史繼紅

最近一則投資界的悲慘故事吸引了筆者的注意：一位名叫郭建的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)立經(jīng)營了5年的杭州雷龍網(wǎng)路公司，因月營收驕人引來資本青睞。他與另一位早期股東于某，最終引入杭州科發(fā)於2014年4月花費2600萬元（人民幣，下同）入股雷龍公司並獲得20%的股權(quán)。三方簽署了對賭協(xié)議，約定若公司在2017年年底未上市，由郭建和于某回購股份；同時限制郭建的任何股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為均需要杭州科發(fā)書面同意?？瓢l(fā)基金負(fù)責(zé)人和于某是同學(xué)關(guān)係，彼時兩者合計占股達53%。

郭建自述：當(dāng)年11月，杭州科發(fā)與于某找個理由要求郭建辭去總經(jīng)理職務(wù)；2015年8月前，郭建被杭州科發(fā)及于某要求將股份轉(zhuǎn)讓給于某，並誆稱對賭協(xié)議與其再無瓜葛；後在未知情的情況下郭建被免掉董事職務(wù)，至此郭建被徹底剝奪了雷龍公司的所有身份以及經(jīng)營權(quán)利「掃地出門」。3年後，雷龍公司未成功上市，科發(fā)基金持對賭協(xié)議起訴，要求自己向杭州科發(fā)支付3800萬元，承擔(dān)回購股份的義務(wù)。郭建原本認(rèn)為，他已經(jīng)不是公司的股東，數(shù)年來未踏足公司經(jīng)營，經(jīng)營不善未能上市的責(zé)任不應(yīng)當(dāng)由他來承擔(dān)，已不是股東的他自然也免除回購的義務(wù)。令他意外的是：科發(fā)基金的訴求居然得到了法院的支持。

值得商榷的對賭協(xié)議「無差別處理」原則

關(guān)於對賭這個舶來品，聽過或經(jīng)歷過這幾年資本市場的香風(fēng)鳥語或腥風(fēng)血雨，大家多少有所熟悉，比較慘烈的有小馬奔騰創(chuàng)始人突然離世導(dǎo)致對賭失敗，其遺孀背負(fù)2億債務(wù)之殤；王思聰對賭熊貓直播上市失敗攬巨債被列入失信人……由此來看，「帶血」的投資協(xié)議令創(chuàng)業(yè)者面臨的是若創(chuàng)業(yè)失敗不光血本無歸，心血付之一炬，還要兜底投資者損失的極高風(fēng)險。

郭建在文章中貼出了爭議所涉合同條款、部分庭審筆錄，及法院判歸所請的主旨。其在庭上口述：在召開關(guān)於股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股東會議時，其曾要求各方當(dāng)事人簽一紙協(xié)議免除郭建的「回購義務(wù)」，科發(fā)基金的人說：「我們科發(fā)都書面同意你股份全部轉(zhuǎn)讓掉了，你都沒有股份了，我們怎麼會要求你回購呢？不用如此麻煩?！构?dāng)時覺得法理如此，就「信了他們的鬼話」。導(dǎo)致最終法院以「當(dāng)事人在合同中一再明確回購義務(wù)人是郭建、于某，並未約定任何關(guān)於協(xié)議條款僅約束回購義務(wù)發(fā)生時的實際控制人的合同條款」、「未有證據(jù)表明在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，科發(fā)明確豁免了郭建的回購義務(wù)」為主旨支持了訴請，聽上去好像沒毛病 。

這個案例公開後，大多數(shù)人是站在基金那邊的，一是怪郭建法律意識淡薄，無論在早期股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定上，對賭細(xì)節(jié)安排上均埋下對郭建不利的隱患。更重要的是郭以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出時，沒堅持與相關(guān)方簽訂對其退出前、退出後的責(zé)任，作出合理約定的協(xié)議，即是對賭，願賭服輸。二是坊間傳聞郭建並不是投資界「竇娥」，他本身也有同業(yè)競爭的暗戳戳不誠信之舉，這些在本文中不去深究。但筆者自2016年至今，持續(xù)辦理經(jīng)過A輪、B輪注資的某晶片設(shè)計公司增資糾紛案件，對於法院如今就對賭協(xié)議糾紛幾無差別的處理原則（只要合同有約定，不管過程發(fā)生了什麼，都遵從合同的約定）還是有看法的。

對賭的本質(zhì)與目的是什麼？

對賭的本質(zhì)與目的是什麼？它實質(zhì)是一種估值調(diào)整機制。因為投資方投資時掌握的公司經(jīng)營資訊較公司管理團隊而言存在資訊不對稱，投資方為了規(guī)避自身風(fēng)險，盡可能保障投資收益，通過投資文件安排與相關(guān)方進行對賭，一方面要給創(chuàng)業(yè)團隊一定的業(yè)績壓力、降低投資人的投資風(fēng)險；另一方面需要相應(yīng)激勵，公司未來發(fā)展超出既定目標(biāo)，投資者對創(chuàng)業(yè)團隊進行獎勵。對賭的主體，一般是投資者與公司創(chuàng)始人、原股東，而後者理應(yīng)是公司融資的最終受益人。所以即然對賭平衡的是經(jīng)營者和投資者之間的資訊不對稱，以及促成創(chuàng)始股東勉力於經(jīng)營，以保障投資者權(quán)益，那麼理論上退股股東所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任也應(yīng)以其知悉，甚至從事公司經(jīng)營情況期間的責(zé)任為限。

而郭建案中的審判態(tài)度是：當(dāng)投資方入股目標(biāo)公司後，原股東可以仍是股東或?qū)嶋H控制人，也可以不是。故本案「對賭協(xié)議」回購條件成就時，不管被告郭建是什麼身份，或不是什麼身份都不應(yīng)逃避回購責(zé)任，那意思，就如同擔(dān)保人只要簽了擔(dān)保函，即使從中未有任何獲益都難逃擔(dān)保責(zé)任。

左右搖擺的審判有失公平

2012年前，多地法院以股東（不管是創(chuàng)始人還是後來投資者）應(yīng)以其出資額為限對公司的經(jīng)營風(fēng)險共擔(dān)責(zé)任為主旨，對於對賭條款原則上是持「基本認(rèn)定其有效」的態(tài)度。但在最高人民法院2012年做出海富公司訴世恒公司等案的判決後，對新股東要求老股東回購股權(quán)予以支持，已沒有法律障礙。近幾年的審判實務(wù)中，又似從左端劃到了右端，對私募投資者給予傾斜性保護，不管中間發(fā)生了什麼事情，一般以最初的約定為準(zhǔn)則簡單處理。

比如剛才筆者提到的，自己代理的一樁從2016年糾纏到現(xiàn)在仍沒有完結(jié)的A、B輪晶片公司增資糾紛案件，因為B輪投資者較多，有國資有個人，還有網(wǎng)上融資平臺的募資。因為網(wǎng)上融資平臺注資後看到業(yè)績不好看的半年報，組織者怕責(zé)任問題，趁因客觀原因股權(quán)變更延遲當(dāng)口，再找了幾個公司違規(guī)的理由，以公司違約未及時完成變更登記為核心原因，提出要求公司返還投資款。而投資金額更大的兩個國資背景投資人看勸說該平臺撤訴無效，怕國有資產(chǎn)受損失，無奈也提出返還投資款的訴請。眾B輪投資人將公司的帳戶封了一遍又一遍，公司無法正常開展經(jīng)營，徹底垮了。法院見此情形，認(rèn)為既然B輪股東變更未完成，繼續(xù)合作也無必要，找個理由將過錯歸咎於公司與原股東，要求公司返還投資款，原股東根據(jù)合同規(guī)定承擔(dān)連帶償還責(zé)任。

更讓人驚訝的是，早已完成投資的A輪投資人後來也出面告原股東，憑藉的是增資補充協(xié)議中的對賭條款。大意是，B輪投資完成後，若在3年內(nèi)公司業(yè)績無法達標(biāo)或沒有上IPO，原股東要向原A輪股東承擔(dān)溢價回購義務(wù)。原股東抗辯說，即然在B輪的案件中，法院認(rèn)為B輪投資未完成，要求公司返還投資款，B輪投資完成後一定條件下觸發(fā)A輪回購請求權(quán)的情況也不可能發(fā)生。沒想到這個A輪案件的審判法庭仍判決支持A輪的回購請求權(quán)。而事實上，A輪完全參與公司的經(jīng)營，甚至在董事會上具有一票否決權(quán)（連原股東也沒有這樣的權(quán)利）；而B輪實質(zhì)上在注資後，業(yè)已參與了公司的經(jīng)營，其中最大份額的投資者也有董事席位一票否決權(quán)。如果私募基金實質(zhì)參與公司經(jīng)營，就意味著「搞砸公司的功勞裏也有你的一份」；何況明顯公司業(yè)績不能達標(biāo)，最主要的原因也是因為B輪撤資及資訴訟累及?？陀^環(huán)境發(fā)生了這麼重大的變化，原股東不可能實現(xiàn)業(yè)績達標(biāo)，就不應(yīng)該保有A輪「不達標(biāo)就回購?fù)隋X」的權(quán)利。同樣，郭建案中，在改變原有合作框架、基金全面接管公司經(jīng)營權(quán)並將之搞砸後，訂立合同之初各方預(yù)期的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了如此重大的變化，還要不具備任何經(jīng)營權(quán)的一方來接盤，顯然不公平。

商法不應(yīng)背離公平及對賭協(xié)議簽訂的本意

看來，在相關(guān)商事法律時，法院似乎更重視以合同表述為準(zhǔn)的表像，而不傾向探求各當(dāng)事人原來的本意，以及對賭協(xié)議的本質(zhì)與作用。法官一般也不會輕易以「顯示公平」為由，重新調(diào)整當(dāng)事人的權(quán)利。可能法律需要維護「交易安全」。點到為止地說，私募背後時常有國資背景，或者不是一個，而是數(shù)個、一群投資人的資金集合，原則性地保護筆者認(rèn)為與國資不容流失，以及社會穩(wěn)定性有關(guān)。

但商法不應(yīng)背離公平及對賭協(xié)議簽訂的本意，與純粹的賭博不同，對賭本質(zhì)上是市場資源的有效且有益之配置方式，首先，對賭一方提供資金，另一方提供運用這些資金，使二者結(jié)合為大家?guī)砉糙A。然而，對賭模式裏面最核心的因素，即對入股資金的使用權(quán)在郭建案中很早喪失，經(jīng)營權(quán)分配模式業(yè)已發(fā)生了根本的變化，對賭一方郭建當(dāng)總經(jīng)理，主導(dǎo)經(jīng)營權(quán)是公司能否實現(xiàn)對賭目標(biāo)的關(guān)鍵前提。倘若郭建不能擔(dān)任總經(jīng)理，甚至掃地出門，就顛覆了要求他承擔(dān)回購義務(wù)的邏輯。亦如同筆者正在經(jīng)歷的那樁晶片案，即然法院認(rèn)為B輪投資未完成，要求公司返還投資款，「釜底抽薪」下，又何以用B輪投資完成數(shù)年後的達標(biāo)業(yè)績?nèi)ヒ?、歸束原股東，想馬兒不吃草，又想馬兒跑，這對馬兒公平嗎？

從簽約雙方真實的意思表示剖析，各方簽字同意承擔(dān)對賭義務(wù)時，郭建合理的預(yù)期就是其本人在經(jīng)營公司，這一預(yù)期也應(yīng)符合私募基金的認(rèn)知；在晶片案中，原股東同意對A輪承擔(dān)對賭義務(wù)時，合理的預(yù)期就是B輪投資完成，原股東及公司能順利地使用B輪投資的資金。但郭建案中令原股東在喪失經(jīng)營權(quán)後繼續(xù)為新股東的操盤買單，在晶片案中，剝奪原股東資金使用權(quán)的權(quán)利後要求其繼續(xù)為在B輪投資中什麼義務(wù)也沒有的A輪進行損失兜底，違背了商法語境下的公平。

為了追求最高院公佈司法案例框架下的「寧不出彩、絕不出錯」的大原則，審判者關(guān)於對賭協(xié)議的處理目前多限於對表面文字做解讀。但商法本來就是對市場博弈的靈活運用，對訂立合同之初各方實質(zhì)心意的探索，因此其運用不應(yīng)當(dāng)是教條主義。希望將來在更多案件中，法庭能合理地調(diào)整當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)平衡。畢竟，這不僅決定了一個人、一家公司的命運。也終究將成為創(chuàng)建健康的法制環(huán)境、營商環(huán)境的重要組成部分。