摘要：本文分析了A房地產(chǎn)公司負(fù)債占比低、企業(yè)運(yùn)營(yíng)較保守、負(fù)債類型構(gòu)成不合理、資本來(lái)源方式單一、股權(quán)構(gòu)成不合理等資本結(jié)構(gòu)方面存在的問(wèn)題，提出了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方案。

Abstract： This paper analyzes the capital structure problems of a real estate company， such as low debt ratio， conservative enterprise operation， unreasonable debt type， single capital source， unreasonable equity composition， etc.， and puts forward the scheme of capital structure optimization.

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);房地產(chǎn)行業(yè);案例分析

Key words： capital structure;real estate industry;case study

中圖分類號(hào)：F299.233.42 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）30-0032-02

1 ?資本結(jié)構(gòu)有關(guān)概念

①資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指公司各項(xiàng)資本的組成比例，主要有債權(quán)資本和股權(quán)資本。

②最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)最適宜其在有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)[1]。

2 ?資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

①融資方式?jīng)Q定著投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。當(dāng)投資者擁有大額股份時(shí)，投資者就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”的方式來(lái)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng);當(dāng)單個(gè)股東的股權(quán)比例較小時(shí)，投資者就會(huì)通過(guò) “用腳投票”的方式，在資本市場(chǎng)上間接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為[2]。

②資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。法人治理結(jié)構(gòu)主要有目標(biāo)型法人治理結(jié)構(gòu)和干預(yù)型法人治理結(jié)構(gòu)這兩種方式。這兩種法人治理結(jié)構(gòu)分別代表了保持距離型融資方式和控制導(dǎo)向型融資方式。

③資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。公司的制度安排圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)展開(kāi)，它將股東大會(huì)設(shè)為權(quán)力核心，對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的人員構(gòu)成及權(quán)利歸屬進(jìn)行相應(yīng)劃分，對(duì)企業(yè)管理者予以有效監(jiān)督。

3 ?A房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

A房地產(chǎn)公司主要從事房地產(chǎn)領(lǐng)域開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)。其開(kāi)發(fā)的住宅項(xiàng)目主要集中于浙江、安徽、江蘇三省。2019年，公司在建項(xiàng)目規(guī)劃總建筑面積為88.86萬(wàn)平方米[3]。

3.1 資產(chǎn)負(fù)債率呈下滑趨勢(shì) ?從A公司2014年至2019年的年報(bào)看，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率在總體下滑，從2014年的78.8%下降到2019年的66.3%，這說(shuō)明企業(yè)在有意降低負(fù)債比率，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低 ?本文選取了同行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析。從2019年度同行業(yè)在國(guó)內(nèi)的排名來(lái)看，排名前四的企業(yè)分別為：中國(guó)恒大、萬(wàn)科A、碧桂園、保利地產(chǎn)等4家企業(yè)。其中排名第一的中國(guó)恒大為標(biāo)桿企業(yè)。這4家企業(yè)及A公司近5年來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為（詳見(jiàn)表1）。從表1可以看出，該公司近5年來(lái)每個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債率均低于排名前三的3家企業(yè)的每個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債率;與排名第4的保利地產(chǎn)相比，該企業(yè)僅有1個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債率略超保利地產(chǎn)近5年的年度最低資產(chǎn)負(fù)債率的，僅超1.9個(gè)百分點(diǎn)。與標(biāo)桿企業(yè)中國(guó)恒大相比，近5年來(lái)該公司資產(chǎn)負(fù)債率年度最高值比中國(guó)恒大資產(chǎn)負(fù)債率年度最高值低9.59個(gè)百分點(diǎn)，該最高值即便與中國(guó)恒大近5年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率的年度最低值相比，也還是低4.56個(gè)百分點(diǎn)的。與上述4家企業(yè)近5年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值相比，該企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的年度最高值76.66%比平均值82.19%，還是低5.53個(gè)百分點(diǎn)。

3.3 流動(dòng)負(fù)債率高位徘徊 ?流動(dòng)負(fù)債率越高，公司對(duì)短期資金的依賴性越強(qiáng)。近5年來(lái)，上述4家企業(yè)及A公司的流動(dòng)負(fù)債率分別為（詳見(jiàn)表2）。

從2015年至2019年這5年間的流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)看，A公司的流動(dòng)負(fù)債比率一直在80%上下波動(dòng)，其中波動(dòng)幅度最高的年份為2016年，高達(dá)90%。

與標(biāo)桿企業(yè)相比，該公司近5年來(lái)的流動(dòng)負(fù)債率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)桿企業(yè)中國(guó)恒大。近5年來(lái)A公司流動(dòng)負(fù)債率年度最高值比中國(guó)恒大流動(dòng)負(fù)債率年度最高值高出14.78個(gè)百分點(diǎn)，年度最低值也比中國(guó)恒大流動(dòng)負(fù)債率的年度最低值低10.28個(gè)百分點(diǎn);從平均值來(lái)看，A公司近5年流動(dòng)負(fù)債率的平均值比中國(guó)恒大高10.52個(gè)百分點(diǎn)，比上述4家企業(yè)的平均值高4.31個(gè)百分點(diǎn)。

3.4 負(fù)債資金來(lái)源渠道狹窄 ?2019年該公司的負(fù)債資金主要是銀行借款、公司債券和預(yù)收賬款等。其中預(yù)收賬款的占比最大，2019年公司預(yù)收賬款占負(fù)債比率的50%，預(yù)收賬款的資金來(lái)源主要是開(kāi)盤時(shí)客戶預(yù)交的資金。2019年公司債券主要有兩類，共計(jì)2.5億面值，占整個(gè)負(fù)債的比例是19%。銀行借款分別是向光大銀行蕭山支行和中國(guó)進(jìn)出口銀行的借款3.875億和0.51億元，這是負(fù)債的重要來(lái)源之一，占整個(gè)負(fù)債的比例為31%。

3.5 股權(quán)乘數(shù)逐年下降 ?權(quán)益乘數(shù)越大表明企業(yè)負(fù)債程度越高，反之，則企業(yè)負(fù)債越小[4]。分年度看， 2015-2019年，該公司的權(quán)益乘數(shù)分別為4.28、4.12、3.8、3.27和3.05。該公司近5年來(lái)的權(quán)益乘數(shù)呈持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，由2015年的4.28下滑到2019年的3.05，下滑了1.23。表明該企業(yè)所有者權(quán)益占比在逐年增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸趨降低。從與同行業(yè)的對(duì)比分析看，2019年，上述4家企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)平均值為5.04，是A公司權(quán)益乘數(shù)的1.65倍，A公司權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行。

3.6 股權(quán)集中度顯高 ?第一大股東萬(wàn)向資源有限公司近五年的占比都高于60%，對(duì)A公司完全控制。從與同行業(yè)的對(duì)比來(lái)看，2019年，上述4家企業(yè)股權(quán)集中度平均值為40%，比A公司股權(quán)集中度低28個(gè)百分點(diǎn)。

4 ?A公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

4.1 企業(yè)保守運(yùn)營(yíng) ?A公司的負(fù)債比例從2016年開(kāi)始在逐年減少，股權(quán)比例在增加，公司有意降低風(fēng)險(xiǎn)，公司出現(xiàn)了保守運(yùn)營(yíng)的狀況。這種狀況增加了資本成本，削弱了企業(yè)盈利能力。

4.2 資金鏈條易斷 ?A公司2018年和2019年的流動(dòng)負(fù)債率分別為81.27%和73.59%，比標(biāo)桿企業(yè)分別高7.49個(gè)百分點(diǎn)和0.54個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明A公司的短期負(fù)債較多，這些短期負(fù)債主要是預(yù)收購(gòu)房資金。但短期負(fù)債具有不穩(wěn)定性，資金鏈條容易斷裂。

4.3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀高 ?A公司融資渠道單一。公司在2009年上市之后進(jìn)行一次性的股權(quán)增發(fā)定股，沒(méi)有發(fā)行過(guò)新股。公司資金過(guò)度依賴大額的銀行借款和公司債券等借款融資。高額的債務(wù)資本給公司帶來(lái)過(guò)多的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.4 財(cái)務(wù)杠桿損失 ?為了闡述A公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)情況，筆者引入了“權(quán)益資本凈利潤(rùn)率”這一概念。

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率=總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率+（總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率-負(fù)債利率）負(fù)債/權(quán)益資本（1-所得稅率）。

通過(guò)上述公式可以看出，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)適當(dāng)?shù)囟嘟枞胭Y金，就可以提高權(quán)益資本凈利潤(rùn)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的正效應(yīng);當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)如果不縮減負(fù)債規(guī)模，就會(huì)降低權(quán)益資本凈利潤(rùn)率，侵蝕股東權(quán)益，甚至還有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，這就是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。因此，舉債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)既可以給企業(yè)帶來(lái)正面、積極的影響，也可以帶來(lái)負(fù)面、消極的影響。其前提是，總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率是否大于利率水平。表3為A公司息稅前利潤(rùn)率以及商業(yè)銀行年貸款利率明細(xì)表。

從表3可以看出，2015年至2019年這5年間，A公司在其各年度資產(chǎn)負(fù)債率均低于標(biāo)桿企業(yè)的情況下，而其總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率卻普遍高于商業(yè)銀行年貸款利率。A公司的資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)，財(cái)務(wù)杠桿比例運(yùn)用不夠，從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益。

4.5 股東權(quán)益難保 ?根據(jù)前文所述，A公司的股權(quán)是由萬(wàn)向資源有限公司完全控制，控股比例一直高居不下，近五年都高于60%，呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。前十大股東中有九大股東僅有10%及以下的股權(quán)。A公司的股權(quán)集中度都高于標(biāo)桿企業(yè)以及行業(yè)平均值，A公司的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的，會(huì)出現(xiàn)大股東吃小股東利益的情況。

5 ?A公司資本優(yōu)化方案

5.1 拓寬融資渠道 ?企業(yè)應(yīng)從社會(huì)募集資金和通過(guò)海外融資的方式來(lái)創(chuàng)新融資途徑，多樣化的融資方式可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)近幾年未增發(fā)新股和企業(yè)債券，可以考慮適當(dāng)發(fā)行;A公司主要的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目位于我國(guó)東南部，地理位置優(yōu)越，可以考慮與海外投資商一同投資，分擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低融資難度。

5.2 資金以小撥大 ?中西部三四線城市還有很大的發(fā)展空間。中西部三四線城市大規(guī)模的棚戶區(qū)改造使居民手中有錢沒(méi)房，刺激了大量的購(gòu)房需求，三四線城市投資的資金需求量會(huì)小于在一、二線城市投資的資金需求量。A公司搶抓市場(chǎng)機(jī)遇，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中西部三四線城市，以較少量的資金撬動(dòng)公司的規(guī)模擴(kuò)張。

5.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) ?A公司的股權(quán)由萬(wàn)向資源公司完全控制，控股比例近五年都高于60%。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)的平衡發(fā)展，難以形成有效的制約機(jī)制。A公司應(yīng)適當(dāng)增發(fā)小股，減持萬(wàn)向資源公司的股票份額。

5.4 調(diào)整債權(quán)比例 ?A公司的資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)相比較低，A公司應(yīng)提高資產(chǎn)負(fù)債率。高負(fù)債率，還可起到節(jié)稅的效應(yīng)。高負(fù)債率雖然增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)高收益，只要管理得當(dāng)，公司是會(huì)有更大發(fā)展的。

5.5 壓低流動(dòng)負(fù)債 ?A公司的流動(dòng)負(fù)債率高于行業(yè)平均值。A公司應(yīng)該略微提高長(zhǎng)期負(fù)債的比例，降低流動(dòng)負(fù)債，使流動(dòng)負(fù)債率保持在70%左右，這樣，可以使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持在合理水平。

6 ?結(jié)論

本文從A公司資本結(jié)構(gòu)的6個(gè)方面進(jìn)行了分析，點(diǎn)明了A公司存在的5個(gè)方面的問(wèn)題，提出了A公司需加強(qiáng)資本管理的5條措施。從本文的分析來(lái)看，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)既能規(guī)避企業(yè)未來(lái)可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，還能利用財(cái)務(wù)杠桿起到節(jié)稅增效的作用，從而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：魏景法（1970-），男，山東青島人，黨員，本科，在讀碩士研究生，高級(jí)會(huì)計(jì)師、高級(jí)審計(jì)師，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院MPAcc企業(yè)導(dǎo)師，現(xiàn)任青島海高城市開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。