丁劍平

如同美元指數(shù)的長期趨勢(shì)一樣，美債將步入衰退，美債收益率趕不上平均通脹率，這已成為共識(shí)。在此背景下，持有大量美債的中國如何操作，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

筆者以為，中國繼續(xù)長期持有大量的美債，不符合外匯儲(chǔ)備管理的三原則（安全性、流動(dòng)性、增值性）。另一方面，中國要利用好國債市場(chǎng)，推進(jìn)人民幣國際化，讓中國的科創(chuàng)能力獲得最佳融資。

一、近期美債收益率下跌后的兩種議論

在日前閉幕的全球央行會(huì)議后，美國債券收益率下跌，基準(zhǔn)10年期國債收益率下跌4個(gè)基點(diǎn)至0.678%，而30年期國債收益率也下跌6個(gè)基點(diǎn)至1.411%，收益率與價(jià)格成反比。不僅在該會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)提出了新的貨幣政策框架，而且會(huì)后美國總統(tǒng)特朗普再次提出將世界兩大經(jīng)濟(jì)體分開的想法，聲稱如果美國停止與中國做生意，美國不會(huì)在財(cái)政上遭受損失。盡管有更多關(guān)于中國債券市場(chǎng)報(bào)復(fù)的傳言，但股市恐慌性拋售期間，美國國債收益率實(shí)際上走低。

某些媒體說，中國學(xué)者正在討論繼續(xù)拋售美國國債的可能性。據(jù)2020年3月的官方數(shù)據(jù)顯示，中國大陸手中握有1.0816萬億美元美國國債，香港手中也有2453億美元美國國債。中國半年內(nèi)拋售1060億美債，能夠發(fā)揮出“核武器一般的威力”，因?yàn)樽鳛榫?，其他?jīng)濟(jì)體也會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)（目前此舉引發(fā)了全球近20個(gè)國家跟進(jìn)）減持美債。

與這種觀點(diǎn)相反的另一種觀點(diǎn)的代表人物是PGIM固定收益公司首席投資策略師兼全球債券主管Robert Tipp。他認(rèn)為如果中國這樣做，是“一個(gè)自我毀滅性的核選擇”。他的推理如下：一方面，中國減持美國國債可能會(huì)削弱美元，美元貶值會(huì)使美國跨國公司更具競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，美國國債收益率會(huì)上升，從而導(dǎo)致價(jià)格下跌，降低中國投資組合的價(jià)值。還有一個(gè)問題是，拋售美債后中國將把錢放在哪里？所有這些現(xiàn)金都必須流向某個(gè)地方，而美國債券的收益率與相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)相比，是世界上收益率最高的債券之一。

Janus Henderson全球債券聯(lián)席主管Nick Maroutsos也表示：“美國國債似乎仍然是安全、追求優(yōu)質(zhì)、資本增值等方面的最佳選擇?，F(xiàn)在轉(zhuǎn)移這部分資金，似乎非常具有挑戰(zhàn)性?！?/p>

盡管這些議論口頭上支持美國國債，但實(shí)際上也都在懷疑。美國最大的債券基金經(jīng)理比爾·格羅斯和另一位傳奇投資者沃倫·巴菲特都在做空美國國債。標(biāo)普威脅要取消美國政府的AAA債券評(píng)級(jí)。許多人擔(dān)心，隨著美國債務(wù)達(dá)到15萬億美元（即國債上限），它可能無法支付全部債務(wù)。

二、美國長期對(duì)美元和美債“放水”的趨勢(shì)更為清晰

在不久前全球央行會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC宣布對(duì)貨幣政策框架做出改變。簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)仍然延續(xù)“充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”的雙支柱框架，但是對(duì)兩個(gè)支柱含義的解讀發(fā)生了變化?！捌骄浿啤币馕吨缆?lián)儲(chǔ)將2%的長期通脹目標(biāo)重新定義為“尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹”，這也意味著“在通脹持續(xù)低于2%的時(shí)期之后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)致力于實(shí)現(xiàn)適度高于2%的通脹”，表示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹更為容忍、中期更為寬松的政策態(tài)度。

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言，這意味著更高的權(quán)益市場(chǎng)估值水平、更高的長端利率和更為陡峭的收益率曲線、更高的商品價(jià)格、更低的美元指數(shù)、更強(qiáng)的歐元、人民幣和新興市場(chǎng)貨幣。

美聯(lián)儲(chǔ)的新政策可能在華爾街迎來一個(gè)新的不確定性時(shí)代：長期收益率的跌幅遠(yuǎn)大于短期債券。這種趨勢(shì)已經(jīng)確立。

美國國債目前的收益率在1.44%左右，而投資者普遍預(yù)測(cè)未來30年的平均通脹率則在3%左右。相比之下，那就注定了長期持有美債將會(huì)陷入“溫水煮青蛙”的境地。類似于在1944年布雷頓森林會(huì)議后長期持有美元，美元所含黃金量一路走跌，已經(jīng)沒有回頭路了（從起初的1盎司黃金/35美元到跌破1000多美元以上）。

美國政府的財(cái)政赤字最終將開始變得重要，而更廣泛的投資界將難以承擔(dān)美國龐大的債務(wù)。美國為了維持其世界老大的地位，在世界各地到處駐軍，將戰(zhàn)線拉得太長。歷史也證明那些將戰(zhàn)線拉得太長的國家，經(jīng)濟(jì)上是難以維系的。根據(jù)這一邏輯，美國決策者討論的財(cái)政刺激方案帶來的債務(wù)供應(yīng)潮，可能令投資者不堪重負(fù)。

最后再來看看美國調(diào)整這種趨勢(shì)的可能。

首先，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松計(jì)劃，利率可能會(huì)上升。其次，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)印鈔，以拯救美國經(jīng)濟(jì)，通脹率可能會(huì)飆升。隨著美元貶值，投資者對(duì)投資美國國債變得更加焦慮。此外，許多國家正在討論取消美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的地位，這將對(duì)美國國債造成嚴(yán)重影響。

三、拋售美債對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的可能沖擊和對(duì)策

債券是通過決定利率來影響美國經(jīng)濟(jì)，這會(huì)影響流動(dòng)性的數(shù)量，從而也就決定了賒購商品、貸款買車、買房或教育的難易程度，它影響到企業(yè)擴(kuò)張的容易程度。換言之，債券影響著經(jīng)濟(jì)中的一切。

例如，債券影響抵押貸款利率。債券投資者可以在所有不同類型的債券中進(jìn)行選擇，也可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)出售的抵押貸款。他們經(jīng)常比較利率帶來的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。因此，債券利率降低意味著抵押貸款利率降低，這使得房主可以買得起更昂貴的房子。

債券收益率告訴人們，投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣。通常情況下，長期債券的收益率較高，因?yàn)橥顿Y者需要更多的回報(bào)，來換取更長時(shí)間的資金占用。收益率曲線倒掛，表明經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退。也就是說，短期國庫券，比如1個(gè)月期、6個(gè)月期或1年期國債的收益率高于10年期或30年期國債等長期國債的收益率。

由于種種原因，外國政府購買了很大比例的美國國債。實(shí)際上，他們是在向美國政府提供貸款，這使得美國國會(huì)能夠增加支出，從而刺激經(jīng)濟(jì)。這也增加了美國的債務(wù)。

美國債務(wù)的最大擁有者是中國、日本和石油輸出國。中國有能力開始拋售大量美國國債，這可能引發(fā)利率飆升，并嚴(yán)重?fù)p害美國經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)美國財(cái)政部和證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，中國目前持有1.13萬億美元美國國債，僅占美國未償債務(wù)總額22萬億美元的一小部分，但占外國政府持有各類證券的17.7%。如果中國決定退出或減少其在市場(chǎng)中的角色，至少在理論上可能會(huì)給美國這樣一個(gè)如此依賴主權(quán)實(shí)體購買其債券的國家造成實(shí)質(zhì)性的混亂。

但中國目前這樣做的概率較低，即便是“溫水煮青蛙”，也要看準(zhǔn)跳往岸邊的“目標(biāo)”。雖然鄰國俄羅斯已經(jīng)全身都跳出來了，跳出來后的“棲息地”選擇也是個(gè)難題。何況“溫水”中還有日本和巴西還在相應(yīng)增加美債比重來“墊背”呢。

中國要有不做“溫水中的青蛙”的警覺，同時(shí)還是要利用好“時(shí)空”。要學(xué)會(huì)用國債的“時(shí)空”調(diào)節(jié)“最優(yōu)化”中國的科技創(chuàng)新融資。“創(chuàng)造財(cái)富的能力比財(cái)富本身更重要”。

大量發(fā)行國債的國家一般都是科技創(chuàng)新大國，同時(shí)科技創(chuàng)新能力又是瞬間償還債務(wù)的最有力的保證。

人民幣真正國際化的發(fā)源地應(yīng)該是國債市場(chǎng)。在減持美債，不做“溫水中的青蛙”的同時(shí)，中國還要快速發(fā)展在岸人民幣的“熊貓債”和離岸的“點(diǎn)心債”市場(chǎng)，讓資產(chǎn)與負(fù)債之間實(shí)現(xiàn)均衡。也就是利用境內(nèi)外國債市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的安全性、流動(dòng)性和增值性的均衡。