秦麗媛 陳漫雪

摘? ? ?要：隨著并購(gòu)浪潮的興起，并購(gòu)成為上市公司提高管理效率、增加企業(yè)價(jià)值的首選方法，如何提高并購(gòu)績(jī)效成為公司利益相關(guān)者的關(guān)注重點(diǎn)，因此對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究受到學(xué)者的青睞。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)決策和并購(gòu)整合兩方面的影響對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)了股權(quán)集中度、股權(quán)屬性、管理層持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)行了述評(píng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);并購(gòu)績(jī)效;文獻(xiàn)述評(píng)

一、引言

近年來(lái)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究越來(lái)越多，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為影響并購(gòu)績(jī)效的重要因素，一直受到學(xué)者的關(guān)注。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，一項(xiàng)并購(gòu)案從一開(kāi)始的并購(gòu)決定到后期的并購(gòu)整合都離不開(kāi)公司的管理層和股東，因此公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有直接影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性。股權(quán)集中度包含分散型、制衡性和集中性。股權(quán)屬性一般分為國(guó)有控股、機(jī)構(gòu)投資持股、社會(huì)公眾持股等。隨著我國(guó)上市公司的發(fā)展，代理成本問(wèn)題受到關(guān)注，越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)管理層持股比例進(jìn)行研究。并購(gòu)績(jī)效主要體現(xiàn)在合并后公司運(yùn)營(yíng)管理方面，一般來(lái)說(shuō)公司的并購(gòu)目的是提高公司的運(yùn)營(yíng)管理效率，將原公司發(fā)展壯大，如果合并后的公司資源配置能力、盈利能力等一些衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有所提高，那么并購(gòu)就是有益的。目前學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量從財(cái)務(wù)指標(biāo)、創(chuàng)新能力、社會(huì)貢獻(xiàn)三方面展開(kāi)。財(cái)務(wù)績(jī)效和創(chuàng)新績(jī)效是國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注的，外國(guó)學(xué)者在研究中引入了社會(huì)績(jī)效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)從主并公司到合并后的公司會(huì)發(fā)生變化，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特點(diǎn)入手，梳理不同時(shí)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響，將股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)決策的影響和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)整合的影響，每一個(gè)時(shí)期又將股權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性，總結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)決策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)決策的影響主要體現(xiàn)在并購(gòu)決議案的通過(guò)上，具體來(lái)說(shuō)體現(xiàn)在是否并購(gòu)和對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的選擇上，對(duì)并購(gòu)方案做出公正客觀的評(píng)價(jià)。Harford和Li（2007）研究中提到并購(gòu)決策是一項(xiàng)重要的資源分配決策，也是一項(xiàng)前景不定的投資項(xiàng)目。一般來(lái)說(shuō)公司并購(gòu)主要是為了擴(kuò)大公司規(guī)模，增強(qiáng)公司實(shí)力，但現(xiàn)實(shí)中不乏管理層尋租行為、股東套利行為，導(dǎo)致公司并購(gòu)失效。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響進(jìn)而影響了管理層和股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的決議。陳乾坤和卞曰瑭（2015）研究表明我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與西方公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大有不同，把我國(guó)代理問(wèn)題分成股東與經(jīng)理人的沖突和控股股東與中小股東的利益沖突。本文將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分成股權(quán)集中度、管理層持股情況、股權(quán)屬性三方面分別梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)決議案的影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

（一）股權(quán)集中度對(duì)并購(gòu)決策的影響

股權(quán)按集中度分為集中性、分散性和制衡性。從抑制代理成本的角度，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中有利于企業(yè)做出正確的并購(gòu)決策。股權(quán)集中可以使大股東利益與公司利益趨同，各股東之間股份相互制衡可以使參與公司治理的股東相互監(jiān)督，因此集中型和分散型企業(yè)都對(duì)第二類代理成本有緩解作用（姚貝貝和林愛(ài)梅，2018）。朱家奕等（2017）研究表明公司股權(quán)集中度提高有利于提高公司并購(gòu)行為決策的正確性，提高公司績(jī)效。股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東與公司利益一致，能更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，監(jiān)管管理層在并購(gòu)交易中的目標(biāo)選擇，使管理層的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與公司的利益協(xié)同。

（二）股權(quán)屬性對(duì)并購(gòu)決策的影響

股權(quán)屬性包括很多，目前國(guó)有控股和外部資金（機(jī)構(gòu)持股、風(fēng)險(xiǎn)投資等）入駐對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響受到眾多學(xué)者的關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為國(guó)有上市公司所有者缺位，對(duì)內(nèi)部控制人的監(jiān)督薄弱，容易發(fā)生不當(dāng)消費(fèi)。李明輝（2009）研究表明國(guó)有控股公司管理層在職消費(fèi)高，但是國(guó)有控股公司資產(chǎn)使用率高、代理成本低，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)管理者的任命與當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)，受其監(jiān)督制約。但是國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)?fù)c當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)，更多的是為了政府的業(yè)績(jī)目標(biāo)或企業(yè)之間的扶持，因此其并購(gòu)績(jī)效相對(duì)較低。機(jī)構(gòu)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，他們掌握著資本市場(chǎng)大量的資金和信息，擁有專業(yè)的人才，對(duì)投資項(xiàng)目有相對(duì)專業(yè)的判斷，這些外部資金的入駐，對(duì)企業(yè)管理層和大股東形成監(jiān)督。研究發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，投資效率更高，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)對(duì)管理層形成監(jiān)督，限制管理層盲目并購(gòu)（吳超鵬等，2001）。尚航標(biāo)（2017）以滬、深兩市A股2008-2014年上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)公司機(jī)構(gòu)持股越多，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好。

（三）管理層持股對(duì)并購(gòu)決策的影響

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者的薪酬不和并購(gòu)績(jī)效直接相關(guān)，而且企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能明顯提高高管薪酬，即使并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著提升，高管薪酬也會(huì)普遍提升（韓立巖和陳慶勇，2007），因此高管為了謀求私人利益可能會(huì)忽略并購(gòu)績(jī)效盲目推動(dòng)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。公司授予管理層一定股權(quán)，使管理者與股東利益一致，管理層在并購(gòu)決議時(shí)會(huì)以公司的角度考量，更加注重并購(gòu)績(jī)效。徐倩（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理層持有股份會(huì)提高上市公司盈利能力和投資效率。但也有學(xué)者指出高管的過(guò)度自信會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)和并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向影響。但總體來(lái)說(shuō)股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向促進(jìn)作用。因此在推動(dòng)并購(gòu)案的過(guò)程中CEO的動(dòng)機(jī)對(duì)后期并購(gòu)績(jī)效有顯著影響，把CEO的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與客觀結(jié)果結(jié)合，能夠提高公司并購(gòu)績(jī)效（張洽，2013）。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)整合過(guò)程中的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)整合過(guò)程中的影響體現(xiàn)在并購(gòu)整合過(guò)程中整合效率的問(wèn)題上，此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指并購(gòu)后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并購(gòu)案的完美執(zhí)行，提高并購(gòu)績(jī)效，創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值離不開(kāi)公司良好的并購(gòu)整合，李善民和劉永新（2010）研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后整合效率影響并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)整合包括戰(zhàn)略、文化、債務(wù)、人力資源等方面的整合，本文只針對(duì)研究并購(gòu)整合中影響公司整合效率因素的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。公司整合面臨的困難包括整合過(guò)程中的信息不對(duì)稱、整合過(guò)程中的公司的代理成本問(wèn)題等。企業(yè)整合主要從制定企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃、確定各分部目標(biāo)、合理分配資源、制定業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)等方面開(kāi)展，而這些過(guò)程順利進(jìn)行離不開(kāi)高質(zhì)量的信息。Skaife和Wangerin（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司掌握的資本市場(chǎng)信息的質(zhì)量和數(shù)量對(duì)并購(gòu)有重要影響。張雪奎教授在《企業(yè)并購(gòu)要以人為本》中分析了國(guó)內(nèi)外整合失敗的案例，提出企業(yè)并購(gòu)整合失敗直接原因是人產(chǎn)生的。解決好整合過(guò)程中人的利益沖突、意見(jiàn)分歧能夠促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)整合。

（一）股權(quán)集中度對(duì)并購(gòu)整合的影響

股權(quán)集中度對(duì)并購(gòu)整合的影響表現(xiàn)在代理成本和信息不對(duì)稱性兩方面。王菁等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率有直接影響，我國(guó)民營(yíng)上市公司多為高度集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在代理問(wèn)題，并購(gòu)整合效率低。屈文洲等（2011）研究表明，股權(quán)集中損害了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了信息不對(duì)稱，而信息的數(shù)量和質(zhì)量對(duì)并購(gòu)過(guò)程起著至關(guān)重要的作用（Skaife等，2013）。

（二）股權(quán)屬性對(duì)并購(gòu)整合的影響

股權(quán)屬性有很多種，本文主要梳理了國(guó)有控股和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)并購(gòu)整合的影響的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)，國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)之間的并購(gòu)大部分都會(huì)存在政府干預(yù)的現(xiàn)象。研究表明政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)整合有重要影響（王菁和孫滿文，2010）。熊波和陳柳（2006）研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)投資股東數(shù)量增加可以降低信息不對(duì)稱性，股東之間互相制約，增強(qiáng)內(nèi)部控制，降低并購(gòu)失敗的概率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值。

（三）管理層持股對(duì)并購(gòu)整合的影響

并購(gòu)整合過(guò)程中，主并公司和目標(biāo)公司管理層人員相互配合對(duì)整合成功十分重要。被合并公司的管理層在并購(gòu)整合過(guò)程中會(huì)將自身目前情況與主并公司管理層以及自身過(guò)去的情況進(jìn)行比較，并產(chǎn)生的行為，他的行為將會(huì)直接影響并購(gòu)整合行為（張潔梅，2011）。不論是主并公司還是目標(biāo)公司的管理層持股，都將有利于并購(gòu)整合，尤其是目標(biāo)公司管理層持股，他將會(huì)積極配合主并公司進(jìn)行公司整合，提高整合效率。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

目前，學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購(gòu)績(jī)效的研究有很多。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)學(xué)者們大多把股權(quán)結(jié)構(gòu)拆分為股權(quán)集中度、股權(quán)屬性和管理層持股三種，分開(kāi)研究它們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。很少有學(xué)者將他們綜合到一起比較這三者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度。

并購(gòu)績(jī)效是并購(gòu)后的結(jié)果，從開(kāi)始的并購(gòu)動(dòng)機(jī)到并購(gòu)交易再到并購(gòu)整合，每一個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，而且在這些環(huán)節(jié)進(jìn)行使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了動(dòng)態(tài)變化。梳理現(xiàn)有文章發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究主要是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，而且多是基于并購(gòu)決策環(huán)節(jié)，對(duì)并購(gòu)整合的研究不多。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)整合研究主要是關(guān)于整合的路徑、方法、面臨的問(wèn)題等。很少有從管理學(xué)的角度研究公司治理對(duì)并購(gòu)整合效率的影響。并購(gòu)交易只是進(jìn)行了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，真正產(chǎn)生價(jià)值的環(huán)節(jié)在并購(gòu)整合階段，并購(gòu)整合效率對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向影響，對(duì)并購(gòu)整合效率的研究應(yīng)當(dāng)受到學(xué)者的重視。

學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究，一般都是研究主并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，主并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)決策過(guò)程產(chǎn)生影響，但并購(gòu)整合過(guò)程公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，該變化會(huì)對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效，應(yīng)當(dāng)受到學(xué)者們的重視。

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作者簡(jiǎn)介：

秦麗媛（1997-? ），女，漢族，山東省臨沂人，北華大學(xué)在讀碩士研究生;

陳漫雪（1989-? ），女，滿族，吉林省人，博士，北華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，講師，碩士生導(dǎo)師。