彭稀

摘要：2018年11月5日，習近平主席在中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。之后科創(chuàng)板的各項工作快速推進，2019年7月22日，首批25家科創(chuàng)企業(yè)正式掛牌上市，標志著我國以信息披露為核心的發(fā)行注冊制正式落地。本文基于科創(chuàng)板注冊制改革的主要內容，論述改革實踐在提升市場效率等方面的初步成效，并針對退市制度安排、投資者保護等提出推動科創(chuàng)板注冊制改革的政策建議。

關鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;成效

一、注冊制改革的必要性

股票發(fā)行核準制對發(fā)行人進行形式和實質上的雙重審查，隨著我國經濟和資本市場的不斷發(fā)展，核準制的固有弊病逐漸顯現(xiàn)，比如新股“三高”問題催生市場泡沫、滋生權力尋租等腐敗現(xiàn)象、上市公司業(yè)績變臉、殼資源炒作等，扭曲了資本市場運行機制，導致資源配置效率低下，無法適應我國資本市場的發(fā)展需要。

科創(chuàng)板承載了試點注冊制的歷史使命，是我國資本市場供給側結構性改革的重要舉措，對完善多層次資本市場建立、補齊資本市場服務科技創(chuàng)新企業(yè)的短板具有重要意義。曹鳳岐（2014）指出股票發(fā)行核準制存在很多弊端，而實行注冊制改革是我國資本市場市場化程度提高的必然結果。魯桂華（2019）認為科創(chuàng)板及其基礎性制度的設計是解決我國當前資本市場諸多問題、促進經濟增長的可行舉措。陳宜飚（2020）認為科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新總體上可望降低抑價率。陳潔（2019）從投資者賠償基金的功能轉型、加重虛假陳述的責任力度等方面提出科學有效的風險防范措。

二、科創(chuàng)板注冊制改革主要內容與成效

（一）上市包容性增強，融資效率提升

科創(chuàng)板設置了與其他板塊相比更寬松的上市標準，并采用五套差異化的上市指標，允許存在未彌補虧損、未盈利的企業(yè)上市，允許特定類型的擬上市公司采取雙層股權結構，允許紅籌企業(yè)上市，極大增強了科創(chuàng)板的包容性，減少優(yōu)質企業(yè)因各種限制轉而尋求海外上市的情況。

注冊制下，監(jiān)管部門對擬上市企業(yè)進行形式審查，與核準制相比有高效率、高透明度的特點。截至2019年末，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量為70家，從申報到首發(fā)上市的平均時間不到6個月，相較于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均一年左右的發(fā)行審核周期大幅縮短，融資效率得以提升，對提高我國資本市場直接融資比率、服務實體經濟具有重要意義。

（二）市場化定價機制促進價值發(fā)現(xiàn)

科創(chuàng)板采取向機構投資者詢價的首發(fā)定價方式，規(guī)定保薦機構必須進行跟投，促使中介機構對企業(yè)的真實價值進行定價，可以強化資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，此外，新股發(fā)行優(yōu)先向機構投資者配售，有助于提高機構投資者的比重，發(fā)揮其專業(yè)與信息優(yōu)勢，引導市場投資者機構化和專業(yè)化。數(shù)據(jù)顯示，至2019年底科創(chuàng)板破發(fā)率達到16.7%，甚至出現(xiàn)個別股票發(fā)行首日跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，而新股破發(fā)標志著市場理性的逐步回歸，是市場回歸正常狀態(tài)的表現(xiàn)。

科創(chuàng)板在二級市場交易制度方面也進行了突破式改革，IPO上市的前5個交易日不設漲跌幅限制，之后為20%，可以逐步培養(yǎng)投資者的理性交易思維，為將來進一步放開漲跌幅限制作有效探索。從科創(chuàng)板運行效果看，放寬漲跌幅限制并未引起市場過度波動，如圖1所示，截至2020年3月31日，新股上市后的30個交易日內的日平均絕對值收益率呈逐步收窄趨勢，體現(xiàn)了市場博弈日漸充分，市場估值日趨理性。

（三）融資融券機制提升市場有效性

科創(chuàng)板股票上市首日即可賣空，并通過轉融通制度安排加大市場融券供給。2019年7月科創(chuàng)板開板以來，兩融業(yè)務運行良好，科創(chuàng)板融券余額占兩融余額比率從初期接近50%的水平逐步有所下降，目前大約占比20%，但也顯著高于滬市主板的1%左右占比;從兩融余額占流通市值的比率看，科創(chuàng)板6%左右的占比也顯著高于滬市主板1.6%左右的占比（見圖2）。

證券市場的賣空機制與市場有效性之間有密切關系。市場有效性是指資產價格能夠快速、準確、充分反映與之相關的市場信息，即使存在部分非理性投資者，相互之間的非理性可以互相抵消，非理性行為對價格的影響也會因為理性的套利行為而消除，而套利行為依賴于市場具備不受限制的賣空機制。李志生等（2015）通過比較A股市場融資融券標的股票和非融資融券標的股票，發(fā)現(xiàn)融資融券標的股票的定價效率得到了顯著提高，且融券賣空量越大股票的定價效率越高。

（四）嚴格的退市制度

成熟資本市場上，上市公司退市是一種常態(tài)化的現(xiàn)象，通過嚴格的退市制度搭配靈活的轉板機制，有助于提高資本市場的整體質量。而A股市場在過去的核準制下，監(jiān)管層注重嚴格的事前監(jiān)管，企業(yè)上市更困難，使得上市資源具備稀缺性，殼資源受到追捧，價值畸高。此外退市標準不明確、退市渠道不通暢，被停牌的股票不少，但被強制退市的公司卻很少。WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年期間，倫敦交易所和美國納斯達克的退市公司總量均超過2700家，退市率（年均退市數(shù)/年均上市公司總量）分別為9.5%和7.6%，而同期上交所和深交所的退市率分別僅為0.3%和0.1%。

相比于A股其他板塊，科創(chuàng)板目前所實行的強制退市標準更加細化和全面，借鑒了美國市場所采用的市值指標，體現(xiàn)監(jiān)管思維向市場化導向的轉變;其次，對退市環(huán)節(jié)進行了簡化，取消暫停上市和恢復上市的步驟，對觸發(fā)退市條件的公司直接終止其上市資格，退市時間縮減到了2年左右，減少不具備投資價值公司對上市資源的占據(jù)時間，且規(guī)定退市公司不得申請重新上市。此舉有望促成上市公司退市常態(tài)化，提升上市公司質量，保障市場健康良性發(fā)展。

三、推進科創(chuàng)板注冊制改革的政策建議

（一）、優(yōu)化科創(chuàng)板的退市制度

科創(chuàng)板退市制度還需進一步優(yōu)化，針對企業(yè)差異化的上市標準，可以借鑒美國納斯達克市場的做法，設計出差異化的強制退市制度，體現(xiàn)處于不同發(fā)展階段和不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的自身特點，更好地服務于高科技企業(yè)。另外，也可以借鑒納斯達克的內部轉板機制，劃分若干內部板塊，制定“階梯型”轉板機制，有助于更好地構建多層次資本市場，滿足不同類型企業(yè)的融資能力，提升資本市場的包容性。

（二）、完善投資者保護與事后追責機制

上市公司以及中介機構的誠信盡職是保證科創(chuàng)板有效平穩(wěn)運行的關鍵，對其欺詐、信息造假等違規(guī)行為執(zhí)行更為嚴厲的處罰機制，通過完善的事后追責機制明確各主體責任，對上市公司董高監(jiān)等違規(guī)主體予以嚴厲懲罰，罰款進入投資者權益保護基金，對利益受損的投資者進行補償。此外，可以借鑒成熟市場的經驗，比如美國的集體訴訟制度，降低訴訟成本，保護投資者權益。

（三）強化信息披露質量

在監(jiān)管方面，需要提升信息披露質量，針對科創(chuàng)板上市企業(yè)特質作差異化安排，充分發(fā)揮中介機構對上市公司信息披露的核查把關作用，減少信息不對稱對市場有效性的削弱，市場定價效率依賴于信息披露質量，投資者基于高質量的信息披露進行投資決策，提高風險定價能力，正確的定價才能更好配置資源，促進市場優(yōu)勝劣汰。

參考文獻：

[1]曹鳳歧.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開大學學報（哲學社科版），2014（2）

[2]魯桂華.從科創(chuàng)板看中國資本市場改革的路徑選擇[J]. 財會月刊，2019（4）

[3]陳宜飚.科創(chuàng)板有望降低中國企業(yè)IPO抑價率[J].清華金融評論，2020（1）

[4]陳潔.科創(chuàng)板注冊制的實施機制與風險防范[J].法學，2019（1）

[5]李志生等.賣空機制提高了中國股票市場的定價效率嗎？[J].經濟研究，2015（4）

基金項目：

四川大學錦江學院青年教師科研基金項目（QNJJ-2019-B10）