劉翼博

[摘要]期貨市場在市場經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，起到完善現(xiàn)貨市場，規(guī)避企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風險，穩(wěn)定國民經(jīng)濟發(fā)展等作用，并增強了我國在大宗商品國際市場上價格形成中的話語權(quán)。而對于廣大投資者來說，期貨市場更是魅力十足，進行投機交易，無不想戰(zhàn)勝市場，但期貨市場瞬息萬變，商品期貨價格難以預測。本文將著眼于基差回歸理論，利用期貨價格處于不合理基差區(qū)間的自我修復現(xiàn)象，尋找較為穩(wěn)定可靠的投機機會。筆者將從該策略的內(nèi)在邏輯、價格回歸方向、策略穩(wěn)定性、風險控制、策略缺點等方面，詳細闡述基差回歸策略在期貨投機中的具體運用，希望投資者能夠真正理解基差回歸的邏輯，從而豐富自己的交易策略。

[關(guān)鍵詞]基差回歸;升水;貼水;套利對沖

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.26.

基差是現(xiàn)貨價格與期貨價格的差，用來描述現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關(guān)系。若基差大于0，則表明現(xiàn)貨價格大于期貨價格，即稱現(xiàn)貨升水或者期貨貼水;若基差小于0，則表明期貨價格大于現(xiàn)貨價格，即稱現(xiàn)貨貼水或者期貨升水。由于影響因素的相近，期貨價格與現(xiàn)貨價格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系，但影響因素又不完全相同，導致兩者的變化幅度也不完全一致。因此，基差可以看成期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標。合理的基差區(qū)間主要反映現(xiàn)貨和期貨兩個市場之間的運輸成本和持有成本上，而不合理的基差區(qū)間則為投資者提供了較好的投機機會。

1.高基差的產(chǎn)生原因及其回歸的必然性分析

在基差回歸交易策略中，首先要求的條件就是近月合約出現(xiàn)高基差，那么為什么期貨合約會出現(xiàn)高基差？我們知道，現(xiàn)貨價格是商品當下的流通價格，而期貨價格是市場參與者對商品在未來某一時點的預期價格，價格不同也就理所當然。由于基本面的各種因素影響，尤其是一些突發(fā)因素，如農(nóng)產(chǎn)品在生長期突發(fā)災害事件等，使市場對商品在未來某一時點的供需作出偏松或者偏緊的預期，體現(xiàn)在價格上就是期貨價格對現(xiàn)貨價格貼水或者升水，加上資金的炒作追逐，就為高基差產(chǎn)生的推動力。如果基本面風平浪靜，那么基差也就一直保持在合理水平。

隨著交割月份的臨近，高基差是必然要回歸的，主要是因為過高的基差會產(chǎn)生無風險的期現(xiàn)套利機會。試想：你是一位螺紋鋼貿(mào)易商，如果現(xiàn)在螺紋鋼現(xiàn)貨價格是3500，期貨價格是4000，你會怎么做？你會從現(xiàn)貨市場買入螺紋鋼，同時在期貨市場賣出螺紋鋼，反之亦然，這就是期現(xiàn)套利典型模式。這個套利過程就會使螺紋鋼的現(xiàn)貨價格上漲，期貨價格下跌，直至二者的價差回歸至無套利空間的合理水平，這就是基差必然回歸的邏輯分析，也是本交易策略的理論基礎(chǔ)。

2.基差回歸的方向

高基差的回歸分兩種情況：期貨價格向現(xiàn)貨價格靠攏或者現(xiàn)貨價格向期貨價格靠攏。本文主要討論基差回歸策略在投資者投機行為中的運用，故對于像大多數(shù)沒有現(xiàn)貨背景的讀者而言，我們只能交易前者。當發(fā)現(xiàn)某品種的近月合約出現(xiàn)高基差時，我們就需要去研判基差可能以哪種方式回歸。

筆者認為，研判回歸方式的方法較為實用的是證偽法和庫存法。證偽法是指，大宗商品在一些突發(fā)或者重大的多空因素發(fā)生的環(huán)境下，市場資金推動遠期合約的期貨價格與現(xiàn)貨價格發(fā)生比較大的偏離，隨著時間的推移，如果這些因素被逐漸證實，那么必然是現(xiàn)貨價格向期貨價格靠攏，實際上這就是期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。但是如果這些因素被證偽，或者對供求關(guān)系的影響遠遠小于起初的預期，此時期貨價格也就理所當然的向現(xiàn)貨價格靠攏。但是證偽法無法量化，只能憑經(jīng)驗、感覺，穩(wěn)定性較差，所以筆者建議的交易策略主要使用庫存法。

庫存法是按照經(jīng)濟學基本規(guī)律，商品的價格取決于供給與需求的相互作用，供給與需求相互作用的結(jié)果就是庫存，我們可以根據(jù)庫存的大小來判斷供給與需求的相對強弱。如果某種商品庫存較低，說明市場上供不應求，需求的力量大于供給的力量，在其他條件不變的情況下，商品的價格易漲難跌，反之則易跌難漲。

高基差可分兩種情況，期貨對現(xiàn)貨的高升水和深貼水。期貨高升水即為期貨價格大幅高于現(xiàn)貨價格，如果此時產(chǎn)業(yè)庫存處于高庫存狀態(tài)，意味著供過于求，現(xiàn)貨價格在高庫存壓制下很難走強。反之在期貨深貼水時，意味著期貨價格大幅低于現(xiàn)貨價格，如果此時產(chǎn)業(yè)庫存處于低庫存狀態(tài)，意味著供不應求，現(xiàn)貨價格在低庫存支撐下很難走弱。在上述這兩種情況下，期貨價格都理應向現(xiàn)貨價格靠攏以完成基差的回歸修復。

當我們得出了基差將以期貨向現(xiàn)貨靠攏的方式完成回歸后，還需要等待入場時機，因為基差有可能會進一步走闊，入場太早除了要承擔額外的風險外，對收益也有影響。入場時機可以使用任何一種技術(shù)分析指標給出的轉(zhuǎn)勢信號，均線、MACD、2B都可以。值得注意的是由于使用基差回歸交易策略持倉時間都在數(shù)周以上，尋找開倉機會的時間周期在日線級別即可，無需在分鐘、小時級別上找開倉點。

圖1是玉米1809合約的走勢圖。大家都清楚2019年非洲豬瘟疫情對飼料行業(yè)沖擊很大，在飼料利空的大環(huán)境下，如何利用基差回歸策略進行交易？我們先看位置1，在2019年5月下旬，出現(xiàn)了2B形態(tài)。此時，玉米1809合約升水近150點。在非洲豬瘟疫情未見好轉(zhuǎn)的情況下，北方玉米港口庫存近500萬噸（注：2016-2018年同期分別為280萬噸、400萬噸、250萬噸），表明玉米正處于屬于近年同期高庫存狀態(tài)。因此，玉米1909合約在利空大環(huán)境和高庫存的配合下，1809合約價格開始下跌，基差快速回落，并在位置2（2019年8月9日）基差歸零，這是一個典型的基差回歸案例。

至此，筆者就總結(jié)出價差回歸交易策略的基本公式：

期貨高升水+現(xiàn)貨高庫存+技術(shù)轉(zhuǎn)勢信號-->做空

期貨深貼水+現(xiàn)貨低庫存+技術(shù)轉(zhuǎn)勢信號-->做多

3.如何進一步提高策略確定性

上述公式已經(jīng)可以滿足大部分的交易需求，不過為了進一步提高確定性，筆者認為可以加入更多的條件，加入什么條件取決于讀者對產(chǎn)業(yè)基本面的了解和能夠獲得的數(shù)據(jù)。比如我們可以加入一項產(chǎn)業(yè)利潤，當產(chǎn)業(yè)鏈某一個環(huán)節(jié)的利潤很高時，企業(yè)在高利潤驅(qū)使下會加足馬力生產(chǎn)，而此環(huán)節(jié)的高利潤就等于產(chǎn)業(yè)鏈下一個環(huán)節(jié)的高成本，如果下一個環(huán)節(jié)不能將高成本向下轉(zhuǎn)移，唯一的結(jié)果就是壓縮采購減少生產(chǎn)乃至行業(yè)大面積虧損甚至有破產(chǎn)倒閉情況發(fā)生，導致庫存越來越高，當庫存達到個臨界點時，就必須降價處理，價格下跌，所以高利潤無法長期維持，反之，低利潤也不可能長期維持，于是就有了下面的公式：

期貨高升水+現(xiàn)貨高庫存+高利潤+技術(shù)轉(zhuǎn)勢信號-->做空

期貨深貼水+現(xiàn)貨低庫存+低利潤+技術(shù)轉(zhuǎn)勢信號-->做多

4.用套利對沖降低風險

期貨的單邊行情在產(chǎn)生高收益的同時也伴隨高風險，即使是基差回歸這種確定性比較高的交易策略也同樣如此，投資者在做任何交易的時候都應該對風險保持足夠的警惕，并盡可能去控制，不可存僥幸心理?？缙谔桌褪俏覀兺ǔ２捎玫娘L控手段。

當近月開始走基差回歸的邏輯時，由于遠月合約沒有基差回歸的驅(qū)動力，所以近月合約期貨價格向現(xiàn)貨價格靠攏的速度和力度強于遠月合約，這就是跨期套利的邏輯基礎(chǔ)，具體來說，當我們的交易方向是做多時，選擇正套，即多近空遠，當我們的交易方向是做空時，選擇反套，即空近多遠。上述玉米的例子中，如果用對沖降低風險，則可以選擇5-9反套，形成兩腿套利組合。

5.基差回測策略的缺點

任何交易策略都有自身的缺點。筆者認為，該策略的交易品種均為近期合約，存在兩大缺點。一是近期合約流動性差，尤其是非主力合約更為明顯。二是可交易剩余時間短，近期合約基本上臨近交割月，如果基差繼續(xù)走闊的情況下，可能無法在進入交割月之前，實現(xiàn)自我修復，而投資者又必須在進入交割月之前平倉。由于基差回歸策略關(guān)注點不是成本和利潤，很可能出現(xiàn)高位做多、低位做空的情況，此時也就不能通過成本利潤的基本面分析來采用移倉的方式繼續(xù)持有倉位。

綜上所述，基差回歸策略具有合理的邏輯性和理論基礎(chǔ)，開平倉均有較為明顯的信號，雖然缺點較為明顯，但該策略比較容易掌握，讀者可以通過不斷復盤，驗證該策略的穩(wěn)定性，熟悉該策略，以便指導自己的實際操作。

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