)來看，漲幅超過30%的上市公司平均市值達(dá)到了330億元。下表（圖4）中2017年的相對(duì)異常表現(xiàn)是由于當(dāng)年供給側(cè)改革的推進(jìn)，市值規(guī)模較大的周期性行業(yè)當(dāng)年市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先市場(chǎng)導(dǎo)致。

圖4 漲幅超過30%平均市值表現(xiàn)

成交額方面。按照目前市值口徑計(jì)算，規(guī)模超過300億元的上市公司成交額，2015年為83.5萬億元，占市場(chǎng)成交的比重為34.7%，此后不斷上升，截至最新交易日，這一比重已經(jīng)上升到44%。大市值公司成交明顯活躍（見圖5）。

圖5 市值超300億公司累計(jì)成交額以及市場(chǎng)占比

市場(chǎng)、盈利都在向頭部公司集中大盤股、小盤股ROE分化明顯

小盤股被投資者舍棄的趨勢(shì)，很大程度上源于中國的資本市場(chǎng)改革和開放，尤其是注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)，帶來投資者結(jié)構(gòu)變化、投資理念的改變等諸多變化。除了制度因素，還有不可忽視的重要因素是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，小公司的業(yè)績更加不穩(wěn)定。

從大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，L型經(jīng)濟(jì)增長的大背景下，市場(chǎng)更傾向于逐步出清，增量因素遞減，原來隨處可見的市場(chǎng)機(jī)會(huì)讓步于存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。小公司市場(chǎng)機(jī)會(huì)在大大減少，大公司更容易在存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中獲勝。

基于2020年的市場(chǎng)表現(xiàn)，《紅周刊》記者將目前市值低于50億元的上市公司，與市值超過300億元的公司進(jìn)行橫向比較。

結(jié)果之一，市場(chǎng)在向頭部公司靠攏。從2015年至2019年，能夠?qū)崿F(xiàn)營收連續(xù)增長的公司，主要是大市值公司。通常來說，規(guī)模較大的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從2015年至2019年，能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)5年正增長的上市公司共計(jì)521家，平均市值規(guī)模達(dá)411億元。與此相反，過去5年沒有能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)正增長的上市公司，平均市值規(guī)模僅為184億元，不及前者的一半。

結(jié)果之二，小市值公司營收增長呈現(xiàn)更大的不穩(wěn)定性。在全部的1023家市值低于50億元的小盤股里面，僅有99家過去5年實(shí)現(xiàn)連續(xù)正增長，占比不足10%。平均來看，這1023家上市公司在過去5年里面，至少有2個(gè)年度是負(fù)增長;反觀市值規(guī)模超過300億元的公司來說，就不一樣了，平均不到1個(gè)年度是負(fù)增長。這顯示了小市值規(guī)模公司營收增長的不穩(wěn)定性，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，大公司明顯強(qiáng)于小盤股。

今年疫情的發(fā)生構(gòu)成上述結(jié)論的市場(chǎng)試金石。今年上半年，市值規(guī)模超過300億元的大盤股公司，六成以上實(shí)現(xiàn)了營收增長;對(duì)于小盤股公司來說，經(jīng)歷著疫情的嚴(yán)峻考驗(yàn)，僅有283家公司實(shí)現(xiàn)增長，占比不足三成。

結(jié)果之三，大盤股呈現(xiàn)更好的盈利能力。今年上半年，大盤股平均凈資產(chǎn)收益率5.6%，小盤股平均數(shù)僅為-2.39%，意味著小盤股平均來說都是虧損的。從過去5年看，小盤股過去5年的平均ROE為-11.27%，大盤股平均ROE為11.03%。大盤股與小盤股之間的盈利能力高下立分。

出現(xiàn)上述業(yè)績對(duì)比并不意外。從業(yè)務(wù)的角度，很多的小盤股，市場(chǎng)規(guī)模很小，護(hù)城河不深，業(yè)務(wù)壁壘較淺。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，小盤股更容易受到?jīng)_擊。

相反，一些市場(chǎng)規(guī)模較大的公司，通常來說，護(hù)城河要寬廣得多。以伊利股份為例，其在中國乳制品市場(chǎng)30%的市場(chǎng)份額無人可以撼動(dòng)。

市場(chǎng)份額方面，頭部公司靠攏跡象明顯?！都t周刊》記者在針對(duì)房地產(chǎn)以及家電行業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，以營業(yè)收入為衡量指標(biāo)的頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額均呈現(xiàn)較大的集中化趨勢(shì)。其中，房地產(chǎn)企業(yè)前五（萬科、恒大、融創(chuàng)、碧桂園以及綠地）的市場(chǎng)份額從2015年的35%，上升了4個(gè)百分點(diǎn)至39%;美的、格力、海爾三大家電企業(yè)的市場(chǎng)份額較2015年提升了8個(gè)百分點(diǎn)至77%的市場(chǎng)高位。白酒行業(yè)同樣如此。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以茅、五、瀘、洋+汾酒為代表的中高端白酒市場(chǎng)份額過去5年上升了8個(gè)百分點(diǎn)至73%，其余26家白酒企業(yè)分食剩余不到30%的銷售份額。

還有一個(gè)因素對(duì)于小盤股也非常不利，這就是資金的偏好以及投資者結(jié)構(gòu)的變化。

對(duì)于業(yè)績確定性的追求，驅(qū)動(dòng)投資者不斷買入較大市值的藍(lán)籌公司。藍(lán)籌股市值不斷攀升，進(jìn)一步引發(fā)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。比如長城汽車，從7月至今漲幅達(dá)260%。業(yè)績來看，在疫情沖擊下，長城汽車的業(yè)績遠(yuǎn)沒有那么理想。今年前三季度長城汽車歸母凈利潤下降了28%，但是其市值卻屢創(chuàng)新高，背后的核心驅(qū)動(dòng)因素是業(yè)績相對(duì)確定性強(qiáng)。退一步講，即使市場(chǎng)表現(xiàn)不好，買入這樣的股票，輸了時(shí)間不會(huì)輸錢，但是買入小盤股就不一樣了，很可能輸了時(shí)間又輸錢。

機(jī)構(gòu)資金追求長期確定性外資對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)起到重要推動(dòng)作用

投資者結(jié)構(gòu)方面，公募基金大量進(jìn)場(chǎng)，外資持股比例不斷攀升。

本輪資本市場(chǎng)行情是以市場(chǎng)開放為驅(qū)動(dòng)的。2018年5月，全球最大的指數(shù)編制公司摩根士丹利資本國際公司MSCI正式宣布將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。MSCI指數(shù)累計(jì)為A股市場(chǎng)帶來的增量資金超過1000億人民幣。此后，外資對(duì)A股的持股比例近兩年以來有了明顯的提升。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年底，外資累計(jì)持有A股市值3006億元，占A股流通市值0.77%。到今年三季度末，外資累計(jì)持有A股市值1.96萬億元，占A股流通市值3.6%。此前外資持有A股市值相對(duì)較少，很大程度上在于原來外資流入A股的渠道狹窄，限于QFII、RQFII等;此外，A股市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施方面存在短板也是外資對(duì)A股市場(chǎng)缺乏意愿的重要因素，比方以前A股市場(chǎng)的一言不合任性停牌、無限期停牌等，都會(huì)嚴(yán)重影響流動(dòng)性;再者，外匯市場(chǎng)的管制、資本不能自由流動(dòng)也是原因。

另外一個(gè)外資流入的重要通道是滬深港通。從2014年11月開始推進(jìn)的滬深港通，自開通以來，累計(jì)為A股市場(chǎng)帶來了1.1萬億元的增量資金。目前，滬深港通累計(jì)持倉市值1.97萬億。

外資流入帶來的不只是增量資金，更是投資理念的變化。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，外資更注重價(jià)值選股，而不是擇時(shí)，且其風(fēng)格偏好更傾向于尋求確定性，大市值藍(lán)籌備受推崇。在外資的帶動(dòng)下，價(jià)值投資的理念開始深入人心，擇時(shí)逐步讓位給選股成為機(jī)構(gòu)和部分績優(yōu)私募的重要投資策略。正是在這樣的一種內(nèi)外資資金和理念的共振下，A股市場(chǎng)走出了一輪結(jié)構(gòu)性行情。以貴州茅臺(tái)、萬華化學(xué)、立訊精密、海天味業(yè)、長城汽車、比亞迪等為代表的一大批明星上市公司走出了波瀾壯闊的行情。這些明星公司的一個(gè)共同特點(diǎn)是——內(nèi)外資機(jī)構(gòu)加持。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）