肖麗瓊

美爾雅（600107）業(yè)績(jī)不佳股價(jià)卻瘋漲的謎題，似乎有了答案。

7月10日，以服裝生產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的美爾雅公告稱(chēng)，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)甘肅眾友健康醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“眾友股份”）3.11億股，交易金額約15億元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，眾友股份將成為美爾雅的控股子公司?/p>

眾友股份是西北地區(qū)的大型藥品連鎖企業(yè)，有超過(guò)3000家連鎖藥店，2019年?duì)I收和資產(chǎn)規(guī)模均是美爾雅的數(shù)倍。雙方實(shí)力的懸殊，加上眾友股份一直謀求上市，讓這起“蛇吞象”收購(gòu)引發(fā)“借殼”等諸多猜測(cè)。

在這場(chǎng)收購(gòu)案中，外界最關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題，一是看上去實(shí)力更強(qiáng)的眾友股份為何要“賣(mài)身”？另一個(gè)問(wèn)題是，連年扣非凈利潤(rùn)為負(fù)的美爾雅是否買(mǎi)得起？

8月16日晚間，美爾雅就上交所相關(guān)問(wèn)詢(xún)作出回復(fù)，相關(guān)謎團(tuán)也逐步浮出水面。

以小博大的收購(gòu)謎團(tuán)

眾友股份總部位于甘肅蘭州，前身是甘肅眾友藥業(yè)集團(tuán)有限公司，成立于1996年12月22日。該公司一直植根西北，所以并不像老百姓大藥房、益豐大藥房、海王星辰等具有廣泛知名度。

據(jù)眾友股份披露的信息可知，該公司目前擁有3000余家藥店，位列中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2019年醫(yī)藥零售企業(yè)十強(qiáng)。不久前，在甘肅省工商聯(lián)發(fā)布的2019年甘肅民企50強(qiáng)中，眾友股份名列第六。

眾友股份隸屬于甘肅眾友健康管理集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“眾友集團(tuán)”），且與泰康人壽也有關(guān)聯(lián)——泰康人壽參股的天津天士力健康產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)持有該公司6.45%的股份，是眾友股份的第二大股東。

美爾雅總部位于湖北黃石，主營(yíng)業(yè)務(wù)為服裝、服飾類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其中男士西服是該公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。不過(guò)，近年來(lái)美爾雅業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，扣非凈利潤(rùn)自2013年以來(lái)一直為負(fù)。

根據(jù)年報(bào)及收購(gòu)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，截至2019年底，美爾雅的總資產(chǎn)為10.57億元，眾友股份的總資產(chǎn)為47.71億元。2019年，美爾雅的營(yíng)業(yè)收入為4.47億元，凈利潤(rùn)為3945萬(wàn)元，扣非后虧損1060萬(wàn)元。而眾友股份未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為42.6億元，是美爾雅的近10倍，凈利潤(rùn)則達(dá)3.22億元。

由此，美爾雅要收購(gòu)眾友股份引發(fā)的關(guān)注和質(zhì)疑，不單因?yàn)檫@是一起跨界收購(gòu)，更重要的是眾友股份的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美爾雅，感覺(jué)更像是眾友股份在“借殼”上市。

此外，雙方在資本市場(chǎng)近幾年的表現(xiàn)也引人遐想。

首先，美爾雅的實(shí)控人曾想過(guò)“脫手”。2016年，中植企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)始人解直錕成為美爾雅的實(shí)控人。解直錕擅長(zhǎng)資本運(yùn)作，2017年擬將美爾雅轉(zhuǎn)賣(mài)，后因買(mǎi)受人無(wú)法履約而告吹。不過(guò)，美爾雅的股價(jià)卻因此上漲近50%。

其次，近年來(lái)，眾友股份也一直在謀求上市。據(jù)《中國(guó)醫(yī)藥報(bào)》報(bào)道，其創(chuàng)始人馮德祥在2010年就已啟動(dòng)上市計(jì)劃，但始終沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

不過(guò)，在給上交所的回復(fù)中，美爾雅稱(chēng)，眾友股份的大股東馮德祥已承諾不謀求對(duì)上市公司的實(shí)控權(quán)，解直錕的實(shí)控人地位也不會(huì)發(fā)生改變，不構(gòu)成重組上市。

連鎖藥店委身“下嫁”

如前所述，如果這只是一起簡(jiǎn)單的股權(quán)收購(gòu)，那么，眾友股份的全年凈利潤(rùn)超3億元，緣何要委身一家規(guī)模不如自己的企業(yè)？

支點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理眾友股份的公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息發(fā)現(xiàn)，最大的可能是其流動(dòng)性出現(xiàn)了問(wèn)題。

首先，公司的負(fù)債高，償債能力差。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，眾友股份的資產(chǎn)雖達(dá)到47億元，負(fù)債卻有36億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為75.51%，遠(yuǎn)高于50%的行業(yè)平均值。更為糟糕的是，公司的短期償債能力很差，流動(dòng)資產(chǎn)27.52億元，流動(dòng)負(fù)債則達(dá)到33.86億元，其中短期借款為11.17億元。

美爾雅也證實(shí)，眾友股份正利用多種融資方式緩解短期償債壓力，僅今年上半年，公司就新增貸款7.39 億元。

其次，這家企業(yè)花錢(qián)速度快，但造血能力弱。值得注意的是，眾友股份所擁有的數(shù)千家門(mén)店多是通過(guò)并購(gòu)方式獲得。

2015年初，眾友股份的門(mén)店數(shù)量?jī)H500余家。這一年，該公司并購(gòu)了西北地區(qū)的30多家連鎖企業(yè)（含近300家門(mén)店），眾友股份的門(mén)店數(shù)量增至800家。

2016年9月，在獲得天士力大健康產(chǎn)業(yè)基金的5億元投資后，眾友股份將視野拓展至全國(guó)，向華中、華東、華南發(fā)起了一輪并購(gòu)。支點(diǎn)財(cái)經(jīng)整理發(fā)現(xiàn)，2018年7月至今年3月，眾友股份出資超過(guò)8000萬(wàn)元，在湖北、福建、浙江、新疆等地至少收購(gòu)了21家醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，其中，僅去年9月就在福建收購(gòu)了7家公司。

瘋狂地“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，也為眾友股份贏得“西北狼”的稱(chēng)號(hào)。不過(guò)，在這些醫(yī)藥企業(yè)被收購(gòu)進(jìn)來(lái)后，眾友股份雖坐擁數(shù)千家藥店的“排面”，卻并未實(shí)現(xiàn)匹配的品牌價(jià)值。

在眾友股份的發(fā)源地西北地區(qū)，其藥店品牌為“眾友健康藥房”。而在武漢，眾友股份100%持股的江瀚大藥房仍保留著原來(lái)的名稱(chēng)?？v觀眾友股份近幾年收購(gòu)的其他企業(yè)，情況也大抵如此。

這種境況，顯然不利于形成品牌合力，也在一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。

有數(shù)據(jù)為證。擁有4100余家直營(yíng)店的老百姓大藥房，和擁有4500余家直營(yíng)店的益豐藥房，雖然門(mén)店規(guī)模都只超過(guò)眾友股份約3成，現(xiàn)金流卻比眾友股份高出數(shù)倍。2019年，眾友股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅2.65億元，而老百姓和益豐的這一數(shù)據(jù)分別為10.33億元、9.63億元。

或是受資金壓力所迫，進(jìn)入2020年后，眾友股份的擴(kuò)張速度明顯慢了下來(lái)，截至目前，僅收購(gòu)了一家位于新疆的企業(yè)。

美爾雅進(jìn)軍醫(yī)藥流通業(yè)

此次交易完成后，眾友股份將成為美爾雅的子公司?？瓷先?，美爾雅的此次跨界有些突然，但實(shí)際上，公司實(shí)控人解直錕對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)十分看好，且有志在必得的架勢(shì)。

2019年起，中植系開(kāi)始加大對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資，今年3月，還欲以5億元拿下天山生物（300313）控制權(quán)。不過(guò)，中植系入主的方案遭到了天山生物中小股東的反對(duì)。解直錕轉(zhuǎn)而選擇了眾友股份，不惜將入主成本增至15億元。

是什么讓解直錕如此執(zhí)著于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)布局？從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)中很容易找到答案。

因疫情影響，今年醫(yī)藥零售行業(yè)的業(yè)績(jī)明顯提升。今年一季度，幾家上市醫(yī)藥零售企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況如右圖。

作為資本運(yùn)作的“老手”，解直錕對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的前景判斷，顯然已有了結(jié)論。

對(duì)美爾雅來(lái)說(shuō)，收購(gòu)眾友股份的款項(xiàng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)的資產(chǎn)總額。但對(duì)于實(shí)控人解直錕來(lái)說(shuō)，這筆錢(qián)還是拿得出來(lái)的。

在《2020胡潤(rùn)全球富豪榜》中，解直錕家族以250億元財(cái)富上榜。根據(jù)今年5月份網(wǎng)易財(cái)經(jīng)發(fā)布的《2020新財(cái)富500富人榜》，解直錕與妻子毛阿敏的個(gè)人財(cái)富達(dá)180億元。

美爾雅稱(chēng)，15億元收購(gòu)款中，8.5億為現(xiàn)金對(duì)價(jià)，剩余6.5億元是股份對(duì)價(jià)。在現(xiàn)金支付方式中，將先期支付5.5億元首批款，剩余3億元為分期付款。首批款中的4億元，美爾雅將向中植系旗下的上海熾信投資有限公司非公開(kāi)發(fā)行股份募集。余下款項(xiàng)，美爾雅將贖回1.34億到期的理財(cái)產(chǎn)品，加上向?qū)嵖厝撕完P(guān)聯(lián)公司借款解決。

對(duì)于分期支付的款項(xiàng)，解直錕已出具承諾函，承諾提供資金支持。

無(wú)論如何，買(mǎi)下眾友股份的資金，美爾雅是湊齊了。從給上交所的回復(fù)來(lái)看，其對(duì)藥品零售行業(yè)未來(lái)盈利的前景頗有信心。

美爾雅坦言，如果主營(yíng)的服裝和酒店行業(yè)仍未回暖，無(wú)法盈利，不排除置出上述業(yè)務(wù)。這意味著，美爾雅將可能完全變成一家醫(yī)藥零售企業(yè)，而一直謀求上市的眾友股份有望成為上市公司的主體板塊。