馮曉晴，文 雯，靳 毓

(1.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872；2.北京外國語大學(xué)國際商學(xué)院，北京 100089；3.中國人民大學(xué)書報資料中心，北京 100872；4.中南財經(jīng)政法大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

企業(yè)社會責(zé)任是指企業(yè)除關(guān)心利潤指標，對股東利益負責(zé)之外，還對員工、消費者、政府、社區(qū)等利益相關(guān)者的價值予以充分關(guān)注。作為國家和社會的建設(shè)者和參與者，企業(yè)承擔(dān)著一份不可推卸的責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任的驅(qū)動因素研究一直是學(xué)術(shù)界的熱點話題。部分學(xué)者從外部壓力的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政府的法律法規(guī)要求和媒體報道等外界壓力會對企業(yè)社會責(zé)任的履行產(chǎn)生影響[1][2]。也有學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較高比例的外資持股和機構(gòu)持股能夠促進企業(yè)履行社會責(zé)任，而管理層持股卻會抑制企業(yè)社會責(zé)任的履行[3]。然而，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對企業(yè)社會責(zé)任履行產(chǎn)生了何種影響以及其中的作用機制是什么？現(xiàn)有文獻并沒有充分探討。

多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是指除了控股股東之外，企業(yè)中還存在其他持股比例較高的大股東。已有研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東能夠發(fā)揮良好的治理與監(jiān)督作用。具體而言，多個大股東能夠降低管理層與股東之間的第一類代理成本以及大小股東之間的第二類代理成本[4][5]，進而降低股價崩盤風(fēng)險[6]、增加盈余信息含量[7]、提高投資效率[8]、緩解融資約束[9]、增加企業(yè)價值[10]。

本研究選取2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的影響。管理層為追求個人私利既可能削減亦可能過度投資于企業(yè)社會責(zé)任。一方面，企業(yè)履行社會責(zé)任會增加短期支出，但其本質(zhì)上可以看成是維護關(guān)系基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)，能夠獲得長期的社會效益和經(jīng)濟回饋[11]。如果管理層為了達到短期的業(yè)績目標，他們可能會削減有助于企業(yè)長期價值提升的社會責(zé)任投資。此時，多個大股東通過抑制管理層的短視行為而促進企業(yè)社會責(zé)任的履行，從而提高企業(yè)社會責(zé)任績效。另一方面，企業(yè)積極履行社會責(zé)任能夠提升管理層的知名度和社會聲譽，其收益歸管理層享有，但是履行社會責(zé)任的成本卻由股東來承擔(dān)，這會增加企業(yè)的代理成本[12]。如果管理層為提升其個人聲譽而利用企業(yè)資源過度開展社會責(zé)任活動，此時，多個大股東會發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制管理層以企業(yè)價值為代價的過度社會責(zé)任投資行為，從而降低企業(yè)社會責(zé)任績效。因此，多個大股東究竟會對企業(yè)社會責(zé)任產(chǎn)生何種影響尚待實證檢驗。

本文可能的貢獻在于：其一，從企業(yè)社會責(zé)任的視角拓展多個大股東的經(jīng)濟后果研究。本文研究發(fā)現(xiàn)多個大股東能夠抑制管理層的短視行為，通過促進企業(yè)履行社會責(zé)任從而提升企業(yè)價值。Cao等(2019)研究發(fā)現(xiàn)多個大股東提升了企業(yè)社會責(zé)任報告的透明度[13]。本研究聚焦于企業(yè)社會責(zé)任的整體績效，采用綜合的企業(yè)社會責(zé)任評分體系來全面度量企業(yè)社會責(zé)任履行情況，而不單純考慮社會責(zé)任報告的透明度，能夠更全面深入地探究多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任行為的影響。同時，本研究充分結(jié)合我國公司治理實踐，通過合并計算一致行動人持股比例界定多個大股東，而非僅僅考慮前三大股東的影響，由此得到的研究結(jié)論能更準確地反映多個大股東在企業(yè)社會責(zé)任方面發(fā)揮的治理作用。其二，從多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探索企業(yè)履行社會責(zé)任的影響因素，豐富了該領(lǐng)域相關(guān)文獻。已有研究發(fā)現(xiàn)，政府的法律法規(guī)要求、媒體報道、外資和機構(gòu)持股等內(nèi)外部因素會對企業(yè)社會責(zé)任的履行產(chǎn)生影響[1][2][3]。本文通過剖析多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任的影響，對于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)社會責(zé)任的理論框架形成有益的補充。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

(一)文獻綜述

與本文直接相關(guān)的文獻包括股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任的影響以及多個大股東的經(jīng)濟后果兩方面。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任的影響，已有文獻發(fā)現(xiàn)，在新興市場國家，外資參股和機構(gòu)持股顯著促進企業(yè)社會責(zé)任的履行，而高管持股卻顯著抑制企業(yè)社會責(zé)任的履行[3]。雖然股東均有動機監(jiān)督公司內(nèi)部人的私利行為，但是小股東受限于投票權(quán)而難以進行有效的制約和監(jiān)督。在一股一票的投票權(quán)制度下，多個大股東因其持有較多股份而擁有更大的投票權(quán)，更有能力抑制內(nèi)部人對外部小股東的利益侵占，督促公司提高信息透明度，包括對社會責(zé)任活動進行更透明的報告[13]。

關(guān)于多個大股東的經(jīng)濟后果研究，Pagano和R?ell(1998)提出多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是股東之間“搭便車”現(xiàn)象的重要補救措施[14]。多個大股東通過退出威脅既能夠顯著降低管理層與股東之間的第一類代理問題，又能夠顯著降低大股東與中小股東之間的第二類代理問題[5]。多個大股東遏制了控股股東的私利攫取行為[15]，提升了公司的盈余信息含量[7]，降低了公司未來的股價崩盤風(fēng)險[6]，降低了公司的融資約束[9]，提高了公司的投資效率[8]，促進了企業(yè)通過積極承擔(dān)風(fēng)險提升長期績效[16]，減少了控股股東股權(quán)質(zhì)押后的策略性私利行為[17]。

(二)假設(shè)提出

管理層是否愿意投資于企業(yè)社會責(zé)任存在兩種不同的理論解釋：其一，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)通過履行社會責(zé)任來緩解與社區(qū)、供應(yīng)商、客戶、員工等利益相關(guān)者的沖突，最終實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標[18]。雖然企業(yè)社會責(zé)任投資有助于實現(xiàn)長期價值增值，但是在短期內(nèi)會增加成本支出[19]。例如，購置專用污染物處理設(shè)備、購買較高價格的環(huán)保型生產(chǎn)材料、提供更舒適的員工工作環(huán)境等均會增加企業(yè)的成本，降低企業(yè)短期的利潤[12]。以短期業(yè)績?yōu)橹匾獏⒖贾笜说男匠旰霞s可能促使管理層為最大化個人薪酬而削減有損于短期業(yè)績、但對企業(yè)長期價值有益的社會責(zé)任投資[20]。其二，根據(jù)委托代理理論，企業(yè)積極履行社會責(zé)任能夠提升管理層的知名度和社會聲譽，其收益歸管理層享有，但是履行社會責(zé)任的成本卻由股東來承擔(dān)，這會增加企業(yè)的代理成本[12]，因而管理層可能為提升個人聲譽而過度投資于社會責(zé)任活動[21]。如果管理層不受約束，他們很有可能會慷企業(yè)之慨為自己博取名聲，或者展現(xiàn)其自身的權(quán)力和影響力[22]。違背成本效益原則的過度社會責(zé)任投資會降低企業(yè)資源配置效率，損害企業(yè)價值。

在管理層不同的社會責(zé)任投資動機下，多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效可能產(chǎn)生截然相反的影響。如果管理層為最大化其短期薪酬而削減企業(yè)社會責(zé)任投資，多個大股東有動機和能力抑制管理層短視行為，促使企業(yè)增加社會責(zé)任投資，從而提高企業(yè)社會責(zé)任績效。相比于小股東，多個大股東作為企業(yè)剩余收益的重要分享者，能從企業(yè)長期價值增值中獲取更多的收益[14]。因此，多個大股東希望管理層通過企業(yè)社會責(zé)任投資解決與利益相關(guān)者之間的沖突，避免利益相關(guān)者終止與企業(yè)的合作關(guān)系，保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，增加企業(yè)的長遠價值。多個大股東發(fā)揮治理作用的機制是投票權(quán)和退出威脅。當(dāng)多個大股東認為管理層為追求私利而損害企業(yè)長遠利益時，會以“用手投票”的方式在企業(yè)治理中反對管理層的私利攫取決策；若這一方法沒有達到預(yù)期效果，多個大股東會以“用腳投票”的方式賣出其所持有的企業(yè)股份，對管理層形成退出威脅。持股比例較高的多個大股東拋售股份向資本市場傳遞了負面信號，往往會導(dǎo)致股價下跌[4]。而企業(yè)股票在資本市場上的表現(xiàn)是管理層薪酬合約中的另一個重要評價指標[20]，因此多個大股東的退出威脅使得管理層在削減社會責(zé)任投資時慎重決策。

如果管理層為追求自身聲譽的提升而以損害企業(yè)價值為代價過度投資社會責(zé)任活動，多個大股東有動機和能力抑制管理層的非效率社會責(zé)任投資，從而降低企業(yè)社會責(zé)任績效。有效的企業(yè)治理機制能夠抑制管理層的過度社會責(zé)任投資行為[23]。多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就是其中之一。當(dāng)管理層以企業(yè)利益為代價追求個人聲譽時，與中小股東相比，多個大股東因持有更多的股份而遭受更大的損失。同時，多個大股東憑借其較高的持股比例而擁有更多的投票權(quán)，既能通過“用手投票”改變管理層的經(jīng)營決策，又能通過“用腳投票”對管理層施加退出威脅。因此多個大股東有更強的動機和能力阻止管理層過度的社會責(zé)任投資。

基于以上理論分析，本文提出以下競爭性假設(shè)：

H1a：多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)會促使企業(yè)積極履行社會責(zé)任，即存在多個大股東的公司，企業(yè)社會責(zé)任績效更高。

H1b：多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)會抑制企業(yè)過度投資社會責(zé)任，即存在多個大股東的公司，企業(yè)社會責(zé)任績效更低。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究以2007～2017年滬深兩市全部A股上市公司為初始樣本。以2007年作為樣本期間起點的原因是在界定大股東時需要將作為一致行動人的股東的持股數(shù)量合并計算(1)本研究基于在企業(yè)經(jīng)營決策中的表決權(quán)集合定義多個大股東。在企業(yè)實踐中，存在著兩個以上的自然人、法人或者其他組織為擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量而通過簽署協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑形成一致行動人的現(xiàn)象。一致行動人實質(zhì)上屬于同一利益主體，在行使表決權(quán)時會采取一致行動，故其擁有的表決權(quán)應(yīng)當(dāng)合并計算。，而中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年5月17日審議通過的《上市公司收購管理辦法》中首次明確一致行動人的認定標準，包括股權(quán)控制關(guān)系、高管交叉任職、親緣關(guān)系以及簽署合作協(xié)議等。在初始樣本的基礎(chǔ)上，剔除被特殊處理(ST/*ST)、金融業(yè)、存在數(shù)據(jù)缺失值的樣本，最終得到17815個觀測樣本。企業(yè)社會責(zé)任績效數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，一致行動人數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本研究對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究設(shè)計

1.解釋變量：多個大股東

大股東是對股東大會的決議和公司行為有重大影響的股東。我國《公司法》規(guī)定單獨或合計持有公司10%以上股份的普通股股東有權(quán)提議或自行召集和主持股東大會。參考姜付秀等(2017)[9]的做法，本研究在合并計算一致行動人持股比例的基礎(chǔ)上，將擁有10%及以上表決權(quán)的股東或一致行動人認定為大股東(2)在穩(wěn)健性檢驗中，我們采用5%作為大股東持股比例的分界線，研究結(jié)論依然成立。。

多個大股東是指除控股股東外還存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。參考已有文獻[9][24]，本研究采用三種方法測度多個大股東的情況：(1)MULTI_D為多個大股東啞變量，如果公司當(dāng)年度除控股股東之外，還至少存在一個大股東則取值為1，否則為0；(2)MULTI_N為多個大股東的數(shù)量，等于公司當(dāng)年度除控股股東之外的其他大股東的個數(shù)。大股東的數(shù)量越多，對管理層的監(jiān)督力量越大；(3)MULTI_P為多個大股東的持股比例之和，等于公司當(dāng)年度除控股股東之外的其他大股東所持股數(shù)除以公司總股數(shù)。多個大股東的持股比例之和越大，在公司經(jīng)營決策中的表決權(quán)越大。

2.被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任績效

本研究分別采用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任評級(CSR1)和企業(yè)社會責(zé)任評分(CSR2)來測度企業(yè)社會責(zé)任績效[25]。和訊網(wǎng)同時以上市公司發(fā)布的社會責(zé)任報告和年度財務(wù)報告為分析對象，從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任五個方面對企業(yè)社會責(zé)任履行情況進行評級和評分。和訊社會責(zé)任評級由低到高分成E～A五個等級，本研究對其分別賦值為1～5。因此，CSR1和CSR2的數(shù)值越大代表企業(yè)社會責(zé)任績效越好。

3.控制變量

本研究將以下影響企業(yè)社會責(zé)任績效的因素作為控制變量：公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROE)、營業(yè)收入增長率(GROWTH)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(AGE)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會獨立性(INDEP)、董事會規(guī)模(BSIZE)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(DUAL)。同時，控制行業(yè)和年度效應(yīng)的影響。主要變量的定義見表1。

4.實證模型

為檢驗研究假設(shè)，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(3)由于和訊網(wǎng)社會責(zé)任評級(CSR1)為五分類定序變量，本文對此同時采用順序logit回歸模型，主要結(jié)論仍然成立。：

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+α2SIZEi,t+α3LEVi,t+α4ROEi,t+α5GROWTHi,t+α6SOEi,t+α7AGEi,t+

α8TOP1i,t+α9INDEPi,t+α10BSIZEi,t+α11DUALi,t+∑IND+∑YEAR+εi,t

(1)

式中，CSRi,t代表i企業(yè)在第t年的社會責(zé)任績效，分別由和訊網(wǎng)社會責(zé)任評級(CSR1i,t)和評分(CSR2i,t)來測度；MULTIi,t代表i企業(yè)在第t年的多個大股東情況，分別由是否存在多個股東啞變量(MULTI_Di,t)、多個大股東的數(shù)量(MULTI_Ni,t)、多個大股東持股比例(MULTI_Pi,t)來測度。系數(shù)α1代表多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的影響。如果假設(shè)1a成立，即多個大股東能提升企業(yè)社會責(zé)任績效，預(yù)期α1顯著為正；如果假設(shè)1b成立，即多個大股東會抑制企業(yè)社會責(zé)任履行，預(yù)期α1顯著為負。

表1 主要變量定義

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果報告在表2中。和訊網(wǎng)社會責(zé)任評級的均值為2.225，說明平均而言，我國企業(yè)的社會責(zé)任履行情況處于中等偏下水平。和訊網(wǎng)社會責(zé)任評分(CSR2i,t)的標準差超過17，說明不同企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)參差不齊，存在較大差異。多個大股東啞變量(MULTI_D)的均值是0.379，說明有37.9%的樣本公司存在除控股股東以外的其他大股東；多個大股東數(shù)量(MULTI_N)的最大值是5，說明樣本公司中除控股股東以外最多有5個大股東；多個大股東持股比例(MULTI_P)的最大值為0.406，說明樣本公司中除控股股東以外的大股東持股比例之和最高達到40.6%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

表3報告了研究假設(shè)的檢驗結(jié)果。由第(1)和第(4)列可見，無論是采用和訊網(wǎng)社會責(zé)任評級(CSR1)還是評分(CSR2)來測度企業(yè)社會責(zé)任績效，MULTI_D的回歸系數(shù)均顯著為正，說明相對于單一大股東的公司，存在多個大股東的公司社會責(zé)任績效更高。由第(2)和第(5)列可見，多個大股東個數(shù)(MULTI_N)的系數(shù)也均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明公司內(nèi)多個大股東的數(shù)量越多，企業(yè)社會責(zé)任績效越好。由第(3)和第(6)列可見，多個大股東持股比例(MULTI_P)的系數(shù)分別為0.173和5.187，并且均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明多個大股東持股比例越高，就有越強的動機和能力監(jiān)督管理層的私利行為，從而提高企業(yè)社會責(zé)任績效。以上結(jié)果均支持研究假設(shè)H1a。

表3 多個大股東與企業(yè)社會責(zé)任績效

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.控制潛在的內(nèi)生性問題

(1)工具變量法。本文采用工具變量法緩解多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會責(zé)任績效之間可能的反向因果問題。選取同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)存在多個大股東的其他公司數(shù)量占該行業(yè)該地區(qū)該年內(nèi)所有公司數(shù)量的比例(IV_D)作為多個大股東啞變量(MULTI_D)的工具變量；選擇同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)其他公司的多個大股東數(shù)量的均值(IV_N)作為多個大股東數(shù)量(MULTI_N)的工具變量；選擇同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)其他公司的多個大股東持股比例的均值(IV_P)作為多個大股東持股比例(MULTI_P)的工具變量。同行業(yè)同地區(qū)的公司面臨相似的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，故其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征較為相似，而其他公司的多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)并不會直接影響本公司的企業(yè)社會責(zé)任績效，因此符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求[26]。工具變量的回歸結(jié)果顯示，本研究的結(jié)論仍然成立。

(2)傾向評分匹配法(PSM)。本文采用傾向評分匹配法緩解潛在的內(nèi)生性問題。用于匹配的Logit模型中，被解釋變量為是否存在多個大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為模型(1)中的所有控制變量。經(jīng)過1:1最近鄰有放回匹配后，為6730個多個大股東觀察值匹配到特征最為接近的6730個單一大股東觀察值，總計得到13460個公司年觀察值。在配對樣本的基礎(chǔ)上，重新回歸模型(1)，主要結(jié)論依然成立。

(3)Heckman兩階段自選擇模型。本文采用Heckman兩階段模型緩解自選擇問題。第一階段估計多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的決定因素，并在此基礎(chǔ)上計算逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR加入主模型中對企業(yè)社會責(zé)任績效做第二階段回歸。第一階段回歸的因變量為多個大股東啞變量(MULTI_D)，解釋變量為主檢驗?zāi)Ｐ?1)中的所有控制變量。同時，由于Heckman方法要求第一階段模型中至少有一個外生工具變量。本研究采用同行業(yè)同地區(qū)同一年度內(nèi)存在多個大股東的其他公司數(shù)量占該行業(yè)該地區(qū)該年內(nèi)所有公司數(shù)量的比例(IV_D)作為工具變量。檢驗結(jié)果顯示，在控制自選擇問題后，本研究的結(jié)論依然成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

本研究還進行了三方面穩(wěn)健性檢驗。第一，采用潤靈環(huán)球社會責(zé)任評分(CSR_RKS)測度企業(yè)社會責(zé)任績效。第二，已有文獻對大股東的界定并沒有統(tǒng)一的標準，由于我國《證券法》將持股比例在5%以上的股東認定為公司的內(nèi)幕信息知情人，當(dāng)投資人持有上市公司股份5%及以上時，必須及時“舉牌”披露其持股情況，故本研究將大股東認定標準由10%更換為5%。第三，考慮到多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任的影響可能需要一定的時間，本研究將多個大股東相關(guān)變量和所有控制變量均滯后一期，檢驗當(dāng)期多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對下一期企業(yè)社會責(zé)任績效的影響。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論依然成立。

限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。作者備索。

五、進一步分析

(一)考慮內(nèi)部信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

多個大股東監(jiān)督管理層的先決條件是能夠有效識別出管理層損害公司長遠利益的機會主義行為。公司內(nèi)部信息透明度直接影響到多個大股東對管理層道德風(fēng)險行為的識別效率[9]。如果公司內(nèi)部信息透明度較低、信息環(huán)境較差，多個大股東將難以及時識別管理層損害公司長遠利益的不當(dāng)行為，此時多個大股東的監(jiān)督效果被削弱。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)內(nèi)部信息透明度較高時，多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的促進作用更強。

表4 內(nèi)部信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗該預(yù)期，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(2)：

CSRi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTIi,t×OPAQUEi,t+β3OPAQUEi,t+βiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(2)

式中，OPAQUEi,t代表i企業(yè)在第t年的信息透明度，由基于修正的瓊斯模型計算的企業(yè)近三年操縱性應(yīng)計利潤絕對值之和來測度[27]，該指標值越大表示企業(yè)信息透明度越低。MULTIi,t×OPAQUEi,t為多個大股東相應(yīng)變量與信息透明度的交互項，預(yù)期該交互項的系數(shù)β2顯著為負。其他變量定義同模型(1)。

檢驗結(jié)果報告在表4中，交乘項的回歸系數(shù)均顯著為負，說明在信息透明度較高的公司中，多個大股東能夠獲得更多真實可靠的公司經(jīng)營信息，為其參與公司經(jīng)營決策及改善公司行為提供重要保障。因此，多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的促進作用在內(nèi)部信息透明度較高的公司中更明顯。

(二)考慮外部法制環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

外部治理環(huán)境也是約束管理層機會主義行為的有效機制。公司所處地區(qū)的法制環(huán)境作為一種外部治理機制能夠?qū)ν顿Y者利益形成有效保護[28]。當(dāng)公司所處地區(qū)法制環(huán)境較薄弱時，投資者法律保護程度較差，公司受到的外部監(jiān)管較弱，管理層的自利行為會更多。此時更加需要以多個大股東為代表的內(nèi)部治理機制對管理層進行監(jiān)督[6]。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的法制環(huán)境較弱時，多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的正向促進作用更強。

為檢驗該預(yù)期，本研究構(gòu)建如下OLS回歸模型(3)：

CSRi,t=λ0+λ1MULTIi,t+λ2MULTIi,t×LAWi,t+λ3LAWi,t+λiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(3)

式中，LAWi,t代表i企業(yè)在第t年所處地區(qū)的法律保護程度，由樊綱市場化相對進程指數(shù)的分項指數(shù)“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來測度，該指標數(shù)值越大表示企業(yè)所處地區(qū)的法律保護程度越好。MULTIi,t×LAWi,t為多個大股東相應(yīng)變量與企業(yè)所處地區(qū)法律保護程度的交互項，預(yù)期該交互項的系數(shù)λ2顯著為負。

檢驗結(jié)果報告在表5中，交乘項的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，公司受到的外部監(jiān)管較弱，管理層以損害其他利益相關(guān)者的利益為代價來追求自身利益的行為較多，代理問題更為嚴重。因此，多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的促進作用在外部監(jiān)督機制之所處地區(qū)法制環(huán)境較差的公司中更明顯。

表5 外部法制環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(三)多個大股東、企業(yè)社會責(zé)任績效與企業(yè)價值

前文驗證了多個大股東提高社會責(zé)任績效的假設(shè)，同時已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任能夠為企業(yè)帶來長期價值增值[19]。本部分設(shè)定中介效應(yīng)路徑模型來檢驗注重企業(yè)長遠發(fā)展的多個大股東提高企業(yè)社會責(zé)任績效后是否真的提升了企業(yè)價值。

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path A)

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path B)

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+β2CSRi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path C)

具體地，中介效應(yīng)檢驗分為三個步驟：第一步，采用模型(Path A)檢驗多個大股東是否提升了企業(yè)價值。第二步，采用模型(Path B)檢驗多個大股東是否提高企業(yè)社會責(zé)任績效，此結(jié)果已在前文得到驗證。第三步，采用模型(Path C)檢驗多個大股東和企業(yè)社會責(zé)任績效同時對企業(yè)價值的影響。企業(yè)價值由企業(yè)市場價值與資產(chǎn)比值(TOBINQ)測度?？紤]到多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)社會責(zé)任投資對企業(yè)價值的影響存在滯后性，此處使用t+2期的TOBINQ。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表6所示：第(1)、(4)、(7)列報告了Path A的檢驗結(jié)果，多個大股東變量的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明多個大股東提升了企業(yè)價值。第(2)～(3)、(5)～(6)、(8)～(9)報告了Path C的檢驗結(jié)果，和訊社會責(zé)任評級(CSR1)、和訊社會責(zé)任總體評分(CSR2)的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，同時多個大股東的測度指標的系數(shù)仍然在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，并且Path C中多個大股東變量的回歸系數(shù)低于Path A的回歸系數(shù)，Sobel Z檢驗至少在10%的水平上顯著，證明企業(yè)社會責(zé)任在多個大股東對企業(yè)價值的促進作用中存在部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果表明多個大股東在提高社會責(zé)任績效后確實提升了企業(yè)長期價值。

表6 多個大股東、企業(yè)社會責(zé)任績效與企業(yè)價值

六、研究結(jié)論與啟示

本研究以2007～2017年滬深兩市非金融業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任績效的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與不存在多個大股東的公司相比，存在多個大股東的公司有更高的社會責(zé)任績效，并且當(dāng)多個大股東的數(shù)量越多、持股比例越高時，企業(yè)社會責(zé)任績效越好。經(jīng)過工具變量法、傾向評分匹配法、Heckman兩階段模型控制內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論保持不變。進一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部信息透明度較高時，多個大股東能夠更及時地獲取公司經(jīng)營信息，有助于他們及時發(fā)現(xiàn)并抑制管理層的私利行為，此時作為公司內(nèi)部治理機制的多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效的促進作用更強。當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的法制環(huán)境較弱時，管理層受到的監(jiān)督較少，實施機會主義的動機和能力更強，因而多個大股東對企業(yè)社會責(zé)任績效產(chǎn)生更顯著的促進作用。最后，多個大股東在提高企業(yè)社會責(zé)任績效后顯著提升了企業(yè)長期價值。

企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任是我國實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)和必然要求。本文研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東能夠發(fā)揮有效的公司治理作用，促使管理層增加社會責(zé)任投資，提升企業(yè)社會責(zé)任績效。這一結(jié)論對于推動我國上市公司的社會責(zé)任體系建設(shè)，實現(xiàn)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展具有重要啟示。監(jiān)管機構(gòu)可以通過鼓勵上市公司設(shè)定多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使上市公司自愿積極履行社會責(zé)任，逐漸將社會責(zé)任意識融入到企業(yè)日常經(jīng)營中，最終成為企業(yè)文化的有機組成部分。