楊蕙銘，秦 捷

（遼寧石油化工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，遼寧撫順113001）

十九大報告中明確指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”，如何實現(xiàn)這一目標(biāo)是當(dāng)前社會發(fā)展亟待解決的問題之一。現(xiàn)代企業(yè)不僅是經(jīng)濟、科學(xué)技術(shù)緊密結(jié)合的載體，而且是創(chuàng)新的主體。因此，要達到大幅提高全社會技術(shù)創(chuàng)新水平的目標(biāo),企業(yè)增加對技術(shù)創(chuàng)新的投入至關(guān)重要。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動不同于其他投資活動，具有風(fēng)險高、周期長、創(chuàng)新結(jié)果非實物性和不確定性等特點，從而導(dǎo)致企業(yè)進行創(chuàng)新投入的資金來源渠道較窄。企業(yè)進行創(chuàng)新僅靠自有資金的投入不能滿足創(chuàng)新對資金投入的需求，因此通過外源融資渠道主要是債務(wù)融資為企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新提供了重要的資金支持。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

企業(yè)通過從外部借入資金，為其在生產(chǎn)經(jīng)營、研發(fā)投資、技術(shù)創(chuàng)新等方面提供了足夠的資金支持。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)水平對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入影響的研究，尚未形成統(tǒng)一的認識，目前主要有三種觀點：

（1）促進論。負債可以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，在一定程度上減輕企業(yè)的融資約束，支持企業(yè)開展更多的技術(shù)創(chuàng)新投入。如果創(chuàng)新投入成功，通過債務(wù)融資所付出的成本將遠低于該創(chuàng)新投入所付出的融資成本，企業(yè)會獲得該創(chuàng)新投入帶來的超額收益，一旦創(chuàng)新活動失敗，即使給企業(yè)帶來了損失，損失的大部分也是由債權(quán)人來承擔(dān)的。同時，在為創(chuàng)新投入資金時，較高的負債水平能夠釋放企業(yè)良好的融資能力、較小的融資約束以及被投資者認可的良好發(fā)展前景等信號。呂民樂等[1]從中國制造業(yè)上市公司出發(fā)展開分析，通過探討債務(wù)水平對創(chuàng)新投入的影響，得出兩者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。D.Czarnitzki 等[2]指出債務(wù)融資成本較低，同時具有債權(quán)治理、稅盾效應(yīng)等優(yōu)勢，故被企業(yè)所青睞。李后建等[3]選取了2012 年中國企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)外部信貸融資對創(chuàng)新活動具有顯著的促進作用。陳威等[4]以2014—2017 年戰(zhàn)略性新興企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平在戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投入中具有積極的促進作用。

（2）抑制論。一方面，由于企業(yè)債務(wù)的存在，企業(yè)管理者時刻承受著還款的壓力，限制了投資水平，對投資項目的選擇更傾向于短期內(nèi)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流入的項目；另一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新具有耗資巨大、周期長、創(chuàng)新結(jié)果不確定等特點，管理層對技術(shù)創(chuàng)新活動失去興趣和耐心，因此企業(yè)管理者會采用穩(wěn)妥的融資戰(zhàn)略來規(guī)避風(fēng)險，通常不會選擇負債方式來支持技術(shù)創(chuàng)新投入。劉暢等[5]以我國A 股上市企業(yè)為研究對象，實證檢驗了企業(yè)債務(wù)水平對創(chuàng)新投入的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平對創(chuàng)新投入具有抑制作 用。E.R.Baysinger 等[6]、F.C.Scherr 等[7]從企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險角度出發(fā)，認為較高的債務(wù)水平通常給企業(yè)帶來高風(fēng)險，企業(yè)對創(chuàng)新投入的積極性會顯著降低，也就是說，隨著債務(wù)水平的提高，技術(shù)創(chuàng)新投入將減少。孫早等[8]通過研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入兩者之間的關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)水平越高，企業(yè)進行創(chuàng)新投入的積極性就越低，即債務(wù)水平與創(chuàng)新投入存在負相關(guān)關(guān)系。H.Wang 等[9]研究發(fā)現(xiàn)，負債在高新技術(shù)企業(yè)中對創(chuàng)新投入的抑制效應(yīng)更為明顯，較高的負債水平對技術(shù)創(chuàng)新投入具有抑制作用。鐘田麗等[10]選取創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，探討負債對創(chuàng)新投入是否產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明兩者具有負相關(guān)關(guān)系。程仲鳴等[11]利用滬深兩市的非金融上市公司數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平越高，其對企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用更強。

（3）“U”型非線性相關(guān)。趙自強等[12]以非高科技企業(yè)為出發(fā)點進行分析，針對資產(chǎn)負債率與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進行實證研究。結(jié)果表明，兩者之間存在明顯的“U”型非線性相關(guān)。曾富全等[13]認為負債并不會總是抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，即當(dāng)資產(chǎn)負債率達到某一拐點值時，債務(wù)水平對創(chuàng)新投入的激勵作用達到最佳，而當(dāng)債務(wù)水平低于拐點值時，兩者之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；高于拐點值時，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，債務(wù)水平對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響非線性，是“U”型非線性相關(guān)。A.Philippe 等[14]也發(fā)現(xiàn)負債與企業(yè)創(chuàng)新投入存在著倒“U”型非線性相關(guān)。

基于以往學(xué)者關(guān)于債務(wù)水平和創(chuàng)新投入的研究，本文提出以下研究假設(shè)：債務(wù)水平對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響呈倒“ U”型曲線關(guān)系，即隨著債務(wù)水平的提高，技術(shù)創(chuàng)新投入先增加后減少。

2 研究設(shè)計

2.1 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫中關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2017 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，并按照以下原則對已有數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)類數(shù)據(jù)樣本；（2）剔除在樣本期間內(nèi)ST 或ST*的企業(yè)；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。對于所有連續(xù)變量，本文采用1—99 內(nèi)的Winsorize 縮尾處理方法，以消除極值對回歸結(jié)果的影響。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)為研發(fā)支出，并采用研發(fā)支出金額的自然對數(shù)作為被解釋變量[15]。

2.2.2 解釋變量 解釋變量為企業(yè)債務(wù)水平，通常選取資產(chǎn)負債率即負債總額與資產(chǎn)總額的比率進行度量。

2.2.3 控制變量 為排除其他相關(guān)變量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，參考以往的研究成果，本文主要選擇公司的規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、第一大股東持股比、獨立董事比例以及企業(yè)年限作為回歸模型中的控制變量。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計

根據(jù)以上變量設(shè)計，本文構(gòu)建回歸模型為：

式中，α 為常數(shù)項系數(shù)；β1、β2為解釋變量的系數(shù)；ε 為隨機誤差項；β3，β4，…，β8為各控制變量的系數(shù)。依據(jù)假設(shè)，重點關(guān)注解釋變量Debt 的系數(shù)β1和β2，預(yù)期β2為負，同時β1為正，呈倒“U”型曲線。

3 實證分析

3.1 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計分析

將所有樣本各變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2 所示。2012—2017 年創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入的均值為17.360，中位數(shù)為17.320，這些指標(biāo)說明各企業(yè)在創(chuàng)新投入上整體水平較高，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都進行了較多的技術(shù)創(chuàng)新投入，同時也驗證了創(chuàng)業(yè)板上市公司是我國的創(chuàng)新主體。創(chuàng)新投入的最小值為15.140，最大值為19.600，表明企業(yè)之間創(chuàng)新投入強度存在顯著差異，各企業(yè)對創(chuàng)新投入的重視程度還有待提升。創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)水平的均值為0.285，即平均債務(wù)水平為28.5%，中位數(shù)是0.260，與合理債務(wù)水平相比，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體債務(wù)水平不高。最高債務(wù)水平為0.697，最低債務(wù)水平為0.037，這表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)迥異，且都占據(jù)相當(dāng)比例。此外，公司的規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、第一大股東持股比、獨董比例以及企業(yè)年限之間存在很大差異。因此，在研究企業(yè)債務(wù)水平對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響時，有必要控制上述指標(biāo)的干擾。

表2 2012—2017 年樣本公司各變量描述性統(tǒng)計分析

3.2 關(guān)鍵變量相關(guān)性分析

針對樣本中所有變量進行Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗，系數(shù)矩陣如表3 所示。從表3 可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均不大于0.5，表明本文構(gòu)建的回歸模型中的各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

3.3 回歸分析

關(guān)于企業(yè)債務(wù)水平對創(chuàng)新投入影響的實證分析結(jié)果如表4 所示。從表4 可知，在模型中加入了債務(wù)水平的二次項，目的是為了驗證本文的研究假設(shè)，即債務(wù)水平是否與公司的技術(shù)創(chuàng)新投入存在非線性關(guān)系。

表4 債務(wù)水平對創(chuàng)新投入的回歸分析結(jié)果

研究結(jié)果表明，債務(wù)水平的一次項符號為正，二次項符號為負，這直接證明了債務(wù)水平對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在非線性關(guān)系。由表4 可知，債務(wù)水平的一次項的回歸系數(shù)值為0.742，t統(tǒng)計量是2.560，并且在1%的水平上顯著相關(guān)。債務(wù)水平二次項的回歸系數(shù)值為-1.096，t 統(tǒng)計量為-2.540，表明在1%水平上顯著相關(guān)。這些特征表明，債務(wù)水平對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響呈現(xiàn)倒“U”型趨勢，驗證了本文提出的研究假設(shè)。具體來看，債務(wù)水平與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的轉(zhuǎn)折點為0.34，即拐點值為0.34，表明當(dāng)資產(chǎn)負債率為34%時，債務(wù)水平能夠最大限度地促進公司創(chuàng)新研發(fā)投入；當(dāng)資產(chǎn)負債率低于34%時，創(chuàng)新投入隨債務(wù)水平的增加而增加；當(dāng)資產(chǎn)負債率超過34%時，創(chuàng)新投入隨債務(wù)水平的增加而減少。控制變量方面，公司的規(guī)模和盈利能力在很大程度上與公司的創(chuàng)新投入呈正相關(guān)性；資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和第一大股東持股比均與創(chuàng)新投入呈顯著負相關(guān)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用替換被解釋變量的方法檢測回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。將原有的研發(fā)支出取對數(shù)值替換為研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比值，對2012—2017 年樣本再次進行回歸。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表5 所示。由表5 可知，債務(wù)水平二次項系數(shù)顯著為負，一次項系數(shù)顯著為正，與表4 結(jié)果一致。因此，關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果與上述主回歸分析的結(jié)論是一致的，檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4 結(jié) 論

使用2012—2017 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來研究企業(yè)債務(wù)水平對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。結(jié)果表明，債務(wù)水平與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)倒“U”型相關(guān)，即負債水平對創(chuàng)新投入既存在促進效應(yīng)，也存在抑制效應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)負債率達到34%時，其對技術(shù)創(chuàng)新投入的促進作用達到最大?；谘芯拷Y(jié)果，提出如下建議：（1）政府有必要弱化對銀行等金融機構(gòu)的不當(dāng)干預(yù)，適當(dāng)降低銀行的準(zhǔn)入門檻，簡化企業(yè)貸款審批程序，滿足企業(yè)經(jīng)營所需要的資金。（2）深化我國金融體制改革，制定與知識產(chǎn)權(quán)保護相關(guān)的法律條例。政府可以通過建立區(qū)域金融區(qū)，為企業(yè)創(chuàng)新活動的開展提供一個較好的金融環(huán)境。（3）政府可以通過完善產(chǎn)權(quán)保護機制，提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護意識，降低道德風(fēng)險，使債權(quán)人主觀上更加支持企業(yè)的創(chuàng)新項目，從而增加企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。(4)通過完善企業(yè)的創(chuàng)新激勵機制，提高創(chuàng)新研發(fā)人員的福利待遇，從而提升企業(yè)創(chuàng)新人員的積極性，確保研發(fā)人員和企業(yè)管理者的創(chuàng)新目標(biāo)一致。（5）企業(yè)應(yīng)完善公司治理機制和內(nèi)部管理制度，選拔聘用高素質(zhì)的管理人員，同時，企業(yè)和銀行應(yīng)當(dāng)建立緊密友好的聯(lián)系，嚴格履行貸款合同，并結(jié)合實際資金需求進行精準(zhǔn)的融資安排，從而提高資金的使用效率。