呂慧

[摘? ? 要] 伴隨疫情發(fā)展和消費升級，文化傳媒行業(yè)作為具有創(chuàng)意優(yōu)勢的輕資產(chǎn)行業(yè)，迅速成長，業(yè)績表現(xiàn)突出，受到風險資本的青睞，獲得快速發(fā)展的資本。文章關(guān)注風險投資的注入對文化傳媒企業(yè)IPO首日表現(xiàn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)風險資本參與發(fā)揮了一定的積極作用，但并不顯著，風險投資持股比例、風險投資階段與文化傳媒企業(yè)IPO首日表現(xiàn)抑價存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 風險投資;異質(zhì)性;IPO首日抑價

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 15. 003

[中圖分類號] F275? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）15- 0008- 02

1? ? ? 引? ? 言

為抵御新冠疫情的沖擊和影響，實體經(jīng)濟逆勢而上，探索新的銷售模式與渠道，催生出云辦公、直播售貨、網(wǎng)絡(luò)公開課等新形態(tài)，直接刺激了文化傳媒行業(yè)的加速發(fā)展，推動全民直播成為商業(yè)運營的新常態(tài)。視頻網(wǎng)站、文娛產(chǎn)業(yè)資本高度集中的特性，使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的融資需求不斷增長?？v觀國內(nèi)外，文化傳媒企業(yè)很難從信貸與股市等傳統(tǒng)渠道獲得資金，因而更加偏向風險資本。風險資本青睞高科技與高利潤行業(yè)，文化傳媒行業(yè)的迅速發(fā)展也引起了風險資本的競相追逐。伴隨著消費升級和國家利好政策的不斷刺激，文化傳媒行業(yè)紛紛尋求在資本市場IPO上市。在這種市場行為下，風險資本的注入對文化傳媒企業(yè)的IPO定價是否有影響？風險資本的哪些特征對IPO定價有影響？影響有哪些差異？本文主要對上述問題進行分析。

2? ? ? 文獻回顧與假設(shè)提出

IPO的市場表現(xiàn)可以有效檢驗風險投資的價值增值作用。中國的風險投資具有雙重屬性：一方面風險投資的專業(yè)能力能為上市公司帶來附加值;一方面由于風險投資建立自身聲譽的需求，導(dǎo)致上市公司為此付出更多的成本。總體而言，現(xiàn)有研究多認為風險投資對被投資企業(yè)的IPO的市場表現(xiàn)有正向作用，風險投資參與的企業(yè)有更低的IPO抑價率，并且首發(fā)價格、首募資金更高，而發(fā)行費用、交易費用等更低;部分學(xué)者認為風險投資參與的企業(yè)有更高的 IPO 抑價率并且市場表現(xiàn)較差，因為存在“逐名效應(yīng)”，出于對風險投資機構(gòu)的推崇，風險資本參與的企業(yè)IPO，首發(fā)價格在公眾投資者當中是被高估的，市場上會出現(xiàn)“逆向選擇”，使IPO不能真實反映價格，低于實際價格。

基于“篩選監(jiān)督效應(yīng)”和“認證效應(yīng)”，認為風險投資對于企業(yè)的市場表現(xiàn)具有積極作用。中介機構(gòu)為降低信息不對稱而產(chǎn)生的成本形成了發(fā)行費用，所以由于認證效應(yīng)的存在，有風險投資參與的文化傳媒企業(yè)在上市時會發(fā)生更少的費用，從而上市公司實際募集到的資金會增加。投資者對上市公司的認可度增大，對該公司發(fā)展?jié)撃艿男判脑綇?，那么超額認購倍數(shù)也會越高。風險投資機構(gòu)通過篩選具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓静槠涮峁┯行У脑鲋捣?wù)以及認證監(jiān)控措施，向市場傳遞了該企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良的信號，降低信息不對稱程度，使其在 IPO 時的質(zhì)量優(yōu)于無風險資本支持的公司且使得該企業(yè)的 IPO 抑價率相對比較低。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：有風險投資參與的文化傳媒企業(yè)比無風險投資參與的企業(yè)有更好的IPO 首日市場表現(xiàn)。

風險投資機構(gòu)具有專業(yè)的投資管理水平和敏銳的市場洞察力，聲譽好、發(fā)展成熟的風險投資機構(gòu)可以帶給企業(yè)良好的發(fā)展前景，提供更加豐富的融資方式。風險投資機構(gòu)參與企業(yè)管理程度越高，其公司IPO長期市場表現(xiàn)越好。風險投資參與受資企業(yè)管理的積極性、發(fā)言權(quán)、影響程度取決于在受資企業(yè)的持股比例，風險投資機構(gòu)持股的比例越高，對企業(yè)產(chǎn)生的良好影響會越大。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：風險投資機構(gòu)持股比例越高，文化傳媒企業(yè) IPO 首日抑價率越低。

IPO抑價率是研究風險投資存在問題最常用的指標，公司在發(fā)行新股時由于其價值無法被充分評估，所以會給予投資者一定的風險折價，形成 IPO 抑價。企業(yè)的成長一般分為四個階段：種子期、初創(chuàng)期、擴張期和成熟期。本文認為前三個階段為企業(yè)的成長期，從企業(yè)的角度而言，融資難度較大，需求更加迫切，而進入的風險投資也不完全以退出為目的，較重視企業(yè)的長期發(fā)展。對于選擇成熟期投資的風險投資機構(gòu)，一般認為其不太注重企業(yè)的長期發(fā)展，風險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)之間存在信息不對稱，風險投資機構(gòu)又需要通過 IPO 實現(xiàn)自身退出，從而急于將被投資企業(yè)推向市場，所以風險投資進入企業(yè)的時間越晚，被投資企業(yè) IPO 時的抑價率可能越高。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：風險投資進入文化傳媒企業(yè)發(fā)展階段越晚，文化傳媒企業(yè) IPO 時抑價率越高。

3? ? ? 變量說明與研究設(shè)計

3.1? ?樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取1993年至2017年底已成功IPO的文化傳媒類企業(yè)為樣本，共174家。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫VC/PE樣本庫，篩選有VC（Venture Capital，風險投資）支持的文化傳媒行業(yè)上市公司。從同花順數(shù)據(jù)庫中下載樣本公司的招股書及近三年年報，根據(jù)主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤四項基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行盈利性指標和成長性指標的計算。

3.2? ?變量的定義與衡量

根據(jù)孫建華（2015）、葉行德（2013）和孫閩（2009）等多位學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取 IPO 抑價率、首發(fā)市盈率、發(fā)行價格、首發(fā)募集資金、換手率、上市所需時間、發(fā)行費用、上市前總股本、超額認購倍數(shù)等9個指標綜合衡量企業(yè) IPO 上市首日的市場表現(xiàn);選擇風險投資機構(gòu)聲譽作為衡量投資機構(gòu)異質(zhì)性的指標，選擇風險投資階段、風險投資持股占比、風險投資機構(gòu)數(shù)量作為反映投資項目異質(zhì)性指標，從而組成衡量風險投資異質(zhì)性的指標集合。

3.3? ?模型設(shè)定

針對風險投資對 IPO 企業(yè)上市時市場表現(xiàn)具體影響的研究，構(gòu)建模型如下：

Y=C+βiXi+ε

式中：Y-IPO首日抑價率;X1—Vcert，風險投資機構(gòu)聲譽;X2—Vhold，風險投資持股比例;X3—Vnum，風險投資機構(gòu)數(shù)量;X4—Vstage，風險投資機構(gòu)投資階段;X5～X8為控制變量。

4? ? ? 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1? ?變量描述性統(tǒng)計

為了檢驗有風險投資參與和無風險投資參與的文化傳媒企業(yè)IPO時的市場表現(xiàn)是否存在差異，首先采取均值過程分析、獨立樣本 T 檢驗進行研究。限于篇幅，上述結(jié)果不再列表展示。根據(jù)結(jié)果，有風險投資參與的文化傳媒企業(yè)IPO首日抑價率為0.69，低于無風險投資參與的企業(yè)IPO首日抑價率（0.82），驗證了假設(shè)H1。在募集資金、發(fā)行費用、首日換手率指標上，兩組文化傳媒企業(yè)的均值分析、獨立樣本T檢驗結(jié)果均表示，兩組樣本沒有顯著差異，這在一定程度上驗證了假設(shè)H1，“認證效應(yīng)”得到了有限程度的檢驗。上市所需時間、網(wǎng)上超額認購倍數(shù)兩個指標通過獨立樣本T檢驗，有風險投資參與的企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于無風險投資參與的企業(yè)，說明風險投資的“認證效應(yīng)”未在我國文化傳媒行業(yè)領(lǐng)域完全發(fā)揮作用。

4.2? ?多元回歸檢驗

表1為風險投資異質(zhì)性與IPO首日抑價率的回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果顯示，風險投資持股比例與IPO抑價率負相關(guān)（系數(shù)為-1.796），說明風險投資持股比例越高，IPO抑價率越低，即假設(shè)H2通過檢驗。風險投資機構(gòu)投資階段與IPO抑價率負相關(guān)（系數(shù)為-1.691），風險投資機構(gòu)越是在文化傳媒企業(yè)發(fā)展成熟期進入，IPO抑價率越低，假設(shè)H3通過檢驗。說明風險投資參與受資企業(yè)管理的積極性、發(fā)言權(quán)、影響程度取決于其在受資企業(yè)的持股比例與進入階段。此外，風險投資機構(gòu)聲譽、風險投資機構(gòu)數(shù)量與IPO抑價率沒有顯著相關(guān)性。

5? ? ? 結(jié)論與啟示

風險投資的參與會影響我國文化傳媒企業(yè)IPO的首日表現(xiàn)，但差別并不顯著。一方面，這與我國風險投資項目篩選體系不完善導(dǎo)致篩選效應(yīng)失靈有關(guān);另一方面，也與我國風險投資機構(gòu)風險承受能力差，風險資本來源單一的特點有關(guān)。在文化傳媒企業(yè) IPO市場表現(xiàn)中，風險投資沒有充分發(fā)揮積極作用主要是由于“監(jiān)督效應(yīng)”與“認證效應(yīng)”失靈，只有資本市場、風險投資機構(gòu)、文化傳媒行業(yè)不斷發(fā)展完善，才能充分發(fā)揮風險投資的優(yōu)勢。

主要參考文獻

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